2024年传媒行业专题报告：利润释放提速、加大股东回报、估值有望持续提升

一、行业总览和个股展望

收入端：互联网向高质量业务切换，聚焦核心业务，深化长期竞争力。24年互联网 公司在23年的发展策略上延续，基本上以高质量经营为核心，体现为（1）夯实核心 业务的竞争力，促进核心业务的长期持续成长性。（2）收缩亏损或盈利能力不强的 业务，将有限的资源赋能核心业务。从结果来看，互联网公司的收入增速虽有所放 缓，但因策略更为聚焦，保证相对盈利能力更强的业务，经营杠杆仍在释放。个股 侧重点来看：腾讯以稳定游戏业务，加速发展微信商业化和金融企服为核心，广告 和企业服务的毛利率持续改善。美团新业务加速减亏，囤积资源进一步稳固在外卖 和到店两块业务的市占率。快手则在24年重点“培育”商家生态，以获得持续的高增 长，同时海外业务持续减亏。哔哩哔哩持续增毛利减亏损。网易、爱奇艺、腾讯音 乐等业务更垂直的公司，则聚焦在核心业务（游戏/订阅收入）的持续提升方面，通 过创新/运营提升用户付费/ARM，以巩固长期的持续的盈利增长。

景气度仍较高的赛道（20%+以上增速）：（1）直播电商/本地生活（短视频人口红 利/线上化率较低）：包括抖音、快手、美团；（2）部分平台的广告业务（流量优 势+AI提效）：腾讯、哔哩哔哩、快手等；（3）音乐流媒体订阅收入(会员数和提价 双轮驱动)：腾讯音乐、云音乐订阅业务。 稳定增长的赛道（10%+以上增速）：（1）外卖：美团、饿了么；（2）长视频平 台的会员订阅收入：爱奇艺、芒果超媒（长期有提价逻辑）；（3）部分平台的云服务：百度、腾讯。 增长放缓的赛道：（1）游戏：整体大盘保持平稳，增长加速需要新品/创新驱动； （2）娱乐直播：呈现下滑态势。 受益于出海驱动的赛道：（1）潮流玩具：泡泡玛特；（2）电商/短视频：拼多多、 字节跳动、快手。

在对外部环境保持谨慎乐观的判断下，24年大部分公司仍会以保利润增长为核心， 促进业务的健康发展，并为长期的创新和变化囤积资本。23年开始，互联网公司的 经营杠杆更多是通过增加业务毛利率带来的提升，而非控制费用，23年大部分公司对AIGC等新技术均有所布局，21-22年开始的降本增效基本上已经进入平稳期，短 期成本不会大幅增长，但也不会有太多收缩的空间。我们认为24年各公司的毛利率 仍有提升潜力，主要来自于业务结构的持续优化，结合费用保持平稳，opex占收入 比有望进一步收窄，整体业务的净利润率仍有提升空间， 因板块大部分公司的现金流和利润都在持续改善和增长，根据公司公告，24年大部 分互联网公司均加大了股东回馈的力度。23年，根据Wind统计，腾讯用494亿港元 进行股票回购，根据公司公告，快手23年5月发布了40亿港元的回购计划。24年， 腾讯在23Q4财报中披露将计划用1000亿港币进行股票回购，较23年的金额有所翻 倍，并发放320亿港元现金分红。美团也发布了10亿美元的回购预算。

（一）腾讯控股：聚焦高质量增长，利润释放稳健，持续分红+回购

24年整体营收表现：（1）基于微信的视频号、小程序等广告、电商佣金和小游戏 抽成业态的收入保持强劲的增长，长期空间较高。微信生态的商业化空间仍可期， 我们预计24年在库存释放和效果转化提升的驱动下，腾讯广告同比增长29%达到 1215亿元人民币，视频号、小程序等多元化的入口仍有较大的增长空间。视频号电 商持续发力，带来佣金抽成收入，以及小程序游戏仍处于高增长期，均为公司带来 高质量的收入贡献（毛利率较高）。（2）金融服务收入24年预计保持稳定增长：金 融支付收入主要受益于社零消费大盘增长带动，理财业务会逐步贡献部分增量。（3） 社交网络：增量来自于小程序游戏等业态的增长，但直播收入仍有一定的下滑，收 入大盘整体预计保持平稳，但高毛利的抽佣收入增长弥补下滑的直播收入，这部分 业务毛利率会保持提升趋势。（4）游戏：国内游戏近24Q1季度承压，随着商业化 策略的优化，新产品的上线，Q2开始预计将会回复增长，下半年有望加速。

