2024年宝钢包装研究报告：二片罐包装龙头，经营质量领先、全球产能扩张

1.国内二片罐龙头，产能持续扩张

1.1 国内二片罐包装龙头，经营质量稳健

国内二片罐龙头企业，深耕行业近 30 年。公司主要从事饮料、食品等快消行业金属包 装的研发、生产和销售，产品包括金属二片罐及配套易拉盖和印铁产品，为国内二片罐 金属包装的龙头企业。公司深耕二片罐金属包装领域，主要客户包括可口可乐、百事可 乐等碳酸饮料巨头，百威啤酒、青岛啤酒等啤酒业巨头，王老吉等茶饮料领先品牌，以 及旺旺、娃哈哈、梅林等大型知名食品饮料企业。2018-2023 年公司营业收入从 49.8 亿 元增长至 77.6 亿元（CAGR 为 9.3%），归母净利润从 0.4 亿元增长至 2.2 亿元（CAGR 为 39.2%）。

纵观公司发展历程，可分为以下两个阶段：

1996-2014 年：国内二片罐包装行业开拓者，完善产品&产能布局。公司前身上海 宝翼制罐成立于 1996 年，为国内首家钢制二片罐生产厂家；2010 年上海宝翼制罐、 成都宝钢制罐等 7 家公司重组成宝钢包装，制罐和印铁业务得到整合。随着市场对 铝制二片罐需求的扩大，2012 年公司切入铝罐生产，成为国内首家同时拥有铝制和 钢制二片罐生产线的易拉罐厂商。此外，公司为国内首家布局海外的金属包装企业， 2012 年越南宝钢制罐项目年产 7 亿罐/年顺利投产。

2015-2024 年：内部经营提效，技术升级、产能全球布局。1）内部经营提效：2015 年公司于上证交易所上市，行业产能严重过剩背景下，2016 年公司开启阿米巴改革， 聚焦提升内部经营效率，公司期间费用率由 2014 年的 14.1%降低至 2018 年的 9.0%。2019 年公司进入双百企业名单，聚焦“双轮驱动”、“内外联动”等战略目 标；2）技术升级、产能全球布局：2016-2017 年，公司相继开发出 500 毫升罐型、Slim Can 罐型和 Sleek 罐型以满足下游客户多样化需求，2022 年安徽宝钢制罐项目 全线贯通，公司成为亚洲首家拥有设计产能最大的二片罐生产线企业；产能布局上， 公司目前已形成东部、南部、北部、中部、西部等全国辐射性生产基地，并在越南、 柬埔寨、马来西亚均拥有二片罐生产基地，目前公司已成为国内二片罐龙头企业。

二片罐为主要收入来源，盈利水平承压。公司主营业务收入由二片罐和印铁两大类构成， 2023 年收入占比分别为 93.7%和 6.3%，2018-2023 年收入 CAGR 为 13.5%和-14.8%。 受行业产能过剩影响，公司二片罐单价由 2015 年的 0.44 元/罐下降至 2017 年的 0.39 元/罐，同期毛利率由 16.2%下降至 10.1%，近年来虽然公司单片价格有所回暖，但主 要源于原材料价格高企，二片罐盈利能力尚处于历史偏底部。 营运效率持续优化，盈利质量稳健。公司二片罐客户主要来自于啤酒、碳酸饮料、茶饮 等快消品行业，2023 年公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 47.6/73.9/50.1 天， 相较于 2014 年分别-49.1/+15.2/+1.8 天，整体营运效率持续优化。2014-2023 年公司 收现比中枢为 1.1，盈利质量稳健。

1.2 宝武钢铁集团为实控人，股权激励绑定人才

央企背景，管理层经验丰富。截止 2024Q1，宝武钢铁集团直接持有公司 16.5%的股份， 分别通过宝钢金属和华宝投资间接持股 34.9%和 8.3%，为公司实际控制人。董事长曹 清在宝翼制罐、宝钢产业发展、宝钢金属有过多段履职经历，产业管理经验丰富，公司 多位高级副总裁平均任职高管时长超 9 年。

