2025年江苏国泰研究报告：海外基地稳步扩张，中期分红彰显价值

1 江苏国泰：国内领先的外贸供应链服务公司

江苏国泰成立于 1998 年 5月，总部位于江苏省张家港市，是一家以供应链服务和化工 新能源业务为主业，集研发设计、生产实体、金融投资为一体的大型国际化企业集团。 公司股票于 2006 年 12 月在深交所上市。2016 年 12 月，公司通过向控股股东国泰集 团、盛泰投资、亿达投资及 195 名自然人发行 4.53 亿股股份的方式购买集团旗下 11 家子公 司部分股权，使后者均成为控股子公司，至此集团实现整体上市。2022 年 6 月，子公司瑞 泰新材(301238.SZ)在深交所创业板成功上市，提升了公司在新能源材料领域的市场地位。

供应链服务是公司的传统优势业务，主要涉及纺织服装、玩具等消费品的进出口贸易。 2024 年上半年，公司纺织服装业务实现营业收入 146.4 亿元，占公司总营收的 83%，同比 增长 14%。 在外贸领域，江苏国泰通过“贸、工、技”一体化的服务模式，为客户提供从原材料采 购到产品交付的全流程服务。公司在全球多个国家和地区设立了生产基地，特别是在缅甸、 越南、孟加拉等国家，建立了完善的供应链网络。这种全球化的布局不仅降低了生产成本， 还增强了公司对国际市场变化的适应能力。 化工新能源业务方面，公司主要从事锂离子电池电解液、有机硅材料等产品的研发、生 产和销售。2024 年上半年，尽管锂离子电池行业面临产能过剩和竞争加剧的挑战，但江苏 国泰凭借其在电解液添加剂领域的技术优势，依然保持了稳定的增长。公司生产的锂盐类添 加剂如二氟磷酸锂（LiDFP）和双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）已广泛应用于动力电池和 固态电池领域。

公司 2024H1 供应链服务、化工新能源和其他业务的营业收入分别为 165.2、10.5、0.5 亿元，占比分别为 93.7%、6%、0.3%；供应链服务、化工新能源和其他业务的毛利分别为 24.5、2.1、0.3 亿元，占比分别为 91.4%、7.7%、0.9%。公司供应链服务以消费品进出口 贸易为主，为公司当前的基本盘。

公司于 2021 年 7 月公开发行 45.57 亿元可转债，期限 6 年，截至 2024 年 9 月底，可 转债因转股减少 5.7 亿元，剩余可转债余额为 39.87 亿元。截至 2024 年 9 月底，公司总股 本 16.28 亿股，江苏国泰国际贸易有限公司持股 31.99%为控股股东，公司实际控制人为张 家港市国有资产管理中心。

2 行业分析：海外补库需求上升，外贸运行稳中有进

在全球经济格局复杂多变的背景下，中国进出口贸易展现出强大的韧性与活力，在全球 贸易格局中始终占据重要地位。回顾 2023 年，受全球主要经济体持续通胀和货币紧缩导致 的需求放缓、全球供应链格局重塑、以及主要商品价格回落影响，中国货物贸易进出口总额 增速放缓，当月同比数据波动较大。当年中国货物贸易进出口总值为 41.76 万亿元，同比仅 增长 0.2%。其中，出口 23.77 万亿元，同比增长 0.6%；进口 17.99 万亿元，同比下降 0.3％。 按美元计价，2023 年中国进出口总值 5.94 万亿美元，同比下降 5.0%，出口 3.38 万亿美元， 同比下降 4.6%；进口 2.56 亿美元，同比下降 5.5%。 2024 年中国货物贸易进出口呈现出强劲的增长势头。步入 2024 年，受益于全球经济复 苏态势渐显、国内产业升级成果显著、政策持续发力激发市场活力，以及新兴贸易业态蓬勃 发展等多重积极因素，中国货物贸易进出口呈现出强劲的增长势头，当月同比数据稳步上扬 且波动减小。全年中国货物贸易进出口总值达到 43.85 万亿元，同比增长 5%。其中，出口 25.45 万亿元，同比增长 7.1%；进口 18.4 万亿元，同比增长 2.3％。按美元计价，2024 年 中国进出口总值 6.23 万亿美元，同比增长 4.9%，出口 3.62 万亿美元，同比增长 7.1%；进 口 2.61 万亿美元，同比增长 2.0%。