广告和金融业务的稳健增长促进毛利率提升，经营杠杆持续释放。在游戏整体稳健， 广告、金融等高毛利的业务收入占比提升，带动公司整体的毛利率仍有进一步提升 空间，24年公司毛利润增长快于收入增长，净利润增长快于毛利润增长，经营杠杆 持续释放。 24年的关注点或估值催化：（1）游戏产品周期：《地下城与勇士手游》预计在24Q2 上线，上线后的流水表现值得关注。（2）微信生态商业模式的持续迭代：24年加大 直播电商的投入，直播电商的进展值得关注，AI对广告系统的提效也可能进一步通 过业绩的兑现得到市场认可。（3）微信商业化和金融企服增长对利润增长带来的贡 献。我们认为市场过去过于关注游戏的产品周期，一定程度对腾讯在社交流量和金 融业务上的竞争壁垒带来的长期成长机会没有足够重视，如果在游戏表现较为低迷 的阶段，或进一步认可公司通过多元业务创收带动利润健康增长的能力。

良好的现金流储备和持续健康增长的利润，公司24年进一步加大了回购力度，23-24 年均保持了较高的股息率。24年腾讯将回购金额从23年的480亿+港元提升到1000 亿港元。日均回购额上升至10亿港元，近期的回购/日成交量来看，已经高达24%，。 我们认为公司的利润的持续健康增长可以在未来持续支撑“高股息”策略。

一方面，腾讯加大了自身股票的回购力度，另一方面，去年对公司股价影响较大的 来自南非大股东Prosus的减持，在近期力度也较去年同期有所放缓。

（二）美团：本地核心主业盈利稳健，新业务降本增效

24年整体营收和利润表现：（1）到家业务单量保持稳健增长，单均盈利稳定保证 外卖整体OP增速。公司到家业务的效率和市占相较于竞对有明显的优势，根据美团 季报，2023Q4实现了即时配送订单60.46亿单，同比增长25.2%，Q1-Q4即时配送 订单增速分别为14.9%/31.6%/23%/25.2%，主要系年内有季节性波动，同时全年增 速较快也有22年同比低基数的影响。我们认为，今年到家业务单量增长压力主要来 源于外部经济环境，竞对竞争并非主要矛盾。因此在宏观经济承压背景下，全年单 量增长将以进一步补贴和刺激老用户交易频次，挖掘低价需求两方面展开。这两个 思路也会影响到客单价进而影响单均盈利水平，因此我们判断到家业务整体盈利增 速基本和单量增速维持同步。（2）到店业务竞争态势判断总体趋于缓和，但还是会 根据竞对动作动态调整。公司在2023年开始加大团购券补贴强化用户低价心智，加 强直播板块建设，以及年末开始将到店的代理城市转为直营，由此有效稳定了到店 业务GTV市占率。从到店业务线上化整体规模来看，在美团和竞对的用户心智培养 下，本地生活线上化率进一步提升，2023年抖音和美团双双完成年初制定目标，预 计本地生活市场线上规模已经超万亿元。我们认为，公司到店业务GTV今年还会维 持较高的增速，2024年一季度GTV增速为50%，预计全年增速将略低于一季度增速。 今年公司到店业务也会追求更高质量的增长，也会对一些低效GTV做出调整和收缩， 因此到店业务利润绝对值将会保持健康增长。（3）新业务大幅度减亏趋势明确，美 团优选将不追求规模绝对增长。由于社区团购行业增速开始放缓，美团和竞对都开 始追求经营效率的提升，自上而下的减亏目标也进一步明确。过去社区团购的低价 策略将产品以显著低于其他零售渠道的价格销售，因此未来在毛利率上仍有提升空 间，另一方面，公司也在调整商品结构，提升客单价，减少低效补贴。除了社区团 购之外的其他新业务基本已经可以打平。

24年的关注点或估值催化：（1）到家业务关注焦点在于未来还能通过精细化运营释 放多少单量势能，4月初美团进行了一次外卖业务组织结构调整，撤销直营业务部统 管决策这一中间架构，提升了每个直营城市决策自主性和灵活性。如何在刺激单量 增长的同时维持客单价下滑幅度，以及提升补贴效率也是市场关注的因素。（2）到 店业务的关注焦点依然来源于外部竞争，尽管今年美团到店业务还会面临竞争，但 从竞对年初以来组织结构调整的动作可以看出，抖音以往通过流量扶持和低价补贴 的策略在受到美团顽强防御之后也开始追求盈亏平衡，到店业务的利润率在竞争缓 和情况下还有进一步提升的空间。（3）新业务主要关注社区团购减亏进展，以及该 业务实现盈亏平衡的节奏。 股份回购情况：根据美团2023年11月29日发布的公告，公司自2023年12月1日起不 时在公开市场购回总金额不超过10亿美元的本公司股份。截止2024年4月18日，公 司共回购了15次，共计7576万股，合计64亿港元。按照公司公告回购金额上限，按 照4月18日美元兑港币汇率换算，未来还有14.34亿港币可回购资金。

