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宝钢包装研究报告：两片罐供需格局或改善，国企龙头海外布局领先。宝钢包装系国内金属包装龙头，深耕优质客户，稳健扩张产能。2024 年两片罐产量位居国内第二，两片罐为核心主业，收入占比 94.46%。 2018–2024 年公司营业收入由 49.8 亿元增长至 83.2 亿元，CAGR 达 9%； 归母净利润由 0.42 亿元增长至 1.72 亿元，CAGR 达 26%。期间费用率由 2018 年的 9.0%降至 2025Q1 的 2.9%，显著低于可比公司。2024 年总资 产周转率 0.93 次高于可比公司。公司深耕可口可乐、百事可乐、青岛 啤酒、百威啤酒、王老吉和哇哈哈等下游啤酒软饮料龙头客户。公司“以 销定产”，产能扩张驱动营收增长，厦门、越南等地新产能延续成长。

行业形成一超两强格局，高度集中带来供需格局改善。中小产能加速 出清、外资逐步退出，国内龙头通过并购整合显著提升行业集中度。2024 年奥瑞金收购中粮包装，CR3 已达 67%，形成奥瑞金、宝钢包装、昇兴 股份“一超两强”竞争格局。高集中度下，龙头价格主导权方面优势凸 显，行业有望摆脱无序市场竞争。叠加“反内卷”政策与国企“一利五 率”考核机制引导行业由规模扩张转向质量提升，盈利中枢有望稳步抬 升，为公司利润修复创造有利条件。经测算，两片罐单价每上升 0.01 元，公司净利润增厚 1.26 亿元，净利率提升 1.44pct，弹性显著。公司 作为纯粹的两片罐龙头，有望成为供需格局改善的受益者。

啤酒罐化率持续上行驱动两片罐需求扩张。2019-2024 年两片罐需求 量由 455 亿罐增至 545 亿罐，CAGR 达 4%。需求扩张主要由啤酒罐化率 提升驱动。2019–2024 年中国啤酒罐化率由 23%提升至 30%。罐化率有 望上行主要系：1）易拉罐在包装和物流全链具有显著成本优势，重量 轻、堆叠密度高、破损率低；2）环保政策趋严提高回收效率要求；3） 啤酒高端化；4）非现饮渠道占比提升。

东南亚盈利水平高，扩张当地产能有望持续增厚公司利润。东南亚两 片罐竞争格局温和，盈利水平较好，稳态毛利率较国内龙头高约 5pct； 宝钢包装自 2012 年起深耕东南亚市场，在越南、马来西亚、柬埔寨相 继铺设产线，2025 年形成三国四基地五产线布局；公司境外营收占比 2018–2024 年由 19%升至 29%。公司新产线自动化程度/效率相对当地 落后产能具后发优势，叠加区域更优供需与价格体系，东南亚产能扩张 有望显著增厚利润。