2025年任天堂公司研究报告：玩家之心驱动创新，迈向平台型公司

任天堂：创新驱动铸就百年传奇

产品服务持续创新，铸就百年行业传奇

以娱乐让人们微笑为宗旨，公司将集成硬件和软件的专用游戏机业务作为核心，通过推出 原创产品和服务，让客户体验乐趣。1889 年，任天堂以生产和销售花札纸牌为起点踏上商 业征程，自 1983 年 Nintendo Entertainment System 首次亮相以来，任天堂一直在全球 提供软硬件游戏服务，马里奥、宝可梦等已经成为全球知名 IP，不断发展中成为全球知名 游戏品牌。 领袖管理者辈出，推动公司持续创新。公司发展早期仍然以家族管理体系，公司负责人出 自“山内系”，山内溥抓住电子游戏发展机遇，经典的红白机以及核心 IP 马里奥都是在其 任内开创的。岩田聪为任天堂历史上首位非 “山内” 家族的社长，在任期内提出扩大游 戏人口的发展战略，在游戏开发上强调游戏性，创意的价值不可忽视，而画质的提升只是 通向游戏进步的其中一条道路。

随着岩田聪开始负责公司业务发展，公司从原有的家族企业逐步进化为现代化公司。2013 年 Yamauchi Hiroshi 山内溥的离世，其股权由其子女继承而分散。截止 24 年 9 月任天堂 的股权仍较为分散，外国机构和个人占比过半，达到 50.6%，在股权结构中占据主导地位。 日本国内的金融机构、个人、企业等也持有相当比例的股份。

股价复盘：长周期体现显著的超额收益

不断成功推出软硬件产品，带来公司股价显著的超额收益。2012-2017 年，相比日经 225， 公司未体现超额收益，2012 年推出 Will U 表现低于市场预期，没有带动公司收入恢复增长。 同期公司受智能手机和平板电脑的冲击，业务成长性承压，即使在 15 年尝试布局移动端， 2016 年 7 月《宝可梦 GO》推动股价快速上涨，整体来看效果相对有限。而真正体现超 额收益的阶段是公司推出 Switch 之后。 2017 年开启 Switch 周期，带来超额收益。2017 年 3 月，Switch 发售，市场需求强劲 推动股价上升。2018 年前三季度 Switch 销量下滑，业务表现低于市场预期，股价受抑制。 但随着 2019 年 4 月与腾讯合作，7 月发布 Switch Lite 版本，销量重新得到提振。叠加 2020 - 2021 年疫情居家使家庭游戏需求增长，股价在这一区间表现强势。直至 2021 年 7 月发布的 OLED 版性能低于市场预期，股价才产生了较大波动。2022 业务发展缺乏催化， 股价整体表现平淡。23 年以来日经指数整体表现强劲，《塞尔达：王国之泪》延续延续成功， 同期《超级马力欧兄弟大电影》上映，让投资人进一步看到公司多元化发展的潜力，股价 持续攀升。

游戏内容供给独占减弱，任天堂差异化定位受益

性能驱动减弱，传统主机独占模式优势减弱

PC 和主机游戏收入增速放缓，Switch 2 和 GTA VI 有望带动主机重回增长。根据 Newzoo 报告，预计 2024 年 PC 游戏市场规模将达到 373 亿美元，2021-2024 CAGR +1.2%，预计 2024 年主机游戏市场规模达到 428 亿美元，2021-2024 CAGR -2.1%，PC 和主机游戏整 体增速在疫情后有所放缓。根据 Newzoo 预测，2027 年 PC 和主机玩家数量将分别达到 9.7 和 7 亿，2024-2027 CAGR 分别为+2.3%/+3.5%。我们认为 GTA VI 和 Switch 2 的发售将 带动主机游戏重获增长，增速有望超过 PC 游戏。

