电子元器件行业研究与2020投资策略

一、核心投资逻辑：寻找主题盛宴后的兑现机会

从 2019 年电子元器件行业指数的市场走势来看，截止 11 月末中信电子元器件行业一级指 数上涨 54.6%，在所有的 29 个一级行业指数中排名第 2，大幅跑赢沪深 300、中小板和创业板 指数 27.4、25.0 和 22.5 个百分点，表现抢眼。在 2018 年行业估值下行后 2019 年完成了修复 到推升的过程，尤其是在三季度旺季来临后科技主题投资的热情，在宏观经济相对较为薄弱的情 况下，形成了市场的共识，行业持续大幅上涨。

对于 2020 年的投资机会我们整体的判断认为，2019 年大幅提升的估值需要有效的业绩支 持在兑现之前的乐观情绪。整体而言，我们对于 5G、芯片国产化等热门主题 2020 年的发展机 会保持谨慎乐观的态度，行业需求仍然有值得期待的方面。而由于贸易战等宏观经济因素，部分没有能够被市场充分认知的板块则有补涨的机会。在投资选择方面，我们综合考虑行业发展周期、 企业发展阶段、估值水平等因素，遴选“白马+黑马”组合进行投资推荐。

基于上述对于行业的判断，我们对于个股投资标的选择同样需要综合考虑市场关注度和估值 风险，寻找确定性与估值之间的平衡性。重点推荐标的包括立讯精密（002475）、通富微电 （002156）、全志科技（300458）、海康威视（002415）、奥托电子（002587），建议关注标的 包括长盈精密（300115）、安洁科技（002635）、蓝思科技（300433）、环旭电子（601231）、 莱宝高科（002106）、深天马 A（000050）、华天科技（002185）、太极实业（600667）、东软 载波（300183）、江海股份（002484）等。

二、5G 时代来临，寻找产品确定性

5G 在全球主要经济体的落地推进已经成为了共识，资本市场对于 5G 带来的消费电子产业 链格局变化有着较高的期待，我们认为在 2019 年行业市场持续在探求增量预期的主题投资过后， 2020 年将会是 5G 基础设施完善和终端需求释放的过程，确定性将会是我们投资关注的焦点。 我们认为，确定性主要来源于两个领域：1）智能手机成熟市场以苹果、华为核心品牌的进一步集中；2）可穿戴设备中 TWS 耳机的高端产品需求，其他产品生态系统的完善。

（一）5G 带来的智能手机换机预期，核心厂商恢复元气

如我们之前的表述中可以看到，2019 年智能手机厂商纷纷推出了各自的 5G 手机产品，在 主要品牌中，仅有苹果没有发布相关的产品，但是如果到出货量层面看，无论是从整体出货量的 统计数据看，还是从 5G 手机的出货量信息看，行业市场处于成熟期的状态基本维持。

资本市场对于 2020 年全球智能手机出货量回升有着较好的期待，尤其是 5G 带来的换机需 求，对此我们认为，整体出货量回升从宏观层面看有着可以支持的理由，但是在全球宏观经济并不十分理想的情况下，整体换机频度提升难以实现，中长期看仍然处于成熟期。即使到短期看， 产品出货量对于价格敏感度逐步增加，各大厂商对于产品的定价增速显著放缓甚至出现下行。

我们以苹果作为参考的话可以看到，2019 年秋季的苹果新品智能手机 iPhone 11 和 iPhone 11 Pro，价格方面同比 2018 年产品首次出现了定价下行，随之带来的则是产品出货量的积极反 应。从供应链和市场信息的数据可以看到，iPhone 11 出货量高于之前的预期，供应链出现了追 加订单的情况。

由此，对于 5G 终端的出货量预期也就需要考虑价格因素的影响，而 5G 智能机与 4G 产品 最主要的区别来源芯片和通信模块，更准确的说是基带芯片（无论是独立芯片还是 SoC 的解决 方案）和射频天线，因此在成本上的增加业主要来自于上述两个方面。目前，5G 基带芯片的主 要供应商包括了高通、华为海思、三星、联发科以及紫光展锐，智能手机主要集中在前四家。

