2025年颖通控股研究报告：全渠道精耕的香水品牌管理商

领先的中国高端香水集团

公司是中国除品牌所有者香水集团外最大的香水集团。据弗若斯特沙利文数据，2023 年包 括港澳在内的中国香水市场中，颖通以 9.30%的市场渗透率排名第三，且是前五中唯一非 品牌所有者香水集团。且 2023 年颖通香水品牌组合中，有 7 个品牌跻身 2023 年中国内地 香水零售额排名前 30 的香水品牌中。

股权结构简单，实控人稳定

颖通控股股权结构简单。截至 2025 年 8 月 26 日，创始人、执行董事与实控人刘钜荣通过 颖通国际有限公司持有颖通控股 75%股份，其余董事会部分成员林荆、刘颖贤、朱维驯共 持有约 1%股权。

近年来维持快速增长势头

近年来公司营收、利润快速增长。收入端，FY2023-2025 公司分别实现营收 17.0/18.6/20.8 亿元，yoy1.5%/9.7%/11.8%，FY23 起收入增速持续提升，FY2023-2025 营收 CAGR 达 7.6% 。净利润端， FY2023-2025 公司分别实现 归 母 净 利 润 1.7/2.1/2.3 亿元， yoy1.3%/19.3%/10.0%，对应归母净利率 10.2%/11.1%/10.9%。

主营品类香水/护肤品/彩妆保持稳健增速，业务结构正趋于多元化。FY2023-2025 香水品 类分别实现收入 15.0/15.2/16.9 亿元，FY2024-2025yoy1.3%/10.8%；护肤品品类实现收入 0.87/1.14/1.52 亿元，FY2024-2025yoy31.2%/32.8%；彩妆品类实现收入 0.68/1.93/2.26 亿元，FY2024-2025yoy31.2%/32.8%。香水仍是营收贡献主要品类， FY2025 占总营收比 重 80.9%，护肤品与彩妆占比逐年提升，护肤品 FY2025占比 7.3%，较 FY2023提升 2.2pct， 彩妆 FY2025 占比 10.9%，较 FY2023 提升 6.9pct。

公司费用率控制良好，毛利率保持稳健水平。FY2023-2025 公司实现毛利 8.6/9.4/10.5 亿 元，毛利率 50.4%/50.3%/50.3%，自 FY2022 起连续 4 年保持在 50%+。同时，公司费用 率 得 到 有 效 控 制 ， FY2023-2025 销 售 费 用 率 26.9%/27.6%/28.5% ， 管 理 费 用 率 10.0%/10.9%/10.0%，财务费用率-0.2%/-0.2%/0.2%。

公司经营性现金流稳健，存货与应收账款周转健康。FY2022-2025 颖通控股实现现金与现 金等价物期末余额 3.1/3.2/1.5/2.6 亿元，其中经营活动现金流为 0.7/2.1/1.6/2.4 亿元，呈现 稳步增长态势。FY2024 下滑主要因营运资金变动影响经营活动现金流，以及偿还一名董事 款项 0.8 亿元对融资活动产生短期影响。同时，FY2023-2025 颖通控股存货周转天数为 179.2/160.7/159.1 天，存货周转持续优化，香水品类奢侈品属性导致存货周转较慢。 FY2023-2025 应收账款周转天数为 29.4/32.5/37.3 天，保持中高周转率，FY2025 应收账 款增长主要因向一名线上零售商销售额增加（账期 30-60 天），以及向若干旅游零售商客户 和大客户销售额增加（账期 60 天）。

香水香氛行业：百亿市场空间，情感赋能的新消费引擎

香水百亿级市场，高增速引领美护大盘

定义：香水香氛行业是以调配、生产与销售具象香气产品的细分市场。其核心产品涵盖香 水（以酒精为基底，用于人体的高浓度香精）与广义香氛产品（如家居香薰、香氛个护等）。 该行业的本质超越了简单的功能型消费，正日益演进为满足消费者情绪调节、自我表达与 社会认同的重要载体，是美护市场中兼具高增长与高附加值的“嗅觉经济”板块。

品类属性：从功能价值到情绪调节、自我表达、社会认同。据颖通集团《繁花有期，香得 益彰——2024 中国香水香氛行业白皮书》（下称《2024 颖通香水白皮书》），香水不仅承载 着消费者对美好生活的向往，更在情感表达与自我认同中扮演着重要角色。香水已不仅仅 是美妆品类中的一员，更是一种情感与文化的载体。在疗愈经济蓬勃兴起的当下，香水以 其独特的香气和情绪价值，为消费者提供了深层次的精神满足与情感寄托。同时，中国消 费者有更复杂的个性化需求，随着市场的不断渗透，逐渐养成用香水表达自我个性，不仅 通过香味抚慰情感，还寻求更深层次的文化，彰显多元的消费观，从而和品牌产生更多的 共鸣。且随着香水消费者的需求进阶，其对香水的定位从追求潮流向自我表达转化。

产业链：上游原料商集中/中游品牌多元/下游品牌管理商价值凸显。上游原料端因技术壁垒 高，市场集中度高，据 QY Research 数据，2024 年 Givaudan/Firmenich/IFF/Symrise 四 家国际巨头占据 53%以上市场份额；中游以品牌商为主，目前以 Dior/Chanel 为代表的国 际龙头品牌仍占据市场主导，毛戈平/观夏/气味图书馆等本土香水品牌也在持续发力；下游 品牌管理商帮助品牌商实现全渠道分销与全市场部署，在供应链乃至上游产品研发环节经 验丰富，最终香水产品通过免税店/线上平台/线下百货及专柜等渠道销往终端客户。