扩大激励，深度绑定核心管理层。为进一步深化国企改革，公司于 2018 年首次推出股 权激励计划，向 107 名激励对象授予 1424.4 万股限制性股票（占总股本 1.7%）。从业 绩达成来看， 2019-2021 年 公 司 利 润 总 额 相 较 于 2018 年 的 复 合 增 速 为 212.2%/104.1%/72.4%，高于目标值。2021 年公司再次推出股权激励计划，向 109 名 激励对象授予 3380 万股限制性股票（占总股本 3.0%），授予股票期权数量和对象范围 均有所扩大。

2.行业空间广阔，格局优化加速盈利修复

根据生产工艺，金属包装可分为二片罐和三片罐。三片罐由于其强度高、可高温杀菌等 特性，常用于制作茶饮料、蛋白饮料、功能饮料、八宝粥、含乳饮料等包装材料，二片 罐由于其质轻、密封性、制作工艺更简单好等特性，常用于制作可乐、啤酒、凉茶、苏 打水等碳酸饮料的包装材料。

资本开支较重，企业负债率高。二片罐单条生产线投资额较大，固定资产折旧摊销成本 较高，叠加产线无法切换生成品种以及行业竞争充分，降利润、保开工为行业常见策略。 金属包装龙头企业 2016-2023 年折旧摊销/收入平均值均在 4.6-6.4%区间，塑料包装龙 头永新股份为 3.6%，纸包装龙头企业平均值均在 1.7-4.5%区间。此外，考虑到头部企 业的不断外延并购，叠加二片罐单条生产线投资额较大，金属包装企业整体的资产负债 率亦处于较高水平。

2.1 他山之石：短期供大于求，海外龙头享全球定价权

全球饮料罐市场达 3742 亿罐，北美市场份额超三成。全球快消品金属包装产业起源于 1810 年，自英国杜兰德（PeterDurand）使用镀锡板制成食品包装容器以来，已经历 200 年发展历程。根据 KRONES 年报披露数据，2023 年全球饮料罐市场需求 3742 亿罐，其 中 北 美 /EMEA/ 南 美 市 场 饮 料 罐 需 求 分 别 为 1360/900/410 亿 罐 ， 占 比 36.3%/24.1%/11.0%，北美为全球最大饮料罐市场。

限塑令驱动行业扩容，2026 年北美需求有望达 1443 亿罐。2022 年 6 月末，美国加州 通过 SB 54 法案，并要求到 2032 年 1 月实现州内所有一次性包装（包括纸和金属）都 可回收或可堆肥，回收率不低于 65%。铝罐由于具备良好的可回收特性，政策驱动下加 速对饮料 PET 包装的替代。根据波尔年报和投资者日材料披露数据，2020-2023 年北美 市场饮料罐出货量由 1210 亿罐提升至 1360 亿罐（CAGR 为 4.0%），并预计 2024-2030 年将实现 1%~3%的复合增速。我们在中性预期下，假设 2024-2030 年北美市场饮料罐 需求量实现 2%的复合增速，则 2026 年饮料罐需求可达 1443 亿罐。

龙头积极扩产，预计 2025 年过剩产能缓解。限塑令驱动下，国际金属制罐企业进入产 能扩张周期。2021 年波尔相继在美国亚利桑那州、宾夕法尼亚洲投产 60 亿罐饮料罐产 能，并计划 2021-2023 年分别实现资本开支 17/17/10 亿美元，同期皇冠控股在北美的 资本开支分别为 5.1/3.8/3.0 亿美元。受 2021-2022 年产能增加和 2023 年需求恢复不及 预期影响，2023 年北美饮料罐市场过剩产能约为 89 亿罐。在行业产能过剩下我们保守 假设波尔和皇冠不再新增产能，预计 2025 年北美饮料罐过剩产能开始缓解。

波尔：海外饮料罐龙头，盈利能力较优。波尔起家于玻璃罐业务，并在 1900-1969 年相 继进入食品罐头、航空材料和饮料罐业务。1973-2016 年公司相继收购 Heekin Can（美 国最大的金属食品容器制造商）、中国 MC Packaging、Rexam PLC 等，完善金属制罐全 球布局。2014-2023 年营业收入从 85.7 亿美元增长至 140.3 亿美元（CAGR 为 5.6%）， 归母净利润从 4.7 亿美元增长至 7.1 亿美元（CAGR 为 4.7%），增长较为稳定。长期来 看，波尔的毛利率/归母净利率/ROE 中枢分别为 20%/5%/19%。

