2024年海通国际-全球能源行业战略：有选择地购买美国新能源股；化肥行业展望向好

全球新能源投资主题

美国共和党总统选举风险似乎对风电和太阳能的影响有限：Orsted（海通国际未涵 盖）在美国拥有风电项目，建议减轻特朗普政府执政期间其项目的风险，表示“将拥 有必要的联邦许可证明[关于其风电项目].......并优先考虑所有具有显著发展势头和不 断增强的离岸雄心以及愿意付出代价的蓝州”。新纪元能源公司建议过去 20 年以来 1. 税收抵免从未发生变化或废除，2.难以推翻现有法律，3.《通货膨胀削减法案》使民 主党人和共和党人都受益，因为《减少通货膨胀法案》使共和党州受益。 美国太阳能成本下降：SunPower（海通国际未涵盖）似乎对美国太阳能长期看好，这 表明它预计“传统零售电力成本将上升，而太阳能和存储设备成本将在未来几年下 降”。该公司还预计，国内太阳能税收抵免将进一步明朗化，"成本较低的电池板、逆 变器和支架系统将使整体设备支出下降 37%"。新纪元能源公司（海通国际未涵盖） 表示，美国已经建立了新的太阳能供应链，导致太阳能电池板价格下降，与过去 24 个月的峰值相比，太阳能和电池价格下降了约 25%，并表示这些因素“应该会促使 2024 年的可再生能源需求量增加”。

美国太阳能需求增长：太阳能源还认为，新屋销售预订势头将持续到 2024 年，加利 福尼亚州 1 月份 PG&E 费率上涨了 13%，目前正在审查进一步的涨幅，该公司还认为 客户选择住宅太阳能来降低电费是有价值的。该公司承认，加州 NEM3.0 令人失望， 市场复苏的速度不如预期，它“对消费者需求产生了很大影响”。该公司提出了几个关 键点，即 1.电池附着率非常高，2.由于 NEM 3.0 的实施，系统规模扩大，因此需要更 多材料，并表示“如果不重新评估 NEM 3.0 是否产生了预期的影响，加州能否实现其 清洁能源目标就值得怀疑了”。 欧洲住宅太阳能可能在 1Q24 见底：所乐太阳能科技（中性）预计欧洲住宅太阳能市 场将出现好转，住宅太阳能装机量将在 1Q24 触底，而商业太阳能的市场则更为乐 观。对于荷兰等一些国家，该公司表示，太阳能市场是否恢复到 2022 年的水平还有 待观察。公司预计美国户用光伏市场形势在利率下降前不会发生变化。公司预计今年 太阳能装机量将逐步改善，尽管欧洲的商业太阳能装机量比住宅的表现更强劲。在美 国，公司对商业太阳能装机量展望“相对乐观”，但对住宅太阳能装机量展望“短期内不 太乐观”。

对美国绿氢的担忧：新纪元表示，美国绿氢项目指引将增加氢气的成本（每小时匹 配），并限制在美国建造氢气项目的数量。该公司认为，随着时间的推移，年度匹配 将过渡到每小时匹配，这将推动市场的开发。布鲁姆能源，巴拉德（评级均优于大 市）和普拉格能源（中性）对美国绿色氢能市场具有影响力。 中期氮肥市场紧张：CF 工业（未被海通国际覆盖）面临中期内全球氮肥供需紧张形 势。公司表示“未来四年，新建产能的确认建设不足以跟上传统应用中每年约 1.5%的 历史氮需求增长率。加之目前供需紧张局面下，天然气供给受限、成本上升，部分重 要地区现有氨产能仍濒临永久性关闭的风险”。

中国尿素出口可能从 2024 年第二季度开始：Yara 表示其对今年中国尿素出口情况尚 不明确，但市场一致预期中国在 2024 年第二季度尿素出口量似乎较高，但 Yara 也承 认中国 2024 年的尿素出口水平仍存在一些不确定性。公司也认为 250-275 美元/吨是 中国的最低价格。CF 工业认为“中国政府将限制上半年尿素出口，以确保中国国内市 场的供应和价格稳定”，并提到今年中国尿素出口量为 300-400 万吨。

欧洲化肥重启：Yara（海通国际未覆盖）强调，欧洲化肥重启较多，尤其在当前天然 气价格环境下。该公司表示：“如果天然气继续以这种状况持续下去，2024 年欧洲的 氮产量水平可能会高于我们在 2022 年和 2023 年看到的水平。因此，在其他条件相同 的情况下，这对定价环境来说是一个负面因素。”

