2024年中国旭阳集团研究报告：规模扩张议价权提升，成长新曲线未来可期

1 中国旭阳集团为独立焦化龙头，大力发展焦化、化工及氢能

1.1 公司实控人为杨雪岗先生

中国旭阳集团创立于 1995 年，总部设在北京，现已成为集焦炭、化工、新能源、 新材料业务板块协同发展的大型企业集团。公司于 2019 年 3 月 15 日于港交所上 市，实际控制人为杨雪岗先生，杨雪岗先生通过 100%控股泰克森有限责任公司， 间接持有中国旭阳集团有限公司71.58%的股份。2023年中国旭阳集团焦炭自有、 联营合营、运营管理服务业务量及贸易量 1583 万吨，占中国独立焦炭企业冶金 焦商品 3.08 亿吨的 5.08%，比 2022 年增长 0.27%，在全球焦炭行业中处于领先 地位。同时公司也是全球最大的焦化粗苯加工商和第二大高温煤焦油加工商，并 在氢能领域进行深入布局，公司利用焦炭生产过程中的副产品焦炉煤气制氢，具 有成本优势，并且正在不断扩大氢能产能规模，预计到 2025 年将具备 60 亿立方 米/年的氢气产能。

本部地处河北，临近焦煤和钢铁最大生产基地。2023 年河北省粗钢产量达到了 2.1 亿吨，同比减少了 0.68%，但占全国总产量的比重仍为 20.7%，产量和影响力 依然显著。同时公司临近全国最大的炼焦煤生产基地山西省，山西省炼焦煤保有 资源量占全国炼焦煤保有资源量的 46%，肥煤保有资源量占全国的 48.6%。运输 方面，公司的生产基地紧邻国家铁路网、主要公路及港口，且园区内配备有专用 铁路线，直接与国家铁路网相连，这为公司带来了显著的物流成本优势。此外， 公司在呼和浩特建立生产园区，距离蒙古口岸较近方便运输原料煤，且与鄂尔多 斯大路煤化工基地隔河相望，还计划建设焦化铁路专用线；在海外，印尼苏拉威 西园区已经发展成为一个拥有海、陆、空立体运输通道的现代化大型工业园，公 司的地域运输优势凸显。

公司营收保持增长，2023 年股利支付率 31.45%。2023 年公司实现营业收入 461.7 亿元，同比+6.84%，展现出强劲的增长潜力，截至 2023 年 12 月 31 日，旭阳集 团的总资产规模达到了 538.36 亿元，成功突破了五百亿大关；利润方面由于焦 化利润下跌，2023 年公司实现归母净利润 8.6 亿元，同比-54%。在股利分配方面， 公司在 2023 年的现金分红总额达到 2.9 亿元，股利支付率为 31.45%，维持在历 史较高水平。尽管受到 2023 年煤炭价格下跌的影响，公司现金分红总额出现了 一定程度的下降，随着市场的回暖，公司业绩及分红将得到相应的恢复。

1.2 发挥产业协同，多产业齐头并进

旭阳集团的业务覆盖了多个领域，包括焦炭、化工产品和新能源业务。公司以焦 炭为起点，形成了碳材料、芳烃、醇氨三条独特的化工产业链，并开始拓展氢能 新能源业务。公司现有 5 大类 56 种产品，包括 15 条焦炭生产线、59 条化工生产 线和 4 条高纯氢生产线。当前旭阳集团焦炭产品产能约 2140 万吨，其中包括运 营管理服务项目产能规模 580 万吨。

公司着力布局焦化、精细化工、贸易以及氢能业务。公司在河北邢台、定州、乐 亭、沧州、山东郓城、东明、内蒙古呼和浩特、江西萍乡、印尼苏拉威西等地， 独资、合资建设了 9 个生产园区，并运营管理了同行 9 家公司。自上市以来，公 司不断积极拓展业务，尤其在氢能业务方面，2023 年，氢气销量达到 930 万方， 同比增长 2.36 倍；氢能业务收入也大幅增加，由 2021 年 2110 万元增加至去年 6400 万元，综合盈利能力不断加强。 公司在产业协同方面展现出了显著的竞争优势。通过加工和回收在炼焦过程中产 生的副产品，公司成功地将其转化为精细化工产品。随着公司氢能业务的不断扩 展，公司利用炼焦过程中产生的副产焦炉煤气提取氢气，这一创新方法与传统的制氢技术相比，大幅降低了成本。目前公司已经形成有效益、有效果、有效应的 旭阳氢能生态，建成投产 3 条共计 14 吨/天高纯氢产线，成为全国第五、京津冀 最大高纯氢生产商及供应商，建成投运 3 座加氢站，形成稳定的制-储-运-加-用 全产业链盈利模式。