市场份额近三成，波尔享全球议价权。根据 GVR 数据，2023 年全球饮料罐市场规模估 计为 411.4 亿美元，波尔、皇冠和 Ardagh group 三大厂商分别占据全球二片罐市场 27.5%/20.4%/11.7%的份额，CR3 近 60%。按销售数量口径看，2023 年全球二片罐龙 头波尔在北美/EMEA/南美的市场份额分别为 36.0%/38.9%/46.3%，同期波尔营业收入 中北美/EMEA/南美市场的占比分别为 42.5%/24.2%14.0%，经营净利率分别为 11.9%/10.4%/13.6%，整体销售毛利率为 19.0%，领先于宝钢包装 /中粮股份 10.0pct/3.4ct；ROE 为 18.8%，领先于宝钢包装/中粮股份 13.1pct/10.2pct，受益于规 模经济和全球议价权，波尔的销售毛利率和 ROE 均处于行业领先水平。

纵向延伸价值链，提升产品差异化。国内大部分二片罐制造企业商业模式较为单一，主 要通过赚取加工费和灌装服务费实现收益，产品和服务的同质性较高。在产品创新上， 波尔在美国丹佛、欧洲波恩都有研发中心，有专家负责研发、内喷涂、外面油墨、易拉 盖研究以及消费者方面的研究。公司还通过为下游客户定制化铝罐以增强产品差异性， 比如波尔曾为喜力、百威啤酒夜店消费场景定制可发光铝罐，以及为美国 Bullet 的啤酒 定制可变色铝罐等。目前公司拥有 Sleek 罐、Slim 罐、Crowler 罐、CapCan 等多种异型 罐，2023 年波尔在北美/EMEA/南美市场的出货量中异型罐占比分别为 37%/54%/69%， 差异化产品为公司带来增厚收益。

杜邦拆解龙头波尔，财务杠杆放大 ROE。尽管波尔的毛利率分别领先于宝钢包装/中粮 股份 10pct/3pct，但公司纵向延伸价值链的商业模式也增加销售和管理费用率。2023 年 波尔净利率为 5.1%，相较于奥瑞金/宝钢包装/中粮股份-0.3pct/1.9pct/0.3pct。波尔较 高的 ROE 主要来自于公司的高杠杆比例，2023 年波尔/奥瑞金/宝钢包装/中粮股份的资 产负债率分别为 80.1%/45.7%/51.3%/58.4%，在高财务杠杆作用下波尔的 ROE 分别领 先于宝钢包装/奥瑞金/中粮股份 9.9pct/13.1pct/10.2pct。

2.3 国内市场：啤酒罐化率提升，25 年需求有望达 537 亿罐

下游需求温和复苏，二片罐市场稳步扩张。我国二片罐下游需求以啤酒为主，其次为碳 酸饮料、茶饮料。2023 年 1-12 月我国饮料零售额累计同比+3.2%，啤酒产量累计同比 +0.3%），伴随下游食品饮料行业稳步增长，二片罐需求未来有望维持稳健增速。2024 年 1-6 月我国饮料零售额累计同比+5.6%、我国啤酒产量累计同比+0.1%，行业呈温和 复苏趋势。

非即饮成啤饮主流消费场景，消费习惯&消费场景驱动啤酒罐化率提升。早期我国啤酒 消费场景主要为即饮市场（餐饮店、KTV、酒吧等），口感更加厚重、包装更加具有质感 的瓶装啤酒为主要消费形式。据《2023 淘宝天猫啤酒消费趋势白皮书》数据，我国啤酒 非即饮市场份额由 2019 年的 48.5%提升为 2022 年的 54.6%，线上渠道在非即饮市场 的销量占比由 2017 年的 2.2%提升至 2022 年的 7.1%，非即饮成为啤酒主流消费场景。 随着啤酒消费场景向非即饮切换，在具备便携性和个性化方面具备优势的罐装啤酒将加 速形成对玻璃瓶的替代。

