2024年湖南裕能研究报告：大宗化与创新优势，迎接全球磷酸铁锂成长周期

一、兼具创新与精细化的铁锂新龙头

（一）公司现为全球最大磷酸铁锂材料供应商

公司前身湖南裕能新能源电池材料有限公司成立于2016年6月，于2020年完成 股改，2023年于创业板首发上市。公司成立初期获得广州力辉以磷酸铁锂电池生产 技术入股。2017年7月至12月，公司多次增资，引进电化集团、深圳火高、长江晨道 等新股东，其中深圳火高以镍钴锰三元电池材料生产技术入股。2020年12月，公司 再次增资，引进电池巨头宁德时代与比亚迪，同期完成了对原材料供应商靖西新能 源（广西裕宁）的收购。2023年2月，公司于上交所首发上市。

公司为混合所有制企业，持续引入战略投资注入新动力。公司为混合所有制企 业，截至24Q1，电化集团、湘潭电化和振湘国投合计持股17.25%，公司顺应国家混 合所有制改革，引入宁德时代与比亚迪等战略投资者，其现分别为公司第三、第七 大股东，分别持股7.9%、3.95%。

公司现为全球最大的磷酸铁锂正极材料供应商，着力推进一体化布局。公司主 要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，产 品主要供给宁德时代与比亚迪。受益于新能源汽车需求爆发和自身产品能力突出， 公司在2021年登顶全球磷酸铁锂材料供应商龙头。据高工锂电，2023年在国内磷酸 铁锂正极材料领域的市场占有率为29%，连续三年磷酸铁锂材料出货量排名第一。 一体化布局：（1）磷酸铁：公司2020年收购磷铁前驱体供应商靖西新能源（广西裕 宁），2021年与安纳达合作共建5万吨/年高压实磷酸铁项目，项目已于2022年底达 产；（2）磷矿资源：2022年成立孙公司贵州裕能矿业有限公司，先后竞得贵州省福 泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿探/采矿权，进军磷矿资源品行业，其中黄家坡磷矿预 计2025年下半年实现规模化开采；（3）锂电池回收：2023年成立子公司湖南裕能循 环科技有限公司，开展锂电池回收业务；（4）铜冶炼及配套：2024年公司与贵州黔 南州政府签订战略合作协议，拟建设50万吨/年铜冶炼项目及30万吨/年磷酸铁、30 万吨/年超长循环和超高能量密度磷酸盐正极材料生产项目。持续深化“上游资源品 -磷铁前驱体+正极材料+回收”一体化布局。

磷酸铁锂材料业务为公司主要利润来源。2020年起，受益于新能源汽车需求爆 发，公司连续两年营收增长率达500%以上；2022年开始行业竞争加剧，公司当年实 现营收428亿元，扣非归母净利润达30亿元；2023年行业全产业利润遭到侵蚀的背 景下，公司仍实现营收414亿元，净利润15亿元，表现出强大的利润保持能力。营收 结构方面，公司主营业务清晰，其他业务附着于主营业务，主要是电力服务及副产 品收入。公司上市后进一步聚焦于铁锂产品，盈利能力较差的三元材料产品营收占 比逐年缩减，2023年磷酸铁锂产品营收占比达99%以上。

技术优势和优质客户结构助力公司成为铁锂新晋龙头。磷酸铁锂材料随新能源 车而兴，随升级换代而衰。磷酸铁锂产业化本身定位新能源车应用场景，经过2014- 2016年国内新能源汽车尤其客车迅速爆发，安达科技、湖南升华、北大先行等跟随 下游客户比亚迪、沃特玛、CATL迅速成长第一梯队。2017年后铁锂技术工艺不断成 熟，同质化竞争加剧，德方纳米凭借液相法成本优势占据市场龙头地位。2020年公 司引入宁德时代与比亚迪战略投资，公司2019-2021年营业收入中宁德时代和比亚 迪合计占比均超90%，叠加自身精细化管理和固相法高压实密度独家产品，2021年 起公司成为磷酸铁锂材料行业新晋龙头。