2 焦化板块：公司拥有规模、技术优势

2.1 公司焦化业务不断发展

2.1.1 公司拓展焦化管理规模

公司通过收并购+运营管理方式扩充产能。当前旭阳集团焦炭产品在产产能约 2140 万吨，其中托管运营焦炭产能 580 万吨。2021 年公司完成收购位于山东六 家焦化公司，焦炭与焦化产品产能共 120 万吨；并在印尼园区共同投资成立三家 合资公司，总计焦炭产能 1340 万吨，权益产能 435.6 万吨。2022 年公司继续拓 展国内的运营管理服务业务，创立萍乡园区，并参与共同成立芜湖长余投资中心， 寻求煤炭行业的潜在投资。2023 年公司加大了对山西孝义园区、山东郓城园区运 营管理服务的扩张，新增运营管理规模分别为 100 万吨、120 万吨；呼和浩特园 区年产300万吨焦化项目全面投产，旭阳伟山两座焦炉、德天焦化首座焦炉投产。 2024 年，公司拓展在 夏的运营管理服务，运营管理规模为 260 万吨。在建产能 方面，江西萍乡 180 万吨焦炭产能及运营管理服务洛阳龙泽 100 万吨焦炭产能有 望投产。国外方面，2024 年旭阳伟山两座焦炉投产，在产规模达到 320 万吨/年， 德天焦化 470 万吨焦化项目全部投产，印尼金祥焦炭项目 3 座焦炉顺利投产。 根据规划，2025 年公司有望实现管理焦化规模超 3000 万吨。根据公司 2021-2025 年的六五规划，公司将不断提升焦炭加工总量，最终达到年产能 3000 万吨甚至 更多。目前公司管理规模达到 2140 万吨，距离目标还有 860 万吨，未来可以期 待公司增加运营管理规模。公司通过运营管理增加焦化规模，一方面可以统调统 销，增强对上下游议价权，尤其是对焦煤采购的议价权。同时运营管理可以作为公司收并购、增加权益产能的过渡，在运营管理中资质较好的资产有望得到收购， 而该过程并不会增加国内焦化总产能。

2.1.2 公司低成本优势

配煤技术优势明显，公司成本低于同行业。配煤成本约占焦炭成本的百分之九十， 配煤技术水平高低直接影响企业的盈利能力。近年来，旭阳集团通过组建专班队 伍、产学研技术协作、智能化配煤应用等措施，持续深化配煤技术，降低配煤成 本，成功生产出低成本、高强度、大块度捣固焦炭。2023 年中国旭阳集团焦炭吨 成本约为 1991 元/吨，同比下降 590 元/吨，在焦炭销量 200 万吨以上的上市公 司中处于较低成本水平。 配煤技术优势及管理规模优势有利于旭阳拓展运营管理业务。虽然焦化产业议价 权较低，但由于公司管理规模较大可以统购统销，在上下游客户面前拥有一定的 议价权，此外公司不断开发新配煤技术，低成本炼制焦炭，使得公司托管运营的 焦化厂可以降本增效，对公司拓展托管业务有较强助力。

2.2 焦化产业利润有望迎来修复

我国钢铁产量减量不大，依然对焦炭保持较高需求。2024 年 1-6 月，我国粗钢 产量 5.3 亿吨，同比-1.1%，生铁产量 4.4 亿吨，同比-3.6%，降幅比例不大。生 铁产量下降幅度大于粗钢导致生铁库存下降，根据中钢协数据截至 2024 年 7 月 10 日生铁库存相比 4 月 10 日高点下降约 51.2%，后期随着 9-10 月份开工旺季到 来，生铁存在一定程度补库需求，对焦炭需求有望上升。我们认为在钢厂依然有 动力维持产量来摊薄成本，预计全年钢铁产量依然维持高位。 长期看全球钢铁产能将持续增加。根据世界钢铁协会预测，到 2025 年全球粗钢 产能将达到 26.1 亿吨，比 2022 年增长 1.6 亿吨，其中亚洲将新增 9500 万吨， 主要来自印度和东南亚。

焦炭供给下滑，呈去库趋势。2024年1-6月我国焦炭累计产量2.4亿吨，同比-0.9%， 下跌幅度不大。钢厂继续维持对焦煤和焦炭的低库存采购策略，截至 2024 年 7 月 19 日 247 家钢厂焦炭库存 552 万吨，相比年初下跌 12.7%；焦煤库存 747 万吨， 相比年初下跌 8.2%，低库存将放大焦炭需求价格弹性，随着需求旺季来临，焦炭 价格有望实现较快上涨。