我啤酒罐化率提升驱动行业增长，2025 年需求端规模有望达 537 亿罐左右。啤酒行业 增长逻辑由“量”向“质”转变，产品结构升级成为主流啤酒厂商核心策略（以青啤经 典为例，罐装啤酒换算价格为 1.16 元/100ml，高于瓶装啤酒 1.1 元/100ml）。2020 年啤 酒罐占二片罐需求 57.2%，根据新浪港股援引的欧睿数据，国内啤酒罐化率已由 2014 年 的 21.3%提升至 2022 年的 27.1%，但仍显著低于全球平均 48.6%、英美等发达国家 65% 以上的啤酒罐化率水平。根据我们测算，假设啤酒罐化率逐年提升，叠加凉茶、碳酸饮 料等下游市场稳步增长，2021-2025 年二片罐总需求规模 CAGR 可达约 2.3%。

2.4 知古鉴今：行业处周期性拐点，格局改善加速利润修复

纵观我国二片罐发展，可分为以下几个阶段：

萌芽期（1995 年以前）：易拉罐于 80 年代初进入国内，受国内罐料供应缺口影响， 我国制罐企业纷纷转为中外合资企业。我国饮料总产量由 1982 年的 44 万吨提升至 1992 年的 420 万吨（CAGR 达 25.3%），伴随着饮料市场快速增长，我国铝质易拉 罐产能也由 1983 年 24 亿个／年提升至 1995 年的 58.3 亿个/年。

调整期（1996-2001 年）：随着 1995 年我国宏观经济进入调整阶段，前期小规模 乡镇企业和外商投资造成的供给过剩问题凸显，我国二片罐过剩产能自 1994 年进 入产能过剩阶段，1997 年我国二片罐产能达 90 亿罐，同期需求仅为 62 亿罐。随 着市场过剩产能扩大，单罐价格由 1994 年的 1.2~1.4 元/个回落至 2001 年的 0.6~0.8 元/个，直至 2001 年过剩产能开始缓解，单罐价格才略有修复。

扩张期（2002-2015 年）：2002-2015 年，我国软饮料和啤酒产量复合增速分别达 18.1%和 5.4%，我国啤酒罐化率也由 1999 年的 4%提升至 2016 年的 23%，下游 食品饮料需求快速释放驱动二片罐行业扩容，2006-2010 年二片罐市场规模由 61 亿 元提升至 87 亿元（CAGR 达 9.3%），2005-2015 年金属包装行业利润率由 4.4%提 升至 6.1%。我国金属包装行业整体仍旧处于供大于需的状态，2005-2015 年我国 金属包装容器制造固定资产完成额由 18.4 亿元提升至 297.1 亿元，CAGR 达 32.1%， 高于下游行业需求增速。

调整期（2016-2024 年）：随着我国啤酒产量和饮料产量分别于 2013 年和 2016 年达到峰值，行业供需矛盾再次发生冲突。2014-2017 年期间奥瑞金/昇兴股份/宝 钢包装/中粮包装的毛利率分别下降 10.0pct/0.3pct/9.8pct/1.8pct，宝钢包装二片罐 单片价格由 2014 年的 0.46 元/片下降至 2017 年的 0.39 元/片，2020-2023 年期间 叠加需求走弱，金属包装行业盈利水平持续延续低位。

行业并购重组加速，集中度提升加速利润修复。根据公开披露产能，2022 年宝钢包装/ 奥瑞金/中粮包装/昇兴股份的市场份额分别为 23%/20%/17%/15%，CR4 为 75%（按 产能），对标海外饮料罐竞争格局，我国二片罐行业集中度仍有提升空间。2016-2022 期 间金属包装上市公司开启大规模行业并购步伐，其中奥瑞金收购波尔于国内的佛山、北 京、青岛 3 家子公司 100%股权和波尔湖北 95.7%股权，昇兴股份收购太平洋制罐于国 内的 6 家子公司 100%股权，行业集中度提升有望加速行业盈利修复。