（二）经营效率和库存管理分化行业 ROE

（1） 净利率：公司净利率保持在正值区间，费用控制突出。通过毛利率、净 利率和费用率透视企业的盈利能力来源，毛利率和净利率方面，磷酸铁锂行业整体 毛利率和净利率于2022年Q1达到周期高点，随着行业新进入者增多而出现回落， 2022年Q2至2024年Q1期间公司为行业内唯一持续盈利的企业，精细化管理引领公 司费用率持续维持在行业低位。

（2）总资产周转率：应收和应付账款周转率行业差距较小，公司固定资产和 存货周转率表现突出，使得公司总资产周转率领先行业。应收账款周转率和应付账 款周转率分别代表公司对下游、上游议价能力的体现，整体来看行业内各公司对上 下游议价能力较为平均。总资产周转率方面，公司持续领先于行业其他企业，主要 系公司优秀的存货管理水平，能够根据下游需求及时调整库存水平，实现对存货的 高效利用。最新季度高固定资产周转率表明公司卓越产品力使得其行业竞争加剧过 程中持续保持较高开工率，以此带动盈利分化。

（3）权益乘数：公司从2022年Q3起持续优化资产结构，资产负债率处于行业 低位。权益乘数层面，选择资产负债率综合表达公司的负债水平，以更好拆解ROE 表现差异化的内因。整体来看，随着上轮周期需求的增加，业内公司开始利用杠杆 更大程度扩产抢占市场份额。在行业2022年Q2达到顶点后，行业整体资产负债率增 长趋于平缓。公司自2022年Q3起资产负债率达峰回落，资产结构不断优化，目前资 产负债率处于行业低位，未来经营进退灵活。

（三）全球铁锂应用提速，持续迭代焕发新生

磷酸铁锂材料助力快充体系加速全球深度电动化。复盘近10年新能源汽车销量， 2014年插混新车型周期和2021年磷酸铁锂电池替代三元电池两轮技术变革带动的 电动车销量爆发，离不开技术创新下持续打开的降本空间。2019年保时捷率先发布 PPE纯电800V平台并在2020年率先量产800V车型Taycan，宁德时代分别在2022、 2023年正式推出第三代CTP麒麟系统、神行4C快充磷酸铁锂电池，通合科技陆续推 出20KW、30KW、40KW产品，包括锂电池材料、电动车快充平台、高功率快充补 能体系在内的新能源产业链协同创新共同推进了快充体系的蓬勃发展。锂电池材料 中，磷酸铁锂正极材料对能量密度提升起重要作用。据《高压实密度纳米磷酸铁锂 的制备工艺研究》高压密磷酸铁锂材料粉体压实密度理论上限为3.6g/cm3，与目前 主流产品在2.6g/cm3相比，能量密度天花板可提升超38%。展望未来，具有更高能量 密度、更长循环寿命和优异低温性能的新一代高压密磷酸铁锂材料将推动以快充系 统工程为代表的新一轮技术周期，在全球深度电动化浪潮中占据主要地位。

公司坚持创新赋能发展。公司持续深化对研发活动与人才培育的投入，致力于 加速技术创新与新产品的市场化进程。2023年公司研发支出达3.58亿元，研发项目 涵盖前驱体、正极材料等关键领域。国家知识产权局数据显示，截至2024年5月，公 司及子公司取得发明专利15项，自主创新能力不断增强。公司通过前驱体颗粒状形 貌控制，结合低杂质含量和高铁磷比前驱体的技术优势陆续推出CN-5、YN-9等应用 在动力和储能领域具备高能量密度、高稳定性、长循环寿命和优异低温性能的高压 密系列产品。公司通过优化碳包覆工艺和进一步控制颗粒一次粒径分布，使得产品 内阻低，提升产品循环性能。通过小颗粒设计提升产品的低温性能，通过体相掺杂 和碳包覆提升材料电导率，提升低温性能。对比业内其他企业，公司YN-9系列产品 粉体压实密度较高（>2.65g/cm3），在锰溶出、高温循环等性能方面具有比较优势。

