石头科技专题研究报告：高成长赛道，产品力卓然

一、表现亮眼的扫地机器人龙头

1.1技术驱动自主品牌，品类逐渐丰富

北京石头科技股份有限公司创立于 2014 年，专注于扫地机器人业务，2016 年推出为小米 代工的米家扫地机器人，售价仅 1699 元，将激光导航扫地机带入平价时代；2017 年开始 大力推广自有品牌“石头”，内销市占率位列前茅；2020 年登陆科创板上市。

公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产（以委托加工生产方式实 现）和销售，其主要产品为智能扫地机器人和手持吸尘器。公司扫地机器人产品采用先进 的 LDS 激光雷达+SLAM 算法，并使用自主研发的激光扫描测距模块，导航定位能力处 于行业领先地位。截至 2021 上半年，公司累计获得 730 项知识产权，其中发明专利、实 用新型专利分别有 68、167 项。

目前公司在中国设有四大研发中心：产品研发中心、光电研究院、AI 人工智能研究院、机 电研究院，研发人员共 382 人。未来公司将继续强化以技术为核心驱动力的发展思路，进 一步优化及丰富产品，完善消费者使用体验；同时提升市场拓展及营销力度，以创造良好 的经济效益。

扫地机器人为公司核心产品。公司 SKU 以扫地机器人为主，目前青春版小瓦品牌已基本 停止销售，国内旗舰机型为 T6、T7 系列、T7S 系列，除了扫拖一体的 T 系列外，公司 2021 年新拓展拖地自清洁产品 G 系列，未来也将是公司重点布局的产品线之一。国外产 品主要在型号上和国内有所区隔，功能相差不多，比如美版线上主销机型 S6 Max 对标国 内 T7 pro 双目避障产品、2021 年上市的 S7 对标国内的 T7S 系列，公司未来将逐渐区分 国内和海外产品，做出国内外产品的差异化，更加符合当地消费者的需求特征。

积极拓展洗地机、吸尘器及商用清洁机器人业务。2021 年 8 月，公司推出首款洗地机产 品 U10，首发价 3499 元，正式进军洗地机领域，产品差异化明显，首创双滚刷、双轴设 计，期待后续放量。无线吸尘器方面，公司早期为小米提供代工，2020 年推出首款石头 品牌无线吸尘器 H6，首发价 2499 元，2020 年底吸尘器收入占比尚不足 5%，毛利率为 35%，低于扫地机器人。2021 年，新版吸尘器 H7 上市，同时商用机器人亦在官网上线。 公司多品类布局，期待后续贡献除扫地机外的第二条增长曲线。

1.2股权结构稳定，高管具备技术背景

实控人持股比例高，股权结构稳定。截至 2021 年中报，公司创始人昌敬持股 23.2%，为 公司实际控制人。第二大股东系顺为，持股比例为 8.9%。小米旗下天津金米投合伙企业 （有限合伙）持股 6.9%，天津石头时代信息咨询合伙企业（有限合伙）持股比例为 5.27%， 副总经理毛国华、吴震分别持股 3.1%和 1.8%。

股权激励覆盖范围广泛。石头科技的股权激励计划面向的激励对象占全体员工的 33.33%， 范围较广，且涉及到 5 位高管、4 名核心技术人员和其他的优秀员工，有利于稳定核心团 队，提升员工的凝聚力，提高经营效率。激励计划以自有品牌扫地机器人的营业收入增长 率为考核标准，反映出公司对自有品牌继续发展的信心。

石头科技的激励计划考核年度为 2020-2023 年 4 个会计年度，分为公司层面的业绩考核 和个人层面的绩效考核。公司层面的业绩考核目标为以 2019 年自有品牌扫地机器人营业 收入为基数，2020-2023 年自有品牌扫地机器人营业收入增长率不低于 10%、14%、18%、 22%。个人层面的业绩考核在每年年中和年末各执行一次，并将考核结果划分为 A+、A、 B 三挡，根据考核结果确定其实际归属的股份数量。若考核结果出现 B，则不得归属计划 份额，其余情况可归属全部份额。

管理层具备深厚的技术背景。昌敬为董事长兼总经理，毛国华、吴震、万云鹏为董事兼副 总，再加上监事会主席张志淳，此五人为公司早期创始团队，目前既是公司董事会的核心 成员，也是公司管理层的决策核心。昌敬曾担任微软程序经理、腾讯高级产品经理、百度 高级经理，曾创立北京魔图精灵科技有限公司并任 CEO。其余核心管理层均曾任职于微 软、中科院、英特尔、华为等大厂，公司管理层在人工智能、软件算法、电子工程、机械 结构设计与供应链管理等多个领域具有丰富的经验。

二、高成长赛道：存量替代、渗透提升双驱动

2.1清洁电器：扫地机、洗地机双线发展，维持高景气

2016 年以来我国清洁电器市场规模快速提升，2020 年疫情期间通过抖音直播、小红书等 新媒体渠道的造势，扫地机器人、洗地机等新兴品类实现放量，带动行业规模迅速扩张。 根据奥维云网数据，2020 年国内清洁电器市场规模达到 240 亿元，同比增长约 20%，5 年复合增长率达到 25.69%。2021 上半年，清洁电器延续了高速增长的态势，销售额达到 136 亿元，同比增长 40.20%。

