2024年固废处理行业分析：资本开支下降，C端付费理顺+超额收益，重估空间开启！

建造高峰已过，资本开支下降，自由现金流转正

垃圾焚烧建造高峰已过，运营收入占比提升，建造下滑影响逐步消化

固废建造高峰已过，随着建造收入下滑，2022年固废板块利润同比下降，运营收益稳健，2023年板块收入利 润呈正增长，建造影响逐步消化。

2021年以来垃圾焚烧板块资本开支持续下降，2023年 A股9家垃圾焚烧上市企业自由现金流（以经营性净现 金流-资本开支衡量）实现全面转正。

当前处于ROE与估值低点，随着资本开支下降+经营效率提升，ROE与估值有望见底回升

当前处于ROE和PB低点：2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板块ROE显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素，2023年板块平均ROE为10.79%，PB为1.35，处于低点。 垃圾焚烧板块资本开支/总资产的比例从2019年的高点0.18持续下降至2023年的0.06。随着资本开支的下降、运营项目产能爬坡及运营提效做出超额收益，ROE和PB有望见底回升。

“十四五”增量空间收窄，行业出清强者恒强

垃圾焚烧处理能力持续提升，对标海外2025年焚烧占比有望提至75%

政策要求2025年焚烧处理能力占比提升至65%：2021年5月《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展 规划》指出，十三五期间全国城镇生活垃圾焚烧处理率约45%，全国约50%的城市尚未建成焚烧设施。规 划要求，到2025 年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。

预计2025年焚烧处理比例提升至75%+：对标城市人口密度与中国较为接近的日本，2019年日本垃圾焚烧 处理占总处理量的83%。结合海外对标来看，预计垃圾焚烧技术凭借其高经济性、节约用地的优势，以及 未来的政策规划，我们认为到2025年我国的垃圾焚烧处理比例有望提高到75%+。

“十四五”垃圾焚烧产能增速放缓，固废纵横拓展外延提供增量

“十四五”垃圾焚烧产能增速放缓，截至2022年底城市焚烧产能占比达73%，已超政策目标。截至2022年底 ，我国城市和县城垃圾焚烧产能合计99.95万吨/日，城市焚烧处理能力占比73%。从实际垃圾焚烧量来看， 城市和县城垃圾焚烧处理量占无害化处置量的比例从2006年的13.8%提升至2022年的74.6%，其中城市焚烧 处置量占比从2006年的14.4%提升至2022年的79.9%，县城焚烧处置量占比从2006年的1.1%提升至2022年的 55.5%。

固废纵横拓展外延空间广阔。政策鼓励探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医废、危废、农林垃圾等各类固 废综合处置基地，垃圾焚烧企业横向扩张优势显著。

存量市场：格局集中，强者恒强

存量市场：2019年存量项目CR10 60%，呈现逐年提升的趋势。2019年垃圾焚烧在手项目规模居前的企业有 光大环境（11%）、中国环境保护（6.4%）、康恒环境（6.1%）、绿色动力（5.6%）、锦江环境（5.4%）等 。光大环境稳居行业龙头，截至2023年底环保能源板块在手垃圾焚烧产能合计15.70万吨/日。

占据优质资源项目公司强者恒强。1）经济发达地区地方财政充裕，项目收益率较高，政府支付能力较强， 可以有效对冲发电补贴潜在退坡的影响，现金流回款有效保障。 2）居民生活水平较高，商业发达，产生的 垃圾热值较高，能够提升发电效率。3）垃圾焚烧处理需求随人口流入不断扩大。拥有经济发达地区优质项 目资源的企业竞争优势不断强化，马太效应凸显。

增量市场：2020年以来招投标规模持续下降，行业出清垃圾处理费见底回升

行业出清，垃圾处理费中标均价见底回升，2020年新政明确2021年新开工项目国补退坡，处理费加速上行。 1）规模：2020年行业新增开标项目处理规模5.84万吨/日，同比下降60%，2021-2023年持续下滑，且市场下沉， 单体项目规模下降。 2）单价：2012 -2016 年行业竞争加剧，平均垃圾处理费下滑， 最低价下探至 2016 年的55 元/吨；2017年起逐步 回升，低价中标现象减少，行业出清走向良性发展；2021年后处理费加速上行至2023年达119元/吨。一方面，垃 圾处置标准和要求提升，推动单价上行；另一方面，2020年发布政策要求自 2021/1/1起规划内已核准未开工、新 核准的项目实行竞价上网，由于电费存在不确定性，垃圾处理费提升可进一步保障项目收益。