从目前来看，高通的方案无论是 865+X55 的组合，还是 765 的单芯片解决方案都是市场关 注度较高的部分，只是没有更加详细披露相关信息，对于成本的测算较为困难。而华为海思的麒 麟990 5G芯片则是最早落地终端的产品，在其发布会上我们可以看到相关的产品参数，采用7nm 工艺的该款芯片面积达到了 113.31 平方毫米，集成 103 亿个晶体管，包含 CPU（2 大核+2 中 核+4 小核）、GPU（16 核 Mali-G76）、 NPU 及调制解调器，上述的参数看，即使不考虑良率的 影响，面积提升带来的成本上升对于中端 2000~3000 元机型的挑战较大。尽管我们看到华为将 其麒麟 990 芯片搭载到了荣耀 V30 的 3000 元级手机中，但是由于其仅对内部终端使用，因此 无法给出一个可以参考的信号。

从高通12月发布会情况看，除了小米的米10预计会采用骁龙865芯片+X55基带的方案外， 包括红米、Oppo Reno、诺基亚等厂商采用 765/765G 的方案可能性更大，毕竟其针对的 2000~3000 元价位的产品仍然需要考虑成本。除了 5G 芯片外，射频通信系统的升级改造也是在 成本方面有所挑战，因此行业市场 5G 出货量在明年上半年仍然存在较大不确定性。

在众多厂商对于 5G 手机新机型发布唯快不破的情况下，我们可以看到苹果作为智能手机的 重要标志性厂商，目前仍然仅有 4G 终端产品，并且以其过往新品发布的惯例看，尽管有春季的 发布会发布新硬件产品的模式，但是核心的 iPhone 通常只有在 9 月秋季才有新品，因此我们可 以认为，苹果的 5G 手机将会到明年第三季度末才能落地，即使苹果面临过去 2 年在智能手机出 货量方面的下滑。而作为安卓阵营的过往状况看，尽管包括华为 P 系列、三星 S 系列产品在一 季度的发布也有着重要的影响力，但秋季仍然是行业市场争夺的重点，结合近期 5G 芯片发布时 间以及产业链准备情况看，我们认为真正大规模实现 5G 智能手机的出货量上升仍然要到三季度 之后。

在 5G 终端出货量不确定性的情况下，我们认为核心厂商的竞争力提升将会是明年智能手机 产业链投资的核心策略。

上表中我们可以看到，核心品牌厂商的占比提升趋势明显，这也是行业市场发展逐步进入到成熟期后正常的发展模式，品牌商的集中度提升也会带来供应链的集中度提升，这与我们在中期 策略中的观点保持一致。并且我们看到的是，2019 年秋季新品发布后，这种趋势进一步明显， 而 5G 解决方案发布以及新产品发布商，尽管有联想摩托、HMD 诺基亚等品牌的进入，但是包 括华为/荣耀、小米等厂商的步伐仍然丝毫不慢，而苹果在 iPhone11 上定价策略带来了出货量提 升的效果，未来我们仍然认为集中度提升将会继续持续相关趋势。

（二）可穿戴设备更值得期待，产品分层关注龙头

如果说5G带来智能手机的发展仍然是在行业步入成熟期后的正常小幅度波动，那么以TWS 耳机和智能手表为代表的可穿戴设备出货量发展则是更为值得期待的领域。我们认为，TWS 耳 机在 2019 年关注度和出货量均大幅度提升的情况下，2020 年将会出现产品之间的分层，而智 能手表类产品也将会通过不同定位来实现产品出货量的增加。

2019 年无疑是 TWS 耳机高速发展的大年，其中我们可以看到的是苹果 Airpods 获得了消费 市场的显著认可，上半年发布的 Airpods 二代以及 11 月发布的带降噪功能的 Airpods Pro 均获 得消费市场的青睐，进而带来了供应链厂商订单的大幅度提升。