线上渠道是清洁电器的主战场，线上销售占比逐年提升，2021H1 线上零售额占比达到 86.3%。从细分品类来看，扫地机器人和洗地机是清洁电器市场规模提升的两大驱动力， 扫地机器人在清洁电器线上市场的销售额居首位，2021H1 扫地机器人线上销售额在清洁 类电器中占比 39.9%，销售额同比增长 38.70%。洗地机近两年迎来爆发式增长，2020 年线上销售额为 12.74 亿元，同比增长 1885%，2021H1 线上销售额为 22.17 亿元，同比 增长约 888%，在线上清洁电器中占比达到 16.30%，仅次于扫地机和吸尘器。

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2.2扫地机器人：技术迭代刺激需求释放，国内发展空间广阔

作为技术导向型赛道，扫地机器人行业每一阶段的发展都离不开技术更迭，技术变革提升 扫地机器人的产品力，进而刺激消费需求释放，行业渗透率加速提升，与此同时，产品力 为公司赋能，提高公司的核心竞争力，继而为行业的高速发展提供有力支撑。

2020 年以来，国内扫地机器人销售额增速逆势回升。2019 年行业增速放缓，2020 年以 来持续回暖，根据奥维云网全渠道推总数据，2020年国内扫地机器人销售额约为94亿元， 同比增长约 18%，2021 上半年销售额达到 46.69 亿元，同比增长 38.47%。

销量增速放缓，价格上涨为扩张的主要驱动。从销量来看，2020 年国内销量约 654 万台， 同比增长约 4%，2021H1 国内销量约 217.83 万台，同比增长 2.06%，整体销量增速放缓； 价格方面，2020 年产品均价约 1437 元，2021H1 均价约 2143 元，提升 706 元。可见扫 地机器人市场需求并没有被完全激发，但经过 2019 年的行业整合，低端产品逐渐被淘汰， 中高端产品占比明显提升，根据奥维云网，2019 年 3000 元以上产品线上销售额占比仅 5.30%，2020 年提升至 18.90%，中高端占比明显提升，拉动均价上涨，我们认为主要由 价格较高的自清洁产品驱动，预计未来几年自清洁产品占比将持续提升，均价将继续上涨， 待渗透率大幅提升后，产品价格将趋于稳定。

国内扫地机器人销售主要集中在线上渠道，线上增速显著高于线下，线上销售额 5 年复合 增长率接近 30%。根据中怡康数据，2021H1 线上销售额为 44.19 亿元，占比 97.36%， 同比增长 27.20%，2020 年线上销售额为 83.35 亿元，占比 97.50%，同比增长 20.15%， 2015-2020 年 5 年复合增长率为 28.92%。新冠疫情爆发对线下销售造成不利影响，2020 年线下销售额为 2.14 亿元，同比下降 21.49%，2021H1 线下回暖，线下销售额为 1.20 亿元，同比增长 22.70%。

从国内市场的竞争格局来看，科沃斯、小米和石头科技等龙头品牌集中度较高，竞争激烈， 中小品牌的生存空间较小。从龙头集中度来看，2021 上半年 CR3 为 72.58%，CR5 为 85.39%，2015 年 CR3 为 59.1%，CR5 为 59.8%，top3 和 top5 集中度分别提升 13.48pct、 25.59pct，头部市场份额竞争激烈。

从品牌来看，科沃斯和石头科技地位稳固，云鲸快速抢夺市场，小米市占率有下降趋势。 科沃斯稳居龙头地位，市占率大幅领先，2021H1、2020年国内市占率为43.68%、41.98%； 石头科技市占率稳步提升，2021H1、2020 年国内市占率为 12.01%、 10.75%；小米市 占率呈下降趋势，2021H1、2020 年市占率为 10.41%、15.62%；云鲸凭借拖布自清洁产 品迅速抢占市场，2020 年为 10.72%，2021H1 市占率达到 16.89%，仅次于科沃斯；iRobot 国内市场份额逐年下降，2015 年市占率为 14.10%，2021H1 下降至 2.05%，在中国市场 逐渐失去竞争优势。

2.2.2国内渗透率较低，未来成长空间广阔

根据第七次人口普查结果，2020 年中国家庭总户数约 4.94 亿户，城镇化人口占比约机器人的更换周期为 4 年，2020 年国内扫地机器人的保有量约 2317 万台（2020 年保有 量为 2017-2020 年销量之和，销量数据来源于奥维云网），由此估计 2020 年国内扫地机 器人总体渗透率为 4.69%，目前扫地机器人尚未普及到农村家庭，因此城镇家庭的渗透率 约为 7.34%，市场规模约为 94 亿元。

根据 iRobot 公告，2020 年美国扫地机器人渗透率接近 15%，短期内将达到 30%。在中 性预期下，国内渗透率以当前增速继续提升，预计2030年国内城镇家庭渗透率将达到20%， 总体渗透率约 14%；在乐观预期下，我们认为在自清洁产品的驱动下，未来国内扫地机 器人渗透率将加速提升并超越美国，预计 2030 年国内扫地机器人在城镇家庭中的渗透率 将达到 45%，在农村家庭的渗透率将达到 5%，总体渗透率约 33%。

假设 2030 年城镇化率达到 70%，城镇家庭为 3.69 亿户，农村家庭为 1.58 亿户，产品更 换周期为 4 年，产品均价为 2000 元：

（1）中性预测：2030 年城镇家庭渗透率达 20%，总体渗透率为 14%，扫地机器人年销 量约 1844 万台，市场规模约 369 亿元，10 年复合增长率为 14.65%。

（2）乐观预测：2030 年城镇家庭渗透率达 45%，农村家庭渗透率为 5%，总体渗透率为 33%，扫地机器人年销量约4346万台，市场规模约869亿元，10年复合增长率为24.91%。