全球铁锂应用提速，公司顺应时代加速海外布局。全球车企切换至磷酸铁锂电 池路径，由特斯拉 2020 年率先宣布将 M3 标准续航版换成磷酸铁锂电池，在 2021 和 2022 年有德企梅赛德斯奔驰和美企 Rivian 宣布使用磷酸铁锂电池装车，随着全 球补贴政策的退坡与平价周期的到来，2023 年成为全球车企爆发式选择磷酸铁锂电 池的一年，大众、福特、宝马、stellantis、丰田等全球车企相继宣布计划将磷酸铁锂 电池装车，开启铁锂行业全球长期增长。公司在 2024 年 4 月 19 日公告，拟在新加 坡与西班牙设立投资公司投资约 9.82 亿元人民币锂电池正极材料项目，以满足海外 市场需求，建设周期约为 15 个月，目前正在加紧推进项目前期相关审批工作。经我 们测算，预计 2024-2026 年国内磷酸铁锂渗透率维持 70%，海外磷酸铁锂渗透率以 15%为起点逐年增长，测算 2024-2026 年磷酸铁锂需求量为 198/284/357 万吨， 2023-2026 年均复合增速为 37%，高于全球动力电池 2023-2026 年需求量年均复合 增速 36%。

股权激励覆盖面广，高目标彰显管理层高增长信心。公司在2024年4月发布限制 性股票激励计划，拟向激励对象授予权益总计约606万股，占公司流通总股本约 0.63%。激励总人数为288人，包括公司任职的董事、高级管理人员等10人和278名 核心骨干人员。激励目标为以2023年磷酸盐正极材料销售量为基数，2024-2026年 磷酸盐正极材料销售量增长率分别不低于25%/35%/50%，且 2025 年-2026年净利 润分别不低于15/20亿元的业绩考核目标。2022年6月10日公司推出回购股份方案， 拟以自有资金回购不低于2.5亿元且不超过5亿元公司股份，回购价格不超过人民币 50元/股。本次回购股份将全部用于实施股权激励计划或员工持股计划，本次股份回 购传递出对公司未来前景的信心。

二、磷铁铜耦合，迈向新一代全球精细大化工

（一）唯一完成磷矿一体化的铁锂供应商

磷酸铁锂成本和性能主要取决于前驱体的材料体系和制备工艺。工艺上主要分 为固相法和液相法，固相法在原料选取上又分为氨法、钠法、草酸法。 （1） 固相法+磷酸铁：工艺简单，产品克容量较高，但物料混合不均匀，较 为依赖磷酸铁产能；钠法成本较氨法较高，选择该路线厂家较少。 （2） 固相法+草酸亚铁：路线工艺简单，制成材料压实密度较高，循环衰减 较少，但生产安全风险较高； （3） 液相法+硝酸铁：物料混合均匀，产品一致性高，且缓解前驱体供应瓶 颈，但生产管控难度和环保压力较大。

磷源是磷酸铁锂的第二大成本构成。以公司子公司铜陵安伟宁2023年最新环 评报告中磷酸铁的物料占比为基础，按照湖南湘潭三期最新扩产额度和当地人工及 电费，以wind和百川盈孚2024年7月18日市场价格，我们测算公司湖南湘潭基地磷 酸铁锂生产全成本为3.54万元/吨，其中锂源成本2.16万元/吨，占总成本61.0%； 磷源成本约0.32万元/吨，占总成本8.9%，在除碳酸锂成本中占比22.8%，是磷酸 铁锂的第二大生产原料。此外磷酸铁锂总制造费用、能源费用和人工成本分别占比 4.2%、14.8%、1.9%。

磷化工产业链以磷矿石为核心，湿法磷酸是下游最大应用领域。磷化工产业链 以磷矿石为上游起点，通过湿法工艺可制得湿法磷酸，主要应用于化肥行业；通过 热法工艺可制得黄磷，进一步制成热法磷酸、三氯化磷、五氯化磷等各类磷酸盐产 品，应用于食品、化工、水处理等行业；黄磷同时可制成草甘膦，是农药除草剂的 主要原料。需求端来看，据百川盈孚数据，在磷矿石的下游应用领域中，磷肥、黄 磷、磷酸盐分别占比为71%、7%、6%。