苹果Airpods 的热卖带动了其他品牌商向TWS耳机进军的步伐，从 2019年的新品发布看， 包括智能终端厂商小米、华为，耳机品牌商索尼、JBL、万魔、漫步者均持续有新品亮相，市场 聚集了较高的人气。TWS 耳机作为传统蓝牙耳机的升级产品，在功能上更加符合我们的习惯， 能够更为有效的实现智能手机的无尾化，获得了市场的认可。从 2019 年各家厂商发布的产品我 们可以观察到，各家的产品价格也出现了一个较为明显的分化趋势，以苹果为代表的厂商在音质、连接、降噪等性能上持续的提升，产品价格的定位保持在 1000 元人民币以上，而包括小米、漫 步者等国内厂商则更加注重性价比带来的市场影响力，产品价格也在持续向 400 元人民币以内 推进。以适应不同的消费群体需求。

更为重要的是，除了品牌商的新品外，以 Airpods 为原型的各类白牌、山寨产品也是层出不 穷，包括华强北、淘宝网、拼多多等平台上各类产品价格已经逐步可以进入到 100 元以内价位， 从性能上看已经能够基本实现功能。

我们认为，以 2015 年以来智能音箱的发展路径作为参考，从 2017 年国内智能音箱市场出 货量显著提升之后，产品市场也泾渭分明的从产品价格上分为了高端和亲民两个显著的板块。高端产品以音质、音效、体验打造高端生活享受需求，而亲民产品则以智能生活入口作为主要的目 标，提升万物互联和功能拓展的生活需求。对比 TWS 耳机进入到 2020 年的快速发展预期中， 高端高价以及性价比优先的产品预计将会逐步占据各自的消费群体和销售渠道。

除了 TWS 耳机作为行业热门产品以外，2019 年的可穿戴产品市场也有很多值得关注的其 他亮点，苹果的智能手表 Apple Watch 在医疗健康方面的提升，带来了市场的关注度显著增加， 其他安卓阵营的厂商也纷纷推出了各自的产品。

除了已经被消费者充分认知的耳机、手环、手表类产品以外，2019 年华为推出的 VR 眼镜 也是在很大程度上吸引了市场的注意力，同时基于自身鸿蒙系统的智能电视类产品智慧屏对于家 电智能化的进程也有了新的积极影响。

可穿戴设备或者泛智能化产品的概念被消费市场认知从2014年Apple Watch第一代产品推 出开始，到目前已经经历过了 5 年的时间，2019 年无论是从产品的样式、出货量的规模以及参 与厂商等均显示出了大幅扩张的趋势。从投资机会的角度看，我们认为，消费电子整体的策略仍然可以在可穿戴设备中得到延续，核心厂商的核心供应链仍然是关注的重点，以苹果、华为为代 表的高端品牌商，无论是产品销售预期还是供应链的稳定业绩成长机会，都在基于 2019 年资本 市场投资盛宴后寻找确定性兑现机会的主要领域。

三、国产化趋势，寻找供应链确定性

回顾2019年A股市场，芯片国产化的主题投资热情甚至更高于5G带来的终端需求的改变， 。 芯片国产主题的驱动主要来自于由中美之间在贸易层面争端向金融、科技领域的延申，由于贸易战禁售和智能终端产品中部分国内芯片供应链业已成熟，主动和被动的国产化替代已然在推进中 了，而由于科创板的推出带来的科技板块关注度的提升。

展望 2020 年，我们认为国产化替代的主题与 5G 主题类似，也需要确定性的方向来逐步落 实市场的预期，而这种确定性我们认为是来自于供应链的确定性。从芯片的产业链看，设计、代工、封测三个环节中，如果国产化持续推进的过程中，实现中长期的受益必须来源于竞争力方面的持续积累，因此从这个角度出发，我们认为国内半导体供应链确定性最高的板块是封测，代工 次之，设计公司则是波动性最大的领域。我们对于 2020 年 A 股投资策略方面，主要建议关注的 子版块是封装测试板块，而设计厂商则关注研发投入带来的实际竞争力提升。

（一）国产化政策推动以来，封测竞争力跻身全球可比水平

本轮芯片国产化理念在国内提出可以认为从 2013 年美国“棱镜门”事件曝光开始，到 2014 年国家推出了“集成电路产业推进规划纲要”并且与之匹配的推出了“国家集成电路产业投资基 金”（即被简称为“大基金”）的措施开始。在 2019 年大基金第一轮投资进入尾声后，2019 年 末大基金二期适时推出，10 月 22 日完成注册，注册资本为 2041.5 亿元，相比较一期注册资本 显著增加。

