造纸行业分析：资源为王，供给下降，盈利中枢上行.pdf

造纸行业分析：资源为王，供给下降，盈利中枢上行。周期判断：库存有序去化，中美有望补库共振。1）国内：造纸及纸制品业 营收累计同比跌幅延续收窄，库存已处历史低位，同时 PPI 持续环比改善， PPI 相对库存变化领先约 2 个月，伴随下游需求逐步企稳回暖，2024 年造 纸行业有望进入主动补库阶段；2）海外：美国经济强韧性，降息预期临近， 且库存亦处历史低位。24H2 中美或形成共振补库。

纸浆：短期浆价偏强运行，中期呈现“上有顶下有底”。1）木片：根据《木 片专题：供需趋紧、价格上移，龙头自产成本优势显现》测算，全球供需缺 口预计持续扩大，2025 年全球木片整体供需缺口预计达 1120 万立方米，木 片价格中枢将较历史水平持续上移。2）纸浆：短期海外供给侧扰动增加， 欧美补库拉动需求，纸浆价格偏强运行；中期，预计 2024-2025 年全球商 品浆市场供需差值分别为 75 万吨/60 万吨，整体供需弱平衡，木片价格中 枢上移或对浆价形成有力支撑，且伴随国内纸企自制浆产能加速释放，后续 全球纸浆成本中枢抬升，价格下限有望抬高；但是，国内纸厂对商品浆依赖 有所降低，浆价天花板预计下降。

大宗纸：浆纸同涨周期，文化纸盈利改善明确。1）文化纸：短期传统旺季 催化需求增加，中期预计供需平衡，成本或为价格核心驱动。2）白卡纸： 浆价支撑以及国内消费预期回暖，价格或小幅上涨；中期供需承压，价格竞 争或小幅压制盈利修复；3）箱板瓦楞纸：短期淡季需求偏弱，2024 年产能 增量有限，且当前纸价已基本消化进口纸零关税冲击，价格底部企稳，后续 伴随下游消费复苏，废纸系有望迎来上涨行情。

行业趋势：Capex 下行趋势确定，竞争格局有望改善。伴随前期产能大量 投放，双胶纸、白卡纸、箱板纸、瓦楞纸均面临低产能利用率+低毛利，扩 张产能效率降低。伴随 2022-2023 年逆势扩张，龙头企业普遍面临一定现 金流压力，预计产能扩张接近尾声，大宗纸企业逐步进入 Capex 下行周期。 我们判断 Capex 下行周期中，龙头企业有望凭借规模优势实现行业整合， 此外龙头企业加速林浆纸一体化布局，成本优势强化，逆行周期挤压中小企 业生存空间，长期格局有望优化。