一、2023 年通胀低于预期

2023 年通胀整体弱于预期。一方面，CPI 受食品价格超预期回落以及终 端需求温和复苏等因素影响趋于回落，全年或比 2022 年回落 1.8 个百分 点。另一方面，PPI 受全球经济复苏减弱、海外主要央行加息、2022 年 高基数等等因素影响总体回落，虽然下半年有所回升但力度偏弱。物价 指数总体低迷，或拖累全年名义 GDP 低于实际 GDP 增速。

1、食品类超预期回落、终端需求温和复苏等因素导致 CPI 趋于回落

CPI 低位运行，预计全年同比上涨 0.2%。一季度，相对偏低基数及疫情 防控平稳转段后短期消费快速修复支撑 CPI 同比增长 1.3%。后续基数抬 升、消费复苏放缓、食品价格超预期回落等因素拖累 CPI，前 11 个月累 计同比上涨 0.3%。

食品价格环比多次超季节性回落。主要大类中，前 11 个月环比均值均低 于历史均值，低于 0.5 个百分点以上的有肉类（-2.3%，其中猪肉为-3.5%）、 蛋类（-0.9%）、鲜菜（-0.6%）。究其原因，一是因为需求一季度集中快 速释放后，后期有所回落，总体复苏温和；二是因为疫情防控平稳转段 后，多数食品供给有所上升，加之除去年中极端天气扰动外多数时间天 气状况较好，总体有利于供给端；三是猪周期并未如期启动，猪肉供给 较为充裕，严重拖累食品项及 CPI；四是 PPI 先降后升，全年或同比下 降 3.0%，一定程度上间接对 CPI 形成拖累。

除去食品价格的拖累外，较弱的 CPI 亦受非食品项的拖累。前 11 个月非 食品项环比超过历史均值的仅有 2 个月，此外从累计同比（两年平均） 增速看，前 11 个月非食品分项中仅有交通和通信、其他用品和服务涨幅 略超过疫情前水平，其他各项虽然总体略好于 2022 年但仍均低于疫情 前，从这个角度亦印证了今年以来需求的温和复苏。 服务消费同比较快修复但两年/四年平均增速低于疫情前，服务类 CPI 复 苏尚需时日。其中，2023 年前三季度教育文化娱乐服务、其他商品和服 务、交通和通信人均支出分别同比增长 16.3%、18.8%、12.0%，但四年平 均增速分别为 2.5%、5.7%、4.6%，均低于疫情前。

终端需求弱还反映在核心 CPI 低位徘徊。剔除食品与能源的核心 CPI 自 今年初的 1%趋势性回落，6 月下探至 0.4%，此后有所反弹但始终在 0.6% 左右徘徊，而往年（2013 年-2019 年）大多在 1.5-2.0%甚至更高水平。 总的来看，2023 年 CPI 整体偏弱，食品类超预期回落、终端需求温和复 苏等是主要拖累因素，其中猪周期并未如此前市场预期般启动，叠加油 价回落的传导，CPI 总体走势低于市场预期。综合而言，预计 2023 年 CPI 同比上涨 0.2%，较 2022 年回落 1.8 个百分点。

2、高利率、高基数、经济复苏放缓等因素拖累大宗商品价格与 PPI

PPI 方面，受多重因素影响，前 11 个月累计同比下降 3.1%，较 2022 年 同期回落 7.7 个百分点。其中，生产资料累计同比下降 3.9%，生活资料 累计同比持平。分大类看，多数工业品同比趋于下跌，两年平均增速涨 跌互现。其中，从同比看，化工原料类（累计同比变化为-8.5%，下同）、 黑色金属材料类（-6.7%）、建筑材料类（-5.7%）、燃料动力类（-5.1%） 跌幅居前；从两年平均增速看，燃料动力类（7.7%）、有色金属材料类（2.5%） 等领涨，黑色金属材料类（-4.9%）、建筑材料类（-1.0%）、化工原料类 （-0.8%）等下跌较多。预计 PPI 全年同比下降 3.0%。