除了大基金二期的政策支持外，对于芯片国产化更为重要的事件驱动来源于今年 5 月，华为 受到美国政府的出口管制名单制裁，使得华为被迫转向非美国厂商来实现其在通信基站、智能终端等产品线上的零部件需求。在非美国厂商的名单中，部分芯片产品由国内厂商来作为备选方案， 这使得国内供应链在 2019 年获得了资本市场持续关注度，无论相关厂商产品的竞争力是否能够 达到需求。

展望 2020 年，我们认为随着由于出口制裁带来的芯片国产化驱动在经历 2019 年下半年的 全面推进后，将会逐步进入到优胜劣汰的阶段，尽管拥有了进入包括华为在内核心客户的机会，但是公司及行业板块的核心竞争力将会是关键因素，唯有能够真正实现有效的全球市场竞争力的厂商，才能够在国产化推进中收获长期可以持续的发展机会，而从目前的产业链看，封测板块的 全球市场竞争力提升在过去 4 年的时间内获得了显著的成功。

首先从全球的收入规模排名看，国内三大主要封测厂商长电科技、通富微电和华天科技已经 跻身全球排名前十的行业列中。

根据 Trendforce 和 Semi 发布的数据看，2019 第三季度，国内三大核心封测厂商的排名稳 定在前十行列，而以太极实业、晶方科技、深科技（旗下沛顿科技）为代表的特定产品封装测试厂商在行业中的地位也保持良好的竞争力，其中太极实业和沛顿科技在存储器封装领域中与海力 士、金斯顿等厂商的合作进展也顺利推进，份额占比保持稳定。

封装测试行业的产业竞争力来源于内生性和外延式增长双重推进下，外延模式中，大基金在国内封测行业的发展中起到重要的作用，长电科技和通富微电均在大额收购的过程中直接借助了大基金的资本。而华天科技也是在大基金一期中获得了资本的投入，尽管并没有直接对公司的外 延扩张进行参与，但也间接助力公司对外的步伐。

对比上述两个表格我们可以看到，从 2015 年开始的外延式扩张使得国内的封测厂商迅速的 进入到了全球一线封测厂商的竞争格局中去，并且封测企业的并购除了华天科技在 2019 年对于 马来西亚 Unisem 的并购外，其他基本发生在 2016 年前，经过了 3 年以上的整合期后，封测厂 商在技术能力和客户渠道方面已经实现了较为顺利的升级转变。

除了外延扩张提升竞争力外，封测厂商在内生性增长方面也是有持续的投入规模，我们仍然以规模最大的三家封测企业为例，在资本开支和研发投入方面，在并购完成后持续投入保持较高的水平，即使在企业的盈利能力受到行业影响而显著波动的情况下，各家厂商仍然积极布局未来 的市场机会。

在内生外延扩张基础上，尽管 2018 年封测行业不可避免的收到了行业影响而出现了下降， 但是随着 2019 年行业逐步见底回升，以及贸易战的影响带来的国产化进度推进，半导体封测行 业的收入和利润规模逐季改善。

展望 2020 年全球半导体行业看，我们维持中期策略的观点，在 5G 结合 AI 的技术布局持续 演化过程中，半导体行业将会逐步迎来由物联网驱动的新一轮产业需求的上行周期，包括可穿戴设备、智能家居、智慧城市、工业物联网、车联网等产业的落地将会成为智能手机后新驱动力。

从 SIA 的全球半导体销售规模数据看，目前已经逐步从今年年中同比增速最低的情况下进入 到了触底回升的预期，从过往行业的发展规律看，一旦进入到上行周期中，我们可以预期上行过 程在 6 个季度以上。在全球市场趋势预期向好的情况下，国内集成电路封测板块的厂商竞争力在 伴随业务拓展的同时进行了良好的基础，国内芯片产业无论是由政策驱动还是由市场驱动的情况 下，半导体封测板块的投资机会是确定性最高的板块。