行业规模：百亿规模市场，引领美护整体增长。1）全球香水品类增速规模领跑美护整体： 据欧睿数据，2024 年全球美护市场规模为 5932.9 亿美元，国际香水市场规模为 726.2 亿 美元，占整个美护市场的 12.2%。2021 年起香水市场持续引领整体美护市场，2021-2024 年同比增长 17.1%/9.1%/12.6%/8.0%，高于美护大盘 8.6%/0.7%/6.1%/3.5%的同比增速， 香水品类增长表现超过护肤/彩妆等其他美护子类目。2）中国香水市场高增：据弗若斯特沙 利文数据，2024E 中国香水市场规模为 265 亿元，2019-2024E 年 CAGR 达 15.1%。

中国香水香氛市场：渗透率相较成熟市场仍有差距。据欧睿数据，2024 年中国香水年人均 支出仅 1.5 美元，低于亚洲市场日本/韩国人均 5.2/17.6 美元的水平，同时远低于成熟市场 英国/美国 52.6/45.0 美元的人均支出。同时，据科蒂 2024 年投资者报告，中国高端香水的 整体渗透率仍处于中单位数，而美国和欧洲分别已达到 20%以上和 50%以上，但在中国一 线城市的 Z 世代消费者中，香水渗透率已突破 20%，年轻群体对香氛产品的接受度与使用 频率正在快速上升。中国香水市场仍处于用户培育阶段，我们预计长期增长空间广阔。 日韩人均香水消费年支出在金额及增速上均具有较大差异，我们认为主要与不同地区文化 中对香气的接受度不同有关。在日本，过于浓烈的香水气味会被视作“气味骚扰”，公共场 合避免浓烈香气，部分地方政府已在公众层面进行风险提示与使用礼仪倡导（日本群马县 官方网站），故多数日本人习惯使用无香或淡香。相比之下，韩国香水领域相关禁忌较少， 历史上采用各类香气用于调节身心平衡，现代韩国社会将香水视为时尚与个人表达的特征， 媒体及偶像文化对于香水香氛的宣传进一步加速提升香水品类在韩渗透率。 我国具备“香文化”历史基础，人均香水支出有望进一步提升。我国“香”文化起源于祭 祀习俗及文人雅士社交礼仪（佩香、品香等），传统文化隐含对居家及公共场合香气的一定 接受度。当前国内香化品牌以国风/清雅香型切入香水香氛市场，渠道端线下零售场景、线 上直播及内容电商等不断革新，国内消费者对于各类香型认知正日渐清晰。我们认为国内 “香”文化有望从意境渲染转向涵盖自我表达及生活方式追求的一种嗅觉美学，人均年香 水支出有望随渗透率抬升而进一步提高。

中国非一线城市香水市场增速更快，有望成增长主力驱动。据弗若斯特沙利文数据， 2024-2028E 新一线及二线城市香水市场规模 CAGR 为 17.0%，较一线城市 10.6%的 CAGR 高出 6.4pct，新一线及二线城市消费者将成为中国香水市场增长的核心驱动力，低线城市 同样具备高增属性，2024-2028ECAGR 为 17.7%。另根据青眼数据《2025 香水消费者洞 察报告》，二线及以下城市香水消费者中 18-25 岁占比 18.7%，较一线和新一线城市同年龄 段消费者占比的 12.9%更高。

渠道结构：香水行业线上渗透率较其他品类偏低，线下体验是重要一环。据欧睿数据，2024 年香水线上渗透率 33.6%，远低于美护行业总体 47.3%的渗透，且 23-24 年线上渠道占比 同比-2.6pct/1.3pct，线上渗透节奏放缓。线上渗透率体现消费者对于香水消费成交环节的 渠道偏好，香水消费，尤其是高端香水，完整消费链路较长，消费者决策链路包括接触产 品、引发兴趣、对比产品、决策、消费等多个环节，消费者决策链路各环节中线上线下触 媒均有参与。香水线上渠道渗透低的核心原因在于香气体验的及时性与主观性，香水宣传 文字介绍与实际体验可能有差异，使得消费者下单前往往希望通过线下渠道试香，进而使 得线下香气体验成为香水消费转化的重要一环。

线上渠道：淘京仍为高端香水主要渠道，抖音以低价白牌为主。根据久谦中台数据，2025 年 1-7 月香水线上渠道销售中，抖音/淘系/京东占比分别为 37.2%/36.6%/26.2%，抖音已成 为香水线上销售最主要的渠道。但由于高端香水品牌如 Chanel，Hermes 均未在抖音渠道 开设官方旗舰店销售，品牌销售主要通过各类专卖店，如 Chanel 香水销售的专卖店包括聪 仁美妆专营店/锦钰美妆专营店等，抖音当前香水类目的销售均价显著低于淘京两个渠道， 抖音仍以各类白牌商家的低价产品为主，淘京仍为高端香水品牌主要线上渠道。

线下渠道：因其无法替代的试香体验，仍是消费者香水接触过程中的首要媒介，但线上线 下场域融合趋势逐渐深化。香水作为典型的“五感”经济，其核心价值超越品牌本身的功 能，更强调场景化体验与情感共鸣，而线下渠道因其完整的体验属性，仍是香水销售渠道 的关键环节。根据凯度与小红书联合出品《知人寻香——2024 香水香氛趋势白皮书》，消 费者寻购第一支香链路上第一的媒介均为品牌专柜试香。同时，《2024 颖通香水白皮书》 也观察到线上线下场域之间的融合趋势，品牌专柜的关键销售人物 BA（美学顾问）开始在 线上平台作为 KOL/KOC（关键意见人物），分享专柜相关品牌、产品与专柜活动，拉动线 上种草消费者前往线下专柜体验并最终促单。