硬件性能和主机厂商竞争力脱钩，任天堂驱动主机销量增长。索尼 PS 系列和微软 Xbox 系 列以性能主机著称，平均每 6-8 年进行一次较大的性能迭代。然而，持续的性能提升并没 有带来销量上的增长。根据索尼、任天堂公司官方和 VGChartz 数据，索尼和微软历史销量 最高的系列为 PS2 和 Xbox 360 系列，分别是第六代和第七代主机，而最新几代产品销量 均低于早期产品。尽管任天堂主机性能与 PS 和 Xbox 系列持续保持一代左右代差，在爆款 游戏带动下销量持续上升，而性能主机厂商索尼和微软的合计销量自 2000 年第六代主机以 来持续下滑。因此我们认为硬件性能并非主导主机厂商竞争力的关键因素，在当前硬件迭 代速度放缓的情况下，性能主机厂商的优势进一步减弱。

主机性能迭代速度逐渐放缓，传统主机硬件周期减弱。根据 Xbox 官方及 TechPowerUp 披 露数据，历代主机的计算能力和计算速度提升正在逐渐放缓。以 2024 年发布的 PS5 Pro 为例，其时钟频率和 GFLOPS 较上一代仅分别提升 5%和 64%，低于 PS4 Pro 相较 PS4 的提升幅度（14%和 128%）。此外，目前 PS5 Pro 的性能已经接近英伟达 RTX4070 显卡， 主机性能进一步向 PC 靠拢。我们认为当前主机性能迭代速度逐渐放缓，硬件周期减弱，进 一步提升主机硬件带来的边际收益递减。

传统主机厂商利润下滑，独占游戏模式难以持续。索尼游戏业务收入持续增长，但经营利 润和经营利润率持续下滑，由于新游戏开发周期长、投入高，原先“通过独占游戏增加主 机销量-进一步推动平台游戏销量”的模式逐渐失效，平台难以在成本可控的情况下持续高 频率推出优质游戏吸引玩家购买 PS 系列主机。根据游机社数据，PS3 系列的独占游戏约 177 款，PS4 时代独占游戏减少至约 60 款，而目前 PS5 的独占游戏仅约 13 款，且大部分 为老游戏续作或重制，新 IP 较少。新游戏开发周期长，成本高使得传统主机厂商独占游戏 数量和利润均出现下滑，导致厂商逐渐转向多平台策略。

摆脱红海竞争，从扩大游戏人口到 IP 强化覆盖

公司战略发展分为两个阶段，第一阶段为扩大游戏人战略成功帮助公司从激烈的主机竞争 中，寻找到了蓝海的发展路径。第二阶段，2015 年以后，任天堂战略发展从扩大游戏人口 到扩大 IP 覆盖人群。这意味着公司不仅仅通过游戏去触及用户，同时还通过 IP 授权、影视 动漫、线下游乐场等多种形式触达用户。

任天堂在 21 世纪初采取扩大游戏人口战略。蓝海战略重新定义市场边界，打造了史上最畅 销的电子游戏主机——任天堂 Wii。Wii 瞄准的是非传统游戏消费群体，销量显著好于同期 竞争对手。从年龄来看，拓展年龄圈层，2009 年数据显示在 35 岁及以上群体的电子游戏 玩家数量增加了约 50%。而同期，6 岁至 74 岁年龄段的游戏人口数量增长了约 26%。从 性别来看，家庭化的游戏场景扩张了女性用户占比，2009 年美国女性玩家比例高达 49%。 2023 年最新调查数据显示，Switch 的女性占比超过 50%，依然显著领先其他主机。

2015 年开始战略转变，主要原因是游戏人口的逐步见顶。任天堂每年定期会进行游戏人口的 相关调研，日本 7-74 岁的人群中主机游戏人口占比约 50%，08 年之后渗透率提升幅度较为 有限。同时美国 6-64 岁人群中主机游戏人口占比已经逐步提升到超过 60%。综合来看，任 天堂原有的扩大人口战略遇到人口瓶颈，因此战略上逐步转型为提升 IP 的触达的用户数量。

