板块重回平稳增长轨道，政策改革迎来密集期

医药工业概述：疫情影响已经逐渐消除，回归平稳增长在望

根据国家统计局的最新数据，2023 年 1-9 月医药制造业累计营业收入为 1.84 万亿元， 同比减少 3.4%，增速同比下滑 1.2pcts；2023 年 1-9 月行业累计利润为 2560.1 亿元，同 比减少 17.5%，增速同比提升 11.6pcts。我们认为，2023 年 1-9 月医药制造业营收及利润 下滑，主要系新冠疫情消退后部分相关产业收缩以及生物医药产业投融资环境周期性遇冷 所致。未来随着疫情影响消除、投融资环境的回暖，我们预计医药制造业将全面恢复，收 入和利润端增速将望回归双位数的稳健增长轨道。

医疗卫生财政支出维持稳定增长。根据财政部统计数据，2023 年上半年财政医疗卫 生支出累计约 1.3 万亿元，同比增长 6.9%，财政医疗卫生支出主要用于医疗卫生管理事务、 医疗服务、社区卫生服务、医疗保障、疾病预防控制、卫生监督、妇幼保健、农村卫生、 中医药、其他医疗卫生支出等项目支出。根据财政部各年度统计数据，2012 年至 2023 年 6 月，我国医疗卫生支出的公共财政占比由 5.73%提升至 8.99%，提升了 3.26 个百分点。 经历了早年的快速增长，2016 年起我国医疗卫生支出在公共财政支出中的占比稳定在 7% 左右，2016 年至 2021 年我国医疗卫生财政支出增速维持在 5%-10%，我们预计未来我国 医疗卫生财政支出仍将保持该范围的稳定增长。

卫健事业：基层医疗诊疗人数占比过半，医疗机构和诊疗人次不断增长

基层医疗卫生机构数量小幅增长，诊疗人次占比过半。基层医疗卫生机构数量稳定增 长，根据国家卫健委公布的《2022 年我国卫生健康事业发展统计公报》，2022 年基层医疗 卫生机构达 97.98 万家，同比略有增长（+0.2%）。2022 年总诊疗量中，医院 38.2 亿人次 （占比 45.4%），基层医疗卫生机构 42.7 亿人次（占比 50.7%），其他医疗卫生机构 3.3 亿人次（占 3.9%），其中基层医疗卫生诊疗量占比过半。

根据国家卫健委公布的《2022 年我国卫生健康事业发展统计公报》，2022 年全国卫生 机构医疗总诊疗人次超 84.2 亿，与上年基本持平，我们预期 2023 年将在 2022 年的基础 上有一个提升，随着宏观环境向好，2024 年将会回到疫情前的正常增长水平。截至 2022 年年末，全国共有医院 36976 个，其中公立医院 11746 个，民营医院 25230 个。医院按 等级分：三级医院 3523 个（其中：三级甲等医院 1716 个），二级医院 11145 个，一级医 院 12815 个。可以看到我国的医疗卫生资源总量继续增加，伴随医院的高质量建设，对于 高质量国产医疗设备需求不断提升，我们预计随着我国政府投入不断增加，医疗卫生资源 提质扩容，卫生服务体系不断健全，医疗大基建将会持续。

医保趋势：医保基金未来有望持续良性发展，门诊统筹改革影响深远

近三年医保基金收入增速超过支出增速，医保基金未来有望持续良性发展。随着国家 加强对医保基金使用的管控，近三年（2020-2022 年）医保基金呈现出收入增速超过支出 增速的态势。国家统计局数据显示，当期结余呈现逐年增长的态势，近四年（2019-2022 年）当期结存率逐年提升，其中 2019 年当期结存率为 14.6%，2022 年结存率提升为 20.5%。 截至 2022 年年底，全国基本医保基金已累计结余 4.26 万亿元。而 2023 年 1-9 月，医保 基金呈现了支出增速反超收入增速的态势，我们判断 2023 年医保基金当期结存有下行的 压力。但我们认为，随着医保谈判进入常态化，叠加对医保基金支付端的规范管控，医保 基金未来有望持续良性发展。

门诊统筹加快推进，院外医药零售成改革重点。2021 年 4 月 13 日，国务院办公厅印 发《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》，首次对改革职工医 保个人账户、建立健全门诊共济保障机制作出了具体部署和安排。根据中国医疗保险微信 公众号，门诊统筹工作其实早在十多年前就已经开始了试水，只不过一直局限在定点医疗 机构内，并没有将定点零售药店纳入其中。

2023 年 2 月 15 日，国家医保局办公室在《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统 筹管理的通知》（以下简称《通知》）中明确提出“鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请 开通门诊统筹服务，为参保人员提供门诊统筹用药保障”，“依托全国统一的医保信息平台， 加快医保电子处方中心落地应用，实现定点医疗机构电子处方顺畅流转到定点零售药店。” 《通知》的颁布实施无疑会进一步促进处方外流工作的逐步开展，而随着门诊统筹政策的 不断完善以及相关配套政策的建立健全，预计医保定点药店在门诊统筹中将发挥越来越重 要的作用。

统筹药店占比约三成，但落地效果尚待进一步改善。据国家医疗保障局，截至今年 8 月底，全国定点零售药店达 48.4 万家，已有 25 个省份约 14.14 万家定点零售药店开通了 门诊统筹报销服务，累计结算 1.74 亿人次，结算医保基金 69.36 亿元。根据上述信息我们 判断，在全国范围内，门诊统筹药店数量占定点药店数量的 29%左右。但根据中国医疗保 险微信公众号，门诊统筹工作依然面临着一些问题，例如 1）群众在基层医疗机构门诊看 病就医的意愿较弱，2）门诊与住院的医保待遇衔接尚有待进一步完善，3）医保支付方式 与门诊统筹不匹配的问题待解决，4）处方外流并不顺畅，门诊统筹的政策实施要达到预 期效果可能还有较长的一段路要走。

长期来看，医药分家趋势不变，分级诊疗稳步推进，院外医药零售景气度有望持续提 升。根据云南省医保局，2023 年 11 月 1 日，云南省医保“双通道”电子处方平台正式开 通了定点医疗机构互联网诊疗服务。云南省肿瘤医院互联网医院开出了全国首张依托国家 医保电子处方中心的线上电子处方，顺畅流转至定点零售药店完成医保结算，并通过国家 医保信息平台的全流程规范验收。这是全国统一医保信息平台深化应用的又一重要成果， 是对落实落地国家医保门诊统筹及“双通道”政策的重要举措。

门诊统筹对接线下药店持续推进，同时经过试行后“双通道”药店的全国推广已成明 确趋势，后续国谈品种放量有望带来院内患者处方外流。2023 年 3 月，中共中央办公厅、 国务院办公厅印发《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，医疗卫生体系改革做增 量与调结构并重，分级诊疗是下一步工作重点。规范运营的基层药店有望扩展功能，在基 层医疗、慢病管理等方面承接更多的社会责任，成为基层医疗资源的有效补充。我们认为， 门诊统筹政策力度加强、“双通道”药店的全国推广、国谈品种放量等有利因素共振，有 望带来院内患者处方外流，并带动 OTC、保健品等品类销售增长。

DRG/DIP 与医联体：新生儿潮的老龄化到来，医保支付改革进入密集期

医保基金仍有较大压力，医疗改革至关重要。自医保局成立以来，尽管我国医保基金 支出增速明显放缓，结存随着集采、国家谈判和反腐等一系列组合拳的作用下逐渐走向良 性，但 1963-1972 年是我国新生儿最多的十年，这一时期出生的居民在未来十年将逐步迈 入老年阶段。我们认为，随着我国居民老龄化的程度加深，我国医保基金仍有较大的压力， 医疗和医保支付的深化改革至关重要，因此我们判断从 2024 年开始，随着医疗反腐的逐 步落地，紧随其后的医保政策改革和变革也将快速进入密集期。

1）医保局大力推动 DRG/DIP，医保支付改革落地加速。 2018 年，国家医保局成立后，DRG 制度的推进速度大幅加快。DIP 方式作为 DRG 的适度补充，也得以在部分城市进行开展。 2021 年 11 月，国家医保局发布《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》，提出 到 2024 年年底，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作；到 2025 年年 底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医 保基金全覆盖。 根据国家医保局网站，截至 2022 年 12 月，各地积极行动，完成 2022 年 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划覆盖 40%统筹地区的目标。全国 206个统筹地区实现 DRG/DIP 实际付费。

