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颖通控股研究报告：全渠道精耕的香水品牌管理商。

香水行业：线上线下动态共生，渗透率仍待提高

香水隶属于情绪价值品类，感官体验及场景联想为购买决策重要一环，线上 线下渠道动态共生。2024 年中国香水市场规模 265 亿元，19-24 年 CAGR 达 15.1%，高于同期全球预期增速 3.5%（F&S）。当前国内香水品牌仍以 海外奢品大牌为主（24 年占比超 50%，欧睿）；国内优质供给稀缺且认知 壁垒需长时间培育，需求端渗透率较欧洲/美国有较大提升空间。我们认为 由香水向香氛的品类延展有望打开嗅觉经济规模天花板，同步加快市场教 育；商业香/大众价位国产香/沙龙香在不同群体中或均有渗透率提升空间。

颖通控股：领先的中国高端香水品牌管理商

我们认为颖通控股有以下核心优势：1）建立轻奢至顶奢、经典至新锐的丰 富品牌矩阵，并从香水延伸至护肤/家居香氛/个人护理及大健康领域，多场 景全层次覆盖；近年来引入 Babor/Swiss Perfection 等功效护肤品牌，持续 拓展。2）公司前两大供应商 EuroItalia/依特 FY25 合计采购额占比达 59.4%， 长期合作关系稳定；截至 FY25 末 64%外部品牌授权及分授权时间均在 1 年以上； 3）全渠道布局，截至 FY25 末公司于中国拥有品牌专柜/连锁化 妆品专卖店/旅游零售商等 8,302 个线下销售点，线上渠道亦同步稳健增长。

增长看点：孵化自营零售店及自有品牌，有望布局并购

公司正多维拓宽自身能力边界：1）线下自营零售店陆续落地：多品牌香水 香氛集合店“拾氛气盒”通过多价位段产品混合陈列打造线下直营焕新空间， 提升单客连带表现。2）积极培育自有品牌：Santa Monica 正布局眼镜+香 水+香氛全品类，FY24-FY25 品牌收入 CAGR 达 41%；未来或孵化香氛/ 护肤等品类自有品牌。3）外延并购：颖通有望收购或投资外部品牌以扩充 多元化品牌矩阵，收购零售网络深化渠道布局。我们认为，公司已积累丰厚 海外优质品牌资源/成熟运营经验，在引进新品牌/孕育自有品牌中优势独特。

我们与市场观点不同之处

市场担忧管理商模式可持续性。通过复盘海外香水授权商龙头依特（IPAR US）的成长之路，我们认为：1）多数奢侈品牌独立构建全球香水生产/分 销全链条需投入较高成本，故借助当地经销体系实现快速市场覆盖和规模化 运作；国内香水行业外资品牌主导格局下需要优秀品牌管理商引入差异化外 资品牌。2）引入后的市场部署同为重要一环，颖通运营经验及渠道资源的 专有性/复用性保障其可持续发展，在国内市场地位领先。