（二）芯片设计投资，研发投入是核心竞争力来源

2019 年芯片国产化的主题投资驱动在华为受到美国实体清单的制裁后，逐步成为市场最为 关注的板块，而其中包括模拟、逻辑、传感器、存储等设计公司成为关注的焦点，更为重要的是， 2019 年半导体设计公司中各类资本运作也层出不穷，借助资本市场的力量，多次出现了大规模 的收并购案例，进一步点燃了市场的主题投资热情。

从中信半导体二级行业指数和申万半导体二级行业指数中 2019 年相关个股的涨跌幅看，在 二级行业涨幅榜前十位的个股中，集成电路设计企业均占比超过了 5 成，作为轻资产类的集成电 路设计公司产品一旦获得市场认可，带来较大的成长弹性空间。

作为 IC 设计类公司，核心竞争力来源于公司技术能力方面的产业地位，而对于研发投入的 规模则是公司能够长期在行业中可持续发展的必要条件，因此我们认为无论何时，只有持续大规 模的研发投入的 IC 设计公司才能在行业长期发展中获得有效的竞争地位。

研发投入作为科技公司的核心竞争力来源也是行业的共识，我们以美国费城半导体指数中的 核心 IC 设计类或者 IDM 厂商作为参考标准，国内公司我们以华为作为科技行业的标杆代表观察 各大厂商的研发投入占收入比例。

可以看到的是，费城半导体指数中设计及 IDM 厂商在研发投入占收入比例一半以上达到了 20%以上的三年平均投入规模，最近一个财年平均研发占比达到了 18.9%，三年平均达到了 19.4%。华为作为中国科技企业的代表，我们观察其三年研发投入占收入比例可以看到基本维持 在 14%以上，考虑到其业务中消费电子的销售收入占比较大，以海思半导体为代表的 IC 设计板 块获得的研发投入占收入比例应高于整体。

由此，我们认为尽管国内设计厂商在近期由于芯片国产化的驱动带来了较高的资本市场关注度，但是在选择值得长期持续关注的标的过程中，研发投入的占比是我们认为未来竞争力的保障。

我们以国内 A 股上市的 IC 设计公司近 2 年加上 2019 年前三季度的数据作为标准，不考虑 ST 个股以及存在暂停上市风险的国民技术，共有 23 家公司。可以看到的是，如果以全球主要半 导体设计/IDM 厂商的研发投入均值 19.4%作为参考标准的话，A 股上市公司中有 6 家满足相关 标准。如果以华为的研发投入作为参考标准的话，那么满足相关标准的厂商为 12 家。

我们认为，IC 设计公司的研发投入是其核心基础，而研发投入的效果则需要由收入规模来 获得验证，收入规模较大的公司其市场影响力和核心竞争力也会优于规模较小的公司，因此我们 在选择设计公司的投资机会时，收入规模也是重要的参考指标。

四、贸易争端影响弱化，寻找竞争力确定性

中美之间的贸易争端从 2018 年 3 月美国对原产于中国的 600 亿美元商品加征关税开始， 2019 年进一步演化发展，其中在 2018 年第四季度到 2019 年的第二季度对于电子元器件行业产 生了较为明显的影响，尤其是在将华为列入实体管制清单后，贸易争端向科技制约的方向发展。随着时间的推移，中美之间的贸易争端逐步进入谈判阶段并且有向协议方向推进，更为重要的是 行业对于贸易战的影响已经逐步消化吸收，整体的影响正在逐步弱化。

尽管贸易战的持续性仍然无可避免，未来也存在着更多不确定因素的影响，但是进入到 2019 年下半年以来，行业市场的交流来看对于贸易战已经逐步找到了对应的策略，无论是从库存管理还是渠道推进方面都有了更加积极的措施。我们认为，行业自身在全球市场的竞争力决定了贸易 战影响的强弱，其中安防视频监控和 LED 显示领域国内产业链体系完善，并且行业整体的周期 性驱动，国内厂商有望迎来重大的发展机遇。

（一）智能化驱动，安防进入新模式成长

中美之间的贸易争端进入到 2019 年之后逐步从贸易领域延伸到了科技领域，继华为在 5 月 受到美国实体管制清单后，2019 年 10 月 9 日，包括海康威视、大华股份在内的 8 家科技公司 被美国商务部列入“实体清单”中，对上述企业进行出口管制。企业角度看，须寻求美国供应商的替代方案来应对出口管制，并且资本市场对于安放视频监控的未来成长性也存在较大的分歧，我们认为从行业需求以及厂商竞争力看，视频技术为基础的安防厂商仍然有着良好的发展机遇。