（三）快手：哺育电商生态，经营杠杆加速释放

24年核心广告和电商业务保持较高增速。（1）广告预计24年同比增长21%：内循 环和外循环共同驱动高增长，其中，预计内循环电商广告增速更快，外循环受短剧 等行业的提升驱动持续的复苏。（2）24年电商佣金收入预计同比保持30%的增速， 驱动电商佣金增长的主要动因来自于电商交易额的持续高增，预计24年扶持中小商 家、做大货架电商规模等举措，会对未来电商业务的持续繁荣打下良好基础，短期 货币化率的提升或进入平稳期，但对比同业，快手的电商综合货币化率仍有进一步 提升的空间。（3）直播打赏收入预计24年同比下滑8%，主要受生态治理影响，但 因直播业务的毛利率较低，营收小幅下滑对利润表现影响较小。 电商和广告收入高速增长带动毛利率持续提升，23-25年净利润保持较高复合增速。 快手的三个业务组合来看，直播打赏毛利率相对较低，广告和电商抽佣的毛利率较 高，随着核心的广告和电商抽佣收入保持年对年较快增长，业务组合毛利率仍会快 速提升，预计24年毛利率达到53%，同比提升2pct。考虑到整体运营费用的增长速 度放缓，24年公司的经调整净利润率仍会继续优化，预计24年NonGAAP净利润同 增57%。 24年的关注点和估值催化：（1）电商业务的迭代：在货架电商方面的表现，以及扶 持中小商家带来的电商增长加速，或催化公司长期增长中枢。（2）回购。

（四）网易：自研新游期待度高，关注流水兑现情况

24年整体营收和利润表现：公司一季度手游收入影响有《蛋仔派对》高基数，新游 《射雕》上线偏一季度后期且游戏表现低于市场预期；端游方面，老牌端游《梦幻 西游》玩家对近期游戏运营调整影响经济系统表示不满，但根据顺网星研社网吧游 戏热力榜，3月《梦幻西游》端游热度有所回升。我们认为公司今年整体游戏收入将 在多款新游戏带动下有较好增长，其中《永劫无间》手游在4月14日完成了首测，目 前在官网已经有超过2000万预约，在taptap已经有572万预约，目前评分为9.0分， 叠加《永劫无间》端游在改免费之后玩家数量的突破，《永劫无间》手游整体期待值较高。《燕云十六声》定档今年7月26日，目前在taptap上预约量达到121万，评 分9.0分。此外，暴雪宣布国服重新由网易代理，预计将于下半年开始贡献端游收入 增量，并且暴雪手游化进程加速，网易高级副总裁、雷火事业群负责人胡志鹏将为 暴雪手游化产品负责人，雷火事业群营销总监黄卓负责暴雪手游的发行，暴雪手游 商业化进程加速将助力网易利用暴雪IP手游化开拓欧美市场。 利润率：游戏业务毛利率有进一步提升趋势。一方面，今年上线的游戏以自研游戏 为主，毛利率较高；另一方面，网易多端发行游戏，端游占比提升将进一步提升毛 利水平。且网易在支付渠道上近期一直在加强自有官服渠道的占比，长期来看将提 升游戏业务毛利率水平。在降本增效的大背景下，公司也在对业务、中台支持部门 做梳理，人员效率提升，将提升利润率水平。 24年的关注点或估值催化：核心关注自研重磅游戏上线后的流水表现，《燕云十六 声》、《永劫无间手游》流水表现和持续性，以及老游戏贡献了网易重要基本盘， 其流水的持续性和稳定性也是关注重点之一。

《永劫无间》手游、《燕云十六声》即将上线。根据国家新闻出版总署版号下发情 况，从公司储备的游戏来看，自研产品丰富，其中有版号的有《零号任务》、《永 劫无间》手游、《燕云十六声》、《三国诛将录》等，代理游戏版号有《突袭：暗 影传说》、《幻想生活》、《劲舞团：全民派对》等。游戏研发进程稳步推进，备 受期待的《永劫无间手游》《燕云十六声》市场期待度较高；《七日世界》是一款 超自然开放世界生存游戏，2023年12月开放二次测试；《零号任务》是一款以伪装 与狩猎为特色的4v2非对称竞技真实追逃手游，2023年11月开放曙光测试。