2.4 二片罐提价影响及情景分析

提价驱动盈利大幅增加，行业盈利能力修复在即。我们以 2023 年为基数，暂不考虑中 粮包装收购对产能的贡献以及原材料成本变化，如果宝钢包装产能利用率每提升 1pct， 则归母净利率提升约 0.1~0.2pct；假设单罐价格每提升 0.01 元，则归母净利率提升约 1.5~3.5pct。相较于产能利用率，归母净利率对二片罐价格的敏感度更高。随着行业整 合，我们认为龙头提价、龙二采取价格跟随策略才是最优解，行业盈利能力有望修复。

乐观情景：宝钢盈利改善弹性预计最大，其次为昇兴、奥瑞金。暂不考虑中粮包装收购 对产能的贡献，根据各家现有产能规划，经我们测算，假设二片罐净利率提升 1pct，奥 瑞金/昇兴/宝钢 2025 年整体净利润预计较 2023 年提升 8%/13%/34%；假设净利率提 升 5pct（修复至历史合理水平），奥瑞金/昇兴/宝钢 2025 年整体净利润预计较 2023 年 提升 39%/64%/172%。因此，假如二片罐行业整合落地、行业格局优化，供需逐渐恢复 至平衡状态，净利率修复至合理水平，宝钢盈利改善弹性预计最大。

悲观情景：当宝钢触及盈亏平衡线时，奥瑞金、昇兴利润下行空间约为 24%、30%。 宝钢毛利率较二片罐行业更高、费用率更低，假设在价格极端竞争中，宝钢触及其盈亏 平衡线，即二片罐行业平均净利率较 2023 年下降 3.1pct。宝钢 2023 年二片罐罐价为 0.49 元/罐，假设 2025 年宝钢罐价降至 0.45 元/罐，参考历史平均罐价差，奥瑞金、昇 兴罐价为 0.404 元/罐，不考虑三片罐业务增长，根据现有规划测算，2025 年奥瑞金、 昇兴悲观净利润分别为 5.87 亿元、3.12 亿元（加回 2023 年减值后）。

3.产能全球布局，国企优势凸显

3.1 下游需求有望回暖，自主品牌培育 C 端客户

绑定核心客户，平均合作时长近 20 年。公司为我国首家钢制二片罐生产企业，目前已 经与百事可乐、可口可乐建立长达二十余年的合作关系。2007-2011 年，公司相继开展 与燕京啤酒、青岛啤酒、百威啤酒的合作，进入高速增长的啤酒制罐领域。随着铝制二 片罐充氮技术的成熟，公司积极把握凉茶三片罐转二片罐的行业机遇，并于 2012 年开 展与王老吉的合作。凭借先发优势，公司目前已与碳酸饮料、啤酒、凉茶饮料等行业巨 头的平均合作时长近 20 年。

下游资本开支加快，形成短期业绩支撑。2024 年，欧洲杯、奥运会等全球性大型体育赛 事将带来啤酒消费大年，酒企纷纷提前进行产能布局和营销造势。2022 年国内主要啤酒 厂商计划新增产能近 400 万千升，并预计于 2023-2024 年集中释放；2024 年 4 月，华 润雪花啤酒在西昌、济南的新项目相继投产，次月嘉士伯总投资近 30 亿元的佛山酒厂启 动了拉罐线试运营。我们认为随着啤酒需求回暖和下游客户产能释放，公司短期业绩将 得到支撑。

“双轮驱动”战略转型，积极打造第二成长曲线。2020 年公司开启双轮驱动战略转型， 在现有快消品包装的基础上，战略介入高成长的新材料包装业务、绘制第二成长曲线。 2020 年西藏自治区人民政府与中国宝武钢铁集团签订战略合作协议，宝钢包装覆膜铁制 罐生产项目于同年 10 月 30 日试产成功，公司新增覆膜铁制罐和覆膜铁罐灌装两条生产 线。随着下游客户的加速拓展，公司前五大客户占比由 2012 年的 75.3%下降至 2023 年 的 42.4%。