从全球的范围内看，包括恐怖主义、极端主义引发的公共安全事件，以及由于局部冲突带来 的难民问题，都对社会安全防护提出了新的需求。根据 BIS 研究报告的数据，全球视频监控市场 在未来 5 年内仍然能够保持 15%以上的规模成长速度，基础设施仍然是最为重要的应用领域。

中国大陆地区以海康威视、大华股份为代表的厂商占据了全球的重要份额，未来智能化带来的安防视频升级以及泛安防应用场景的拓展，成为未来成长的核心驱动力，而贸易战的影响仅仅 是短期的扰动而已，并不改变行业的趋势。

2020 年我们认为安防视频监控厂商仍然拥有良好的投资机会，国内政府及大企业安防需求 的智能化升级，以及传统安防领域以外的包括智能家居、工业视觉等市场是主要的驱动力。

1、专业安防智能化，龙头企业竞争力提升

专业安防视频监控始终是安防行业需求的核心来源，从目前的行业发展趋势看，无论是国内市场还是全球市场，安防视频监控逐步从“看得见”到“看得清”再到“看得懂”的过程，通过 人工智能以及 5G 的技术叠加，包括人脸识别在内的各类智能化对于传统专业安防领域的提升带 来了良好的发展机会。

以海康威视在国内参与的平安城市以及雪亮工程项目为例，过去的单纯产品的销售转变成为了整个解决方案的提供和推进，对于订单的技术要求、高度定制化、持续开发能力等均提出更高的要求，因此只有具备了全面解决方案提供能力的厂商才能最终获得订单，并且我们也可以了解 到，整体订单规模和客户的粘性都会有显著的提升。

2、视频技术全面渗透，未来成长空间打开

传统专业安防市场对于安防视频行业的需求提升来源于智能化的渗透，而安防依赖的视频处 理技术则向着包括智能家居、智能汽车等非传统安防领域延申，成为行业新的增长来源。

5G 带来物联网概念的落地一个重要的领域就是家庭，智能家居的渗透也就顺势发展起来， 从 Technavio 的数据看，智能家居行业的增长速度呈现出逐年增加的趋势，预计到 2021 年增速 能够达到 40%以上，智能安防系统作为智能家居的重要组成部分，占比约在 20%左右，也是呈 现出持续提升的趋势。

除了家庭以外，视频技术的应用在工业领域也有着积极的意义，从 Technavio 的数据看，全 球机器视觉市场规模 2017 至 2021 年预期增长率约在 9.0%左右。机器视觉包括两大重要组成部 分，即摄像头以及视觉系统，尤其是在制造业成本持续上升的情况下，未来通过机器取代人类实 现更高的自动化，机器视觉几乎不可或缺。

汽车作为另外一个重要智能化升级的产品，视频技术的应用也是持续在增加。ADAS 行业在 全球范围内尚属新兴行业，根据 BIS 数据无论是全球还是中国在 2017 至 2026 年预期增长率呈 现先增后减的趋势，但大致维持在 20.0%以上，潜力可观。ADAS 包含了从倒车探头、环境监测、 电子传感等多种系统的汇集，即使时未来无人驾驶的目标，也是基于各类雷达光学传感器的基础 商实现，因此对于视频信息的处理成为了不可或缺的组成部分。

（二）显示背光需求释放，LED 迎来新上行周期机遇

安防行业的龙头厂商海康威视和大华股份在今年 10 月份被美国商务部列入“实体清单”是 近期才发生的事件因此有了较高的关注度，而 LED 行业早在 2018 年 5 月就受到了美国国际贸 易委员会对特定模块化的 LED 显示面板及其组件启动“337 条款”调查，可以看到美国对于我 们国家 LED 行业的贸易争端已经成为常态。

尽管持续受到美国各类贸易调查，但是中国大陆 LED 产业从 2009 年在国家政策支持下进 入了快速发展期，从照明、背光、显示三大主要需求看，国内 LED 行业均实现了完善的业务布 局，并且在上述领域内都占据了市场的主要份额。在过去 10 年中，根据高工 LED 的数据看，LED 产业的年复合增长率达到了 24%，全球市场的芯片产值占比近 40%，未来这一数据有进一步提 升的空间。