中国香水市场集中度更为集中，国际商业香品牌仍占主导。据欧睿，2024 年全球香水品牌 终端零售额 TOP5 分别为 Chanel，Natura，Christian Dior，O Boticário，Giorgio Armani。 CR 5/CR10 市场份额分别为 19.7%/28.6%；对比之下，2024 年中国香水品牌终端 TOP5 也由 Christian Dior, Chanel, Jo Malone, Yves Saint, Giorgio Armani 等国际品牌占据， CR5/CR10 市场份额分别为 50.8%/65.6%。

小众沙龙香与国货香声量提升。我们综合品牌定位/产品特点/价格定位/渠道分布等将香水分 为国际商业香/国际小众沙龙香/高端国货香/本土大众香四大类（可能不足以代表全部产品， 仅作为对比研究之用）。 国际商业香：如 Chanel/Dior，作为国际奢侈品品牌产品矩阵中的入门产品，因品牌知 名度高、用户粘性强，仍为市场主流选择，尤其成为入门香水消费者首选； 国际小众沙龙香：如 Diptyque/Le Labo，以独立香氛品牌模式运营，因独特调香理念、 产品稀缺性和艺术价值，逐渐风靡，尤其符合进阶香水消费者对于个性的追求，据《2024 颖通香水白皮书》，2023 年进阶/资深阶段香水消费者购买沙龙香占比为 30%/35%， 高于入门消费者 20%； 高端国货香：如闻献/Melt Season，分别在 2021/2020 年成立，同样以沙龙香形式， 通过东方调香理念打造差异化，并逐渐形成体量，目前分别获得欧莱雅/雅诗兰黛投资； 本土大众香：如溪木源/居多，产品快速迭代，以 OEM 代工生产模式为主，占据更大 众的价格带。

高增二线城市中商业香仍为主导，小众沙龙香高线城市表现更好。据青眼数据，2025 年二 线城市消费者选择大众商业香的比例为 39.5%，较一线城市的 34.7%高出 4.8pct，而一线 和新一线城市消费者对小众沙龙香的偏好略高于二线及以下城市，我们推测这可能是二线 及以下城市消费者更关注品牌知名度，因此在香水选择上更偏好大众商业香。另外，据青 眼数据，二线及以下城市消费者选择国产入门香占比 40.1%，较一线和新一线城市高出 10.6pct，我们推测这可能是二线及以下城市消费者更关注实用性与价格优势，因此具有高 性价比的国产入门品牌成为优选。综合来看，在有高增潜力的二线城市中，商业香和国产 大众香仍有较大发展潜力。

发展趋势：香氛向更高频消费的个护/家清品类延伸。香氛个护包含了具有留香、沁香等效 果的洗发水、护发素、护发精油、洗护沐浴套装等产品。据《2024 颖通香水白皮书》，2023 年中国香氛概念产品备案数增加 27%，其中沐浴露是除香水外香氛概念备案最多的产品。 另据青眼报告数据，2024 年 1-4 月，中国香氛个护产品市场规模为 110.7 亿元，占个护市 场的 34.9%，并预计 2025 年将到达 500 亿元。国际高端香水品牌（如：Maison Margiela、 Diptyque、Le Labo）纷纷推出洗护、身体乳等产品；本土国货品牌（如：气味图书馆、观 夏、野兽派）也从香水向身体乳、洗手液、洗衣液扩散，形成全场景消费链。

香氛细分单品持续创新。香氛单品本身持续以新形态实现对消费者日常生活的渗透，香氛 产品从香氛纹身贴到香氛粉扑，譬如 Diptyque 于 2019 年推出香水纹身贴纸、胸针等单品， 叁手推出口罩香氛贴，强调香气的穿戴式体验打破香氛原有液体模式的惯性，提升产品的 便捷性或氛围属性，使香气融入消费者生活的各个角落，从而提升香氛类产品的持续渗透。

海外对标：从依特香水看香水品牌管理商价值

依特香水：全球香水品牌管理商龙头。依特香水（NASDAQ 上市公司，代码：IPAR）深 耕高端香水生产、营销和分销，创立于 1982 年，总部位于美国纽约。公司通过与品牌所有 者签订许可协议，生产并分销多种高档香水及相关产品，如 Coach、Jimmy Choo 等品牌， 销往全球超过 120 个国家/约 22000 个零售点，构建起广泛的国际分销网络。24 年，公司 旗下运营品牌 GMV 约 45 亿美元/yoy10%，24 年公司实现营收 14.52 亿美元/yoy10.17%。 我们认为，依特的成功经验得益于其系统性的品牌管理方法论与高效的全球化渠道运营能 力实现协同互促。公司凭借丰富品牌培育及运营经验深度嵌入香水品牌产业链，参与香水 产品设计、生产管理及全球分销环节，一体化运营整合度高。香水品牌管理基本功扎实， 通过引入品牌合作期限的梯度管理、持续迭代品牌矩阵，降低对单一品牌高依赖的风险， 构建盈利模式的强大韧性。渠道端采用“核心区域自行管理、其他区域下放代管理”的模 式，管理方式轻重并举、灵活协调。 运营：欧洲巴黎+美国纽约双总部架构、全球运营。欧洲总部覆盖欧洲、亚太（除美洲）、 中东、非洲拉美部分市场，包括 Jimmy Choo、Montblanc、Coach、Karl Lagerfeld、 Van Cleef & Arpels、Moncler、Lacoste、Rochas 等品牌；由持股 72%的法国子公司运营 （另外 28%在泛欧交易所 Euronext 交易，代码 ITP），2024 年营收占比 65%。美国总部聚 焦北美区域，管理美国与加拿大市场，管理 GUESS、Anna Sui、DKNY、Ferragamo 等品 牌；由美国全资子公司运营，2024 年营收占比 35%。