以软硬件为核心，增值服务助力扩大人群覆盖。公司以任天堂账号为基础，确保硬件 - 软 件一体化娱乐的用户体验能够跨平台世代延续，并持续规划和运营更有趣、更便捷的增值 服务。 1）主题公园：开设了日本环球影城的 “超级任天堂世界”、好莱坞环球影城任天堂主题乐 园，以及新加坡和奥兰多后续会相继开业。 2）移动业务：公司在多达 164 个国家和地区提供移动应用，截至 2024 年 9 月 30 日， 累计下载量超过 9.2 亿次。 3）周边商品：持续推出 amiibo 产品互动玩偶，同时还与其他公司合作推出周边商品，例 如与乐高合作推出的乐高超级马里奥系列产品 4）实体体验及店铺：线下开设任天堂直营的官方商店，包括纽约任天堂商店和东京任天堂 商店等地，同时不定期的开设快闪店，线上开设 My Nintendo Store 面向任天堂账号用户 开放，销售各类任天堂周边商品。 5） 影视内容：联合制作了《超级马力欧兄弟大电影》，成立任天堂影业，为后续影视业务 发展提供技术保障。

为支撑公司战略发展，除在研发和资本方面进行常规投资外，公司还实施了一系列举措。 一方面持续现金投入开发游戏资产，另一方面为维护和拓展与消费者的关系奠定基础。在 游戏领域，扩大和增强任天堂集团内部的软件开发能力。从 2017 年到 2024 年，通过招 聘以及收购合作游戏开发公司，研发人员数量增加了 1.5 倍。自 2021 年起，在游戏开发 领域收购了 Next Level Games、SRD 和 Shiver，在非游戏娱乐视觉内容领域成立了 Nintendo Pictures，在维护和拓展与消费者关系方面纳入了 Nintendo Systems 。

软硬兼修，产品端持续创新

收入结构：软硬件销售为主，IP 授权为辅

软硬件游戏是公司主要收入来源。专用视频游戏平台 FY 25 收入为 11649 亿日元，为核心 收入来源，包括硬件和软件销售。移动和知识产权相关业务 FY25 收入为 677 亿日元，由 移动游戏和 IP 相关业务合并计算，涵盖移动应用程序销售、视觉内容、智能设备内容收入 及版税收入等。其他业务包括在任天堂东京等官方商店的商品销售以及扑克牌销售等，在 整体收入中占比较小。

不同于传统硬件商业周期性，Switch 稳定性提升

自成立起，任天堂以创新和对游戏的深刻理解引领行业。家用主机上，1983 年红白机（NES） 操作简便、游戏丰富，凭《超级马里奥兄弟》风靡全球，奠定现代家用机架构；1996 年任 天堂 64 引入 3D 视角，《超级马里奥 64》等推动 3D 游戏时代；2006 年 Wii 的体感操 作借《Wii Sports》吸引各年龄玩家；掌机方面，1989 年 Game Boy 续航长、游戏多， 凭《俄罗斯方块》成霸主；2004 年任天堂 DS 双屏与触摸操作拓展市场；2011 年 3DS 的 裸眼 3D 和《口袋妖怪》巩固其地位。2017 年公司完成主机和掌机的融合，Switch 实现 家用与掌机模式自由切换，满足多样场景需求，凭借《塞尔达传说：旷野之息》等丰富游 戏阵容成为玩家心头好，引领设备多功能融合趋势。

硬件周期对公司收入波动产生了较大的影响。历史上看，成功的硬件产品对公司收入的增 长产生较大的影响。公司在历史上有两大成功的周期，一个是 2006-2011 年这期间，公司 收入创了历史峰值，2009 实现了 1838 十亿日元，主要依靠 Will 主机和 DS 掌机的出色表 现。2017 年以来通过推出主机和掌机融合的 Swtich 产品，成功俘获市场，收入强势增长。

从历史数据来看，公司掌机的销量稳定性显著好于主机。FY1998 -2020 掌机平均年销量在 接近 1900 万台，主机销量约为 1000 万台。从波动角度，掌机波动率显著低于主机，主机 产品竞争较为激烈，推出产品的销量不确定性较高。随着公司主机和掌机的融合，Swtich 后续销量具有较强的稳定性。