2.3拖布自清洁新品上市，带动渗透率加速提升

与欧美国家不同，我国家庭地面以瓷砖地板为主，存在大量的拖地需求，因此在扫拖一体 机器人出现之后，我国扫地机器人市场加速扩张，但早期产品无法自动清洗拖布，没有彻 底解放双手，拖布自清洁产品的出现解决了这一痛点，以云鲸为代表的拖布自清洁产品为行业带来了新的增量，我们坚定认为未来拖布自清洁功能将成为产品标配，将带动国内市 场规模加速扩张。

2.3.1扫拖一体产品符合我国家庭清洁习惯，自清洁产品解决关键痛点

我国家庭地面以地板瓷砖为主，存在普遍且大量的拖地需求。我国 56%的家庭地面是瓷砖，43% 是木质地板，仅 1%为地毯，所以在扫地的基础上，还需要通过拖地来进行深度清洁。根 据白皮书的调研，有 91.18%的调查者认为扫地后有拖地需求，而从我国家庭拖地频率来 看，21%的家庭需要每天擦地，49%的家庭每周擦地 1-3 次，18%的家庭每周擦地一次， 可见几乎我国每个家庭都有拖地需求。

基于我国家庭普遍存在的拖地需求，扫拖一体机器人应运而生，且占据主导地位。2016 年以来，扫地机器人品牌先后推出扫拖一体机器人，近年来扫拖机器人逐渐取代单扫机器 人，截至 2020 年，扫拖机器人线上销售量占比达到 91.9%，相比 2019 年提升 6.7pct， 单扫机器人线上销售量占比仅 6.8%，相比 2019 年下降 7.9pct，可见扫拖一体机器人更能 满足国内家庭的清洁需求，且已占据国内市场主导地位。

在扫拖一体的基础上，自清洁产品实现自动清洗拖布，解决核心痛点。在拖布自清洁产品 出现之前，人们需要实时跟踪扫地机器人的清扫进度，及时清洗拖布或更换一次性拖布， 自动清扫并未实现闭环，仍需人为参与，一次性拖布更是需要人们额外购买，耗材成本高。 拖布自清洁产品的出现解决了这些痛点，机器人在清扫一定时间或一定面积后会自动返回 基站清洗拖布，清洗后返回继续清扫，无需人们实时跟进清扫进度，节约了耗材成本，进 一步解放双手。

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2.3.2自清洁产品市占率快速提升，贡献市场主要增量

2019 年 11 月，云鲸推出行业首款拖布自清洁扫拖机器人 J1，上市后受到众多消费者的 青睐，线上销售持续火热。2021 年 3 月，科沃斯推出拖布自清洁产品——N9+扫拖洗一 体机器人，这两款自清洁产品集中放量，带动自清洁产品规模不断扩张。

自清洁产品市占率迅速提升。根据奥维云网，2019 年自清洁产品线上销额市占率为 0.3%， 2020 年自清洁产品线上市占率约 11.4%，其中云鲸 J1 线上市占率约 10.7%，2021 年 1-7 月自清洁产品线上市占率约 32.9%，云鲸和科沃斯自清洁产品的线上市占率合计约 31.7%， 其中云鲸 16.7%，科沃斯 N9+约 15%。

自清洁产品贡献了扫地机市场主要增量。2020 年扫地机行业线上同比增量约 15.5 亿元， 云鲸 J1 线上同比增量约 8.15 亿元，贡献了约 52.55%增量。2021 年 1-7 月扫地机行业线 上同比增量约 12.73 亿元，云鲸同比增量约 5.29 亿元，科沃斯 N9+新品贡献约 7.5 亿增 量，两款自清洁新品合计增量约 12.79 亿元，可见 2021 年 1-7 月扫地机行业线上全部增 量来源于自清洁产品。

2.3.3自清洁产品持续迭代，具备较强的市场潜力

主流品牌在自清洁领域竞争激烈，产品逐步优化。截至 2021 年 9 月，云鲸、科沃斯、追 觅和石头科技陆续推出自清洁产品，按上市时间排序，分别是云鲸 J1、科沃斯 N9+、追 觅 W10、石头科技 G10、科沃斯 X1 和云鲸 J2，可见自清洁产品已成为各品牌必争之地， 且后进入者逐步对产品进行改良，产品力逐渐提升：

2019 年，云鲸推出行业首款拖布自清洁扫拖机器人 J1，凭借拖布自清洁功能颠覆行业格 局，但其产品存在明显痛点，如需要手动更换扫拖模块；机身无水箱，无法为拖布补水； 无滚刷，仅有吸口，扫地功能薄弱等。

2021 年 3 月，科沃斯推出的 N9+自清洁机器人针对云鲸的痛点进行改进：可以同时扫拖； 机身附带水箱，可随时给拖布补水；有滚刷，加大吸力，扫地效果好。

2021 年 8 月，追觅 W10 加入拖布烘干功能，防止拖布清洗后滋生细菌，石头科技 G10 则开发出基站自清洁和自动给机身水箱补水的功能，清洗拖布时基站可进行自动清洗，进 一步解放双手。

2021 年 9 月，科沃斯推出 X1 新品，为首款具有避障和自动集尘功能的自清洁产品，云鲸 推出第二代自清洁产品 J2，可连接水管，自动上下水，无需手动加水、倒水。目前市面 上的自清洁产品仍有优化空间，未来在导航、避障、基站功能等方面可进行不断改进，彻 底解放双手。

