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任天堂公司研究报告： 玩家之心驱动创新，迈向平台型公司。

长期战略清晰，从游戏到 IP 价值多元化变现

游戏人口是公司发展的基本盘，当前收入仍以游戏软硬件为主，FY25 软硬 件收入占比 93%。非游戏人口的覆盖成为发展重点，目前公司通过线上线 下的服务增强 IP 的用户触达频次，移动和 IP 授权业务 FY16-25 收入复合 增速 31.6%，长期发展空间可期。

Switch 平台型定位下，收入稳定性逐渐提升

Switch 开创主机和掌机融合的先河，对比前代主机具有更长的销售周期。 公司通过硬件 Switch-Switch Lite-Switch OLED 小迭代的方式，满足多元消 费者的需求。稳定平台型生态下，第一方和第三方游戏的软件服务持续性更 强，中长期收入周期性特征减弱。25 年推出 Swtich2 进一步满足 3A 游戏 的性能要求，生态特征更加突出，我们预计 FY26 收入 yoy+55%。

核心用户深耕，线上化率提升支撑利润率

第一方游戏和线上体系构成了生态壁垒。第一方游戏是核心用户购买的起 点，FY17-24 百万销量的游戏中，核心 IP（马里奥、赛达尔等）占比 79%， 是用户首日转化的核心杠杆。公司构建起任天堂账号-年活跃玩家-Switch Online 的体系，FY25 游戏数字版收入占比超过 50%。以 IP 为杠杆，数字 化服务为依托，在保证用户粘性的同时支撑利润率的提升。

我们与市场观点不同之处

市场普遍以产品周期视角看待公司业务发展，导致预期波动较大，但我们认 为公司已逐步转型成为平台公司，Switch 应被视为游戏平台，而非单周期 产品，收入端不仅受益于第一方游戏的稳健，同时丰富的第三方游戏降低收 入波动性，平台属性增强下盈利能力更高，周期性较弱，中长期能见度提升。