从单个医院的角度，新付费方式推动医疗成本降低，药耗比降低。自 2017 年 1 月， 卫计委、发改委以及人社部联合发布《关于推进按 DRG 付费工作通知》以来，各地医院 持续推进 DRG 付费改革工作，在此背景下，DRG 成本核算是公立医院医改必须深入研究 的课题。在试点期间，DRG 的应用一定程度上降低了医疗投入和成本消耗，根据《按疾 病诊断相关分组付费实施效果》（李晓慧，魏峰，刑花），以沈阳市一家三甲医院为例，通 过实行 DRG 政策的前后对比发现，医院床位周转率得到提升，2021 年上半年平均住院天 数较同期下降 3.58 天，住院费用较同期下降 4118.82 元，药占比较同期下降 4.01%。由 此看来，DRG 付费对于中国医疗具有有效性以及可适性。

从医疗行业整体看，DRG/DIP 有助于医疗资源利用率提升，提高医疗服务的价值。 不同于传统模式的实报实销，DRG/DIP 支付模式将患者费用转换成了医院的成本压力，根 据国外的经验，这有利于医院主动减少过度医疗、降低医疗费用。由于不同 DRG/DIP 组 别因其 RW（权重）及 CMI（Case-mix index，病例组合指数）值高低而产生相应的定额 支付值，但医疗机构的资源适量有限，有选择权的医院倾向于选择能提高 CMI 的病人，促 使二、三级医疗机构提高医院效能，提高床位周转率，倾向于选择复杂病种的收治。随着 时间发展，预计医疗资源丰富的综合性医院、专科医院将会更多地承载高难度适应症的患 者，相对低难度、慢性病患者将会逐渐分流到医疗资源相对不那么丰富的医院，从而达到 市场选择的分级诊疗效果。

当然，近年来门诊医保控费趋势也在加强，但因其按项目收费的支付模式而面临一定 阻力。随着支付方式改革的进行，DIP 作为 DRG 的有效补充，已经被部分省份应用于门 诊的医保支付结算。如果这一尝试被广泛推广，门诊的变化趋势有望与住院相同。 药耗占比降低，价格降低，国产替代加速成定局。我们认为，支付方式改革全面推行 之后，单个医院的运营效率提升，药品及耗材、检查将转变为成本项，药耗、检查的比例 降低趋势明确，医疗服务的价值将得到体现。影响传导到上游，药品、器械、耗材供应商 预计将会受到价格端的压力，具有成本优势的国产厂商将逐步提高市占率，国产替代加速 趋势明确，头部企业的集中效应也将逐步明确。

2）医联体建设加速，分级诊疗推动医疗资源合理利用。 医疗联合体，简称医联体，是指将同一区域内的医疗资源进行整合，将不同数量的医 疗机构建立一种联合体系，实现资源和信息共享，责任及风险共担的一种模式。根据《国务院办公厅关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见》，医联体的四种模 式分别为：跨区域专科联盟、城市医疗集团、县域医共体、远程医疗协作网。在联合体内， 三级医院可以帮助基层医院提升医疗服务，基层医院将不能诊治的患者转入上级医院进行 治疗，达到分工协作、分级诊治的目的。

医联体的建设，有利于：1）提升基层医疗卫生机构服务能力（医疗、人才、管理）； 2）提高医疗资源利用率（资源、信息、资金）；3）畅通双向转诊渠道，让患者可以在医 联体内有序流动并获得连续性的医疗服务。而通过医保支付方式改革，我国医保支付体系 正在从三个方向进行转变：1）从后付制转向预付制；2）从核定单个机构医保基金额度转 向区域预算管理；3）从单一支付转向复合支付方式。

医保支付方式改革与医联体联动，可以起到 1+1＞2 的作用。 医联体打通了信息化平台的建设，实现了患者诊疗信息共享，有助于完善居民健康档 案，尤其是慢性病患者将能够得到更加规范的健康管理，慢病管理基层化，检查结果互相 认可，可以做到医疗资源的更合理、更高效利用，一定程度能够减轻患者的医疗费用支出 和医保总支出。 医保支付方式改革，对区域或者医联体实施医保打包预付（即医保每年定额提前支付 给医联体），医联体内的医疗机构由原来的收入变成了成本，可以引导医疗机构主动控制 不合理费用，过度医疗、过度检查现象将明显减少，并努力维护群众健康，在治未病方面 多下功夫。

此外，为了达到医联体内医疗资源的最大化，医联体内有动力建设更加畅通的双向转 诊渠道，上转方面，核心医院专家门诊号源优先对基层医疗卫生机构开放，下转方面，病 情缓解及康复期患者，转回基层康复治疗，患者可以在下级医疗机构享受到连续性的医疗 服务。

我们认为，1）医联体的建设，硬件先行。医疗器械市场需求强、韧性足，医联体配 合医疗新基建再加速，优秀的国产医疗器械企业乘上东风；2）医联体本身带来资源的集 约化，医联体内药耗、配套服务打包供应或成为新常态，大型医药分销企业、ICL （Independent Clinical Laboratory，第三方医学检验实验室）或因此受益；3）医联体内 优质医疗资源稀缺，若优秀的民营医疗机构加入，有望与医联体形成双赢，医联体内的双 向转诊机制提升机构的运营效率和盈利能力。

医疗行业反腐：行业深刻变革，助力新业态

2023 年反腐力度更强、覆盖更广，全行业或重走药品格局重塑之路。2023 年 7 月 28 日，中央纪委国家监委召开动员会，部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集 中整治。会议指出，要深入开展医药行业全领域、全链条、全覆盖的系统治理。加大执纪 执法力度，紧盯领导干部和关键岗位人员，坚持受贿行贿一起查，集中力量查处一批医药 领域腐败案件，形成声势震慑。我们认为，反腐的终极目标，是通过整治不当的渠道得利， 来改变医院和医疗系统的整个收入结构体系，同时鼓励高质量的、高药物经济学性的产品 规范纳入到医保支付体系，并且利用腾笼换鸟的思路，鼓励优秀国产医药品种的创新支付。 参考福建三明等地已经执行落地的改革政策，我们判断，从 2024 年开始随着医疗反腐的 逐步落地，整个医疗和医疗体系将迎来深刻变革，也将助力新业态的发展。

医药分销再次迎来集中度提升，渠道分化趋势革新。自 2017 年 1 月原国务院医改办 等 8 部门联合印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》 后，两票制加速落地，2018 年基本实现全国覆盖。两票制落地改变了医药流通行业销售 渠道的结构占比。根据商务部，2017 年流通行业对批发企业销售占比为 36.1%，略低于 医疗机构的占比 43.8%，2021 年批发企业销售占比下降至 27.3%，较 2017 年下降 8.8 个 百分点，而对医疗机构的销售占比达到了 51.0%，较 2017 年增加 7.2 个百分点，行业渠 道分化结构出现革新。根据商务部，2017 年我国药品批发百强企业市场份额为 70.7%， 两票制之后有明显提升，2021 年已经达到 74.5%，行业集中度提升明显。

药品流通行业格局在两票制后改变，如今全行业流通格局重塑也是大概率事件。自中 纪委部署会议以来，各省积极落实医疗领域反腐工作，截至 8 月 20 日，全国 31 个省（直 辖市、自治区）相继公布举报方式、工作部署会议和相关整治方案。随着全行业反腐不断 推进，行业将再次开启药品格局重塑。

高压反腐将成为常态，医药产业回归临床价值。在此次为期一年的反腐整治进行之际， 2023 年 9 月，中共中央办公厅印发了《中央反腐败协调小组工作规划（2023—2027 年）》 （以下简称《规划》）。《规划》指出，“突出重点领域，坚决清理风险隐患大的行业性、系 统性、地域性腐败，深化整治金融、国有企业、政法等权力集中、资金密集、资源富集领 域和粮食购销、高等学校、体育、医药等领域的腐败，有效防范化解腐败风险及关联性经 济社会风险。推动反腐败向基层延伸，聚焦就业创业、教育医疗、养老社保、生态环保、 安全生产、食品药品安全、执法司法等领域”。结合《规划》“切实增强人民群众的获得感、 幸福感、安全感”的要求，我们认为医药产业的清正廉洁程度将在党的领导下逐步加强， 产品将持续回归到临床价值，产品力强且合规的企业终将受益。

高效营销需求下催生医生数字平台。医药代表是企业和医院交流的学术桥梁，在过去 很长的时间里，促进中国医药行业快速发展。上世纪 80 年代，跨国药企将医药代表模式 带入中国，建立了企业和医生交流的学术桥梁，其主要解决了三个医生的痛点：1）医学 技术发展迅速，医生很难在有限时间更新最新信息和技术；2）医疗资源分配不均，很多 二三线城市、一二级医院的医生缺乏对外学习窗口；3）医药代表将产品的实际临床效果 反馈给企业从而进行产品改进，如剂量调整、适应症、禁忌症、不良反应，这个过程也属 于真实世界研究（RWS）。但由于医药代表本身来自药企，产品销售额相关的激励形式容 易导致行业腐败现象滋生，成为医药反腐的重点领域。