根据 2020、2021H1 自清洁产品销售情况，我们对未来短期自清洁产品的规模进行测算。 根据我们月度跟踪的奥维云网渠道数据，2020 年自清洁产品（仅考虑云鲸 J1）销量约 20.71 万台，行业总销量约 469.11 万台，销量渗透率为 4.42%；2021H1 自清洁产品（仅考虑 云鲸 J1 和科沃斯 N9+）销量约 38 万台，行业总销量约 217.80 万台，销量渗透率大幅提 升至 17.45%，均价约 3421 元/台。

我们预测 2021 年自清洁产品占比将达到 20%，2023 年有望提升至 70%。以 3400 元的 均价、100 万台销量进行测算，2021 年自清洁产品规模将达到 34 亿元，同比增速超过 300%，预计 2021 年行业整体销量将达到 500 万台，同比增长 6.58%，2021 年行业规模 约 109 亿元，同比增长 37.64%。2023 年自清洁产品均价预计将有所下滑，以 3000 元均 价估算，2023 年行业总体销量预计达到 650 万台，则自清洁产品销量约 455 万台，自清洁产品规模将达到 137 亿元，两年复合增长率约 100%，2023 年行业整体规模将达到 168 亿元，两年复合增速约 24%。

目前拖布自清洁产品处于早期发展阶段，基于国内家庭大量的拖地需求，我们认为拖布自 清洁未来将成为国内扫拖机器人产品标配。在自清洁功能的驱动下，未来 3-5 年将是扫地 机器人行业的重要窗口期，自清洁产品所带来的增量将集中体现在这一阶段。未来主流品 牌将在拖布自清洁产品上集中发力，在激烈的竞争下，自清洁产品将持续优化，实现全面 发展，产品力的提升将驱动行业实现快速扩张，自清洁产品未来可期。

2.4洗地机突出重围，高速增长，清洁电器品牌陆续入局

2.4.1洗地机规模快速增长，销量为主要驱动

洗地机市场规模迅速提升，线上市场仅次于扫地机和吸尘器。从功能上看，洗地机可以视 作吸尘器的升级，洗地机集吸、拖、洗于一体，可以吸附地面上的干垃圾和湿垃圾，清洁 完成后可一键自清洁，满足深度清洁的需求。根据奥维云网，2021 年 1-7 月洗地机在线 上清洁电器中占比达到 16.32%，同比提升 13.83pct，仅次于扫地机和吸尘器。

总体来看，洗地机行业量价齐升，销量为主要驱动。根据奥维云数据，2021 年 1-7 月洗 地机行业规模达到 22.1 亿元，已接近 2020 年全年的两倍，其中线上销额 20.35 亿元，同 比 429%，主要由销量带动，1-7 月线上销量 61.7 万台，同比增长 389.65%，均价亦有提 升，从 2020 年的 3028 元提升至 3163 元。从渠道上看，洗地机以线上销售为主，且线上占比显著高于其他清洁电器，2019、2020 年洗地机线上销售占比分别为 97%、93%

2.4.2主流品牌纷纷入局，驱动洗地机产品力提升

细分品牌来看，添可在洗地机行业中独占鳌头，带动行业增长。2020 年 6 月添可推出芙 万一代，借助线上渠道撬动行业红利，带动洗地机行业规模迅速提升，添可借此机会一跃 成为行业龙头，2021 年 1-7 月添可线上销额市占高达 76.2%。8 月必胜、追觅等品牌发 布新品，首发当天销量均在万台以上。虽然其他品牌新品首发导致其市占有短期突破，但 多数时间添可仍领先。

洗地机行业以技术为驱动，目前洗地机产品仍有改善空间。根据奥维云网，目前大多数洗 地机存在不能进行 APP 控制、机身较重、边角清洗不干净等痛点。从未来迭代方向上看，洗地机将以用户需求为核心进行迭代，在功能上朝着手持方便推拉，减轻机身重量，减少 水渍水痕、彻底清理毛发等方向去不断完善。除此之外，随着新品牌不断涌入，洗地机整 体均价有下降趋势，未来根据功能区别，价格会更加多元化。在消费者对清洁能力更强的 产品需求不断增长的背景下，洗地机借助平台支持、新媒体的宣传实现了市场份额的飞跃， 预计未来几年将继续保持增长势头。

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三、研发实力突出，产品独具匠心

3.1持续精益产品，“人”的属性大于“机器”

3.1.1软件层面优势突出，极致模仿人的清洁思维

在头部站稳脚跟的支撑是优秀的产品力，优势集中体现在算法等软件层面。2017 年至今 石头科技自主研发的算法不断更新迭代，从 RR mason 3.0 升级至 8.0，功能从一开始的 保存地图、搬动后可重新定位，到自动根据房间分区、定制清扫，再到 3D 识别障碍物、 采取相应的避障策略，最后升级至 RR mason 8.0，在复杂环境中选择更优路径，脱困方 案超过 6000 种，智能化程度逐渐提升。

在复杂环境下表现优异，避障的同时清扫覆盖率、清扫效率更高。石头的算法设计理念是 在减少人工介入的基础上，兼顾覆盖率，这点相比竞品更符合实际需求，对算法的要求也 更高。例如，在类似“椅腿森林”的使用环境中，竞品会基于避免碰撞的思维直接回避或 绕开相关区域，而石头的扫地机则致力于在复杂环境中进行尝试，从而提升清扫覆盖率。 根据测评博主对石头科技 T7 PRO 和友商避障产品所做的椅腿森林测试，下图右侧石头 T7 PRO 可以完美进入桌底并清扫，桌椅底部实现全覆盖，左侧竞品则直接避开。因此使 用两款产品分别对同一家庭进行清扫后，石头科技耗时 108min 清扫了 67 ㎡面积，而竞 品耗时 98min 清扫了 55 ㎡的面积，两者相差了 12 ㎡的差距，而从单位时间清扫面积来 看，石头科技每分钟可清扫 0.62 ㎡，竞品为 0.56 ㎡，石头的清扫速度也领先于竞品。