随着 17 年公司推出 Switch 产品，将主机和掌机融合，可以看到 Swtich 保持稳定的主机销 量。一方面从硬件的销售周期来看，Switch 在第五年才达到销售峰值，生命周期显著优于 上一代成功机型 Will。 而且稳定性和后期降幅也显著小于前代机型。另一方面，在销售结 构上，产品更类似掌机，实现多种机型迭代，在 Switch 销售的后期 OLED 版本成为销售的 助力版本。

软硬件同周期变化，一方游戏收入占比高

软件销量的波动基本上与硬件销量呈现同向周期变化。软件销量同样是在 09 年达到峰值， 当期整体受益于 NDS 和 Will 两款优秀硬件产品的带动，整体销量超过 4 亿。17 年以来 Swtich 的成功推出，也带动了游戏软件销量的增长，考虑到 Switch 作为掌机和主机的融合， 年峰值销量约 2.4 亿，基本符合单体主机配置软件游戏数量的历史规律。

第一方游戏依然是最为核心的竞争力。FY 25 公司软件游戏收入为 610 十亿日元，销量在 1.6 亿左右。结构上，第一方游戏为 445 十亿日元，占比 73%。因此从公司财务收入的角 度，第一方游戏依然是公司增长驱动的核心要素。从销售渠道来看，数字销售额占比持续 提升，FY 17 占比为 15.26%，FY25 占比为 53.4%，但是对比海外头部游戏公司，公司线 上销售占比显著低于同业，仍有提升空间。

传统优势地区稳固，新区域增长显著

在地域市场方面，日本是公司基本盘，美国为最大单一市场。FY 25 收入结构中，海外收 入占比 76%，美国收入占比 44%，欧洲占比 25%，其他地区占比约 8%。从变化趋势来看， 美国为单一最大市场，日本占比整体较为稳定，欧洲占比有所下降。欧美地区的成功主要 归因于，公司 19 世纪 80 年代在“雅达利游戏大崩溃”时期，任天堂通过软硬一体的方式， 在产品创新的同时，强化了对游戏供应上的控制，提升了游戏质量。后续推出的 Will 和 Switch 都成功在欧美地区打开了市场。 其他地区近年来持续提升，主要反映公司加强第一方游戏的本地化运营。以中国为例，2019 年 12 月 4 日，腾讯携手任天堂推出国行 Nintendo Switch 续航增强版。到 2020 年 3 月，国行版 Nintendo Switch 在中国市场的销量突破 100 万台，超过同期 PS4 和 Xbox One 在华销量，是公司其他地区增长的主力。

从产品驱动到生态驱动，构建长期持续性

第一方游戏优势稳固，三方生态逐步成型

第一方游戏：从 IP 到研发体系稳固，具有较强的延续性

丰富的 IP 的积累构筑公司基础护城河。年销售超过百万套的游戏是公司头部的爆款游戏， FY17 以来销售超过百万的游戏销量为 567 亿套，其中马里奥、宝可梦、塞尔达、动物森友 会等核心 IP 是销量的主要贡献者，FY 17-24 百万销量占比 79%，马里奥贡献最大（占比 35.3%）。同时，即使随着设备的升级，头部 IP 游戏依然实现了传承，在各个硬件时代依然 保持的强势的销售能力。而且从 19 年 Q1 的数据来看，自有 IP 游戏是用户首日登录 Switch 游玩的主力游戏，充分证明了自有 IP 游戏对整体业务发展的带动作用。

目前任天堂的自研游戏开发模式承接于 15 年的改革。在 2015 年由总经理 Shinya Takahashi 领导的组织改革之后，任天堂成立了 10 个独立的 EPD 团队，每个 EPD 专注 于某一系列的游戏，游戏开发具有较强的持续性。团队构架上每个 EPD 机构的经理、制 片人和导演的角色仍然是固定的，但是开发人员经常在这些团队之间转换。

三方游戏：基础建设逐步完善，平台走向开放

建设开放平台，支撑与第三方合作。公司积极加强与第三方开发商合作能力，开设 “Nintendo Developer Portal”网站，以协助为 Switch 制作游戏，支持 Unity 和 Unreal Engine 等“中间件”以及开发工具包。不同于市场认为任天堂是一方游戏为主的平台。实 际上，任天堂已经与第三方的合作伙伴形成了良好的合作关系，24 年售出的 Switch 游戏 中约有一半来自任天堂以外的“其他开发商”。任天堂重点介绍的合作伙伴包括 Microsoft、 Electronic Arts、Bandai Namco、Capcom、Sega 等。