医生数字平台具有部分替代医药代表的潜力。医生数字平台商业模式是以海量的医学 知识和学术工具吸引医生成为会员形成核心壁垒，在医生资源的基础上开展一系列业务。 1）医生端，根据中国医师协会发布的《中国医师执业状况白皮书》，约 53%的中国医生日 均工时 10 小时左右。此外医生职业晋升需要发表科研论文，医生数字平台可以满足医生 高效学习的需求。2）企业端，医保控费压缩企业利润，医疗反腐背景下，医药代表线入 院和举办学术会议或受到影响，企业急需降本高效的营销渠道破局。医生数字平台既可以 帮助医生高效学习和科研，又可以赋能企业进行高效数字营销。

投融资：全球医疗健康领域投融资维持高位，医药研发需求持续活跃

2022 年以来全球医疗健康产业投融资逐渐进入“活跃且理性”状态。根据动脉网数 据，2022 年全球医疗健康行业投融资总金额较 2021 年同期下降 43%，但仍处于近十年来 的高位，达到 745.3 亿美元。2023H1 投融资总金额 300.8 亿美元，同比下滑-31.1%，而 2023Q3 投融资总金额 148.9 亿美元，同比-9.1%，且月度间已逐步企稳。2022 年以来， 全球医疗健康投融资在受国际政治局势、通胀预期上升等因素影响下同比有所下滑；但我 们认为目前海外投融资数据已基本企稳，而随着美联储加息周期接近尾声，海外生物医药 投融资有望在 2024 年逐步回暖，国内短期来看投融资市场有可能仍然处于“去泡沫化” 过程。

2023 年前三季度生物医药行业的授权合作/交易金额同比下降 17.5%，但依然较为活 跃。在外部资本投入相比 2021 年的热潮有所褪去的背景下，生物医药行业内部的交易却 显得更加火热。根据 BioSciDB、Cortellis 和 GlobalData Locust Walk Analytics 的数据统 计，2022 年全年行业内的授权合作/交易总金额达到 1549 亿美元（2021 年同期为 1307 亿美元）；2023 开年以来业内交易依然保持活跃，前三季度总金额达到 873 亿美元。非新 冠项目比例的增多，则提示行业正逐渐走出新冠带来的短期结构影响，重回正常发展轨道。 我们判断，授权合作交易的金额与数量在未来 2-3 年将趋于稳健增长态势。

生物医药领域进入周期的阶段性底部，收并购愈发活跃。生物医药行业的收并购金额 及数目，在 2022-2023 年依然保持了活跃；XBI（全称 SPDR S&P Biotech ETF，跟踪标 普生物科技精选行业指数 S&P Biotechnology Select Industry Index)在 2022 年上半年创 下 3 年新低后相对趋于稳定。我们认为，行业收并购的活跃程度是全球生物医药投融资活 跃程度的强相关性指标；大型药企/生命科学企业的活动主导收并购市场，一方面和全球性biotech 估值处于近两年的相对低位水平相关（参考 XBI），另一方面则体现了实业/专业投 资者对于潜在收购标的的“价值认可”。

我们认为，国内生命科学领域企业有望积极参与 到全球性的收并购当中——生命科学领域细分赛道众多且各有壁垒，国际巨头丹纳赫、赛 默飞的成功均离不开并购整合这一核心路径——我们认为，企业在当前资产估值较低时进 行收购，完成整合后将有望在周期上行时迅速爆发。

药品板块：拥抱市场格局变化，国产创新扬帆出海

板块估值处于低位，多重催化有望迎来拐点

板块估值仍处于底部区间，有望迎来拐点。2021 年 7 月以来，药品板块估值出现明 显下跌，尤其创新药赛道出现较大回落，目前仍处于底部区间，主要原因包括：①在美联 储加息的大背景下，市场投资风险偏好显著降低，对于高风险、研发周期长的创新药赛道 产生一定负面影响；②前期国内创新药赛道投资火热，板块估值存在一定泡沫（一二级传 导）；③国内创新药研发同质化竞争激烈，叠加国内药品带量采购及医保谈判压缩空间， 市场对创新药的未来盈利能力出现担忧；④部分创新药出海阶段性受挫的案例，带来市场 对于创新药研发的悲观情绪；⑤2023Q3 国内医药领域腐败问题集中整治工作对学术会议 召开、药品进院工作的正常推进产生影响。

而另一方面，我们看到 2023 年以来板块迎来多重利好催化： 1. 院内诊疗刚需属性凸显，聚焦未被满足临床需求的国产创新药放量趋势明显： 2023Q1 疫后复苏显著，院端药品销售额快速恢复，2023Q3 医疗反腐整治以来， 部分刚需产品（精麻药、胰岛素、大输液等）体现出了收入增长韧性；部分细分 领域大适应症（肺癌、乙肝等），聚焦未被满足临床需求的国产创新药也呈现了持 续放量的趋势/潜力；

2. 国内支付端有望给予新药合理创新回报：医保简易续约规则持续优化，常态化集 采下存量大品种影响逐步减小，国家医保局也提出“新批准药物首发价格形成机 制”，探索建立药品不同生命周期下分阶段价格管理机制，给予新药创新回报； 3. 国际化里程碑持续达成：ASCO、ESMO 等重要学术会议上国内药企发布优异临 床数据；多款创新药/生物类似药在海外获批上市、授权交易、临床试验等方面实 现重要进展； 4. 市场竞争格局趋向优化：投融资的去泡沫化，有望带来创新药竞争格局的改善和 头部集中趋势，国产新药有望进入放量期，部分 biotech 公司的报表开始盈利。

医疗反腐影响边际缓和，院内诊疗刚需属性凸显

10 月以来医疗反腐影响边际缓和，药品营销模式将深刻变革。7 月 21 日，国家卫健 委等十部门联合召开视频会议，部署开展为期 1 年的全国医药领域腐败问题集中整治，促 进医药行业高质量发展。8-9 月随着行业腐败问题集中发酵将反腐整治工作推向高潮，10 月以来整治工作取得阶段性进展，反腐影响边际缓和，但是未来持续的高压监管以及营销 变革，也将深刻影响药品企业。

药品板块迎来“重新洗牌”，刚需普药品种韧性凸显。受 2023Q3 以来反腐工作影响， 国内医疗学术会议和新药进院等环节进程明显放缓，药品板块整体收入规模有所下滑，根 据 Wind 统计数据，中信证券行业分类中生物医药板块 2023Q3 营业总收入（合计）环比 增速为-6.75%，同比增速为-7.67%；化学制剂板块 23Q3 营业总收入（合计）环比增速 -4.25%，同比增速为-0.91%。相对于板块整体变化而言，精麻药、胰岛素、大输液等刚需 产品受到的负面影响相对较小，呈现出韧性增长态势：

（1）人福医药、海思科、恩华药业（代表精麻药）2023Q3 的收入同比增速分别为 0.92%、12.21%、13.70%，环比为-6.95%、35.92%、2.78%； （2）甘李药业及通化东宝（代表胰岛素）2023Q3 营收同比增速为 68.10%、1.91% （2022 年受胰岛素集采影响基数较低），环比增速为 0.60%、3.42%； （3）科伦药业、华润双鹤、辰欣药业（代表大输液）2023Q3 营收同比增速为 4.02%、 2.86%、-5.55%，环比增速为-2.40%、-7.33%、-8.76%。

第九批国采 41 个品种拟中标，平均降价 58%。第九批国家组织药品带量采购于 2023 年 11 月在上海开标，根据人民网微信公众号，本次集采共有 42 个品种参与报价，41 种 药品采购成功（左炔诺孕酮流标），拟中选品种价格平均降幅 58%，我们预计每年可节约 药费 182 亿元。205 家企业的 266 个产品获得拟中选资格，其中包括 200 家国内企业的 260 个产品，5 家国际药企的 6 个产品，涵盖感染、肿瘤、心脑血管疾病、慢病用药等。 Insight 数据库统计显示，第九批国采执行周期接近 4 年，半数为注射剂品种，我们预计将 会对院内市场的竞争格局产生较长时间影响。本次集采竞争依旧激烈，17 个报价品种有超 过 10 家企业参与，但对大部分企业影响有限，恒瑞医药的卡泊芬净（5 亿元品种）、健康 元的盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液（7-8 亿元品种）分别降价 80%中标，整体符合市场预 期。