在自研算法的加持下，拖地自清洁新品实现智能回洗，为行业首创。石头科技自主研发的 算法不仅体现在传统扫拖产品的规划路径、避障、脱困等方面，还在拖布自清洁新品中凸 显优势。市面上的自清洁产品均设置了固定的清洗频率，如每隔 15 分钟回洗一次等等， 但石头自清洁新品在算法的支持下，可提前根据房间大小估计房间清扫时间，动态调整回 洗间隔，清扫更加智能高效。

石头研发的算法使扫地机器人具备“人的思维”，模仿人工清扫过程。比如在清扫桌椅等 家具底部时，人们也是以试探的方式逐渐覆盖清扫区域，尽力实现清扫面积的最大化；在 拖地时人们也会根据房间大小，大致决定清洗拖布的间隔，如果清扫一个 16 平米的区域， 那么人们会清扫 8 平米左右后清洗拖布，而不是固定的 15 平米之后清洗拖布，回来再继 续清扫剩余的 1 平米区域。综上，我们认为石头科技的算法是其最关键的技术优势，优势 在于极致模仿人的清扫思维，更加变通灵活，而非只会根据参数执行任务的机器人。

3.1.2硬件层面独具匠心，公司严格把关

硬件逐步优化，外观变化不大，内在大有玄机。2017 年石头首款自有品牌产品 S5 首次加 入拖地功能，S5 拖地模组的亮点在于水箱的抽屉式结构设计和拖布选材，研发团队基于 配件细节、水箱出水量进行多次尝试，最终确认成品。在近两年的机型中，拖地模组出现 明显的模块化升级，T7 系列推出电控水箱以替代仿生水箱，水箱容量扩大一倍，但产品 体积保持不变，说明为了提高内部空间的利用率，进行了全面的重新布局。2021 年推出 的 T7S 系列配备声波震动强擦系统和智控升降拖布模组，均为行业独有，每分钟 3000 次 震动有效解决拖地力度弱的问题，AI 智控升降模组遇地毯自动升起拖布，解决抹布沾湿地 毯的痛点。虽然产品均为代工，但石头在硬件方面仍然发挥主观能动性，如在抹布选材上， 与织布厂商进行多轮沟通、测试，以保障配件性能，这些都体现了公司对产品的严格把控。

无耗材自动集尘，匠心独具。近年来各品牌陆续推出自动集尘基站，基本是通过集尘袋来 实现自动集尘，但石头为用户提供了另一种无需集尘袋的选择：沿用旗下吸尘器的气旋技 术（但由 9 锥升级至 15 锥），对污物进行分离，尘桶可直接倾倒，内部滤网可清洗重复使 用，无需耗材，为消费者节约成本。

3.1.3重研发，轻营销，产品力是龙头地位的第一保障

凭借产品优势，市占稳居前列。据中怡康数据，2016 年小米品牌尚未进入扫地机内销市 场顶流之列，然而 2017 年凭借石头代工机型一举进入行业前三，且与 iRobot 份额十分接 近。自石头推出自主品牌以来，虽然相对于竞品 SKU 偏少，但仍然位居行业前列；即使 面临低价模仿者的竞争，消费者依然愿意为其支付产品溢价。根据奥维云网，2020 年石 头 T7 系列产品线上销额位列行业第四，根据中怡康，2021 年 1-8 月，石头 T7S PLUS 市占率仅次于自清洁产品（云鲸 J1、科沃斯 N9+），领先于其他传统扫拖产品。

好产品的背后是研发团队无数次的打磨。截至 T7S PLUS 发布时，石头科技实际累计进 行超过 1000 项软硬件质量测试，1500 小时不间断寿命测试，117 次软件 OTA 升级。公 司非常注重产品质量和性能的提升，且追求产品的差异化，不为了跟随市场热点而草率推 出新品，一旦推新，必是精品，必有差异化的创新，因此新品推出节奏会稍慢于竞品。在 初代产品的设计过程中，主导团队曾经为达到更好的效果而选择重新打造模具，不惜推迟 产品上市时间，最后品牌凭借该款产品成功跻身行业前列。综合来看，虽然产品优化体现 在参数上，只是简单的数字变化，但背后是主创团队多次尝试、重新设计的结果。

重研发，轻营销，持续加大研发投入。2016 年以来研发投入持续提升，2020、2021 上半 年石头科技的研发投入为 2.63、1.99 亿元，同比提升 36.30%、89.52%，研发投入占比 为 5.80%、8.47%，上半年相比去年提升 2.67pct，尽管公司营收持续迅速增长，但研发 投入整体呈上升趋势。对比科沃斯来看，科沃斯 2020、2021H1 研发费用为 3.38、2.02 亿元，同比提升 21.88%、45.32%，研发投入占比 4.67%、3.78%，低于石头科技。在营 销投入方面，石头科技相对克制，体现了石头科技管理层“重研发，轻营销”的经营理念。

3.2 进军自清洁领域，新品差异化明显

3.2.1自清洁扫地机沿用公司优势技术，打出差异化策略

2020 年以来，自清洁概念产品异军突起，拖地自清洁、洗地机等拖地自清洁产品驱动清 洁电器行业实现新一轮增长，2021 上半年云鲸、科沃斯自清洁产品占据市场主要份额， 石头科技蛰伏数月，经过多轮打磨，2021 年 8 月 25 日重磅推出拖地自清洁扫地机 G10 和洗地机 U10，正式进军自清洁领域。