公司2020年起加码布局磷酸铁产能，目前已实现磷酸铁完全自供。公司在 2015年设立全资子公司广西裕宁新能源材料公司，在广西靖西基地聚焦磷酸铁研 发。2020年5月成立全资孙公司四川裕宁新能源材料有限公司，在四川遂宁基地扩 大磷酸铁自供产能。公司公告与安纳达控股子公司铜陵纳源共同投资设立铜陵安伟 宁新能源材料有限公司，并由合资公司安伟宁在安徽铜陵建设5万吨/年高压实磷酸 铁产业化升级改造项目。2022年贵州及云南裕能磷酸铁锂基地均配套对应磷酸铁自 供产能。公司2023年年报披露已实现磷酸铁完全自供。

进军上游磷矿，打通磷铁产业链最后一环。国内磷矿区域分布来看，云贵川 鄂四省的总储量超过全国基础储量的85%以上。2022年5月，公司成立孙公司贵 州裕能矿业有限公司，并于2023年11月、2024年4月分别取得贵州省福泉市打石场 磷矿探矿权和黄家坡磷矿采矿权。公司在贵州布局磷矿，磷矿资源丰富同时靠近磷 酸铁锂生产基地，可节约运输和采购成本。目前，打石场磷矿处于探转采阶段，黄 家坡磷矿已取得采矿许可证，据公司2024年6月20日投资者交流关系表，后者预计 2025年下半年将实现规模化开采，设计产能为年产120万吨磷矿石，根据磷化工企 业云天化投资者平台回复披露的磷矿石单耗（单吨磷酸需3.7吨磷矿石）及子公司 新建磷酸铁锂生产项目的磷酸单耗（单吨磷酸铁锂需0.74吨磷酸）计算，可得单吨 磷酸铁锂需2.74吨磷矿，因此年产120万吨磷矿石可满足43.8万吨/年的磷酸铁锂材 料生产。以云天化23年湿法制磷酸16%毛利率为基础，假设湿法磷酸毛利率10- 20%，弹性测算磷矿布局对应能给磷酸铁锂产品带来约390-960元成本下降。

（二）硫铁铜：大化工耦合构建长期优势

公司打造全国首个“磷化工+铜冶炼+正极材料”产业集聚耦合项目。2024年7 月，公司签约贵州省黔南州、福泉市政府，在贵州省福泉市双龙园区投资建设50万 吨/年铜冶炼项目及新增30万吨/年磷酸铁、30万吨/年超长循环和超高能量密度磷酸 盐正极材料生产项目。据公司对外投资公告，项目一期投资35亿元，建设年产20万 吨铜冶炼联产硫酸80万吨、蒸汽80万吨项目。 铜冶炼副产品综合利用，磷酸铁锂材料产品有望单吨降本接近900元。火法炼铜 过程将产生硫酸、蒸汽、炉渣等副产品。副产品硫酸自用于生产磷酸和磷酸铁，硫酸 自我消纳能力强、库存压力小，铜精矿采购选择上更灵活，赋予公司更多价格谈判 空间和竞争优势。副产品蒸汽可用于公司贵州基地磷酸铁和磷酸铁锂的生产，相比 于一般铜冶炼企业主要将蒸汽用于发电，能量转换损失更低。副产品铁资源的综合 回收利用，将有助于降低磷酸铁生产原材料铁源的成本。 （1） 副产硫酸：回收再利用生产磷酸，生产磷酸铁锂可节约835元/吨。据公司投资 者关系记录表，冶炼一吨阴极铜，大约产生4吨硫酸以及4吨蒸汽等副产品。据司尔 特2023年年报，单吨磷酸需要约2.37吨硫酸，同时考虑固相氨法路线中单吨磷酸铁 锂需要0.74吨磷酸，最终得到固相氨法路线单吨磷酸铁锂需要1.75吨硫酸。以百川 盈孚西南地区硫酸过去一年硫酸均价477元/吨计算，铜冶炼副产硫酸替代外采硫酸 直接用于生产湿法磷酸再生产磷酸铁，可节约1.75*477=835元/吨。 （2） 副产蒸汽：代替外购，生产磷酸铁锂可节约51元/吨。据铜陵安伟宁环评报告， 单吨磷酸铁需要使用0.34万吨蒸汽，根据川恒股份2023年3月回复函披露，贵州福 泉当地工业用中压蒸汽约150元/吨，折合可节约51元。