自主品牌培育 C 端用户，柔性生产能力赋能。公司拥有国内首条柔性生产线，可以为各 大品牌提供个性化、小批量、高清晰的数码印刷服务，也具备单罐交付的能力。2023 年 公司推出“iPringting 听你”品牌，通过互联网新零售模式触达终端消费用户，通过整合 品牌、内容及 IP 资源，打造 C2M（用户直连制造）模式下的个性化定制生态圈，目前 “iPringting 听你”品牌拥有 2 个线下体验馆、20 余个知名品牌与 300 余家企业端用户、 千余位终端用户。

3.2 国内产能布局完善，前瞻布局东南亚市场

全国性布局完善，产能协同作用凸显。二片罐单罐价值量较低，单罐成本对产能利用率 和运输半径的敏感度较高，合理的产能布局可以为公司提高产能利用率、降低运输半径 提供成本优势。公司采取“贴近客户布局”的建厂方式，在上海/广东/四川等地均设有生 产基地，已形成全国性产能布局。2019 年宝钢包装/奥瑞金/昇兴股份运输费用率分别为 2.6%/2.0%/3.0%，相较于 2014 年分别-2.3pct/+0.9pct/+0.4pct，随着公司产能布局的 优化和运输费用的下降，公司销售费用率由 2014 年的 6.0%下降至 2023 年的 1.1%。

前瞻布局东南亚市场，海外业务稳健增长。公司于 2011 年在越南平阳投资建设年产 7 亿罐的铝制二片罐产线，成为国内首家海外建厂的金属包装企业。2012-2024 年期间， 公司相继在越南平阳和顺化、马来西亚雪兰莪州、柬埔寨金边共计投资建设 42 亿罐/年 的二片罐产能，形成东南亚“三国四基地五产线”布局。随着东南亚产能的逐步释放， 公司境外营业收入由 2014 年的 1.8 亿提升至 2023 年的 18.9 亿元（CAGR 达 30.2%）， 同期境外收入占比由 5.1%提升为 24.4%。2023 年宝钢包装/昇兴股份/中粮包装的境外 业务占比分别为 24.4%/10.8%/8.0%，公司境外业务占比高于行业可比公司。2024 年 6 月，公司发布公告称将在越南顺化投资建设年产 8 亿罐的二片罐产线，项目建设期为 20 个月，新项目预计于 2026H1 投产。

境外业务盈利水平较优，驱动整体盈利改善。公司境外业务毛利率分别由 2015 年的 7.9% 提升至 2023 年的 11.4%，分别高于境内业务-10.4pct/3.3pct，同期毛利润贡献率由 6.4% 提升至 31.3%，驱动公司整体盈利能力改善。境外产能布局上看，宝钢包装和昇兴股份 的海外产能分别主要分布在越南和柬埔寨，受 2020 年越南《预防酒类危害法》影响，近 年来公司境外业务毛利率有所降低。

3.3 国企优势凸显，降本增效显著

三智系统建设完善，人均效益领先同行。公司持续推进行业首家智能工厂建设，并于 2020 年策划并完成“三智”系统（智慧生态、智慧运营、智慧制造）专项规划，在运营层－ 共享层－生产层赋能企业和客户。1）运营层，建设智慧供应链系统以升级替换原 ERP 系 统，实现物资的采购全过程管理；企业门户、大数据仓库、内部系统接口管理、主数据 平台信息化基础管理系统已覆盖总部、各分子公司网络；2）共享层，共享系统对宝钢包 装总部、分子公司全覆盖；3）生产层，以哈尔滨工厂为试点，完成工厂运营(MOM、BMS)、 设备管理(EMS)、数据采集、自动贴标和码垛建设等智慧制造 1.0 建设。公司人均创收由 2012 年的 231.1 万元提升至 2023 年的 569.4 万元（CAGR 达 8.5%），人均创利领先于 行业可比公司水平。

改革效果显著，国企优势凸显。2015-2019 年期间在国企改革叠加行业降本增效背景下， 公司管理费用率由 2015 年的 5.4%下降至 2019 年的 2.8%。2023 年宝钢包装/奥瑞金/ 昇兴股份/中粮包装的财务费用率分别为 0.2%/1.9%/1.0%/2.3%，管理费用率分别为 2.8%/4.1%/3.6%/4.4%，凭借精益管理和信用管控水平等比较优势，公司财务费用率和 管理费用率低于可比公司。

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