市面上的自清洁机器人的工作流程大体如下：扫地机器人开始清扫；清扫一定时间或一定 面积后自动回基站清洗拖布；机身带水箱的产品可随时给拖布补水，不带水箱的产品需要 回基站补水；清扫完成，扫地机器人回基站，自动清洗拖布，自动风干，但需要人工清扫 基站。

石头科技新品G10针对上述流程中仍需要人为参与的环节进行技术研发，逐一解决痛点， 进一步解放双手：（1）拖布实现智能回洗，满足个性化需求。市面上其他自清洁产品均设 置了系统固定的回洗频率，石头在此基础上，设置了自定义回洗功能，用户可在 app 自定 义回洗时间，除此之外，在房间分区的基础上，可预判拖地面积并动态调整回洗间隔，回 洗更加智能，体现了公司算法的优越性。（2）基站可自动给机身水箱补水，无需人工频繁 加水。这意味着清扫时人们无需实时关注机身水箱是否缺水，机器人实现自主清扫。（3） 在拖布自清洁的同时，基站也实现自清洁。之前市面上自清洁产品共有的痛点是机器人清 扫完成后基站下方会有污水残留，需要手动清理，石头科技 G10 创造性推出基站自清洁 功能，每次自动清洗拖布时，会自动刮净基站下方污水，强力吸入污水箱，无需人工清理。 （4）清扫完成后，拖布自动抬起风干，无需人工晾干。石头科技 G10 配备独家研发的 AI 智能升降模组，清扫完成后，可将拖布自动抬起风干，无需人为取下晾干。由此可见， 除了自动集尘之外，石头科技 G10 自清洁机器人基本实现全流程自主清扫。

除了解放双手属性之外，石头新品多维度展现差异化，体现公司对产品细节的极致打磨。

（1） 独特的拖布设计，搭配独家研发的声波震动擦地技术和拖布清洁技术，拖地、洗拖 布技术自成一派：市面上其他自清洁产品的拖布设计、拖地技术和清洗拖布技术大同小异， 科沃斯、云鲸和追觅均采用双旋拖布，每分钟 180 次旋转加压拖地，通过布满颗粒的清洗 肋仿人手搓洗拖布。

石头科技自清洁产品采用双区双效拖布，高频振动，即擦即干；前扫后拖，互不干扰。拖 布双区设计，震动区与电控水箱相连，用于高频振动湿拖，可实现每分钟 3000 次强擦， 收纳区设计在拖布边缘，用于收纳污垢，该区域不连通电控水箱，可有效减少水痕。在吸 口设计方面，部分竞品吸口长度小于拖布长度，导致地上垃圾还没清扫干净，拖布就开始 湿拖，易导致拖布脏污，清洁效率低，而石头科技拖布的震动湿拖区与吸口宽度相同，先 扫后拖，不易出现直接湿拖垃圾的问题。

平铺式拖布经过洗刷刮三重清洁，不易藏污纳垢。石头 G10 的平铺式拖布经过自动清洁 模组 600 转/分的高速刷洗和来回双向刮洗，不易隐藏污垢，洗净率达 95%，部分竞品拖 布采用中空设计，容易聚集灰尘。独特的拖布设计、独家的声波震动技术和依据拖布形态 研发的清洁拖布技术体现了石头科技不盲目跟风的研发风格，多种设计相互搭配、彼此融 合，打出产品的差异化竞争力。

（2） 自清洁新品搭配公司独家研发的 AI 智控升降技术，有效防止二次污染，自主风干 拖布：竞品均采取由远及近的清扫方式以防止二次污染，但在回洗时依然无法避免二次污 染问题，石头 G10 搭配的智控升降拖布技术在回洗拖布时会自动抬起拖布，彻底解决二 次污染问题；此外，遇到地毯会自动抬起拖布，防止打湿地毯；遇到门槛等障碍物也会自 动抬起拖布，减小阻力，提升越障、脱困能力；清扫完成后，拖布自动抬起风干，无需人 为晾晒。

除此之外，石头科技自清洁新品沿用公司最具优势的激光雷达导航技术和最新 RR Mason8.0 算法，相对竞品而言，导航、路径规划、脱困能力一流，可见石头科技拖地自 清洁产品综合实力行业领先。

石头科技已覆盖扫地机器人自主清扫的全流程技术，包括自主规划路径、自主避障、自主 脱困、拖布自清洁、基站自动补水、自动集尘、基站自清洁以及拖布自动风干，在该链条 下扫地机器人可彻底实现自主清扫，无需人为干预，且以上技术均处于行业领先水平。虽 然这些技术并未完全应用于拖地自清洁新品 G10，比如避障、自动集尘技术，但石头在这 些方面均具备行业领先的技术水平，我们认为公司未来拖地自清洁产品将同步配备相应的 领先技术，届时将实现全流程的自主清扫，彻底解放双手，推动行业和公司自身的进一步 发展。

进军洗地机行业，推出首款洗地机产品 U10，引领行业创新，亮点众多。对比市面主要的 洗地机产品，添可芙万 2.0 综合实力较强，石头科技 U10 差异化明显，追觅性价比较高， 必胜四代智能化程度明显低于竞品。石头新品 U10 亮点可概括为四个“二”：行业首创双 滚刷设计、双滚刷提供双向助力、灵动双轴使刷头实现 180 度旋转、双侧延边。