依特香水多品牌策略/强渠道能力提升营收韧性

品牌：聚焦高端，持续拓展品牌组合，保持长期增长动能。据公司 2024 年报，2024 年全 球香水市场 570 亿美金，其中高端产品 57%；同时公司认为，消费者正逐渐转向更高端品 牌；其 45 亿元终端销售额中 100%为高端品类；2024 年，公司前七大核心品牌客户贡献 76%的收入，皆为国际高端，且 Top7 品牌中除 Montblanc 2025 年销售额同比有下滑趋势 外，其他品牌均保持稳健增长，Jimmy Choo/Coach/Lacoste 均实现双位数增长。 与头部品牌合作稳定，授权到期年份不一；多品牌布局缓释单一品牌依赖风险。依特香水 与头部客户合作长期稳定，例如 2015 年签约 Coach，最新签约协议至 2026 年，Van Cleef & Arpels 续约至 2033 年等。同时，依特香水持续与新品牌达成合作，2024 年新增与 Lacoste 合作，2027 年预计新增与 Longchamp 合作。目前依特香水最大代理品牌 Jimmy Choo 仅 占 2025年销售额的 19%，且公司已经构建有梯度的品牌授权到期时间，2025年销售额Top7 的品牌授权到期日均在 2030 年及以后，且近期到期品牌还有达到特定销售额目标的可选期 限合约，依特香水的品牌签约建设有效降低对单一品牌的依赖风险。

渠道：核心区域直营+其他区域代理模式，全球渠道网络强大。在欧洲，公司直营模式聚焦 法国、意大利、西欧等核心国家，2024 年直营业务占欧洲业务比重约 49%，直营模式可更 好控制品牌形象与渠道执行；分销商则覆盖东欧、中东、非洲、APAC、中南美等地区（2024Q4 Interparfums earnings call）；美国地区直营业务则聚焦美国、加拿大、意大利，墨西哥、 澳洲等国家主要依赖代理商模式推广品牌。得益于授权品牌的市场地位，公司旗下品牌覆 盖全球 120 个国家，线下零售点超过 2.2 万个，同时进入机场免税店、航空渠道和旅游区 高端场所。

盈利模式：依特香水在获取品牌授权后，自主开展香水设计，后交由各大代工商生产灌装， 再通过自营或各地分销商进行销售。公司收入来源于三方货款，成本主要为香水生产原材 料及相关人力（36.1%，2024 年数据），费用主要为广告及营销费用（19.3%）、品牌许可 费（Royalties Fee，8.1%）等。2024 年公司毛利率 63.9%，经营利润率 18.5%。 业绩表现：依特香水营收保持高增，05-24 年营收 CAGR15%。2024 年，依特香水实现收 入 14.52 亿美元，2005-2024 年 CAGR 达 15%。公司发展历史上经历三次结构性调整，但 此后均较快恢复快速增长势头： 1）2009-2010 年：全球金融危机阶段性拖累公司增长，2010 年公司即恢复增长； 2）2013-2015 年：2012 年 Burberry 支付约 1.81 亿欧元购回剩余许可期权，2013 年公司 营收有明显下滑，（Burberry 从 2012 年的 3.01 亿美元跌至 2013 年的 1.30 亿美元，其他 品牌从 3.53 亿美元增长至 4.33 亿美元/yoy22.8%）。2015 年公司新签 Coach/收购 Rochas 等品牌，积极填补 Burberry 退出缺口，16-19 年重回较快增长通道，营收从 5.21 亿美元升 至 7.14 亿美元，实现 2017-2019 年 CAGR11.1%； 3）2019 年至今：疫情冲击公司业务，但 21-24 年公司再次恢复快速增长势头，21-24 年营 收从 8.80 亿美元升至 14.52 亿美元，3 年 CAGR 达 18.2%。 盈利能力长期稳步抬升。2024 年公司毛利率/净利率 63.9%/11.3%，较 2002 年公司毛利率 /净利率的 45.1%/7.2%，分别提升 18.8/4.1pct。主要因高端产品占比提升/直销渠道结构优 化/运营效益提高等。

开始自有品牌建设，强化外延并购，向品牌商靠拢

通过孵化/收购扩充自有品牌矩阵。依特香水通过内生品牌孵化与外延成熟品牌并购，充分 发挥现有的香水运营业务在渠道覆盖与品牌协同方面的优势，同时向香水行业中游渗透， 从而释放长期增长与利润空间。 内部孵化：据公司《2025 Outlook》披露信息，依特香水 2025 年推出自有高端香水品牌 Solférino Paris，该品牌专注高级香水定价 160 欧元/75ml，拥有 10 种中性香型，初期选择 100+门店，并同步上线电商平台。该品牌在依特香水中的定位为视为“应对极其繁荣的高 端香水市场中的中期增长战略”。 外延收购：据公司公告，2025 年 3 月，公司收购 Amorepacific Europe 旗下的 Goutal 品牌， 该品牌 1981 年创立于巴黎，定位高端精品香水；此次收购彰显扩充高端香水产品阵容的战 略，该品牌具有可观潜能；Amorepacific Europe 将继续按许可协议，暂时运营 Goutal， 直至 2026 年底或 2027 年初移交 Interparfums SA；同时，品牌创始人之女 Camille Goutal 将继续参与调香与产品方向，以确保品牌价值延续。