（五）腾讯音乐：音乐业务盈利性逐步增强，长期天花板较高

音乐业务持续保持强劲增长，会员数和ARPU双增，广告业务带来增。（1）音乐订 阅业务的天花板较高：23年在会员数和ARPU双轮驱动订阅收入高增长，结合广告 业务创造增量，整体音乐收入同比增长达到39%。24年这个趋势仍会持续，会员数 和ARPU的持续优化，结合激励广告等形式带来的创收，整体音乐业务收入预计同 比保持25%的增长。未来会员数的天花板、ARPU的提价逻辑，以及针对免费用户 的广告变现，都能够驱动整体音乐业务保持健康增长。（2）社交娱乐收入在23年经 历了大幅收缩，考虑基数效应，预计在24年下半年的下滑将会放缓，对整体收入增 速的拖累将逐步消失。

收入向音乐业务切换，音乐业务的利润率受经营杠杆拉动表现强劲，整体运营利润 向高质量的音乐业务切换。23年音乐业务的毛利率提升速度较为超预期，还是得益 于整体音乐收入的增长加速，以及成本结构优化带来的经营杠杆效应的放大。结合 社交娱乐业务的收入收缩，对利润的贡献持续下降，而音乐的创收带来的利润补上， 整体经营利润表现出较强的韧性，向更高质量盈利模式切换。 24年的关注点和估值催化：（1）会员持续增长的逻辑稳健，ARPU的表现具有较强 的弹性，ARPU提升对整体盈利水平的提升也有较强的驱动。（2）激励广告的空间 仍有带验证，表现如果超预期或带动估值的催化。（3）自制音乐模式对整体音乐毛 利率的提升，可能会促动公司从流平台采购模式向上游唱片自制的模式切换。

（六）云音乐：以社区用户增长为先，逐步夯实商业化能力

音乐流媒体行业的趋势呈现趋同，音乐订阅为核心增长引擎，社交娱乐有所收缩。 云音乐的会员数、ARPU也呈现双增长的趋势，订阅业务收入保持接近20%的增长。 社交娱乐受战略调整，呈现和TME趋同的下滑趋势，预计到24年基本上逐步企稳。 整体来看，云音乐的变现进度会相对友商更缓慢，体现为付费墙的提升，以及ARPU 的提价幅度。24年公司或加大对用户数的获取力度，拉动付费用户的增长加速，短 期对ARPU的提升诉求弱于用户规模的增长。

音乐订阅业务的毛利率提升幅度较为超预期。23年业务毛利率提升至27%，我们预 计24年仍呈现小幅优化的趋势，达到30%。带动公司调整后净利润率从23年的10% 提升到12%。我们认为云音乐在费用上会考虑用户增长和内容投入，有一定的平衡， 既要保证用户和收入的健康增长，在利润率上也要持续优化，整体会平衡收入和利 润双增的诉求。 24年的关注点和估值催化：（1）公司在目前的阶段更在意规模而非对用户的商业化 力度，因此建议关注公司在头部版权的获取上的进展，以及通过加大营销获客带来 的MAU、付费用户数的增长加速。（2）整体音乐业务的盈利能力释放一直较为超 预期，云音乐今年在业绩上的加速释放，或也有机会提振估值。（3）进入沪港通列 表后，资金驱动的估值提振机会。

（七）爱奇艺：内容 ROI 仍在提升，产品周期带动新一轮加速

ARM持续优化，会员数在内容的带动下有较大的向上弹性，广告受内容驱动保持稳 健增长。我们预计在内容表现平稳的假设下，24年公司整体会员收入和广告收入会 保持5%、8%的同比增速，高门槛自制内容驱动的订阅业务有较强的业务韧性，会 员收入的驱动主要是ARM的持续优化，以及24年初会员数处于低位，后续随着内容 排播有望带来一定的增长。广告收入随着头部剧集、综艺的定向投放，仍有望在宏 观平稳的环境下保持健康增长。但如果后续的剧集表现超预期，可能也会对整体会 员收入和广告表现带来上调的机会 ARM持续优化对利润增长带来弹性，内容成本占收入比仍有优化空间，整体长视频 的内容ROI在持续优化。我们看到爱奇艺今年的利润增长会大幅快于收入，主要考 虑（1）内容成本不会有明显的提升，整体长视频的内容ROI在持续优化，公司也通 过将稳定的内容投入转化成更优质的内容产出，例如在内容定级上，未来会有更多 的S和A+类的剧集替代A类的项目。