四个亮点基本为行业首创，双滚刷设计尤其亮眼。前后两个滚刷同时向内卷入垃圾，清洁 能力升级，同时双滚刷提供双向助力，推拉都很轻松，避免了洗地机使用过程中普遍存在 的“遛狗”感，洗地机产品主要关注清洁能力和牵引力，石头的双刷设计同时解决了这两 个问题，再次体现了公司独特且优秀的研发能力。

与扫地机器人行业相同，洗地机也是技术驱动型行业，石头科技在产品趋于同质化的市场 中做出了自己的创新，体现了公司与众不同的产品研发思维和经营战略，只有经过极致打 磨的产品才能被推向市场，不会为了追赶风潮而推出同质化产品，基于公司优秀的研发基 因，我们看好洗地机业务未来给公司带来第二条增长曲线。

3.3 由借势营销走向主动营销

早期借力小米渠道，销售费用占比低于同业。石头由小米生态链孵化而来，一方面通过早 期为小米代工确立市场口碑，另一方面早期产品也通过小米众筹优先发布。但单一渠道毕 竟受众有限，在市场竞争愈发激烈的情况下，主动对自主品牌进行全面推广，显得尤为关键。

引入流量代言，拥抱社交媒体。2021 年 3 月 29 日，石头科技引入代言人肖战。据 AVC 数据，肖战代言当周，线上销售额同比+410.6%；4 月石头线上销售额份额超越云鲸、小 米，占比 16.9%，成为扫地机器人行业第二，仅次于科沃斯。在经历了 2020 年的风波后， 肖战于 2021 年迎来多个新消费品牌的邀约，石头也借机发起品牌联动，吸引更多潜在人 群，如 6 月底与百威合作发布限定语音包，推广 T7S 语音包功能；7 月与欧扎克麦片进行 微博抽奖等。

潜在客户重视产品体验，鼓励用户晒单分享。由于传统广告以功能宣传为主，而消费者更 重视实际体验，现在仅进行广告投放效果有限，还需借助口碑效应实现对产品的二次扩散。 石头科技通过微博抽奖、招募新品体验官等活动，鼓励消费者在微博、抖音、小红书等平 台发布晒单视频，既是对产品的有效推广，亦彰显了对自身产品品质的自信。主动广告投 放与消费者自发分享双管齐下，有利于在有限的预算内，产生推广效益的最大化。

目前扫地机器人产品功能趋于完备，未来的迭代方向主要是对现有功能进行优化，无论洗地机还是拖地机，未来功能和形态的创新空间较小，消费者对产品变动的感知趋弱，所以 我们预测未来营销能力对扫地机器人品牌的影响将有所提升，进入“酒香也怕巷子深”的 阶段，因此对于石头科技而言，不仅要维持行业领先的研发能力，还要提升营销能力，预 计未来公司营销投入将有所提升。

3.4 外销占比迅速提升，海外竞争力强劲

3.4.1海外市场空间广阔，欧洲市场优势凸显

海外扫地机器人行业起步较早，但经历了一段技术爬坡期，前期渗透率不高，2015 年以 来技术逐渐成熟，成本不断压缩带动扫地机器人售价逐渐亲民，行业规模迅速扩张。根据 iRobot 公告，2015-2020 年全球市场复合增长率达到 24.60%，2020 年全球扫地机器人市 场规模（单价在 200 美元以上产品）达到 33.94 亿美元，同比提升 33.41%。

分地区来看，北美、EMEA、亚太地区是全球扫地机器人的主要市场（EMEA 指中东、欧 洲和非洲地区），根据 iRobot 公告，2020 年北美、EMEA、亚太地区扫地机器人市场规模 分别为 9.6、11.6 和 12.7 亿美元，同比增长 23%、34%和 40%，可见亚太地区是全球扫 地机器人最大的、同时也最具潜力的市场。

公司海外收入占比扩大，境外直营渠道建设卓有成效。自石头品牌推出以来，公司积极拓 展海外市场：一方面，通过慕晨、紫光、俄速通等经销商曲线进入海外地区；另一方面， 大力发展直营渠道，直营渠道既包括亚马逊渠道，也包括公司自主发展的境外经销商渠道。 公司大力发展境外直营渠道，2020、2021H1 境外直营收入占比分别为 41.24%、53.45%， 占比大幅提升，双管齐下取得良好成效，品牌境外影响力快速提升。

海外竞争力逐渐迸发，欧洲市场优势显著。从全球市场来看，石头科技市占率位列前三， 仅次于 iRobot 和科沃斯，2020 年全球市占率达到 9%，相比 2017 年提升 8pct，同比提 升 1pct。分地区来看，石头科技在 EMEA 地区，尤其在欧洲具有较强的竞争力，市占率 迅速提升，2020 年石头在 EMEA 地区的市占率为 14%，同比提升 5pct，仅次于 iRobot； 2020 年公司在日本的市占率为 2%，公司在北美的市占率较小。

3.4.2产品优势延续至海外，境外直营业务利润丰厚

海外吸尘器渗透率高，扫地机器人普及率相对较低。从海外扫地机器人的应用场景来看， 国外家庭多数铺设地毯，只需要清扫，不需要湿拖，吸尘器即可满足其清洁需求，因此吸 尘器基本为海外家庭清洁标配。根据 Euromonitor，2019 年美国吸尘器销量是扫地机器人 的 13 倍，英国为 37 倍，日本为 11 倍，中国为 3 倍，可见扫地机器人在海外的普及率相 比吸尘器还有很大差距。