高质量品种商业化价值兑现，创新药国产替代步伐加速

医保支付环境整体向好，政策支持高质量创新。目前 2023 年国家医保谈判工作正在 有序进行，随着医疗改革的不断深入，医保部门对于创新药不同生命周期的价格管理机制 逐渐清晰，简易续约规则进一步提升过程透明度，整体医保谈判价格降幅趋于缓和，国内 创新药支付环境向好。与此同时，成功度过资本“寒冬”的创新药企正在逐步“回温”， 穿越周期之后市场回归理性，投融资的去泡沫化将有望改善国内市场竞争格局、加强头部 集中趋势。真正具有临床价值的高质量国产创新药有望被纳入医保实现快速放量，反哺企 业持续投入创新研发，以艾力斯为代表的第一批国内 Biotech 公司报表开始盈利，肿瘤、 乙肝等多个治疗领域优质药品商业价值快速兑现，痛风、双抗、自免等领域创新产品市场 潜力巨大。

慢性乙肝治疗率极低，长效干扰素竞争格局良好， 国内乙肝治疗率仅 15%，长效干扰素派格宾进入市场独占期。中华医学会肝病学分会 发布的《慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）》显示，我国慢乙肝感染者约 8600 万例， 其中有肝炎症状的患者为 2000 万-3000 万例；而 Polaris 国际流行病学合作组织推算，我 国目前慢乙肝诊断率仅 22%，治疗率仅 15%。干扰素具有乙肝功能性治愈潜力，派格宾 是国内首个拥有完全自主知识产权的长效干扰素产品，也是全球第一个 40KD 聚乙二醇干 扰素-α2b 注射液，自获批以来派格宾销售收入从 2016 年的 0.72 亿元增长至 2022 年的 11.61 亿元，年均复合增长率达 48.76%。目前国内获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素只 有派格宾、派罗欣和佩乐能三个品牌，其中佩乐能已于 2016 年停产，派罗欣自 2022 年年 底起退出中国市场，派格宾作为当前唯一获批乙肝适应症的长效干扰素进入国内市场独占 期。2023Q3 公司收入同比增长 30%，环比增长近 15%，主要增长动力来自派格宾的加速 放量。

自免生物药渗透率较低，国产创新药具备巨大商业化潜力 ，千亿级自免蓝海市场，存在大量未满足需求。据 Informa 数据库统计，目前已发现的 自身免疫疾病与过敏性疾病约有 160 种，其中半数以上可以归属于四大科室，即皮肤科、 呼吸科、消化科、风湿免疫科，其余还包括肾内科、眼科、神经外科等；2022 年，全球 销售额 TOP100 的产品中，自身免疫疾病占据 17 种，销售额达 794 亿美元，在药品数目 和销售额中均位列第三。据 Informa 数据库统计，当前相关药物开发的热点围绕克罗恩病、 特应性皮炎、溃疡性结肠炎、系统性红斑狼疮等疾病。然而，其中仅有不到 30 种疾病有 5 种以上的已上市或在研的针对性产品，临床仍存在大量未被满足的患者需求。

度普利尤单抗在 AD 领域一骑绝尘，有望成为百亿美元重磅药品。赛诺菲的度普利尤 单抗（Dupilumab）是全球首款上市的 IL-4Rα 单抗，覆盖 6 个月以上的特应性皮炎（AD）、 成人哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、嗜酸性食管炎等适应症。据赛诺菲公告，度普利尤单抗 2022 年销售额达 82.93 亿欧元，2023 年前三季度销售已达 76.25 亿欧元，实现了五年时 间持续季度环比增长。赛诺菲中报业绩演示材料预期度普利尤单抗 2023 全年销售将突破 110 亿欧元，已成为公司的王牌产品和自免领域的重磅产品。在国内，度普利尤单抗 2021 年销售额约 5 亿元，2022 年米内网预计销售约 20 亿元，我们预计 2023 年国内销售额有 望突破 30 亿元。度普利尤单抗的大卖充分展现了自免领域市场潜力。

阿达木单抗国内渗透率低，增量空间巨大。阿达木单抗最早由艾伯维原研，商品为修 美乐，2003 年在美国上市，2010 年进入中国市场。修美乐在全球目前已经获批了 18 项 适应症，中国获批包括类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病等 8 项适应症。因阿达木单 抗适应症广且疗效显著，在过去数年间销售额长期处于全球“药王”之位，年销售额已突 破 200 亿美元。尽管艾伯维的原研药修美乐早在 2010 年就进入中国市场，但由于价格较 高销售额长期处于亿元以下。随着阿达木单抗纳入国家医保以及生物类似药上市，其在国 内才开始逐渐放量，目前渗透率仍然处于较低水平。根据弗若斯特沙利文（转引自迈威生 物 2022 年业绩演示材料），目前相关患者的就诊率和生物制剂使用率仍然较低（约 4%）， 拥有较大潜力释放空间。

国产厂家在 IL-4Rα、IL-17A 等靶点的首个新药有望在 2024 年迎来商业化里程碑/提 交上市申请，临床疗效明确、具备高性价比潜力的国产生物制剂有望在渗透率仍然很低的 国内自身免疫领域满足不同层级的临床需求，并且获得商业化成功。

针对未满足的痛风治疗临床需求，URAT-1 抑制剂研发进展广受关注 ，聚焦未满足临床需求，新一代 URAT-1 抑制剂安全性有望显著改善。痛风是国内仅次 于糖尿病的第二大最常见的代谢性疾病，别痛风 APP 研究中心发布的《2017 年中国痛风 现状报告白皮书》显示，我国痛风患者超过 8000 万人，且每年以 9.7%的年增长率迅速增 加。尿酸转运蛋白 1（URAT1）抑制剂是降尿酸药物研发的热门方向，已有药物苯溴马隆、 雷西纳德等均面临严重不良反应发生风险。根据一品红公司公告，一品红从海外引进的痛 风创新药 AR882 在苯溴马隆结构基础上进行优化，在 IIb 期临床研究中 75mg 给药剂量将 89%痛风患者的血尿酸降低至<6 mg/dL 以下达标水平，82%患者降低至<5 mg/dL，63% 患者血尿酸降低至<4 mg/dL 以下。同时 AR882 显示出良好可控的安全性，临床研究中无 严重不良反应（SAE）发生，常见治疗相关不良反应（TRAE）主要为腹泻、头疼、上呼 吸道感染等，未见肝脏损伤情况发生，具有成为安全有效新一代痛风治疗药物的潜力。

国产双抗成功落地，稀缺品种商业化表现亮眼， 卡度尼利：首款获批上市的国产双抗，为晚期宫颈癌患者提供全新诊疗方案。2022 年 6 月 9 日，由康方生物自主研发的 PD-1/CTLA-4 双特异性抗体卡度尼利获批上市，用 于治疗既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者，填补了这一领域的临床空 白，成为全球首款获批上市的免疫双抗，也是首款获批上市的国产双抗。卡度尼利治疗二 /三线宫颈癌的 mOS、ORR、CRR 分别为 17.5 个月、33.0%、12.0%，疗效显著。凭借 其针对宫颈癌良好的疗效，卡度尼利上市仅半年即取得了 5.46 亿元的销售收入；2023H1 收入 6.06 亿元，稀缺创新品种渗透率快速提升，市场潜力巨大。除宫颈癌外，卡度尼利在 胃癌、肝癌、肺癌等大适应症上均有布局，有望成为峰值销售额超 35 亿元的重磅品种。

优质资产迈向国际化舞台：ADC 广受认可，PD-1 和 Biosimilar 首获 FDA 批准

国产创新药迈向国际化舞台，商业化价值天花板大幅提升。海外患者/支付体系为满足 治疗需求愿意高价为创新药买单，在国内竞争相对激烈及医保控费的主旋律下，开拓海外 市场一直是国产创新药赢回市场回报、最大化商业价值的关键途径之一。

百济神州的泽布 替尼（BTK 抑制剂）作为首个成功在美国获批的国产创新药，凭借 best-in-class 实力头对 头打败重磅产品伊布替尼，2023H1 泽布替尼实现美国销售收入 3.62 亿美元（约人民币 25 亿元），同比增长 132%，同期国内销售额约 6.76 亿元；2023Q3 泽布替尼美国销售额 为 2.70 亿美元（约 19.4 亿元人民币），同比增长 149.8%，主要得益于其在 CLL （ chroniclymphocytic leukemia, 慢 性 淋 巴 细 胞 白 血 病 ） /SLL （ small lymphocytic lymphoma, 小淋巴细胞淋巴瘤）患者中市场份额的持续提升，同期国内销售额约 3.44 亿 元。传奇生物 BCMA CAR-T 疗法西达基奥仑赛 2022 年 3 月获得美国 FDA 批准上市，销 售收入呈现逐季环比快速增长趋势，2023Q3 全球销售额达到 1.52 亿美元（约人民币 10.6 亿元），同比增长 176%。