一是受高基数拖累，2021、2022 年 PPI 同比分别上涨 8.1%、4.1%，2023 年单月最大跌幅为-5.4%。 二是受持续高利率影响，全球经济增速趋于回落。此前为了应对持续高 位的通胀，全球主要央行接连出手。美联储在 16 个月内将利率提高 525bp， 欧洲央行在 14 个月内将利率提高 450bp。高利率对经济的负面影响逐步 显现，从 PMI 看，今年三季度全球综合 PMI、制造业 PMI、服务业 PMI 均 值分别较二季度下降 2.8、0.3、3.4 个百分点。从 OECD 先行指标看，G7 国家 OECD 综合领先指标自 2023 年 1 月以来持续回升，但始终在 100 之 下，而且下半年环比改善幅度趋缓，其中截至 10 月德法分别连续 7 个 月、24 个月回落。受需求回落影响，截至 12 月 20 日，2023 年 CRB 日均 值（271.9）较 2022 年（284.8）下跌 4.5%。

三是从国内经济看，今年年初以来的经济复苏呈现波浪式修复走势，对 物价的推升作用相对有限。其中，一季度疫情快速过峰后，服务消费迅速复苏拉动经济快速修复，当季 GDP同比增长 4.5%，两年平均增长 4.6%， 均为 2022 年二季度以来最高。但在前期需求集中释放后，二季度工业生 产、消费、出口（两年平均）增速均趋于放缓。三季度前期受异常天气 因素影响，经济多项指标进一步放缓，在 724 政治局会议加码稳增长后 有所反弹。从固定资产投资增速看，全年或同比增长 3.0%，两年平均增 长 4.1%，均低于 2022 年（5.1%、5.0%），其中房地产投资（前 11 个月同 比下降 9.3%）持续下滑对 PPI 的拖累影响较大。

二、2024 年通胀温和修复

展望 2024 年，经济内生动力巩固增强，政策端加力提效，国内经济进一 步修复，两年平均增速（5.1%）较 2023 年提升，实际增速（预计 5%左 右）逐步接近 2023 年 6 月中国社科院预估的潜在增速（5.3%）。从通胀端看，低基数效应、复苏拉动助推国内通胀回升，虽然上半年外需或将 继续回落，对大宗商品价格的影响趋弱，但二季度左右海外主要央行趋 于降息将一定程度上拉动需求和价格。中性情况下，预计 2024 年 CPI 同 比上涨 0.8%，PPI 同比上涨 0.1%，GDP 平减指数或较 2024 年提升 1 个百 分点。若消费需求、地产投资等超预期复苏，两者中枢均有上移可能。

1、 CPI 温和上行，关注服务业复苏与消费信心回升

从 2019-2023 年 CPI 各分项其同比影响效应看，食品项下的肉类、鲜菜 价格影响较大，尤其是猪肉价格，非食品项下则是交通和通信、居住类 以及教育文化和娱乐类等服务业价格影响较大。短期看，近期寒潮影响 鲜菜价格或将维持一段时间。2024 年，CPI 或有所上行，但反弹的力度 还要看经济复苏、居民资产负债表修复情况以及信心或预期的改善状况。

（1）2024 年猪价或有所反弹 从近 20 年猪肉价格走势看，影响其的主要因素在于猪周期。从时间跨度 看，每个完整的猪周期基本在 3-4 年。从近几轮的情况看，下跌时间周 期拉长，上涨周期则有所缩短，呈现出快涨慢跌的特征。从此前市场预 期看，2023 年下半年猪肉价格或有一波较为明显的上涨，但是从猪价走 势看，2023 年上半年持续下行，仅在年中 7-8 月有所上涨（较 7 月中旬 低点上涨 17.2%，但峰值仍较年初下跌 17.4%），此后再度下行，截至 12 月 13 日全国猪肉平均价较 2022 年末下跌 25.5%。