当前煤-焦价差逐渐修复且有走强趋势。受地产景气度影响，黑色产业链受到一 定拖累，螺纹和热卷价格未能延续较强走势。对于煤焦钢产业链中游的焦化行业， 主要利润来源于原料煤和焦炭产品的价差。我们可以通过期货收盘价观察煤-焦 价差走势来判断行业的利润趋势，受 2023 年下半年焦煤价格大涨影响，2024 年 年初焦煤价格维持高位，2024 年 1 月 4 日期货收盘价对应煤-焦价差为-3 元/吨， 2024 年 5 月 30 日前价差在±100 元附近高频振荡。自 2024 年 5 月底起煤-焦价 差走阔，价差逐渐扩大至 200 元/吨，其中 7 月 16 日收盘价对应差价达到 246 元 /吨，随着山西煤矿生产夜班限制放开，价差或有进一步扩大的趋势，煤-焦价差 走阔代表焦化行业的利润将逐渐修复。

钢材出口化解产能粗钢过剩。2022 年至今中国钢铁产业供需矛盾逐步凸显，出口 一直维持高位。我国钢铁产量居高不下，而受地产疲软拖累，下游消 需求较弱， 出口是化解中国钢铁产能过剩的关键，且中国钢材出口价格具备价格优势，截至 7 月 19 日韩国螺纹钢市场价（SD400：10mm）512 美元/吨，周环比+0.4%，而 7 月18日中国螺纹钢出口指数505美元/吨，中国出口价比韩国价格低43美元/吨， 而欧盟螺纹钢报价达到 675 美元/吨，周环比+1.5%，比中国出口价高 170 美元/ 吨。SMM 预测 2023-2024 年中国钢材出口量有望突破新高。 钢铁价格区域不均情况有望随时间推移逐渐熨平。根据香港港口数据，印度产螺 纹 CFR 报价 580 美元/吨，而印尼产报价为 520 美元/吨，内地产报价为 515 美元 /吨，存在较大价差，印度作为钢铁需求国钢价较高，且未来仍存在钢铁需求。 如果世界范围内价差较大的情况，其他地区会加大出口进而抹平价差，而出口国 内部供给量将有所减少，有利于出口国价格提升。当前中国螺纹钢出口价格高于 国内售价，截至 7 月 18 日上海螺纹钢价格指数为 469 美元/吨，比出口价低 36 美元/吨，出口利润明显高于国内销售，未来利润有望进一步传导至焦炭。

3 化工板块：延伸发展精细化工业务，打造第二增长曲线

3.1 公司延伸发展精细化工业务

公司化工业务布局不断延伸。旭阳集团以焦炭为起点，形成了碳材料、芳烃、醇 氨三条独特的化工产业链。2023 年公司碳材料产品业务量达到了 125 万吨，芳烃 类产品业务产量为 233 万吨，醇胺产品业务量也达到了 127 万吨。随着"双碳"目 标的提出，氢能与绿氨等清洁能源被视为实现深度脱碳的关键途径；碳材料如碳 纤维、石墨烯等也因其卓越的电学性能和高比表面积，在新能源领域的能量存储 与转换中扮演着至关重要的角色；此外，随着全球经济的逐步复苏和石化产业链 的不断延伸，芳烃市场的需求亦展现出持续增长的趋势。2023 年，化工板块营业 收入 186.81 亿元，分部收入占比 40.55%，首年实现化工板块收入超过焦炭板块， 第二大支柱产业增长效果显著。

公司己内酰胺业务发展前景 阔。 沧州园区作为公司主要的己内酰胺生产基地， 己内酰胺产能在 2023 年 3 月创历史新高，其中一期装置产己内酰胺 14584 吨， 二期装置产己内酰胺 29300 吨，产能利用率均超过 100%，产品质量达到优等品标 准。东明园区的己内酰胺装置采用德国 PE 公司全套技术，拥有 2×15 万吨/年己 内酰胺装置，以及 35 万吨/年环己酮、2×13 万吨/年双氧水等装置。旭阳集团通 过沧州园区和东明园区的协同发展，己内酰胺总产能达到 75 万吨/年，形成了规 模、成本、技术、产业配套等优势。己内酰胺作为尼龙 6 的重要原料， 泛应用 于纤维、工程塑料、食品包装膜等领域。当前市场对纺织品服装的消 需求仍保 持较高增长，对化纤的需求量稳步上升，预计未来十年中国己内酰胺市场容量将 达到 1000 万吨/年，己内酰胺业务市场前景 阔 。 公司不断开拓创新，打破国外技术垄断。旭阳集团定州园区在建 5000 吨/年氨基 醇项目，于 2023 年 10 月开工，预计 2024 年 10 月投产，除年产 5000 吨高端精 细化工氨基醇外，还副产丙酮肟、甲缩醛、杂醇等产品。氨基醇是一种高性能助 剂， 泛应用于高端涂料和油漆、金属精密切削、医药、日化等领域。长期以来， 该产品技术被国外垄断，全球仅一家公司拥有规模化生产装置。中国旭阳集团形 成了全球首创非硝化路线氨基醇生产工艺技术，打破了国外技术壁垒，填补了国 内生产空白。