国产创新药广受国际认可，优质资产出海接连突破。近两年来优质国产创新药不断获 得国际认可，在拓展海外市场方面业已取得或即将迎来多项里程碑进展：（1）百济神州替 雷利珠单抗近日在欧洲获批；（2）君实生物特瑞普利单抗获得美国 FDA 批准；（3）和黄 医药呋喹替尼（VEGFR）于 2023 年 11 月获得 FDA 批准；百奥泰的托珠单抗已经获批上 市，复宏汉霖的曲妥珠单抗、亿帆医药的艾贝格司亭α等品种已经完成 FDA 现场核查， 出海有望在 2023 年年底至 2024 年年初集中兑现。此外国产 ADC 药物率先掀起国际化合 作浪潮，全球市场潜力巨大；荣昌生物的泰它西普等重磅品种潜在 license out 交易广受市 场期待。

国产 ADC 掀起国际化合作浪潮，全球市场潜力巨大 ADC 全球市场规模快速增长，联合免疫治疗拓展前线治疗潜力十足。根据 Kadcyla 等 ADC 行业相关公司财报，2022 年全球 ADC 药物市场规模达到 76 亿美元，2018-2022年年均复合增长率高达 63%；2023 H1 全球市场规模接近 50 亿美元，全年有望突破百亿 美元；根据第一三共公司公告，T-DXd （DS-8201，HER2 ADC）2023 年前三季度收入 约 16 亿美元。以 PD-1/PD-L1 单抗为代表的免疫治疗目前是诸多癌症的一线标准疗法， ADC 作为高效的靶向化疗手段，通过与免疫疗法联合，显示出往大适应症前线治疗拓展的 巨大潜力，TROP2、Nectin-4 以及 HER2 等 ADC 产品正在开展多项注册临床实验。根据 Seagen 公司在 2023 ESMO 会议公布的数据，其 Padcev（Nectin-4 ADC）联合帕博利珠 单抗（PD-1）相比于标准化疗在一线晚期尿路上皮癌（UC）患者中 PFS 和 OS 几乎翻倍， ADC 药物在前线治疗领域持续取得突破。

国产 ADC 广受国际大药企认可，率先掀起国际化合作浪潮。根据医药魔方 NextPharma 数据库，截至 2023 年 5 月全球超 720 个 ADC 项目在研，其中 200 多个项 目已进入临床开发阶段；中国企业是 ADC 药物研发的主力军，在研项目超 330 个（占比 46%）。2022 年以来，国产 ADC 掀起国际化合作浪潮，HER2、TROP2、Clsudin18.2 等 热门靶点产品广受认可，GPRC5D、CDH6 等创新靶点也获得国际市场青睐，合作方不乏 MSD、强生、阿斯利康、GSK 等国际大药企，优质国产 ADC 已经迈出国际化的第一步。

国产 PD-1 成功登陆美欧，商业化价值天花板有望大幅抬升 ，君实生物特瑞普利单抗在美获批，成国产 PD-1 先锋。2023 年 10 月，君实生物 PD-1 单抗（特瑞普利单抗）获得 FDA 批准，成为美国首个鼻咽癌治疗药物，也开创了国产 PD-1 在美国市场商业化的先河。2023 年 9 月，百济神州的替雷利珠单抗获得欧盟委员会批准 用于食管鳞状细胞癌（ESCC）二线治疗，其 ESCC 一、二线适应症也已向 FDA 提交上 市申请。此外，恒瑞医药的“双艾”疗法卡瑞丽珠单抗联合阿帕替尼于 2023 年 5 月向 FDA 提交一线肝癌上市申请；康方生物与正大天晴联合开发的派安普利单抗以及复宏汉霖的斯 鲁利单抗也已分别向 FDA 或 EMA 提交了上市申请，有望在近两年开拓海外市场。

国产 Biosimilar 吹响美欧市场登陆号角，托珠单抗获 FDA 批准加码赛道确定性 ，全球 Biosimilar 市场规模已近 200 亿美元，欧美目前占据主要市场份额。伴随着 2014 年以来一批重磅生物药专利到期，全球 Biosimilar 市场规模在快速增长，从 2016 年的 22 亿美元增长到 2021 年的 187 亿美元，年均复合增长率为 53%，后续 Mckinsey 预计仍将 以 17%的年均复合增长率增长到 2030 年的 740 亿美元，其中欧美目前占据超过 90%的市 场份额（数据来自 Mckinsey）。

新一轮生物药大单品专利到期，欧美 Biosimilar 市场有望持续高成长。据 IQVIA 数 据，2022-2026 年，欧美市场每年都有合计接近或超过百亿美元销售额的生物制剂专利到 期。这其中包括雷珠单抗、阿达木单抗（美国市场）、乌私奴单抗、帕妥珠单抗、奥马珠 单抗、阿柏西普以及地舒单抗等多个全球销售峰值超过 30 亿美元的重磅大单品。

国内 Biosimilar 企业积极参与国际化，百奥泰托珠单抗在美上市加码赛道确定性。 以百奥泰和复宏汉霖为代表的国内 Biosimilar 企业在国内市场经过多年积淀后，迈向了壁 垒更高但市场空间也更大的欧美市场。复宏汉霖的曲妥珠单抗、帕妥珠单抗和地舒单抗以 及百奥泰的托珠单抗、乌司奴单抗和贝伐珠单抗都已经实现了海外授权。2023 年 10 月， 百奥泰的托珠单抗获得 FDA 批准，成为 FDA 第一个获批的托珠单抗生物类似药，标志着 国产 Biosimilar 企业生物药研发和 CMC 得到 FDA 认可，为公司后续 Biosimilar 品种的获 批和商业化潜力提升了确定性。

创新供应链篇：新兴需求驱动细分领域高成长，上游 供应链有望进入国产替代商业化放量阶段

新兴技术驱动创新浪潮，细分领域研发生产外包需求有望持续高景气

受生物医药投融资下滑影响，2023 年以来早期药物研发需求略有放缓。由于生物医 药投融资受到多重因素影响逐渐回归“活跃且理性”状态，以融资为主要资金来源的未盈 利 Biotech 在 2023 年或多或少出现了新立项放缓以及项目推进相对谨慎的情况。因此， 我们观察到 2023 年前三季度全球 CRO 企业早期项目相关收入均受到不同程度影响：海外 龙头 Lonza 在半年报中表示生物药与 CGT 早期项目的收入增速均不及预期；药明生物 2023H1 来自 IND 前收入同比增长 6.6%（2020-2022 CAGR 32.9%）；药明康德 Wuxi Chemistry 事业部的 R 端业务前三季度收入同比增长 4.0%（2020-2022 CAGR 29.4%）。

在具有挑战的外部环境下，一体化的 CRDMO 平台彰显出业绩韧性。尽管生物医药早 期研发稍显低迷，我们看到偏临床后期/商业化生产的需求依然旺盛：2023 年前三季度三 星生物收入 2.1 万亿韩元，同比增长 25%；23H1 药明生物临床后期+商业化收入的非新冠 收入同比增长 130.3%；2023 年前三季度药明康德 Wuxi Chemistry 事业部的 D&M 端业务 非新冠收入同比增长 48.2%。我们认为，服务能力全面的一体化平台展现出了更强的抵御 外部风险的能力，彰显业绩韧性。 新分子和新常态催生新需求，部分细分领域 CXO 业绩表现亮眼。即使投融资有所下 滑，但新分子迭代和新常态依然催生出强劲的新需求，部分细分领域在 2023 年依然体现 出了高景气度：

新分子：多肽（减肥药）、小核酸、ADC 等新分子领域研发热情依然高涨，带动产业 链获益——2023年前三季度，多肽药物CXO诺泰生物营收达到7.09亿元，同比增长85.6%， 扣非归母净利润达到 8835 万元，同比增长 635.61%；药明康德三季报预计 TIDES 业务全 年收入增长超过 60%，截至 9 月底在手订单同比增长 245%；翰宇药业接连签下 3000 万 美元的 GLP-1 原料药订单以及 1408 万美元利拉鲁肽注射液订单；ADC CRDMO 龙头药 明合联 23H1 收入 9.9 亿元，同比增长 201.6%。

新常态：临床试验规范化推进 SMO 渗透率提升，仿制药集采常态化带动仿制药 CRO 需求——SMO 龙头普蕊斯前三季度收入 5.4 亿元，同比增长 35.5%，扣非归母净利 8612 万元，同比增长 143.9%；药明康德 SMO 业务前三季度收入同比增长 31.0%；仿制药 CRO 龙头阳光诺和前三季度收入 6.9 亿元，同比增长 39.7%，归母净利润 1.7 亿元，同比增长 39.3%；百诚医药前三季度收入 7.1 亿元，同比+69.7%，归母净利 2.0 亿元，同比增长 51.0%。