海外市场补库存拉动纺织服装需求。2024 年，海外主要市场历经前期去库存后，补库 存进程稳步推进，对纺织服装产品的需求呈现出积极的增长态势。在我国稳外贸政策综合效 能的持续发挥下，纺织服装出口总体保持稳中有进的态势，出口成绩好于预期，供应链加速 转型升级，对海外市场变化适应能力不断增强。

新兴市场成为出口增长新引擎。根据中国纺织品进出口商会公布的数据，2024 年 1 月至 12 月，中国纺织服装累计出口 3011 亿美元，同比增长 2.8%。其中，纺织品出口 1419.6 亿美 元，同比增长 5.7%；服装出口 1591.4 亿美元，同比增长 0.3%。中国纺织服装对新兴市场的 出口增长显著，2024年对东盟出口 531.8亿美元，同比增长 6.8%，其中四季度同比增长 9.3%。

2024 年，在“双碳”目标引领和全球能源转型的大背景下，新能源汽车市场持续发展。 这得益于锂离子电池性价比继续提升，各整车厂不断推出更具吸引力的产品，以及充换电等 基础配套设施的持续完善。与此同时，风能、太阳能等可再生能源装机占比进一步扩大，储 能锂离子电池的安全性和经济性不断提升，商业模式逐步清晰，电力系统储能和工商业储能 等应用场景对储能电池的需求持续增加。此外，受终端复苏影响，消费电池出货量持续上升。 长期以来，国内外政策在这一大背景下，始终推动着新能源汽车产业、储能产业和锂离子电 池产业链的发展。 新能源政策矩阵，驱动产业新发展。2024 年 1 月，国务院发布《中共中央国务院关于 学习运用“千村示范、万村整治”工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》，其中提到 加强重点村镇新能源汽车充换电设施规划建设，推动农村分布式新能源发展。4 月，商务部、 财政部等七部门印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，在贷款和以旧换新方面给予新能源汽 车政策支持。5 月，工业和信息化部办公厅、国家发展改革委办公厅、农业农村部办公厅、 商务部办公厅及国家能源局综合司发布《关于开展 2024 年新能源汽车下乡活动的通知》， 紧接着国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》。同月，国家能源局发布《关于做好 新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，明确提出要提升电力系统对新能源的消纳 能力，确保新能源大规模发展的同时保持合理利用水平，以此推动新能源高质量发展。6 月， 国家发展改革委、国家能源局印发《煤电低碳化改造建设行动方案（2024-2027 年）》，明 确要加快构建清洁低碳安全高效的新型能源体系，助力实现碳达峰碳中和目标。这些政策与 举措，进一步促进了新能源汽车消费及储能产业的发展。

新能源汽车市场渗透率显著提升。据中国汽车工业协会数据，2024 年，新能源汽车产 销分别完成 1288.8 万辆和 1286.6 万辆，同比分别增长 34.4%和 35.5%，新能源汽车新车销 量达到汽车新车总销量的 40.9%，较 2023 年提高 9.3 个百分点。

其中，纯电动汽车销量占新能源汽车比例为 60%，较去年下降 10.5pp；插混汽车销量 占新能源汽车比例为 40%较去年提高 10.5pp。插混汽车的增长迅速，成为带动新能源汽车 增长的新动能。

中汽协预测 2025 年中国新能源汽车销量为 1600 万辆，同比增长 24.4%。 锂离子电池方面，根据 EV Tank 数据，2024年全球锂离子电池总体出货量 1545.1GWh， 同比增长 28.5%。从出货结构来看，2024 年全球汽车动力电池出货量为 1051.2 Wh，同比 增长 21.5%；储能电池出货量 369.8 GWh，同比增长 64.9%；小型电池出货量 124.1 GWh， 同比增长 9.6%。