颖通控股：领先的中国高端香水集团

多品牌合作/强渠道能力稳香水运营业务基础，自有品牌与外延并购驱动长期空间。我们认 为颖通控股作为领先的中国高端香水集团，主要看点在于： 1）多样化品牌矩阵，覆盖多品类与价格带。截至公司最后实际可行日期（2025 年 6 月 10 日）公司拥有 52 个香水品牌授权，产品矩阵横跨奢侈、高端及入门高端三大价位，香型覆 盖全面，精准匹配 Z 世代至高端客群需求。同时依托香水渠道优势，拓展护肤、彩妆及家 居香氛等高潜力品类，形成协同效应。 2）全渠道运营与供应链能力突出。截至 FY2025，公司构建了直销、零售与分销三轮驱动的 全渠道网络，覆盖中国 400 多个城市、超 8,000 个线下 POS 点，线上线下一体化运营实现 高效协同与闭环引流。供应链端具备精细化采购、合规管理及第三方物流协同能力，存货 周转效率持续优化。 3）自有品牌与外延并购贡献长期增长空间。FY2025 自有品牌 Santa Monica 毛利率超 45%， 拾氛气盒集成店已陆续落地；未来将进一步通过外延并购加强护肤品类与低线城市覆盖， 打开成长空间。

多样化品牌组合与品类协同发展

颖通控股拥有强大且多元化的品牌与产品组合，包括香水、彩妆、护肤品、个人护理产品、 眼镜及家居香氛。其销售产品主要来自于欧洲、日本及美国的品牌授权商。颖通控股在世 界领先品牌中的声誉，使其成为众多拟进军大中华区或将其品牌影响力拓展至中国的品牌 授权商的业务合作伙伴。

香水品类多元化品牌矩阵，美妆/个护品类协同发展

核心香水品类多元化价位，迎合消费者差异化需求。颖通控股拥有行业领先的 52 个香水品 牌授权（截至 2025 年 3 月 31 日的 FY2025，以下所有年份均为截至当年 3 月 31 日数据）， 以 FY2023 零售额计的市场份额 9.3%。价格带上，产品矩阵覆盖奢侈、高端及入门高端三 大价格带，如 Versace 臻华高定系列（奢侈级）、Chopard 爱在萧邦（高端级）及自有品牌 Santa Monica（入门高端级）。香型上，覆盖花香调、东方香调、木质香调及清新香调，为 消费者提供多元选择，形成对 Z 世代至高端客群的广覆盖。

护肤/彩妆/家居香氛等协同发力，品类延伸强化生态壁垒。依托香水渠道优势，公司拓展护 肤、彩妆等高潜力品类，形成协同增长引擎。FY2025 护肤/彩妆收入占比达 18.2%（护肤 7.3%+彩妆 10.9%），较 FY2023 提升 9.1pct。护肤品类核心品牌包括高端日系护肤品牌 Albion（2014 年港澳独家运营）及彩妆品牌 Laura Mercier（2023 年引入），差异化定位填 补中高端市场空白。此外，家居香氛（22 个品牌）及个人护理（10 个品牌）的布局进一步 丰富产品矩阵，形成品类间协同与客户群复用，强化生态壁垒。

战略布局小众品牌。具体来看，颖通旗下品牌定位上不仅覆盖具有广泛认知度的成熟商业 奢侈品牌（如 Hermes/Versace）；更深度整合定位高端、小众、沙龙级别、具有丰富品牌 故事与历史的品牌，从而精准触达中国市场中追求差异化、反对标签化、关注品牌调性以 及追求表达品味的高净值消费群体。典型品牌 Parfumes de Marly 玛丽之水/Acca Kappa/Dr.Vranjes/Babor 定位奢华香水/香氛/个护/功效护肤，均为有着丰富历史和底蕴的欧 美品牌，价格带在各自品类中属高端定位，品牌属性强调优雅/奢华/自然理念。

合作品牌持续拓展。FY2025 品牌授权商总数达 46 家，其中 FY23-25 分别净新增 4/8/6 家， 品牌授权商持续增加。同时，在 61 个授权或授分销权品牌中，22 个剩余合约期为 1 年内， 19 个为 1-3 年，13 个为 3-5 年，7 个超 5 年，共 64%的品牌合同到期时间超 1 年，进入中 长期合作阶段。公司积极于全球范围积极拓展合作伙伴、丰盈品牌矩阵，据公司公告，颖 通控股已于 3Q25 与瑞士奢侈护肤品牌 Swiss Perfection 建立合作关系，已获得该品牌旗下 产品在中国内地、香港及澳门市场的独家经销权，并负责为该品牌实施定制化市场进入与 扩张计划。据 Swiss Perfection 官网，该品牌采用高度浓缩植物成分及其提取物，各产品线 功效定位清晰（抗衰/紧致提升/修护保湿等），定位高端价格带（面霜产品定价千元以上）。 另外，颖通控股 Q3 宣布与皇家香氛品牌 TRUDON 达成合作，该品牌全球旗舰快闪店在上 海新天地开业。据 TRUDON 官网介绍，该品牌起源于 1643 年，曾作为皇家蜡烛制造商为 法国宫廷供货。该品牌产品矩阵包括香薰蜡烛、香水、室内香氛等各类香水香氛产品。