竞价上网&垃圾收费推进，促商业模式C端理顺

竞价上网&垃圾收费推进，促商业模式C端理顺现金流改善

垃圾焚烧存量项目发电补贴为国补+省补两级分摊，根据国家发改委相关规定：生活垃圾折算上网电量暂定为 280 Kwh/吨，并执行全国统一垃圾发电标杆电价 0.65 元/Kwh（含税）；其 余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊：当地省级电网负担0.1 元/Kwh，电网企业通过 销售电价予以疏导；其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决。

垃圾焚烧竞价上网落地不确定因素消除，市场化机制加强，商业模式理顺在即。2021年8月国家发改委印发 《2021年生物质发电项目建设工作方案》，明确①新项目竞争配置，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入， 市场化机制加强，补贴退坡促处理费调升并顺价至C端；②实行央地分担，国补压力减轻存量补贴发放有望 加速，西部和东北地区、中部地区、东部地区垃圾焚烧发电项目中央分担比例分别为60%、40%、20%，地 方通过多种渠道统筹解决分担资金。后续中央分担部分将逐年调整并有序退出。

超发&供汽提升增厚收益，长期绿证价值提升

超发&供热等可实现超额收益，对冲国补退坡影响

吨发：9家垃圾焚烧上市公司吨发电量均值从2015 年的341度/吨提升至2023年的385度/吨。2021- 2023年行业平均吨发呈下行趋势，主要系1）供热 量提升：按1吨蒸汽发电量200度，还原后2023年吨 发为392度/吨；2）部分新投产县域、小型化项目 拖累。 吨上网：10家垃圾焚烧上市公司吨上网电量均值 从2015年的274度/吨提升至2023年的339度/吨， 2015-2023年复增3%。单吨垃圾上网电量每提升10 度，增收4元，增利3元，较基准模型利润弹性约 5%。

供热提升收益，市场化交易改善现金流。发电改供热增收测算：假设单吨垃圾产生蒸汽量介于1.6~2.5吨 （因垃圾热值、燃烧效率而异），单吨蒸汽发电量200度，暂不考虑供热带来管道建设、销售费用等成本 端影响。 当蒸汽价格为150元/吨时，单吨垃圾供热收入介于240~375元，较发发电收入高42~105元，较基准模型利 润弹性约50%~125%。

绿证需求有待放量，绿证交易改善收入结构&现金流

绿证全覆盖，垃圾焚烧绿证交易空间打开。2020年10月，政策明确生物质发电项目自并网之日起满15年后， 无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。但绿证 交易政策仅涉及陆上风电和光伏发电，直至2023年8月绿证实现全覆盖后，垃圾焚烧绿证交易成为现实。

初期绿证申请聚焦于国贴到期项目及竞价新项目。旺能环境、绿色动力、瀚蓝环境、海螺创业已率先开启垃 圾焚烧项目绿证申请和交易，已申请的项目分为两类，一是国补15年到期项目；二是2021年后新建项目。对 于国贴到期/无补贴项目，绿证收益归企业所有；对于国补期内项目，绿证收益在中央财政补贴发放时等额扣 减，由于绿证为市场化交易，企业收入结构和现金流将改善。

参照2024/6/13垃圾焚烧绿证价格，绿证增收0.03元/度。参照2024/1/1-2024/6/13碳配额均价，垃圾焚烧度电 减碳价值为0.11元/度，长期绿证价格有望接轨真实的绿色价值。参照2024/6/13垃圾焚烧绿证单价30元/个 （即0.03元/度），绿证交易核心在于体现资产的绿色/减碳价值，垃圾焚烧单位上网电量减排量均值1.32 tCO2e/MWh（即0.00132tCO2/度），参照2024/1/1-2024/6/13全国碳市场碳配额交易均价86元/吨，垃圾焚烧 度电减碳价值为0.11元/度，我们认为长期绿证交易价格有望向真实的绿色价值接轨。随着长期碳约束的加强，碳价有望上行，度电绿色价值有望随着提升。

海外商业模式成熟，高分红+高盈利享估值溢价

海外商业模式成熟，高盈利+高分红带来市值估值双升

稳健增长：2016-2023年美国废物管理营收复合增长6%，净利润复合增长10%。 维持正向自由现金流：美国废物管理净现比基本维持2+，经营性现金流净额持续增厚，资本开支可控。

海外优质运营企业高盈利+稳定运营期高分红，股价估值双升。美国废物管理公司（WM）2018-2023年ROE均 值为28%，2016-2023年分红比例平均保持50%左右，PE（TTM）维持增长态势，2024/6/14 WM的PE（TTM） 为33倍。海外C端付费商业模式成熟，优质运营企业高盈利+稳定运营期高分红，带来市值估值双升。 我们认为随着我国垃圾焚烧行业进入稳定运营期自由现金流转正，分红比例提升，叠加商业模式理顺，长期 估值有望提升，且优质企业可获得超额收益享有估值溢价。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）