展望未来，EV Tank 预计全球锂离子电池出货量在 2025 年和 2030 年将分别增长至 1899.3GWh 和 5127.3GWh。 中国电解液产业独树一帜。2024 年，国际环境复杂严峻、全球经济复苏乏力，锂电行 业增速放缓且产能大量释放而导致供求关系进一步变化，但中国锂离子电池材料产业仍取得 了较好发展。根据研究机构 EV Tank 统计，2024 年全球锂离子电池电解液出货量达到 166.2 万吨，同比增长 26.7%，其中中国电解液出货量为 152.7 万吨，同比增长 34.2%，中国电解 液出货量的全球占比继续提升至 90%。

价格下滑致总量缩水。从市场规模来看，EV Tank 统计数据显示，2024 年全球电解液 市场规模为 409.8 亿元，同比下滑 21.5%，主要原因在于电解液价格的下滑。

锂离子电池材料市场凭多引擎驶向平稳增长。总体上，虽然产能阶段性过剩且竞争加剧， 但随着绿色低碳的理念普及以及全球相关政策、法规的支持，叠加锂离子电池的性价比不断 提升；以及下游新能源汽车行业的持续发展，储能电池市场的逐渐打开以及消费电池的应用 场景不断丰富，锂离子电池材料市场预计仍将平稳增长。

3 业务模式：从“中国供应链整合”向“世界供应链整合” 转变

公司纺织品服装重要市场有美国、欧盟、孟加拉、越南、日本等，近年来，在中央和地 方各级政府不断出台和落实的“稳外贸”政策的支持和鼓励下，公司纺织品服装业务立足自 身供应链优势，求新求进，积极拓展新兴市场，持续推进生产基地建设，寻求新形势下发展 之道。2024H1，公司累计进出口 23.6 亿美元，同比增长 9%，其中出口 21.2 亿美元，同比 增长 11.1%。 以销定产，多元客户构筑稳健贸易格局。公司纺织服装出口贸易拥有商品货权，自主经 营并承担销售盈亏。公司采取以销定产模式，在合同签订后从原材料、纱线、面料、成品、 制衣等各个生产环节实现全供应链管理，安排公司的国内外货源基地工厂及长期稳定合作的 供应商共同完成订单需求。公司纺织服装下游客户主要有 ZARA、优衣库、PRIMARK 等知 名国际服装零售商等，下游客户较为分散，对单一客户依赖程度低。 公司进口模式主要为自营进口，以及小部分代理进口。业务流程上，公司先向下游收取 10%-15%的保证金，采购后待收到全额货款再向下游放货，以保证对货权的控制，充分规避 信用及价格波动风险。从产品类型来看，公司进口业务产品品种以消费品及原材料为主，主 要包括木薯及制品、肉及杂碎、纺织纱线及织物和棉花等多个类别。

化工新能源业务主要由子公司瑞泰新材（301238.SZ）运营。截至 2024 年 9 月底，公 司直接持有瑞泰新材 68.18%股权，并通过控股子公司张家港市国泰投资有限公司间接持有 瑞泰新材 2.73%的股权。 公司主要产品包含锂离子电池电解液、锂离子电池电解液添加剂、超电产品、硅烷偶联 剂等。其中，电解液：作用是在电池内部正负极之间形成良好的离子导电通道，是锂电池获 得高电压、高比能等优点的保证；电解液添加剂：为改善电解液电化学性能而加入少量添加 物，公司产品以锂盐添加剂为主，包括双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）、二氟草酸硼酸锂 （LiDFOB）以及三氟甲磺酸锂（LiCF3SO3）。