地缘政治影响预计边际缓解，具备国际化能力的 CXO 企业成长性估值有望得到修复。 2022 年，CDMO 企业股价频繁受到中美地缘政治因素的影响，尤其在药明生物被列入美 国商务部 UVL 名单后，进一步引发市场对于中美医药产业链脱钩的担忧。而随着药明生物 成功被移除 UVL 名单，以及龙头公司加强了国际化产能布局，我们认为地缘政治的担忧在 边际上将有所缓和。中国 CXO 企业已深度嵌入全球化的生物医药供应链，研发/生产能力全球领先，预计将与国际大药企进行持续深度的合作。我们认为，在“地缘政治影响边际 缓和+加息周期结束+全球生物医药投融资回暖在望”的背景下，具备全球化能力、承接了 重磅新分子需求的龙头 CXO 公司有望逐步迎来成长性估值的修复。

过去十年，国内外临床管线数量明显增加。根据 Pharmaprojects 的预测，全球研发 管线数量（包括临床前和临床阶段）在 2023 年将达到 21292 个，同比增速 5.88%。根据 医药魔方统计，中国首次 IND 新药数量 2017 年开始快速增长，2021 年达到 644 个， 2018-2021 年 CAGR 为 47%；而在投融资较为低迷的环境下，2023 年以来国内 IND 数量 不降反升，整体依然呈现上升趋势。

近年来，以 ADC、双抗、mRNA、多肽、核酸、PROTACS、基因细胞治疗为代表的 生物医药技术创新浪潮迭起。许多几十年前初步建立科学概念的新治疗技术路线在近几年 进入适应症扩展和临床后期/商业化的集中收获期，比如 ADC(抗体偶联药物)，相关概念早 在 1960s 就 已 经 出 现 ， 第 一 款 获 批 的 ADC 药物为 2000 年 FDA 批准的 gemtuzumabozogamicin。目前 FDA 共批准 11 款 ADC 药物，其中 7 款是在 2019 年及以 后才获批上市，且全球约有超过 300 款 ADC 新药项目，加速趋势极其明显。根据 Frost & Sullivan 的预测（转引自药明合联招股说明书），全球 ADC 药物的市场规模将在 2023 年 达到 647 亿美元，2022-2030 年 CAGR 达到 30.0%，市场高速增长。不仅仅是 ADC，双 抗、多抗、细胞基因治疗等领域也有类似的趋势正在发生。

创新性治疗技术和药物的 CMC（药品的化学、制造和控制）难度也不断加大，以 ADC 为例：一方面，由于 ADC 药物既包含抗体也包含小分子药物，其生物分析和表征方法更 为复杂，工作量是单抗药物的 2 倍以上；另一方面，ADC 药物偶联过程较为复杂，要同时 考虑稳定性、药物抗体偶联比、游离药物的去除以及批间一致性等；此外，不同的药物组 成部分可能来自全球不同地方的供应商，其生产供应链管理难度也明显放大。

ADC 药物的 研发生产难度使外包率明显提升，根据科睿唯安统计，目前约 70%-80%的 ADC 药物通过 服务外包生产，远高于以往一般创新药 API1和制剂 30%-50%的外包生产比例。目前仅少 数外包企业具有开发连接物和细胞毒素的能力，能够提供 ADC 药物偶联技术整体服务的 企业则更为稀缺。因此，具有复杂分子研发和生产技术创新优势和经验的 CDMO 龙头企 业，未来有望更受益于上述新技术的爆发式进展。我们预计具备早期工艺开发能力的龙头 将引领行业技术创新，强者恒强，新技术领域的市场集中度预计更高。

生物医药的创新从“有确定分子，无明确靶向性”→“明确的分子和靶向”→“生物 制药”→“多特异性作用药物”+“细胞基因治疗”，药物 CMC 的难度不断加大，无论规 模大小，药企都更加倾向外包。 在新技术需求爆发式增长的驱动下，CDMO 行业的市场需求规模（从小分子药物→ ADC、从单抗→双抗，价值量有望明显增加）、远期外包率（参考上述 ADC 药物的研生产 外包率，根据 ADC Contract Manufacturing Market (5th Edition), 2022-2035（Root Analysis），外包率预计有望由原来的 40%-50%上升至 70%-80%）和龙头公司市占率的天 花板也有望随之提升（参考药明康德目前在同类型新药临床管线的渗透率，未来商业化阶 段预计有望达到 15%-20%）。中国 CDMO 行业有望凭借在全球生物医药创新技术领域早 期管线的不断积累，中长期进入由“工程师红利”+“引领创新红利”双核驱动的时代。

GLP-1 大单品有望助力多肽产业链持续高景气

已上市 GLP-1 药物终端销售额天花板不断抬升，后续研发亦火热。2005 年全球首个 GLP-1 受体激动剂艾塞那肽获批上市，后续陆续有 10 多款同靶点产品获批上市。伴随着 以诺和诺德和礼来为代表的跨国大药企对于患者和医生的教育、迭代产品带来更好的疗效 以及在减肥、慢性肾病适应症的突破，也在积极布局非酒精性脂肪肝炎(NASH)、阿尔兹海 默病(AD) 等适应症。相比更早一代 GLP-1 受体激动剂，司美格鲁肽和替尔泊肽的营收天 花板在不断抬升，放量节奏也有望更快；同时这也催化了 GLP-1 药物赛道临床研发的不断 火热。根据医药魔方数据，截至 2023 年 6 月，全球有超过 150 款 GLP-1 新药在研。

终端需求火热有望带动多肽产业链持续高景气。当前美国市场各个 GLP-1 产品单个 患者的月花费约为~1000 美元（未考虑折扣，价格数据来自于 Drug.com），依照不同 GLP-1 产品对应的单个患者年 API 需求计算（按照最大耐受剂量来算），Ozempic 和 Wegovy 百 亿美元终端销售额对应 API 需求分别为~80kg 和~70kg；口服版本的 Rybelsus 由于单个 患者的 API 需求较高，百亿美元终端销售额对应 API 需求高达~15 吨；Mounjaro 百亿美 元终端销售额对应 API 需求也达到了~550 kg。口服版本司美格鲁肽 Rybelsus（2023 年 前三季度收入占比为 13%）和替尔泊肽有望大幅推升多肽 API 的需求，带来多肽产业链的 持续高景气。

采用化学法（固相/液相）工艺合成多肽，包含多种主要原材料。以司美格鲁肽为例， 其采用化学工艺合成时，主要原材料包括保护氨基酸、脂肪酸侧链、DMF 和乙腈溶剂、固 相合成载体树脂、填料以及合成试剂等；口服版本司美格鲁肽还需要增加生物利用度的辅 材 SNAC（Salcaprozate Sodium, 8-(2-羟基苯甲酰胺基)辛酸钠）。伴随着终端对于多肽原 料药需求的大幅提升，上游核心原材料亦有望大幅受益。

综上，CXO 领域我们重点推荐小分子 CDMO 创新药项目管线储备最深厚的一体化外 包服务龙头药明康德；CRDMO 模式下全球领先的大分子医药研发外包龙头药明生物；核 心技术优势明显、客户结构优秀、储备品种丰富的凯莱英；国内创新药临床 CRO 龙头， 有望通过国际化和数字化拓展打开成长天花板的泰格医药；与诺华深度战略绑定重磅药 API 生产服务，国内外数个商业化阶段项目进入放量阶段的九洲药业；制剂、原料药、CDMO 业务共同驱动增长的普洛药业；国内临床前 CRO 龙头昭衍新药；Cilta-Cel 快速放量，生 命科学业务稳步增长，CDMO 有望迎来拐点的金斯瑞生物。

科学服务及生物制药上游供应链：国产替代需求有望进入商业化放量阶段， 国际化/新兴业务布局带来第二成长曲线

生物医药上游供应链主要包括原材料（试剂、耗材）、科研仪器/设备以及生物技术支 持和相关配套服务，是生物医药企业研发、生产的核心基础环节，其中按照下游用户所处 阶段又可划分为实验室研究和工业化生产两部分。 生物制药下游快速增长，推动上游耗材和装备放量。中国生物制剂市场的各个细分领 域包括抗体、CGT 及疫苗等，近年来持续以高于全球同期水平的速度增长，且未来有望继 续快速增长。根据 Frost & Sullivan 统计（转引自中商产业研究院公开数据），2022 年中 国治疗性抗体市场增长至 757 亿元，2018 年至 2022 年的复合年增长率为 47.5%，预期 2023 年将达到 1028 亿元，其中 2022 年中国 ADC 市场为 57.5 亿元，预计 2030 年将达 到 292 亿元，2022-2030 年 CAGR 为 22.52%。