不过，由于政府政策支持下，设备采购等补贴带来的产能大幅度释放使得产业供求关系向供过于求的方向发展，行业整体也不可避免的经历着产品价格大幅下降带来的竞争压力持续增加的 状况。在经历从持续的价格下降后，进入到 2018 年从行业市场的交流看，行业进入到了较为显 著的去产能和去库存的过程中，2019 年上半年产品价格的快速下降后逐步企稳，显示行业的去 产能进入到了后期，我们认为进入到 2020 年之后，行业有望逐步进入到更为健康成熟的发展阶 段。

从 LED 产业链的角度看，从上游到下游，公司之间的差异化越明显，产业竞争格局也越多 样化，包括照明、背光和显示三大下游应用领域的发展速度高于中游及上游，在过去 10 年的时 间内，LED 应用领域占总产值的比例从 70%提升到了 84%，得益于我们国家产业整体的供应链 成熟度提升后，LED 应用市场已经完全能够在全球的竞争格局中占据重要的份额，从之前罗列 的美国对中国企业的贸易调查可以看到，

对于 2020 年行业发展带来的投资机会看，我们认为，仍然优先看好 LED 应用端的发展机 会，其中 LED 显示作为技术门槛相对价高、行业需求和规模增长速度高于其他两个子版块、国 内企业在中高端市场有较强竞争力的子行业，拥有更加值得关注度的投资机会。

1、小间距产品专业显示市场持续渗透，商业显示应用快速拓展

小间距 LED 显示产品当前已经成为显示屏应用的主流，随着点间距的缩小，高清/超高清的 高端需求越来越成为增量的主力来源。根据小间距 LED 应用的具体领域，可分为专业显示、商 业显示、租赁显示、体育显示和创意显示等五类，持续增长的驱动力来自于专业显示领域的进一 步渗透和商业显示领域的加速发力。

专业显示市场的需求增量主要来自于政府相关市场，包括军队、安防、交通指挥、能源等与 政府和公共事业相关的细分场景中，作为可视化系统改造提升的主要方向，LED 小间距显示逐 步替代原来的 LCD、DLP 屏幕，并且由省、市向区县级渗透。

以现有的公安的指挥中心看，小间距产品的渗透率不足 10%，随着产品价格的下降，以及 信息化改造推进的速度，我们预计在公安指挥中心的应用场景中，目前仍然有超过 100 亿人民 币的市场空间。除了传统在交通、军事等应用领域的持续渗透外，2018 年 3 月，国务院机构改 革方案获得全国人大表决通过后，正式新设立了国家应急管理部，并且在全国各地省、市、县进 行层层推进建设，对于 LED 显示屏而言，成为新增需求的来源。

除了由政府部门主导的专业显示领域，商业显示领域的应用从需求看有这个更加广阔的成长空间，并且由企业市场行为主导的产品需求，其发展趋势一旦形成，具备了更加强劲可靠的发展 预期。

商显包括交通广告、商业零售、户外传媒、电影院、会议室等场景。根据奥维云网数据显示， 中国大陆商显市场规模自2010年的152亿元增长到2018年的745亿元，复合增长率达22.0%， 预计 2020 年将突破千亿规模。分品类来看，2018 年 LED 小间距在商显市场的同比增速达到 55.2%，尚处于低份额高增速的快速发展阶段。

从未来的需求看，交通广告、体育赛事、商业租赁、电影院线等均具备了良好的增长潜力， 我们以电影院线市场为例，国家统计局的数据显示，2018 年中国电影院线银幕数量超 6 万块， 到 2020 年,电影院银幕总数达到 8 万块以上，目前电影屏幕的 LED 占比非常低，从已有的数据 看，全国仅有万达院线累计采购了 7 块三星的 Onyx LED 产品。