核心供应商合作稳定，持续拓展多元供应商，强化收入韧性

公司所获品牌授权主要来自于世界香水品牌管理商，已建立长期伙伴关系。截至 2025 年 6 月 10 日，公司目前与 72 个国际品牌建立合作，FY2025 其中 61 个品牌授予中国区独家授 权/分授权。两大核心供应商 EuroItalia 与依特香水合计占公司 FY2025 采购额 59.4%，具 体来看： EuroItalia：自 2007 年引入，已合作超 15 年，公司已与其签订无期限合同，旗下主要 品牌包括Versace, Moschino, Atkinsons等。EuroItalia获旗下品牌长期授权，其中2021 年 9 月宣布与 Capri 就 Versace/Michael Kors 品牌续约 15 年品牌授权合同，2024 年 9 月 EuroItalia 实现对品牌 Moschino 的收购； 依特香水：自 1992 年引入，已合作超 30 年，公司与依特实行每十年确认一次续签， 依特旗下主要品牌包括 Coach, GRAFF, Van Cleef & Arpels, Ferragamo 等。正如前文 所述，依特香水与头部客户合作长期稳定并已建设有梯度的品牌授权到期时间。 另外，颖通控股也与香水/化妆品公司有直接合作，与 Hermès 合作超 15 年，主要负责旗下 自有品牌香水线分销；与 Albion 合作超 15 年，主要负责旗下自有品牌化妆品分销。 公司持续拓展更多供应商，降低对单一供应商的依赖程度。公司近三财年向两大供应商依 特香水与 EuroItalia 采购金额持续提升。同时，FY2023-2025 颖通控股前五大供应商占比 84.0%/81.6%/77.8%，随着更多供应商引入降低对单一供应商与品牌的依赖，为颖通控股 业务合作增加韧性。2022 年 12 月，颖通控股与一个 FY2023 收入占比 25.0%的奢侈品牌 的协议到期，但仍在 FY2024 财年（即 2023 年 3 月 31 日至 2024 年 3 月 31 日）实现收入 增长约9.7%，可见随着品牌的持续拓展，颖通控股对单一品牌与供应商的依赖度有效降低， 实现有梯度的品牌授权到期时间建设，从而平滑品牌授权到期对单一年度的影响，保持长 期稳健增长。

具备强大的市场部署能力

在对中国内地香水市场早期渗透与长期经营过程中，公司逐渐累积了卓越能力，通过深入 的市场洞察力、庞大的全渠道网络、经验丰富的专业团队及强大供应链管理能力，赋能产 品分销及市场部署而这些能力。使得公司得以与品牌授权商建立并维持牢固、稳定及双赢 的关系，进一步加强多层次市场准入门坎。

市场部署能力：富有远见的管理团队带领，具备敏锐市场洞察力

颖通控股的核心竞争力得益于其经验丰富且具备前瞻性的管理团队。创始人刘先生拥有逾 40 年行业经验，团队核心成员均拥有深厚的行业运营积淀。营运总监王巍女士在电商领域 拥有逾 14 年经验，成功将 20 多个电商及社交媒体平台纳入销售渠道。中国内地区副总裁 薛燕河先生自 1998 年加入以来深耕线下渠道扩展，与各类商场及百货渠道有紧密联系，与 现代销售渠道总经理黄慧勇先生（拥有逾 20 年零售及化妆品行业经验）共同强化了全渠道 的渗透与管控能力。这支兼具深厚行业背景与关键环节专长的团队，为公司战略执行和持 续创新提供了坚实基础。

在富有经验的管理团队引领下，颖通控股展现出卓越的行业洞察力。2023 年公司占据中国 香水市场 9.3%的零售份额（含香港及澳门），稳居行业领先地位。公司凭借对消费者需求 的精准洞察，分别于 2021-2022 年引入了 Santa Maria Novella 等契合历史文化审美的高端 品牌以及 Maison 21G 等个性化定制香水，精准覆盖不同消费群体。同时，团队通过打造“拾 氛气盒”自营零售品牌和创新电商渠道运营，即使在 2021-2023 年疫情期间仍实现了香水 销售收入的稳健增长，充分证明了其将行业认知转化为商业成果的强大执行力。

全渠道网络能力：直销/分销/零售三渠道三轮驱动

公司拥有广泛的全渠道销售及分销网络，线下及在线渠道均具有高渗透率。通过全渠道网 络，在中国（包括香港及澳门）建立了广泛的销售网点（POS）。

直销/零售/分销三个主要渠道持续扩张。FY2025 颖通直销/零售/分销三个渠道分别实现收 入 4.3/10.1/6.3 亿元，占总收入比重 20.7%/48.6%/30.4%，FY2024-2025 年零售与分销渠 道保持 10+%的同比增速，直销渠道因战略调整略有下滑。其中，直销渠道由颖通控股自主 运营，直接向消费者销售产品；零售商渠道中，线下大客户零售商主要包括连锁化妆品专 卖店营运商等，零售商渠道还包括免税店、机场等旅游零售商；分销商渠道则由分销商为 颖通转售各零售商渠道，或直接向终端消费者出售。

直销渠道精细化运营，持续优化门店效率。FY2023-2025 直销渠道线下门店/专柜数量分别 为 128/116/117 家，净新增-26/-12/1 家，主要是由于管理团队关闭了表现不佳的门店/专柜。 具体来看，FY2024 颖通香港/澳门线下渠道新开与新关门店数量较 FY2023 更多，主要是 因为开设更多快闪门店，以应对线下消费人潮复苏缓慢带来的风险。FY2025 线下渠道回暖， 且根据弗若斯特沙利文资料，商场渠道未来五年将有比百货店渠道更优的增长，因此颖通 关闭位于百货店的自营门店/专柜，将更多资源转移至商场，FY2025 商场门店/专柜数量为 67 个，较 FY2023 净新开 27 个。