绿氢将获得绿色溢价：Yara 也认为生产绿氢将为公司提供定价方面的绿色溢价，但不 愿提供定价上浮的任何细节。CF 工业还认为，考虑到市场供应有限和客户需求，蓝氨 和绿氨将出现价格溢价。

本周图表

2024 年年初至今，美国新能源和 中国新能源表现类似，优于欧盟 新能源。2023 年全球新能源地区估值水平 趋同，但我们看到美国新能源开 始出现与欧盟新能源相当的溢价 水平，而中国新能源的估值水平 仍具有吸引力。

中国尿素出口量下降是尿素价格 上涨的主要驱动因素，2024 年出 口量或仍将保持低位。24 年预估全球化肥股票交易价格 为 c1.3 倍市净率，低于 2008/09 年周期峰值期，尽管我们预测尿 素价格从 2024 年起不会回到周期 峰值。 24 年预估中海石油化学的交易价 格为 0.4 倍市净率，而其历史平均 水平（15 年）为 0.9 倍。

海通国际全球新能源估值水平与表现

新能源覆盖度和贯穿清洁能源价 值链的多样性强 。海通国际全球新能源覆盖比例 为：太阳能 40%、风电 7%、氢能 相关 14%、锂/电动汽车相关 13%、稀土 10%、材料 6%、传统 能源 5%、服务 3%。北美和中国的杠杆作用强劲，反映 了清洁能源需求增长的稳健展望和 政府政策的支持。今年迄今，太阳能和与日本相关 的公司表现良好，扭转了 2023 年 第一季度的趋势。

与人工智能相关的太阳能企业在 各自市场表现强劲。海通国际全球新能源覆盖的平均 潜在上涨空间为 68%，前 5 大潜 在上涨空间为迈可晟太阳能科 技、MP Materials、布鲁姆能源、 三星 SDI 和阿特斯。2024 财年一致预期盈利上调幅度 最大的公司为 Nextracker、加拿大 巴拉德动力公司和所乐太阳能科 技，盈利下调幅度最大的公司为 布鲁姆能源、莱纳斯、LG 新能 源、雅保和 MP Materials。

相对于历史平均水平，包括日挥 株式会社和国际石油开发帝石在 内的日本公司目前的估值水平具 有吸引力。海通国际全球新能源覆盖的平均 净负债股权比率为 31%，其中杠 杆率最高的是电力相关公司，最 低的是太阳能和氢能相关公司。海通国际全球新能源覆盖 2024 财 年预估平均回报率为 10%。2024 财年预估回报率最高的 5 家公司 为 Nextracker、阵列技术公司、恩 菲斯、维斯塔斯和第一太阳能。

全球能源估值水平与表现

2024 年亚洲公司的表现普遍优于 西方同行。商品价格已从 2022 年初至中期的 峰值企稳。 2023 年三季度以来 JKM 液化天然 气价格下跌约 45%。亚洲能源因印度石油天然气公司 等印度公司的表现出色而上涨， 年初至今上涨超过 30%。

全球能源估值水平较亚洲能源仍 低约 20%，为 2021 年 2 月以来最 大折价水平。尽管全球能源板块近期表现高于 预期，但该板块仍具有较高价 值，交易价格低于历史平均水平。

尽管油价持续波动，但全球能源 在 2024 年仍有良好表现。能源公司的油价相关性随着时间 的推移而下降，反映企业对低碳 投资和企业结构的关注增加。2024 财年预估全球传统能源公司 平均一致预期股息率约为 4.7% （2023 财年约为 4.8%） 。亚洲传统能源 2024 财年平均一致 预期股息率为 5.6%（2023 财年预 估为 6.0%）。 巴西国家石油公司、中国石化、 泰国国家石油管理局勘探生产公 司 2024 财年预估股息率最佳。

2024 财年全球传统能源公司平均 一致预期自由现金流收益率预估 为 8.5%（2023 财年预期为 9.2%）。

能源子板块的表现和估值水平

中国能源板块自 2023 年第三季度 下跌后开始反弹，而中煤能源板 块继续表现出色。中国燃气、能源和石油服务的平 均交易价格仍远低于其 5 年历史 平均水平 。中国新能源价值溢价从 2021 年末 的峰值持续下降。

能源转型生态系统

2024 年开年美国新能源表现不 佳，但我们预计这一趋势将出现 反转。2024 年 1 月，全球新能源地区估 值水平仍趋同，我们仍然预计 2024 年美国新能源的交易价格将 高于欧洲和中国新能源的交易价 格，这得益于《减少通货膨胀法 案》 （IRA）带来的收益影响以及 太阳能和风电需求的逐步恢复以 及氢能源贡献的增加。2024 年，亚洲常规能源的表现仍优 于区域新能源。