3.2 公司充分发挥低成本优势

公司精细化工业务成本优势明显。2023 年精细化工业务收益由 154.3 亿元增至 186.8 亿元，同比增长 21.1%；毛利由 10.7 亿元增至 13.6 亿元，同比增长 26.8%； 公司精细化工业务的毛利率 7.0%增至本年度的 7.3%。公司从焦化产业链延伸出 精细化工产业，比如甲醇便是通过焦化副产焦炉煤气生产得到，成本要大幅低于 其他工艺。旭阳集团通过不断延伸产业链，已经实现了纵向一体化布局，让焦化 与化工业务产生高度协同，并在多个精细化工领域占据领先地位，如工业萘制苯 酐、焦炉煤气制甲醇、焦化粗苯加工、高温煤焦油加工等。 工艺改良，精细化工业务成本有望进一步降低。公司不断投入研发新技术来降低 成本，唐山旭阳苯加氢装置通过新加氢单元和新精馏单元，吨制造 用降低 200元，沧州旭阳己内酰胺通过无碱技术和非均相重排新技术，吨生产成本降低 1800 元。随着公司对研发不断投入，公司化工竞争力将不断增强。

4 氢能业务将成功形成新成长曲线，助力公司产业转型

集团从 2020 年开始发展氢能源业务，至 2023 年，旭阳集团高纯氢产量占全国的 市场份额约为 2.3%，位居京津冀区域第一；运输车队规模持续扩张，同比氢气运 输保障能力增幅 110%；定州、邢台、保定已建成 3 座加氢站，定州综合能源站满 负荷运营，全年加氢 220 万标立方米；氢能应用场景不断扩张，已搭建多条氢能 重卡运输线路，新增氢燃料电池车辆 60 余辆；建设科研平台体系，搭建完成氢 能实验室；从 2020 年发展到 2023 年，公司形成了稳定的制-储-运-加-用全产业 链盈利模式，构建了有效益、有效果、有效应的旭阳氢能生态，为集团发展提供 新的强劲增长动力。

2020 年集团全资子公司河北旭阳能源有限公司与定州市就氢气生产储运和加氢 站建设运营项目签订战略协议，并在同年成立定州旭阳氢能有限公司作为承载旭 阳氢能产业发展的母公司，旭阳中燃与内蒙古清水河县签订另一份氢气合作协议。 2021 年定州旭阳旗下成立三家氢能子公司，分别在邢台，呼和浩特，郓城，部分 园区氢能项目进入政府重点项目清单，集团发布氢能发展规划，不断扩展集团氢 能版图。 2022 年集团与保定市政府签订战略协议，第四家子公司保定旭阳氢能有限公司成 立，定州园区积极扩展氢能应用场景 并引进氢能源洗扫车、投产 6000Nm3/h 高 纯氢项目，成为京津冀区域最大氢能供应基地投产，东明园区己内酰胺扩能一体 化项目制氢系统贯通投产，不断构建氢能供应链基石。 2023 年浩特园区年产 300 万吨焦化及制氢综合利用项目全部建成投产，园区氢气 年产能达到4.8亿立方米，氢能应用场景在管道运输与新能源汽车方面不断突破， 集团通过国家氢能及燃料电池汽车示范评价平台首批清洁氢认证。

2024 年旭阳集团年产 5000Nm3/h 第四条高纯氢产线顺利出氢，由此，旭阳在已经 成为京津冀地区最大氢气供应商的基础上，高纯氢产能达到 24 吨/天，高纯氢产 销量飙升，3 月和 4 月产销量连续达到 160 万方，5 月突破 175 万方，创旭阳高 纯氢产销量单月历史新高。至 2023 年，集团氢气业务量 930 万标立方米，比 2022 年增长 536 万标立方米，增幅 135.76%。北京区域氢气持续供应，月供应量 20 万标立方米。氢能业务收入规模达到 0.55 亿元，比 2022 年增长 73.06%。2024 年，预计旭阳氢气销售 1104 万方，比 2023 年再提高 173 万方，增幅 19%。 未来旭阳将持续加大氢能板块投资，推动业绩快速增长，到 2026 年制氢能力超 2 万吨/年，在业务端形成 5 家以上的制氢工厂，内外部氢车规模达千辆以上。远 期，集团将持续提高氢能业务总量，预计形成 20 万吨/年多品位氢气产能，全国 布局百座加氢站，推动公司产业转型。

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