相比国外畅销的吸尘器，石头扫地机器人清洁效果相差无几，且具有价格优势。根据 Modern Castle 网站的测评数据，从清洁效果来看，石头扫地机、iRobot 扫地机、戴森吸 尘器等国外畅销产品在硬木地板上的清洁效果均达到 99%以上，在低绒地毯和高绒地毯上， 石头扫地机的清洁效果虽略输于戴森吸尘器，但相比其他吸尘器和扫地机，石头扫地机依 然有突出的表现；从人为参与度来看，随着技术逐渐成熟，扫地机器人预计可以彻底解放 双手，但吸尘器需要人们手持使用，欧美国家人均居住面积相对较大，意味着更多的劳动 量，因此对于欧美国家而言，使用扫地机器人替代人力劳动的需求是现实存在的。此外， 石头还具有明显的价格优势，相比 700 美金以上的 iRobot、戴森、三星等产品，石头 2021 海外主推款 S7 仅 600 美金左右，出色的产品性能和相对低的价格，将共同驱动石头在海 外市场的迅速扩张。

国外价格显著高于国内，海外利润更加丰厚。根据 Euromonitor 数据，2019 年全球扫地 机器人均价为 306.6 美元，北美均价为 323.4 美元，而中国均价仅为 214.4 美元。同款产 品出口价格显著高于国内价格，比如石头科技海外款 S7，亚马逊售价 599.99 美元，国内 同款产品 T7S 售价 2599 元，相差千元左右。

石头科技境外直营毛利率高于境内，2019、2020 年境外直营毛利率分别为 46.43%、 58.29%，高于境内 22.17pct、11.86pct，主要由于海外产品的价格高于国内。因此，我们 认为在产品力的驱动下，公司的海外影响力将逐步扩大，较大的增量空间和高于国内的价 格优势将促进公司海外业务的繁荣发展，国际竞争力进一步提升。

四、财务分析：高毛利低费用，盈利能力行业领先

公司推出自主品牌以来，营收和归母净利润均保持高速增长，体现出较强的创收、盈利能 力。2020 年营业收入为 45.30 亿元，同比增长 7.74%，2017-2020 年 CAGR 高达 59.38%。 2020年归母净利润为13.69亿元，同比提升74.92%，2017-2020年CAGR达到173.39%。 2021 上半年，公司继续保持高速增长，营收达到 23.48 亿元，同比 32.19%，归母净利润 为 6.52 亿元，同比 41.57%。

去小米化以来，公司毛利率快速增长，2020 年行业领先。2020、2021H1 毛利率分别为 51.32%、50.70%，同比提升 15.2pct、1.86pct。对比同行业来看，2021H1 科沃斯毛利 率显著提升，达到 50.28%，iRobot 毛利率下降至 39.30%，低于石头科技和科沃斯。

ROE 显著高于可比公司，净利率为主要驱动。2020 年石头科技 ROE 为 31.85%，高于科 沃斯的 22.99%和 iRobot 的 20.19%，拆解来看，销售净利率为主要贡献，2020 年石头科 技销售净利率为 30.23%，显著高于科沃斯和 iRobot，总资产周转率和权益乘数均低于其他两家可比公司。

2018 年以来公司净利率迅速提升，高毛利率、低费用率共同驱动。2020、2021H1 净利 率分别为 30.23%、27.76%，同比提升 11.61pct、1.87pct，相比之下，科沃斯和 iRobot 销售费用、研发费用占比相对较多，拉低了净利率。2021H1 科沃斯、iRobot 净利率分别 为 15.86%、0.70%，科沃斯净利率持续提升，iRobot 上半年毛利率大幅下降、费用率提 升导致净利率急速下滑。

公司现金流稳健，经营净现金流逐年增加。公司经营净现金流由 2016 年的-0.51 亿元增 长到 2020 年的 15.18 亿元，2021H1 为 8.84 亿元，公司经营净现金流/净利润逐年上涨， 由 2018 年的 0.86 上升至 2020 年的 1.23，经营净现金流逐渐充裕。

五、盈利预测

公司业务分为四部分：自有品牌内销、自有品牌出口经销、自有品牌境外直营、小米代工 业务。

自有品牌内销业务：2021 上半年自有品牌内销收入约 5 亿，预计 2021-2023 年营收分别 为 15、23、30 亿元，同比增速分别为 76%、53%、30%；毛利率方面，2021 下半年公 司推出自清洁新品，单价高于以往产品，预计 2021-2022 年毛利率将小幅提高，我们预计 2023 年自清洁产品渗透率将明显提升，品牌竞争激烈，产品价格将有所下调，毛利率将 有所下降。

自有品牌出口经销业务：2021 年受海运紧张、汇兑损失等因素影响，经销出口业务收入 明显下滑，我们预计 2022-2023 年海运影响将有所缓解，但由于公司重点布局境外直营渠 道，经销出口业务将逐步被直营渠道代替，因此预计 2021-2023 年营收增速分别为-5%、 -6%、-7%；毛利率方面，2021 年受原材料价格上涨等因素的影响，毛利率有所下降， 2022-2023 年将有所缓解。

境外直营业务：公司近年来大力发展直营渠道，2021 上半年业务收入为 12.55 亿元，同 比提升 124.14%，我们预计未来几年境外直营渠道将维持快速增长的态势，逐步替代经销 渠道，预计 2021-2023 年境外直营收入增速分别为 53%、38%、32%；毛利率方面，2021 年境外直营毛利率预计略有下滑，2022-2023 年将有所缓解。

小米代工业务：2020 年以来公司去小米化卓有成效，2021 上半年小米代工业务营收同比 下降约 83%，预计 2021-2023 年营收同比增速分别为-80%、-50%、-30%；毛利率方面， 随着代工产品逐步降价，毛利率预计逐渐下降。

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