我们预计，相对于那些继续专注 于常规能源、不太重视改变公司 结构，以实现低碳增长的公司而 言，亚洲能源公司将在为股东提 供低碳增长和可持续现金回报方 面有所区分 。我们认为，亚洲能源公司正寻求 能源转型的战略转变，其估值溢 价将接近新能源企业。平均而言，全球能源的收益率在 所有地区都持续优于新能源，尽 管在 2024 年第一季度，这一溢价 有所回落，与中国新能源相比， 收益率高出约 1.5 倍。 从历史上看，常规能源的收益率 平均高于新能源的收益率。

印度石油有限公司和巴拉特石油 公司等印度公司的盈利上调幅度 最大，而乐天化学和泰国国家石 油公司等化工公司的盈利下调幅 度最大。平均而言，原材料成本的上升对 太阳能项目的影响往往大于其他 清洁能源项目。

海通国际专有的全球钕镨供 需平衡表明，从 2023 年至 2030 年将出现约 4 千吨／ 年的供应缺口，约占当前全 球钕镨市场的 4%。我们预测 2024 年钕镨的 价格为 93,750 美元／吨 （2023 年初至今的平均价 格为 76,410 美元／吨）， 2025 年为 110,000 美元／ 吨。我们的全球锂供需展望表 明，尽管本十年后期市场 将逐渐出现供应短缺，但 2024 财年的供给端仍将面 临更多上行风险。

天然气生态系统

中国天然气需求持续处于历史高 位，尤其是在普氏日韩标杆指数 的价格于 2023 年第四季度低迷的 情况下。2024 年，中国液化天然气进口量 创下 4 年多来的新高，但俄罗斯 液化天然气在进口结构中的占比 持续下降。欧洲液化天然气进口量在 2023 年 四季度小幅回升，因为储存水平 从 2023 年三季度的>95%开始下降。2023 年四季度韩国液化天然气需 求量维持在平均水平。

由于政府继续推动减少进口液化 天然气的使用，并使用可再生能 源，日本液化天然气进口量持续 处于 5 年来的低位。2023 年美国液化天然气出口量仍 保持历史最高水平。

天然气价格已趋于稳定，并接近 乌克兰-俄罗斯冲突前的价格。欧洲天然气储存水平在今年年初 创下历史新高，自 2023 年起持续 保持这一趋势。

石油、炼油和石油服务生态系统

由于 2024 年初平均油价低于预 期，全球油服公司表现不佳。我们预测 2024 年全球石油需求增 长为 100 万桶／日，而国际能源 署的预测为 90 万桶／日。 我们预测布伦特原油价格在 2023 年为 85 美元／桶，2024 年为 74 美元／桶，2025 年为 70 美元／桶。

欧佩克+在 2023 年 11 月底将产量 数据下调至 100 万桶／日，直至 2024 年第一季度。

我们预测 2024 年全球石油资本支 出将同比增长 12%，2025 年将增 长 4%。基于市场对积压工作的信心、更 强的定价能力以及新技术／数字 化开始对利润率产生积极影响， 全球油服公司已开始扭转自 2016 ／2017 年左右以来相对于油价的 不佳表现。全球油服公司目前的平均交易价 格为 1.7 倍市净率，而其历史（25 年）平均交易价格为 2.5 倍。中海 油服目前的交易价格为约 0.8 倍市 净率，而其历史平均交易价格为 1.2 倍。

与 2022 年和 2021 年相比，2023 年第三季度上游全包成本仍然较 低。

我们预测 2024 年炼油利润率为 7.0 美元/桶（2023 年年初至今的 约为 10 美元／桶，而我们预测为 11 美元／桶），2025 年为 5.5 美 元／桶。炼油稼动率的下降表明炼油利润 的上升空间有限，近期区域利润 率的大幅下降就表明了这一点。布伦特原油 - 乌拉尔原油的价差回 升，但对于某些能够购买俄罗斯 石油的炼油商来说仍是一个机会。

化学品生态系统

自 2023 年 5 月以来，尿素价格一 直维持在 300-350 美元左右的水平。我们更新了对全球尿素供需的展 望分析，结果显示全球尿素工厂 产能利用率变化有限。

随着天然气价格的走低，欧洲尿 素产量或小幅提升。2024 年化学品价差保持相对稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）