凭合作与服务筑牢客户合作根基。在电池材料领域，瑞泰新材已与下游锂离子电池龙头 企业宁德时代、LG 新能源、新能源科技等建立了紧密、持续的合作关系。公司在宁德、波 兰等地建设电解液工厂，配套向下游客户供应产品，深化合作关系。由于锂电产品测试周期 长，对产品性能的稳定性和一致性要求高，下游客户切换供应商面临着重新进行认证等较高 的时间和财务成本。而公司对于核心客户的技术要求和技术信息较为了解，能够提供更为有 效的电解液产品、技术支持以及整体解决方案，因此公司具备较强的客户黏性。

瑞泰新材生产的双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）在固态锂离子电池等新型电池中已形 成批量销售，主要应用于聚合物固态电池，也可应用到硫化物固态电池和氧化物固态电池上。

从历史上看，江苏国泰约 80%销售收入来自于国外，2024H1 国外销售收入占比为 79%。 海外生产基地包括缅甸、越南、柬埔寨、孟加拉等。由于生产基地较为分散，贸易具备灵活 性，可以有效规避贸易壁垒。未来，江苏国泰将继续以供应链服务和化工新能源为主要业务， 经营格局稳定。公司计划在现有 120 多家生产实体的基础上，继续布局一批生产实体和海外 机构，其中生产实体选址在劳动力成本及生产效率、关税优惠、物流运输等方面具有综合优 势的国家和地区，以此加快推进贸工技一体化协同发展，打造特色供应链体系，深度融入全 球产业链分工。

4 财务亮点：现金资产充裕，2024 年实施中期分红

2023 年，公司营业总收入 371.9 亿元，同比下降 13.2%。其中，受国际局势复杂程度 加剧影响，纺织服装经营承压，贸易业务收入同比下降 9.1%；受新能源行业竞争加剧影响， 产品销售价格整体下降，化工收入同比大幅下降 39.4%。2023 年，公司综合毛利率同比略 有增长，主要系公司出口贸易采用美元结算，2023 年以来美元汇率涨幅较高，使得贸易业 务毛利率有所增长；化工业务毛利率同比变动不大。 期间费用方面，2023 年销售费用和管理费用同比有所增长，财务费用为-1.3 亿元。公 司利润总额主要来自经营性利润，同比变化不大，非经常性损益占利润总额比重较低，主要 来自其他收益和投资收益，投资收益主要为理财产品收益。从盈利指标来看，2023 年，公 司总资本收益率及净资产收益率同比略有下降。 2024 前三季度，公司营业总收入 290.5 亿元，同比增长 2.2%；综合毛利率 15.1%，同 比下降 1.4pp，主要系受原材料价格波动影响。

截至 2024 年 9月底，公司资产规模较上年底增长 2.2%至 440.95 亿元，其中流动资产 占 79.4%，资产结构变动不大。其中，以银行存款为主的货币资金 128.6 亿元，以结构性存 款为主的交易性金融资产 97.97 亿元，两者合计达 226.6 亿元，是最新总市值的 1.8 倍。

资产负债率维持在 50%左右。近年来，公司资产负债率呈整体下降趋势，这得益于公司 在负债结构优化上的努力。进入 2024 年，这种趋势得以延续。2024 年第一季度，资产负债 率为 48.55%，同比下降 1.09pp；2024 年 6 月 30 日，资产负债率为 49.15%，总负债为 207.28 亿元，较去年同期减少 3.03%；2024 年 9 月 30 日，资产负债率为 50.15%，虽较上个季度 有小幅回升，但整体仍在合理区间波动。

2024 前三季度，由于业务增长，应收款项余额增加，同时支付货款较上年同期增多， 公司经营活动产生的现金流量净额同比下降 67.2%至 8.18 亿元；现金收入比 93.6%，收入 实现能力仍较强。

公司历年分红政策展现出一定连贯性与稳定性。2021-2022 年，每股派发现金红利维持 在 0.25 元；2023 年，每股派发现金红利提高至 0.3 元；2024 年拟进行中期分红，派现总金 额不超相应期间净利润的 30%，11 月 7 日实施每股派发现金红利 0.1 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）