铜产业链以铜矿石为起点，铜矿开发和终端需求CAGR10维持在2%以内，国内 铜矿石主要依赖进口。铜冶炼产业链以铜矿石为起点，中游是冶炼，下游是电解铜， 对应终端主要应用在电力、家电、交通运输和建筑等与宏观经济紧密相连的行业。 据wind数据，2014-2023年，铜矿石产量CAGR10为1.97%，终端精铜需求CAGR10 为1.49%。铜矿石资源集中分布在南美，2023年我国铜矿石产量占比全球8.6%，排 名第四位。由于铜冶炼产业的扩张，我国铜精矿需求持续增长，目前国内铜矿石主 要依赖于海外进口，2023年铜矿产量占比进口数量仅为6%。

铜冶炼属于铜产业链中游加工环节，我国已成为全球最大铜矿石冶炼加工国， 国内中游冶炼扩产速度快于全球铜矿是国内TC价格中枢向下的核心因素。2004- 2023年，全球精炼铜原生产量CAGR20为4.8%，中国精炼铜产量CAGR20为 20.4%，过去20年国内精炼铜产量CAGR高于全球产量超15%，且仅有2018年一年 增速低于全球产量增速。全球分工来看，国内精炼铜产量全球占比从2004年15%逐 年提升到2023年59%，现已成为全球第一大铜精炼加工国家。由于我国铜矿石主要 依赖进口，最大加工国的刚性供给支撑和持续供给弹性释放，叠加近年多因环保因 素导致铜矿停产等需求不确定性因素扰动，导致国内TC价格中枢持续下探。

国内精炼铜弹性产能释放高峰预计将于2025年见顶。据SMM有色网、中国瑞林 工程股份有限公司官网、池州生态环境局官网等来源测算，2024-2027年国内精炼铜 产能将分别增加87/137/60/20万吨，增量主要来源于大冶有色、广西南国铜业、金川 集团、铜陵有色等大型国有企业。精炼铜弹性产能集中释放高峰在2025年，在铜冶 炼TC低位、全球多家核心铜矿超预期停产扰动下，后续产能建设和投放节奏需做进 一步跟踪和确认。

铜冶炼厂多种方式实现减产，海外不确定性因素或可扭转供需关系。据中国有 色金属协会官网，2024年3月13日，中国有色金属工业协会在北京组织召开19家铜 冶炼企业座谈会，针对当前矿山原料供应情况和市场变化，为共同维护全球铜冶炼 行业健康发展，与会企业就调整现有生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能推 迟投运以及推迟达产达标时间等方面达成一致。铜冶炼厂还可以通过停止采购TC50 美元以下的铜精矿现货、降低铜精矿投料品位、延长检修时间、利用铜含量较高的 多金属原料、加大冷料利用、减少对干净矿的使用等多种办法来实现“被动减产”。 据新华网消息，2024年5月5日巴拿马实现目标党和联盟党的共同候选人何塞·劳 尔·穆利诺在当天举行的总统选举中获胜。鉴于Cobre铜矿对巴拿马经济的重大财政 贡献，新政府可能将重启Cobre铜矿的生产。基于线性外延的供需平衡情况或可发生 扭转。另一方面，据SMM，2024年6月27日Antofagasta与中国冶炼厂就2025年50% 的铜精矿供应量的长单TC/RC敲定为23.25美元/干吨，高于2024年7月19日wind价 格9.7美元/吨，表明矿企对未来一年铜冶炼供需关系的乐观预期。此外，湖南裕能的 精炼铜产能最早将于2026年释放，考虑到铜精炼弹性产能建设和投放的不确定性以 及硫铁铜一体化生产带来的降本效应，公司铜冶炼项目效益需持续跟踪。

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