这一轮猪周期与前几轮的区别在于，供给持续改善，供给向下的弹性较 此前减弱，而需求并未明显反弹，导致供需失衡。从供给端看，2015 年 以来新增、改扩建养殖场生猪产能持续释放，生猪生产快速恢复。2023 年前三季度，全国生猪出栏数同比增长 3.3%，两年平均增长 4.5%，后者 为 2021 年三季度以来最低，但仍高于 2012-2019 年同期均值；若按四年 平均增速（7.0%）计算，则为 2013 年以来最高。三季度末生猪存栏同比 下降 0.4%，但四年平均增长 13.1%，亦为有数据以来最高。农业农村部 的数据显示，2023 年 10 月末能繁母猪存栏 4210 万头，同比下降 3.9%， 但仍相当于正常保有量（4100 万头左右）的 102.7%。为推动生猪价格合 理回升，2023 年国家发改委会同有关部门共启动三批中央猪肉储备收储 工作。此外，2023 年猪肉进口数量同比回落 0.5%，其中 6-10 月大幅回 落 19.7%。

从需求端看，疫情防控平稳转段后，消费温和复苏，餐饮业加快修复， 猪肉需求有所回暖。从中长期看，根据国家统计局的数据，2013-2019 年 历年全国居民人均猪肉消费量总体在 20 公斤上下波动，虽然 2021 年下 半年与 2022 年猪肉价格回落至近年来低位从而推动猪肉需求上升，但是 很难持续大幅增长。从国内餐饮业疫后复苏的情况看，2023 年前 11 个 月餐饮业收入同比增长 19.4%，增速为 2011 年以来最高，高出 2015-2019 年均值（10.9%）8.5 个百分点；但两年、四年平均增速分别为 6.2%、3.2%， 均弱于 2015-2019 年均值（10.9%、11.2%）。此外，根据美国农业部（USDA） 的预测，2023/24 年中国猪肉消费量相对平稳。

从 CPI 中猪肉权重看，受前期价格高位、消费替代、疫情冲击等多重因 素影响，猪肉消费支出会出现波动，其在 CPI 中的权重也会有相应变化。 无论是同比口径还是环比口径，2016 年-2019 年均在 2%上下波动，2020 年上升至 4%-5%，2021 年-2023 年趋于下行，2023 年全年两者均值分别 为 1.46%、1.38%，一定程度上减轻了对 CPI 的拖累。若未来猪肉价格反 弹，其支出权重提升，则有助于推动 CPI 企稳反弹。 综合而言，2024 年猪肉需求或保持稳定，供给或高位趋稳甚至小幅下降， 考虑到能繁母猪存栏数领先猪价约 4 个季度左右而且前者在 2023 年前 10 个月中有 9 个月环比缩减，2024 年猪肉仍有反弹可能。但鉴于本轮出 清程度不如此前几轮，能繁母猪、生猪存栏数等仍在高位，预计反弹力 度有限。

（2）关注服务业复苏对 CPI 的拉动 2021-2022 年服务业复苏不及预期，拖累 CPI 以及 GDP 上行。低基数和 内生动力修复等因素推动 2023 年上半年（尤其是一季度）服务业快速修 复，下半年服务业复苏则有所放缓，多项指标回落并再度低于疫情前水 平。从四年平均增长情况看，2023 年前三季度服务业中仅有信息传输、 软件和信息技术服务业（14.3%）累计增速继续保持较快增长，但即便如 此仍低于 2019 年同期近 7 个百分点；租赁和商务服务业（4.3%）、其他 服务业（3.7%）增速均不及疫情前的一半；住宿和餐饮业同比增速（14.4%） 修复较快，两年平均增速（6.6%）亦高于疫情前，但四年平均增速仅为 1.3%，大幅弱于疫情前，说明疫情三年的冲击较大；房地产业无论是同 比（-0.9%）、两年（-2.6%）还是四年平均增速（0.2%）均在 0 左右，对 GDP 与 CPI 的拖累较此前加大。