Switch 2 正式发布，性能已满足多款主流 3A 大作

Switch 2 于 25 年 4 月正式发布，新增社交功能，全新手柄支持鼠标模式。Switch 2 搭载 7.9 英寸 LCD 屏幕（上一代 6.2 英寸），支持 1080P、120FPS、HDR 显示，TV 模式下支 持 4K，内置存储提升至 256GB（上一代 32GB）。右侧手柄新增 C 按钮，可一键打开 Game Chat 模式与同伴实时交流并共享屏幕。Switch 2 Joy-Con2 升级为磁吸手柄方便拆卸，手 柄垂直放置在桌面上可实现鼠标化操作，首发现场演示了打高尔夫等动作。社交功能有望 提升用户粘性并提升 online 会员收入，手柄鼠标模式则进一步丰富游戏玩法，为玩家带来 更有趣的游戏体验。

Switch 2 综合性能已达到 PS4 水平。由于游戏性能表现与主机芯片和内存性能密切相关， 我们选取索尼 PS4/PS5 以及微软 Xbox 作为参照对象，以 GPU 每秒浮点运算速度 （FLOPS）和内存读写速度为参照指标，对比 Switch 与其他主流厂商的硬件代差,新一代 Switch 2 将搭载英伟达 T239 芯片，预计掌机模式下性能达到 1.7TFLOPS，主机模式下 3.1TFLOPS，性能与 PS4 系列（2013/2016 年发布）和 Xbox One 系列（2016/2017 年发 布）较为接近。叠加视频输出等性能综合考虑，Switch 2 目前整体性能水平接近 PS4 Pro， 但考虑到 Switch 作为掌机需要兼顾性能和便携性，性能进一步提升空间有限。

多数游戏已实现新老主机兼容，Switch 2 已满足主流 3A 游戏配置要求。当前大部分热门 游戏在 PS 和 Xbox 系列上已实现新老主机同时兼容。根据 Newzoo 数据，截至 2025 年 2 月底，Xbox 和 PS5 MAU 排名前十的游戏中同时兼容当前主机和上一代主机（PS4 和 Xbox One）的数量达到 8 款，而剩余 2 款游戏则主因发布时间较近的原因未实现向下兼容。当 前 PS 系列和 Xbox 系列的升级迭代主要围绕视觉体验展开，通过提升运算能力和分辨率增 强玩家体验，而多数游戏则不需要最新一代机型即可运行。鉴于 Switch 2 在性能上与 PS4 和 Xbox One 接近，目前已具备运行主流 3A 游戏的能力，有望依靠其丰富的自有 IP 游戏 库和独占游戏进一步提升主机市场份额。

Switch 2 首发游戏公布，多款 3A 大作将陆续登陆。任天堂于 2025 年 4 月 2 日召开 Switch 2 直面会，宣布《马里奥赛车世界》、《街头霸王 6》、《文明 7》、《堡垒之夜》等近 20 款首 发游戏。此外，多款游戏也将首次登陆 Switch 平台，包括《Cyberpunk2077》、《杀手：暗 杀世界》等 3A 大作，其中《Cyberpunk2077》作为对配置要求较高的游戏，官方为 PC 端 玩家推荐的显卡为 RTX3080，侧面体现出 Switch 2 已具备运行主流 3A 游戏的能力。

推出多款全新独占游戏，持续夯实核心竞争力。任天堂将推出近 10 款独占一方游戏，其中 包括《马里奥赛车世界》、《Ninetendo Switch 2 Welcome Tour》、《塞尔达传说》等自有 IP 游戏。此外，任天堂积极拓展合作边界，与科乐美联合打造独占游戏《Survival Kids》。同 时公司与《艾尔登法环》开发商 FromSoftware 达成合作，后者将为 Switch 2 平台独家推 出新作《The Duskbloods》。随着全新自有 IP 和独占游戏逐步上线，任天堂将进一步夯实 自身竞争壁垒。