目前三星在电影屏幕方面的产品价格仍然较高，成为电影屏渗透率提升的障碍，另外一个障 碍则是 DCI 认证。随着时间的推移，我们可以看到的是作为小间距显示的核心成本之一 LED 芯 片的价格持续下降，一旦增加出货量大幅度提升后的良率提升等规模效应，产品价格有望进入到 合理的范围内，而 DCI 的认证作为知识产权保护的重要手段，技术进步的认证推进也有望获得 突破，因此我们认为电影屏幕的 LED 化渗透将会逐步进入快速成长期。从市场规模测算，假设 以平均 10%的渗透率速度测算，每年我们国家的电影屏幕改造的需求将会为 LED 显示带来百亿 级别的市场需求增量。

2、Mini/Micro LED 技术演进带动新的需求

LED 显示持续向更小的点间距推进，未来 Mini/Micro LED 能够实现更小的点间距效果，使 得高分辨率的显示产品能够做到更小的屏幕尺寸领域中，包括 PC、平板电脑、智能手机、可穿 戴设备等消费电子领域内，打开更为重要的成长空间机会。

从目前的技术能力看，Mini LED 的产品已经能够满足市场的部分需求。Mini LED 从应用领 域来看，主要是两大方向：配合液晶面板的 Mini LED 背光和直显的 Mini RGB。Mini RGB 在 2018 年实现量产，目前可商用的点间距达到 0.9mm，P0.7 产品也已与今年面世，Mini 背光已开始在 电视机应用，电视终端厂商已纷纷展出了 Mini LED 背光产品。从短期来看，我们认为 Mini LED 将会优先在背光市场中使用，从 2020 年看，包括苹果、三星在内的终端厂商将会应用 Min LED 的背光产品中，对于推动 Mini LED 产品技术进一步提升和成本下降有着积极的意义。

从 Arizton 的研究数据看，未来 5 年 Mini LED 的市场规模将会保持大幅度的增长速度。随 着背光应用带来的成本下降，Mini RGB 直接显示的大规模商用阶段也有望很快到来，高端会议 室、多功能厅、电子竞技、医疗成像等领域有望成为新的蓝海市场。

Micro LED 当前受制于微缩芯片、巨量转移等技术限制，未实现量产，目前尚不能进入规模 化商用，但先进厂商对于 Micro LED 的布局也在加速推进。未来，Mirco LED 有望逐步进入消费 电子领域，应用于可穿戴设备、手机等终端产品。

五、行业走势回顾

2019 年前 11 个月中信电子元器件行业一级指数上涨 54.6%，在所有的 29 个一级行业指数 中排名第 2，排名创 5 年新高，并且大幅跑赢沪深 300、中小板和创业板指数 27.4、25.0 和 22.5 个百分点，表现抢眼。总结来看，2018 年的估值下行后的修复以及三季度旺季来临后基本面的 部分支持，使得主题投资的热情被市场持续推进，尤其是在宏观经济相对较为薄弱的情况下，科 技主题的投资短期内形成了市场的共识。

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六、投资建议

从之前的分析我们可以看到，主题层面上5G换新以及芯片国产化作为2019年投资的核心， 驱动了行业大幅度上涨，扭转了 2018 年的弱势，涨幅主要的驱动力还是来源估值的提升而非基 本面业绩的支持。尽管第三季度业绩反弹较为明显，但基于低基数效应，持续性仍然有待验证。

对于 2020 年的展望， 5G 及国产化的主题将会在 2020 年进入到兑现阶段，从产业发展的 角度看，挑战和不确定性将会是主要的风险因素，主题投资热情的降温以及业绩兑现的支持将会 并行，因此在最终选择投资机会时，我们认为，需要更加关注风险的基础上进行审慎的选择。

从之前我们的行业分析我们可以看到，对于 2020 年我们认为主要值得关注的投资机会来源 于以下三个方面：1）5G 带动的消费电子产业变革中，包括智能手机、TWS 耳机以及更多的可 穿戴设备的供应链中，龙头厂商的机会较大；2）芯片国产化的过程中，具备全球竞争实力的封 装测试板块，以及在持续专注研发投入并形成较大收入规模具备市场影响力的 IC 设计公司；3） 受到贸易战影响，但凭借核心竞争力在全球市场拥有话语权的安防视频监控和 LED 板块也具备 了值得关注的机会。

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（报告来源：华金证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）