伴随着经济持续复苏、居民收入增速回升以及消费需求不断释放，服务 消费有望继续修复，从而拉动服务 CPI 回升。2023 年前三季度服务零售 额同比增长 18.9%，好于整体消费增速（7.2%）；全国居民人均服务性消 费支出同比增长 14.2%，好于整体消费支出增速（8.8%）。但同时，居民 资产负债表修复并非短时期内能完成，消费复苏也并非一蹴而就，后续 仍需观察服务业复苏对 CPI 的拉动效果。

（3）关注居民消费信心回升对 CPI 的拉动 在三年疫情冲击下居民收入增速放缓，导致居民预防动机与谨慎动机偏 高。2015 年-2019 年，我国居民人均可支配收入名义、实际年均增速分 别为 8.8%、6.7%，2020 年-2022 年则分别降至 6.3%、4.4%，虽然今年前三季度两者累计增速回升至 6.3%、5.9%但仍低于疫情之前平均水平。从 居民收入（暂且忽略人口变化）与 GDP 的关系看，2014 年-2019 年居民 人均可支配收入实际增速与 GDP 之差的均值为 0.06%，但受疫情冲击下 的 2020 年-2022 年降至-0.19%，名义增速之差则从 2014 年-2019 年的 0.13%降至-0.88%，受疫情影响居民收入增速总体低于 GDP 增速。虽然今 年前三季度两者之差转正至 0.7%，但要修复接近疫情前水平仍需时日。

同时，三年疫情导致居民对就业与收入预期的信心不足，回暖至疫情前 水平仍需要通过经济增速回归常态、资产负债表的持续修复来推动。根 据央行发布的城镇储户的问卷调查系列报告，2022 年居民就业与收入信 心指数处于近年来的底部，今年一季度快速反弹后二季度有所回落，后 者各项指数低于 2021 年平均水平及疫情前水平。在这种情况下，居民的 储蓄意愿增强，消费意愿则难以较快上升。城镇储户的问卷调查系列报 告显示，2014Q1-2019Q4 倾向于“更多储蓄”的居民占比均值为 43.8%， 2020 年后趋于上升，2020Q1-2022Q4 均值为 53.5%，2023 年上半年虽然 较 2022Q4（61.8%）这一历史高位回落 3.8 个百分点但仍然高达 58%。 预防动机与谨慎动机偏高导致居民存款较快增长。2014 年-2019 年居民 存款年均新增 5.87 万亿元，2020 年-2022 年上升至 12.0 万亿元，今年 前三季度继续升至 14.4 万亿元。

2、PPI 延续修复势头，关注需求尤其是地产复苏进展

2024 年 PPI 或继续修复上行，中性情况下预计年中转正可能性较大，全 年中枢较 2023 年回升 3 个百分点左右，若需求超预期复苏尤其是地产相 关投资企稳反弹，则全年中枢有可能进一步上移。

（1）高利率拖累下的全球经济下行风险增加 持续高位的通胀叠加随之而来的全球快速加息潮自 2022 年下半年起取 代新冠隐情成为拖累全球经济的主要因素，虽然 2023 年下半年通胀有所 回落，但抗击同期仍有韧性的通胀仍然是海外主要央行的短期目标。伴 随着利率的持续高位，全球经济下行风险增大。虽然从市场预期看，2024年二季度左右主要央行或趋于降息，但利率水平短期仍在高位，对经济 以及流动性的拖累影响或将持续一段时间。

从先行指标看，今年三季度全球综合 PMI、制造业 PMI、服务业 PMI 均值 分别较二季度下降 2.8、0.3、3.4 个百分点。从 OECD 先行指标看，G7 国 家 OECD 综合领先指标自 2023 年 1 月以来持续回升，但始终在 100 之下， 而且下半年环比改善幅度趋缓。其中，截至 10 月德法分别连续 7 个月、 24 个月回落。整体来看，主要新兴市场与发展中国家 OECD 综合领先指 标好于主要发达国家，发达国家中美国韧性则相对较好。此外，消费者 信心低位徘徊，美国及欧盟消费者信心于 2021 年年中左右达到疫后峰值 后趋于回落，近 1 年均在 2000 年以来低位且近期仍在下行中。