中国生物制药企业日益增长的生产需求，不断推动上游生物工艺解决方案市场的快速 发展。根据 Frost & Sullivan 统计（转引自多宁生物招股书），2021 年中国生物工程解决 方案市场规模约 51 亿美元，同比增长 96.15%，2017-2021 年 CAGR 为 51.6%。在细分 赛道中，一次性产品/中国培养基/生物反应器/层析产品/过滤器市场 2017-2021 年 CAGR 分别为 65.2%/45.6%/28.0%/52.8%/59.9%，Frost & Sullivan 预计（转引自多宁生物招股 书）2026 年这些市场的规模将达到 24.02 亿/11.01 亿/18.54 亿/31.95 亿/27.79 亿美元。

科学服务企业加速布局海外市场，国际化能力建设稳步推进。近年来一些国内领先企 业开始尝试自主创新，持续增加技术研发投入，经过多年的技术改进和经验积累，部分企 业产品质量已经达到甚至超过进口产品，并且具有价格优势。与此同时，海外市场规模更 为广阔，越来越多的上游企业凭借产品/服务的综合优势，快速响应科研和工业客户需求， 切入海外客户供应链，海外地区客户收入的持续高速增长，叠加下游部分国内生物医药企 业高质量产品（创新药/生物类似物/高壁垒仿制药等）的商业化/国际化进程，也给上游合 作伙伴带来的潜在放量契机，2024 年行业增长有望迎来改善拐点。

短期来看，2023 年前三季度，科学服务及生物制药上游受新冠相关订单基数、下游 企业去库存以及生物医药国内投融资阶段性低迷的影响，叠加国内部分其他行业终端需求 疲软，整体恢复不及预期。根据我们梳理的海外生命科学上游企业的业绩交流电话会内容， 2023 年 H1，海外企业均表示中国区需求出现了下降，一部分是因为国内正在经历投融资 阶段性下滑+去库存的周期，另一部分则是因为中国本土供应商的崛起（Sartorius 认为中 国本土供应商的市场份额已显著上升）。

中长期来看，政策端鼓励突破上游领域“卡脖子”核心技术，实现供应链自主可控， 尤其是国家近年来持续鼓励科研创新，加强基础研究建设，研发经费投入稳健增长——根 据国家统计局数据，2022 年我国研发经费投入达 30870 亿元，首次突破 3 万亿元大关， 比 2021 年增长 10.4%，自“十三五”以来已连续 7 年保持两位数增长；此外，从国家到 地方层面逐渐认识到供应链稳定性、安全性对于新兴产业可持续稳定发展的重要性，叠加 部分细分领域（填料、培养基等）的国产替代进入临床后期/商业化阶段，进一步促进了国 产化需求的加速。上述背景下，生物制药上游领先企业或受益于下游生物制药客户的需求 驱动不断拓展业务，或凭借自身优势不断加速布局海外/新兴成长业务，业绩表现有望明显 优于整体行业。

医疗器械：大破后复苏，大立孕育大空间

反腐：扰动逐步消退，静待医改新政春暖花开

反腐背景下，医疗器械各细分板块 23Q3 业绩整体承压，内部有所分化。在医药领域 腐败问题整治过程中，部分诊疗活动数量出现下降，相关医疗器械的入院及销售也受到一 定影响，企业业绩随之出现波动。从医疗器械板块代表性上市公司 2023 年三季报业绩来 看，各细分行业表现有所分化，除反腐影响之外亦可能受到诊疗需求变化、集中带量采购、 季节更替、配置及销售节奏等多方面因素影响。整体来看，医疗器械三季度主要受反腐因 素影响，普遍降速，其中，只有低值耗材、康复器械等少数板块表现较为亮眼。

反腐并非“一过性”，可能会加速医改进程，带来深远影响。反腐、集采、医保谈判、 DGRS 等等政策有望形成组合拳，加速我国的医药行业全产业链升级： 工业：反腐目的是破除不合理利益机制，诊疗恢复后临床价值将更加凸显。根据今年 8 月国家卫健委发布的《全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答》精神，反腐针对 的是医药行业中一些“关键少数”、关键岗位人员，其利用权力寻租、大肆收受回扣、行 贿受贿等案件，严重稀释了医药事业改革发展红利，蚕食了人民群众权益，既掣肘医疗、 医保、医药事业改革发展，又影响了行业形象，也危害了医药卫生领域绝大多数人的利益， 反腐的最终目的是构建风清气正的行业氛围，为医药卫生事业高质量发展提供保障。以学 术会议为例，以无中生有、编造虚假学术会议的名头进行违法违规利益输送，或者违规将 学术会议赞助费私分的不法行为得到整治，而按照国家有关规定，规范开展的学术会议和 正常医学活动得到了大力支持和积极鼓励。我们认为，前期企业业绩出现的扰动只是改革 过程中遇到的短期阵痛，长期来看，随着终端诊疗活动有序恢复，真正具备临床实际价值 的产品将在大浪淘沙后脱颖而出，企业也将能够更加聚焦主业，实现更高质量的发展。

渠道：反腐有望加速医疗器械渠道整合、集中。医疗器械渠道在大部分地区还并未实 行两票制，相对较为分散。反腐有望加速行业出清，龙头公司有望凭借更加规范化、规模 效应、SPD 等增值服务持续提高市占率。

新基建：疫情+医保改革+配置证，医疗新基建持续

疫情大考影响深远，我国医疗卫生体系建设面临战略性调整。这场疫情暴露出我国医 疗卫生体系短板，如人均医疗资源不足、各级医院协调性不足、基层医疗卫生机构作用不 及预期等问题。在疫情期间，以公立三甲为代表的高水平医院起到当之无愧的主力作用， 受到社会各界广泛认可。而在以往传统的分级诊疗的思路下，公立三甲医院发展受限，医 院新增床位数、院区新扩建项目均受到限制，同时根据《关于加强公立医院财务和预算管 理的指导意见》，公立医院被禁止通过贷款举债方式新建医院或购买大型设备。

医保改革持续推进，省级医保统筹倒逼地方政府加强医疗建设。医保推动省级统筹后， 就医人群可以在全省范围内使用医保支付，这将大幅增加医保资金在省内的流动性，规模 大、水平高、竞争能力强的医院预计将受益。面对省内其他城市医院的竞争，地方政府为 了将医保支付资金更多地留在本地，预计将重视各级医院建设，包括新扩建高水平公立医 院、提高县医院至二甲水平、加速构建医联体等措施。医院建设工作可以更加顺畅的吸引 其他城市的患者，变相增加了当地的医保支付总额。换言之，各地级市公立医院之间竞争 也在加剧，而医疗设备是这一过程的卖水人。

配置证调整落地持续接力新基建，公立医院高质量发展深入推进，推动优质国产设备 加速进口替代。2023 年 3 月 21 日，国家卫生健康委发布《大型医用设备配置许可管理目 录（2023 年）》。相比上一版，2023 年版的主要变化在于，大幅上调甲乙类兜底金额：1） 正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）由甲类调整为乙类；2）264 排及以上 X 线计算 机断层扫描仪、1.5T 及以上磁共振成像系统调出管理品目；3）将重离子放射治疗系统和 质子放射治疗系统合并为重离子质子放射治疗系统。将甲类螺旋断层放射治疗系统（英文 简称 Tomo）HD 和 HDA 两个型号、Edge 和 VersaHD 等型号直线加速器和乙类直线加速 器、伽玛射线立体定向放射治疗系统合并为常规放射治疗类设备；4）将磁共振引导放射 治疗系统纳入甲类高端放射治疗类设备；5）规范部分设备品目名称；6）调整兜底标准， 将甲类大型医用设备兜底条款设置的单台（套）价格限额由 3000 万元调增为 5000 万元人 民币，乙类由 1000-3000 万元调增为 3000-5000 万元人民币。

“十四五”期间，国家强调推动公立医院高质量发展。2021 年以来，支持公立医院 发展的国家政策陆续出台，2021 年陆续推出了《关于推动公立医院高质量发展的意见》、 《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》以及《公立医院高质量发展促进 行动（2021-2025 年）》等系列文件。整体而言，公立医院绩效考核、DRG/DIP、集中带 量采购、配置证调整等一系列举措有助于节省医保支出的政策的落地，有助于提升医院的 服务质量和运营效率，合理地利用医保资金，减轻人民群众的就医负担。同时，这也为掌 握核心技术、提供高性价比产品的优质国产企业加速进入公立医疗机构提供了机遇，加速 国产替代。

医疗设备市场需求强、韧性足，疫情后新基建再加速。通过查阅历年《中国卫生健康 统计年鉴》，我们对单价在万元以上的设备进行了统计。2021 年我国单价在万元以上的设 备总价值约为 17825 万亿元。根据财政部发布的《医院财务制度》，以 6 年作为平均设备 折旧周期，我们可以测算每年新采购万元以上设备价值，2021 年我国万元以上设备新采 购价值 4796 亿元，当中财政补贴和医院自有资金比例接近，同比增速高达 37%。考虑到 医院建设周期，目前大多数医疗新基建项目仍处于土建阶段，医疗设备尚未完全入场，我 们预计未来一到两年内这部分需求将被释放，短期内行业持续受益。