线上化服务能力提升，多渠道分发内容

任天堂构建起可追溯的账号体系。任天堂账号（Nintendo Account）于 2015 年 12 月推 出，截止 24 年 9 月，任天堂账号的数量已达到 3.66 亿。在任天堂 Switch 出现之前，一 直没有便捷的方式能让消费者的购买记录和游戏游玩历史在不同代的游戏平台间延续。任 天堂账号的推出，使得将消费者的历史记录与他们的个人账户关联起来成为可能，这让任 天堂得以在不同代的游戏平台上与消费者保持持续的联系。

推出 Nintendo Switch Online 进一步提升用户粘性。Nintendo Switch Online 是任天堂为 Nintendo Switch 和 Nintendo Switch 2 视频游戏机推出的在线订阅服务，是其第三代在线 服务，前两代分别是 Nintendo Wi-Fi Connection 和 Nintendo Network 。该服务于 2018 年 9 月 18 日正式推出，2021 年 10 月 25 日发布了扩展层级服务 Nintendo Switch Online + Expansion Pack。主要支持用户联机互动、云存储游戏，大量经典的游戏库以及 在线语音功能。

强化 IP 多元变现，扩大用户覆盖

多元化 IP 变现，服务公司用户战略。任天堂积极寻求在专用视频游戏平台之外的领域拓展 任天堂 IP 与消费者的接触点，主要包括面向移动应用程序，视觉内容、主题公园和基于 IP 的周边商品，该业务板块在收入占比较低，更多体现在服务集团业务发展的。FY24 合计 收入 927 亿日元（yoy+ 81.6%），主要得益于《超级马力欧兄弟大电影》相关收入的带动， FY25 受到高基数影响增速有所下滑。

主题乐园和直营店增强线下触达用户的能力。超级任天堂世界于 2021 年在日本大阪的日 本环球影城首次亮相。2023 年好莱坞环球影城开设了第二处园区。目前更多超级任天堂世 界主题园区已在规划中，美国奥兰多园区将于 2025 年 5 月 22 日开放，之后是新加坡。 此外，日本环球影城在 2024 年开设一个以大金刚为主题的新区域。直营门店方面，直营 门已经在东京、大阪、京都、纽约开设，旧金山任天堂商店计划于 2025 年开业。门店除 了销售游戏主机、软件和周边商品外，还充当着任天堂信息传播的中心，人们可以在这里 体验软件并参加活动。

在影视内容领域，公司参与多个项目的策划与开发。与照明娱乐联合制作的《超级马力欧 兄弟大电影》于 23 年 4 月上映，约有 1.7 亿人次观影。目前公司正在制作一部基于《超 级马力欧兄弟》世界的全新动画电影，计划于 2026 年 4 月在影院上映。此外，《塞尔达 传说》真人电影也在策划与开发中。

移动端游戏发展较为缓慢，重点在触达用户。截至 2024 年 9 月底，任天堂应用的累计下 载量超过 9 亿次。目前正在运营三个游戏应用程序：《火焰纹章：英雄》、《马里奥赛车巡 回赛》 和 《超级马里奥跑酷》。《动物森友会：口袋营地》于 2024 年 12 月 3 日发布。 此外，《皮克敏绽放》 是由 Niantic 与任天堂共同开发和运营的。 对比来看公司 IP 的商业化变现仍以主机游戏为主，多元化能力相比迪斯尼和万代南梦宫仍 有较大的提升空间。IP 变现主要以游戏、媒体和线下体验为主。 1) 媒体业务：迪斯尼的优势体现在媒体的综合能力既有影视制作也有流媒体平台，收入 体量远超刚刚开始尝试 IP 影视作品的任天堂。 2) 线下体验：迪斯尼的主体公园模式优势难以撼动，如果只对比周边销售来看，迪斯尼 和万代玩具相关收入超过 30 亿美元，而任天堂仍然有较大差距，这一部分 IP 商品化 有望带来收入增量。 3) 游戏业务：万代的游戏业务表现更为均衡，主机和移动游戏占比接近，任天堂在移动 端游戏成果较为有限，仍需持续投入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）