未来全球经济增长预计仍然缓慢且不均衡，分化趋势日益扩大。IMF 在 2023 年 10 月的《世界经济展望》报告中用“全球经济蹒跚向前，缺乏动 力”定性 2023 年-2024 年经济复苏，其预计全球经济增速将从 2022 年 的 3.5%放缓至 2023 年的 3%和 2024 年的 2.9%，远低于历史平均水平。 同时，全球经济分化明显，一些地区的经济活动远远低于 IMF 在疫情前 的预测，而且相比新兴市场和发展中经济体，发达经济体的经济增速放 缓更为明显。从中期前景看，全球增长前景疲软，特别是新兴市场和发 展中经济体其追赶发达经济体生活水平的速度将大幅放缓，伴随的是财 政空间将缩小，债务脆弱性和风险敞口上升，克服新冠疫情和俄乌战争 带来的长期创伤效应的机会减少。

持续高利率增大了全球经济下行风险，叠加通胀高位回落，未来欧美主 要央行或陆续开启宽松周期，有助于需求边际回升。以美联储为例，根 据 CME Fedwatch 数据显示，截至 12 月 23 日市场预期美联储将在 2024 年 3 月开启降息通道，全年或下调利率 150bp，提前或延后以及下调幅 度则需要视后续通胀、就业、消费等数据而定。

（2）大宗商品价格总体趋于回落，但部分品种仍有弹性 综合考虑到需求放缓、主要央行趋于降息等因素，大宗商品价格或先跌 后稳。同时，考虑到美元指数在 2024 年或有所下行，对大宗商品价格有 一定的支撑。世界银行在 2023 年 10 月发布的《大宗商品市场展望》中 预计，继 2023 年预计下跌近 24%(疫情以来最大降幅)之后，2024 年世界 银行大宗商品价格指数将再跌 4%。其中，2024 年能源价格将下跌近 5%，2025 年将保持相对稳定；2024 年金属价格将会下跌，但 2025 年将回升 6%。全球经济增速回落带来大宗商品价格下行风险，尤其是对工业大宗 商品。

有色方面，根据世界金属统计局（WBMS）最新数据，2023 年 1-10 月铜、 铅、镍供不应求，铝供大于需，锌与锡基本保持平衡。相对于历史平均 水平，2023 年多个品种供需缺口波动性大幅下降。此外，国际铜业研究 组织（ICSG）在今年 10 月预计 2023 年全球铜市场将出现 27,000 吨的供 应缺口，而 2024 年将出现 467,000 吨的过剩。其中，ICSG 预计 2023 年 世界精炼铜用量将增加约 2%，2024 年将增加 2.7%；2023 年世界精炼铜 产量将同比增长约 3.8%，2024 年将增长 4.6%。综合来看，本轮全球有色供需缺口收窄，同时 2024 年需求或将有所回落将抑制需求，但需要注 意部分品种供需缺口扩大对未来价格走势的影响。

原油方面，预计 2024 年经济增速放缓拖累全球石油需求，但同时 OPEC+ 减产不断，全球石油供给放缓，中国经济加快复苏，美国补库存以及其 经济或许软着陆有助于支撑油价。2023 年以来，OPEC+减产护盘动作频 繁：4 月 2 日 OPEC 会议宣布将产量配额继续削减 166 万桶/日；6 月 4 日 OPEC 会议将减产协议延长至 2024 年底；沙特宣布从 7 月开始额外自 愿减产 100 万桶/日，俄罗斯减产 50 万桶/日；9 月 5 日 OPEC 宣布沙特 和俄罗斯将减产延长至 12 月底；11 月 30 日 OPEC 年度大会决定 OPEC+ 部分成员国 2024 年一季度将自愿减产 219 万桶/日。