线下渠道布局上注重高端商圈的点位集中与品牌协同。颖通控股代理的 ACCA KAPPA、 PARFUMS de MARLY（玛丽之水）等小众沙龙香品牌常毗邻开设于上海新天地等核心商圈， 在撬动新天地作为“文旅商展超级流量入口”的同时，这种密集布店策略有效利用了消费 者的比价与试香习惯，不仅降低了单品牌的获客成本，更通过营造浓郁的香氛氛围激发连 带购买，提升了整体转化效率与客单价。同时，公司极度重视线下体验的打造，深知香氛 品类高度依赖感官触达的特性，因此持续通过主题快闪店、VIP 沙龙以及沉浸式形象专柜等 创新形式，强化消费者的现场互动与情感联结，将线下门店转化为品牌价值传递和深度体 验的核心场域，最终实现从引流到成单的高效转化。

品牌入库链条管理完善，全流程管理经验丰富。目前公司建设完善的品牌入库链条，前端 强调进口与清关合规，中端强调出色的仓内运营，同时全流程管理经验丰富，支撑公司前 线销售。

前端：需求驱动的精细化采购与进口合规体系。销售规划方面，颖通控股的采购与进口流 程以前瞻性需求预测为起点，通过多维度数据实现提前计划，从而制定覆盖未来 3-4 个月 需求的采购方案。账期方面，颖通在下单时与供应商约定 60-120 天信贷期，有效优化现金 流。进口合规方面，公司致力确保进口产品符合适用的法律法规，在产品注册/标签/包装方 面做好合规准备，并指导品牌授权商准备相关文件。另外，通过与零售商和分销商签订一 致协议，禁止其自第三方采购相关品牌产品，从而降低平行进口带来的风险。 中端：合作第三方物流商，持续优化仓内运营效率。公司采用第三方租赁仓库模式降低固 定资产投入，FY2025 合作 16 家物流供应商分散风险，仓储物流开支稳定在总营收 1.3%-1.5%，FY2023-2025 分别为 2690 万/2610 万/2910 万元。同时，公司致力于维持最 佳存货水平，仓内运营效率提升显著，通过SAP系统实时监控库存，存货周转天数从FY2023 的 179.2 天降至 FY2025 的 159.1 天。履约方面，颖通进口货物国际运输采用空运（2-4 周） 与海运（2-5 个月）组合方案；向分销商履约则使用陆路配送，实现 1-7 日内交付。

全面市场渗透：POS 广覆盖，发挥线上线下协同作用

线上/线下分别覆盖 161/8301 个 POS，覆盖 400 多个城市。前文介绍的直销/零售/分销渠 道均覆盖线上与线下市场，以直销渠道为例，线上渠道为电商及社交媒体平台（如天猫/天 猫国际/京东/小红书/抖音等）上经营的网店，线下渠道则为商场及百货店经营的线下门店/ 专柜。FY2025 线上渠道中，直销/零售商渠道分别覆盖 49/112 个 POS；线下渠道中，直销 /大客户/旅游零售商分别覆盖 117/7842/343 个 POS，各渠道的 POS 数量持续提升。FY2025 公司产品于中国（包括香港及澳门）400 多个城市中出售，实现广泛的市场覆盖。

线上线下实现协同作用。在线上线下的营销及分销体系的协同模式下，公司通过社交媒体 平台（如抖音、微信、小红书）上的名人/KOL 内容触达潜在消费者，激发其对线下 POS 产品的体验兴趣。消费者通过线下嗅觉接触与实物互动后，进一步转化为线下 POS 或关联 线上渠道（公司、分销商、零售商运营）的购买行为。此外，已完成购买的消费者若在线 分享产品评价，可形成二次传播，持续吸引新客群体验并购买产品，构建市场部署闭环。

广泛消费者覆盖：全周期消费者管理

建立全周期消费者管理计划，涵盖消费者整个生命周期。对于潜在消费者、正常消费者及 活跃/忠诚消费者、不活跃/流失消费者者，颖通设计完整的消费者管理计划。通过多元化的 品牌及产品组合，支持公司启动、维持、重新激活和赢回消费者购买的活动，这些活动迎 合消费者的个性化需求及偏好。FY2025 公司消费者管理计划有超过 200 万名消费者会员， 并计划将此消费者管理计划数字化，使其对公司业务扩充更加有效率及有用处。

未来看点：自有品牌做强，外延并购拓展品类覆盖

颖通控股通过自有品牌与渠道创新双轨并进，持续提升盈利能力和市场覆盖。自有品牌 Santa Monica 以眼镜与香水双品类布局，主打入门级高端定位，毛利率显著高于原有代理 业务。自营零售品牌“拾氛气盒”整合多品牌香氛产品，以一站式体验深化消费者触达， 贡献更高利润空间。同时，公司积极规划外延并购，拟投资收购成熟护肤品牌和低线城市 零售网点，以强化品类矩阵与区域渗透，增强品牌控制力和利润水平，奠定长期增长基础。

战略布局自有品牌及自营新渠道

战略布局自有品牌 Santa Monica 眼镜与香水双品类。公司自有品牌 Santa Monica 于 1999 年推出眼镜产品，2022 年推出香水产品，构建双品类矩阵。自有品牌毛利率达 45%以上。 眼镜品类方面，公司于 2023 年完成 Santa Monica 的产品线升级，形成覆盖全客群的三大 系列：S 系列（高端传统设计）、M 系列（简约创新中端定位）、K 系列（儿童青少年耐用款） ，主打“科技+美学”的高性价比优势，FY2023-2025 实现营收 4.6/16.6/10.1 百万元，持 续贡献核心自有品牌收入。 香水品类方面，则以“入门级高端”为定位，2022 年推出五款主线产品及迷你套裝吸引年 轻客群，2025 年升级两款新香强化设计，FY2023-2025 实现营收 0.7/0.4/0.4 百万元。