24年的关注点和估值催化：（1）公司基于稳定的会员盘做ARM优化的趋势持续， 带动利润同比增长23%，结合年中赎回可转债后，采取一些回购措施，对估值的提 振将较为确定。（2）内容产品周期，今年建议关注公司在多元题材上的内容兑现， 例如迷雾剧场的悬疑题材，大IP内容《狐妖小红娘》三部曲，以及关注现实题材剧 集，包括《城中之城》、《我是刑警》等不同职业剧集的表现。内容的多元化和品 质升级，一方面带来ARM持续优化的空间，另一方面内容播放表现超预期，也有望 带来会员数的增长加速，或对公司盈利预测带来上调的弹性。（3）长视频行业的稳 定格局，或带动整个产业链，包括上游制作公司，和内容平台的盈利能力超预期。

（八）哔哩哔哩：24 年财务改善，增长加速

流量型商业模式持续释放高增长潜力，广告和VAS收入保持高增，游戏企稳，整体 收入较23年加速。B站的用户流量保持健康增长态势，是年轻人的高粘性平台，社 区的长期成长逻辑应受认可。基于过去的多元收入模式，公司持续夯实以流量驱动 的广告、VAS收入的增长模式，预计24年广告仍是B站增长最快的业务条线，同比 增长保持27%的增速，VAS业务同比增长预计在16%。游戏在23年下滑较多，24年 预计微跌或逐步在下半年企稳，对收入和利润的拖累逐步降低。 预计公司在24年下半年逐季度实现nonGAAP运营利润和净利润的扭亏为盈。随着 毛利率的逐季度提升，我们预计公司24年下半年毛利率将突破30%，合理的控制费 用将有望达成经调整利润的单季度扭亏为盈。而我们看到公司高毛利的广告持续保 持增长，对稳步提升毛利率带来的确定的驱动力。

24年的关注点和估值催化：（1）财务改善带来的投资价值修复：盈利性和现金流都 在持续改善，赎回可转债也有效提升了财务表现，下半年财务转正或带来估值修复； （2）游戏表现好于预期，今年公司聚焦在代理游戏方面，《物华弥新》、《三国谋 定天下》和《炽焰天穹》三款游戏的表现值得期待。（3）长期来看，B站生态或在 商业模式上持续迭代，例如直播电商，如果能够创造新的收入模式，或带来业务重 估机会。

（九）阅文集团：新丽 IP 大年，业绩有望释放

IP业务有望加速，新丽产品大年。在线业务收入基本上企稳，IP业务成为持续的增 长引擎，24年大产品周期，电视剧《庆余年2》、《大奉打更人》和《与凤行》，电 影《热辣滚烫》，新丽业绩应较为强劲，IP业务在游戏授权、动漫等业务促进下收 入有望加速。 23年加大了投入，24年高毛利的业务加速有望驱动利润率提升。预计24-25年收入 达73亿元、79亿元，同增4%、9%，经调整归母净利润达13.9亿元、15.6亿元，同 增23%、13%，阅文的IP业务利润率高于在线业务，随着后续的增长驱动切换成IP 变现，或有望持续提升集团利润率水平。 24年的关注点和估值催化：（1）产品周期：今年的电影和电视剧项目表现或出现大 年行情。（2）收购腾讯动漫的落地，后续带来的协同效应或得到进一步认可。（3） 在AI和短剧领域的成绩，或引发市场关注。

（十）泡泡玛特：出海和新品成为新的增长动量

国内开店驱动稳健增长，海外仍在快速扩张期。我们预计24年公司整体收入保持30% 的同比增长，其中，中国大陆地区同比增长16%，港澳台及海外地区同比增长101%， 国内和海外均有良好的发展势头。 24年利润率仍有扩张趋势。我们预计24年经调整净利润达到20%，同比23年仍有提 升空间，未来或在20%保持稳定。 24年的关注点和估值催化：（1）海外的逐步兑现，在东南亚保持良好势头，后续在 北美等区域的开店表现值得关注。（2）新产品的表现，例如积木等品类的新品在后 续的上线表现值得关注，在新品类的成功或意味着公司持续有能力在过去以盲盒为 主的产品矩阵上，进一步向各类型玩具/消费品的扩张。（3）IP的重塑和新IP的表现 超预期，例如Labubu在搪胶公仔品类的成功，带来老IP增长加速，而新IP的上线表 现如果超预期，也会带来估值催化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）