（3）2024 年国内 PPI 或继续修复，关注需求超预期反弹的拉动效应 第一，2023 年全年基数较低，为 2024 年 PPI 修复上行提供可能。 第二，近期在政策呵护及内生动力逐步修复的推动下，经济复苏的经济 因素累积增多。展望 2024 年，经济复苏进程延续，内需或好于外需。从 三驾马车看，制造业（尤其是高科技制造业）投资韧性较好叠加制造业 库存周期回补，政策支持下的基建投资温和反弹，一定程度上对冲房地 产投资低迷对投资端的拖累，三大工程有望发力助力地产投资触底企稳； 居民资产负债表修复叠加通胀回升有助于居民消费信心回暖；出口上半 年在偏高基数与外需衰退的夹击下趋于回落，但下半年海外主要央行趋 于降息或有助于外需边际反弹。从政策端看，为了夯实复苏基础，2023 年底增发万亿国债、2024 年地方债提前批、一揽子化债方案落地等为 2024 年复苏预热，后期随着海外压力减轻仍有降准降息可能，结构性货 币工具与政策性金融工具将有序加码，同时 2024 年财政赤字率有望调至 3.5%左右，财政支出力度与节奏较 2023 年积极，上述举措均有助于推动 2024 年经济复苏步入正轨。

第三，2024 年制造业存有补库存可能，一定程度上有利于 PPI 回升。若 将工业产成品库存同比数据作为库存周期的划分依据，同比上行为补库 存，同比下行为去库存，则 2000 年以来共经历 6 轮库存周期，时间跨度 上大约在 40 个月左右。从近 2 年工业产成品库存走势看，同比、两年平 均增速分别于 2022 年 4 月（20.0%）、6 月（15.0%）见顶后趋于回落，又 分别于 2023 年 7 月（1.6%）、8 月（8.1%）触底后反弹。截至 2023 年 7 月，本轮库存周期时间跨度已达 43 个月，从时间上大致匹配进入新一轮库存周期。

综合 PMI 产成品库存与工业企业分行业库存情况看，总体库 存水平同比水平处于近年来的低位水平，未来库存回补的可能性较大， 不过剔除基数因素扰动的工业企业产成品库存两年平均、四年平均增速 距离近年来的低位水平仍有一定偏离度，显示当前库存绝对规模并未下 降到足够低的水平。当前市场对未来开启库存周期的预期较为一致，但 对开启时点与反弹高度还存在一些分歧。库存周期是否启动，供需两方 面都很重要，需求是最主要的决定因素而且是中长期的关键因素，供给 与库存均是相对被动且短期的因素。

未来 PPI 继续修复较为确定，考虑 到其一般稍领先库存周期 1 个季度左右，自今年年中 PPI 触底后总体上 持续反弹，2024 年其修复上行并在年中转正可能性较大，如果历史经验 可以延续，稍显全面的补库存有望在 2024 年展开，幅度视需求复苏强度 而定，同时未来走势更多的会显现出结构上的分化。从产成品同比增速 看，采矿业(前 10 个月累计增速为-2.4%，下同）、石油和天然气开采业 （-8.1%）、黑色金属矿采选业（-18.5%）、有色金属矿采选业（-3.7%）、 造纸及纸制品业（-7.5%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（-1.7%）、 化学原料及化学制品制造业（-1.4%）、橡胶和塑料制品业（-0.4%）等为 负；制造业库存（2.2%）以及食品制造业（2.9%）等细分行业库存虽然 高于零值但处于近年来的低位；专用设备制造业(13%)、仪器仪表制造业 （12.2%）库存仍然偏高。

综上所述，预计 2024 年国内通胀温和修复。其中，受益于低基数以及稳 增长持续发力、猪肉价格反弹、原油价格中枢平稳等假设，CPI 或逐季上 行，预计全年同比上涨 0.8%左右（较 11 月预测值下调 0.5 个百分点）； PPI 修复趋势延续，二季度转正可能性较大，全年或同比上涨 0.1%（较 11 月预测值下调 0.1 个百分点）。若地产投资、消费需求等超预期复苏， 中枢或将进一步提高。2024 年通胀温和修复，经济复苏基础仍需进一步 夯实，叠加海外央行或二季度左右开启宽松，货币政策仍有一定放松空 间。

 

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