除 Santa Monica 外将继续发展美护自有品牌，扩展新品类。据颖通控股招股说明书，公 司发现行业以下潜在增长点：帮助解决皮肤问题的功效性护肤品正受消费者欢迎；25-35 岁 的年轻消费者关注皮肤老化问题，医美在中国内地二线及低线城市的渗透率持续增加；在 各个销售护肤品的在线渠道中，护肤品于淘宝、京东及抖音等主要电商平台的销售收入最 高。基于此类前瞻性行业判断，公司或将基于自身理解发展护肤品牌、拓宽品类矩阵。 自营零售集成品牌拾氛气盒提供一站式购物体验。公司自 2016 年通过线上销售渠道创立自 营零售品牌“拾氛气盒”，并于 2018 年开设首家旗舰店，定位“一站式购物空间”。该品牌 集成颖通旗下香水品牌与产品，至今销售逾 55 个品牌超过 2,000 款产品（以 SKU 计），吸 引在所使用的产品中表达个性和美学品味的文艺青年群体，并通过专业指导培育香水新手 用户成为忠实消费者。FY2023-2025 线上店铺收入 16.0/15.2/11.5 百万元，毛利率 59.2%/57.9%/70.8%；线下门店收入 1.0/2.3/2.2 百万元，毛利率 66.1%/71.7%/75.7%，拾 氛气盒持续赋能公司香氛业务。

拾氛气盒当前门店覆盖一线/新一线城市，未来计划持续探索低线城市空间。拾氛气盒目标 发展为覆盖中国内地主要城市的“连锁香水专业零售商”，依托多品牌聚合优势，为小众品 牌提供高效曝光以及场景化体验壁垒，持续抢占中国香水蓝海市场。 现有门店入驻一线/新一线核心商圈：截至 2025 年，公司入驻各一线/新一线城市核心商圈， 包括上海（K11 购物艺术中心、大宁久光百货）、昆明（王府井百货）、深圳（COCO Park） 及佛山（环宇城）运营五家自营线下门店； 积极探索门店新经营模式：公司于 2024 年 12 月与第三方零售商订立协议，为拾氛气盒门 店探索自营以外的新经营模式，授权合作零售商使用商标、专柜销售指定产品，截至 2025 年已于宁波经营一家门店，该模式令拾氛气盒以相对较低的成本迅速渗透若干市场；门店计划持续扩张：颖通计划持续扩张线下门店，据公司招股说明书，IPO 融资金额的 20.0% 将用于发展拾氛气盒门店，实现对一线、新一线及二线城市的覆盖，计划 FY2026-2028 分 别新开 20/40/40 家门店，并预计 FY2026 开设 5 家面积更大的旗舰店。线下门店的收支平 衡期约为 9 个月，投资回收期约为 2.5 年。

我们估计公司直营门店（含拾氛气盒品牌与单品牌直营店）中长期有望达 370 家。我们采 用自上而下的方法，从渗透率提升角度对公司中长期直营店数量进行估计。我们假设中长 期国内香水渗透率由中单位数提升至 20%（略低于美国目前水平，20+%，科蒂集团数据）， 人均香水年支出达 125 元，接近韩国当前水平（2024 年韩国人均消费支出约 126 元，欧睿）， 则中长期中国内地香水市场规模有望触达 352 亿元。假设中长期线下渠道占比回落至 60%， 公司中长期于香水市场份额提升 5pct，直营店收入占线下收入比进一步提升至 35%，品牌 矩阵扩充及产品连带情况增加下中长期单店收入提升 25%，则公司线下直营店有望达 370 家，较 FY2024 年底线下直营 POS 数量增加 253 家。

外延并购：计划收并购外部品牌/区域零售网点，加强品类覆盖与区域覆盖

根据公司招股说明书，IPO 募集资金将主要用于发展品牌（包括自有品牌与外购品牌）、发 展扩大直销渠道、加速数字化转型、提升集团知名度与声誉与一般营运资金，分别占募集 资金比例的 15%/55%/10%/10%/10%，其中外延并购主要涉及到外购品牌与收并购区域零 售网点，从而加强品牌品类覆盖与区域覆盖。

并购外部品牌，加强护肤品领域广覆盖。颖通控股计划将全球发售所得款项净额的 5%专项 用于外部品牌并购。在标的选择上关注大中华区品牌所有者、拥有稳定经营业绩及市场声 誉、拥有多元化产品、过往成功年零售额超 1000 万美元的成熟标的。据弗若斯特沙利文数 据，约 200 家品牌符合上述筛选标准，该类收购可继续加强颖通在高端护肤市场的空白。 并购二线及以下城市零售商，强化低线城市渗透。颖通控股计划将全球发售所得款项净额 的 35%用于开设其他线下自营门店/专柜，可能寻求机会收购或投资于若干在中国内地二线 及以下城市（尤其是在江苏省、浙江省及广东省等）的庞大本地零售网络。在标的选择上 关注网点市场声誉及可靠度、稳健财务表现、庞大且持续扩展的消费群。据弗若斯特沙利 文数据，约 1 万家网点符合上述筛选标准，该类收购将继续强化颖通直销线下网络建设。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）