集采：全生命周期温和、成熟化，带来业绩复苏+估值重估机会

高值耗材及 IVD 集采稳步推进，全生命周期方案温和化、成熟化。2023 年以来，高值耗 材和 IVD 集采继续稳步推进，覆盖品类更为广泛，初创期、发展期、成熟期品种的集采政策 上均保持了温和化的趋势，总体更加趋于成熟。

1）初创期品种：创新医疗器械短期或免疫集采和 DRG。去年国家医保局在《国家医 疗保障局对十三届全国人大五次会议第 4955 号建议的答复》和《关于政协十三届全国委 员会第五次会议第 02866 号（社会管理类 263 号）提案答复的函》中两度释放创新医疗器 械暂不纳入集采的明确信号。今年 5 月，《国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第 3298 号建议的答复》中明确了对创新医疗器械纳入 DRG 付费除外支付管理的支持（“地 方医保部门也在试点工作中探索建立 CHS-DRG 付费支持医疗新技术的有关机制。如北京 市对于符合一定条件的药品、医疗器械及诊疗项目，纳入CHS-DRG付费除外支付管理”）。 我们认为，国家医保局的数次答复表明了对于创新器械短期内豁免集采和 DRG 的支持， 预计创新器械将拥有充足的价格空间进行学术推广和市场教育。

2）发展期品种：京津冀电生理集采延续福建思路，国产龙头有望获益。2023 年 8 月 24 日，天津市医药采购中心发布《关于开展京津冀“3+N”联盟电生理类医用耗材带量联 动采购有关工作的通知》。与 2022 年 10 月福建省牵头的电生理耗材省际联盟集采规则类 似，京津冀集采也分为系统、部件和配套三种采购模式，采购品类和最高有效申报价则保 持了完全一致，并继续设置了保底中选机制。根据福建日报报道，福建集采共有 16 家企 业中选，中选产品平均降幅 49.35%，我们预计京津冀集采也将保持在类似的水平。在政 策保持延续性的基础上，惠泰医疗、微电生理等国产电生理龙头企业有望充分获益于行业 普及并率先开启进口替代。

安徽省牵头 IVD 试剂集采征求意见稿出台，继续保持温和基调。2023 年 10 月，安徽 省医药价格和集中采购中心发布《二十五省（区、兵团）2023 年体外诊断试剂省际联盟 集中带量采购文件（征求意见稿）》，集采的产品包括基于 PCR 等方法学的人乳头瘤病毒 （HPV-DNA）分型检测、人绒毛膜促性腺激素（HCG）（化学发光法）、性激素六项（化 学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法），共 5大类、29 小项。本次集采没有对国产和进口产品进行区分来竞价，而是放到同一起跑线上。 这对于国产厂家是个机会，较低的中选价格和较高的利润空间，给渠道提供了更好的选择 机会，有助于国产化进程的加快。

3）成熟期品种：骨科创伤、冠脉支架价格回升，边际改善趋势明显。9 月 26 日，京 津冀医药联合采购平台发布《省际联盟骨科创伤类医用耗材集中带量采购拟中选结果》， 全国除北京、上海、江苏、浙江外均参与，包括普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含 万向）和髓内钉系统三个采购包，拟中选价格较 2021 年河南省牵头的 12 省联盟骨科创伤 集采平均中标价有一定程度的提升。此外，国家组织冠脉支架集采协议期满后接续采购的 平均中选支架价格为 770 元左右，较 2020 年的首轮集采价格也所提高。由此可见，即使 是已进入成熟期的品种，其集采价格也在边际改善，相关企业有望获得更大幅的业绩弹性。

总体来说，高值耗材和 IVD 全生命周期集采政策正向着温和和成熟的方向演进。高值 耗材和IVD产品是非同质化的，渠道具有服务价值，所以一定程度上尊重已有格局是医保、 医院、企业、患者各方再平衡后的最佳选择。

整体：短期看复苏，长期看大空间

医疗器械行业进入政策加速变革期，在产业发展趋势这一大周期下，包含着政策变革 带来的边际变化小周期。建议两个角度挖掘机会： 1、短期看复苏：关注四个因素带来的复苏。 1）反腐影响后的复苏：2023 年下半年开始的医疗环境净化对于院内外的部分诊疗行 为带来一定扰动，我们认为后续将回归常态，此前受宏观环境、新产品无法入院、医院招 投标延迟等利空因素影响的企业经营将在反腐冲击影响后逐步恢复。我们认为，医药全产 业链上企业的业绩恢复将有一定的顺序规律。 a、医疗设备：年度预算制度下，23Q4 有望复苏。其中，大型医疗设备在采购环节的 时候一般享受政府补助，年度预算的完成相对更加刚性，医疗设备可能在 23Q4 复苏相对 更加明显。 b、耗材和 IVD：有望随诊疗量而逐步复苏，其中择期手术相关的具有临床价值的品 种复苏可能较快。

2）集采影响出清后的复苏：集采续标涨价、集采后渠道库存清理等因素带来的复苏。骨科：脊柱集采后，2023 年企业逐步清理渠道库存，23Q3 该影响几乎出清，23Q4 有望复苏；创伤集采续标涨价，有望带来部分企业 2024 年业绩弹性。 3）下游采购周期的复苏： 随着终端采购和招投标的恢复，下游企业进入正常备货周期，预计部分公司将会受益。 比如南微医学（一次性内窥镜去库存周期）、低值耗材（海外备货的订单回暖）、怡和嘉业 和美好医疗（海外呼吸机去库存周期）、海泰新光（史赛克备货）、奕瑞科技（工业订单） 等。

4）市占率提升带来的复苏： 行业整体虽然有反腐、医改等扰动，但部分公司市占率仍低，产品有差异化的技术优 势，通过提高市占率有望对冲行业的不确定性，从而保持持续较快增长。 短期来看，建议关注联影医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、惠泰医疗、微电生 理、心脉医疗、安杰思、新产业、亚辉龙、大博医疗、乐普医疗、拱东医疗、奕瑞科技、 海泰新光等。

2、远期看大空间：关注低渗透率、市占率、国际化等三个因素带来的大空间。 如前所述，未来只有真正具有临床价值的品种才能有大空间（提高渗透率、市占率、 国际化），这就要求医疗器械企业持续创新。我们认为，我国医疗器械产业已经迎来创新 大时代，器械创新的两个前提条件已经成熟： a、配套产业链：2020 年 3 月 2 日，习总书记指出：“要加快补齐我国高端医疗装备 短板，加快关键核心技术攻关，突破技术装备瓶颈，实现高端医疗装备自主可控。”我们 预计我国高端医疗器械产业将持续获得政策支持，有望借势实现核心技术突破，攻克核心 供应链补短板问题，例如高端影像设备产业链逐步在国内完备成熟。

b、医工结合体系：随着国内供应链的成熟，更多年轻医生具备医工转化意识和职业 发展需求，主动参与到医疗研发企业的产品研发过程。医疗器械需要在临床使用中不断反 馈和改进，然后提升产品性能。中国有全球最多的病人和诊疗量，奠定强大的医工结合创 新的土壤，为逐步培育出我们国产的创新大品种提供坚实基础。

疫苗篇：重磅品种上市放量，加速出海扬帆远航

品种为王时代，寡头致力于打造核心爆款品种

“品种为王”是疫苗板块的基本投资逻辑，单个爆款品种就可能为公司贡献绝大部分 收入和利润。辉瑞的 13 价肺炎疫苗销售额曾多年保持全球第一，销售额常年保持在 50 亿 美元以上，2022 年销售额达到 63.37 亿美元。2021 年受益于中国等市场 HPV 疫苗的快 速放量，默沙东的 HPV 疫苗产品在 2021 年荣登“疫苗之王”宝座，全年销售额达 56.73 亿美元，2022 年继续放量提高到 68.97 亿美元，2023 年上半年达 44.3 亿美元。GSK 的 重组带状疱疹疫苗放量迅速，2022 年销售额达到 35.78 亿美元，2023 年上半年销售额 21.87 亿美元。四大疫苗厂商包揽了 2022 年全球 Top10 疫苗产品。

四大巨头研发管线结构丰富品种齐全，发展新型疫苗和多联多价疫苗是未来主流趋势。 多价疫苗指由一种病原生物的多个血清型抗原制成的疫苗，能够实现对多种亚型病原生物 的广泛保护，如四价流感疫苗相较于三价流感疫苗具有更强的保护效果；多联疫苗是将针 对多种病原生物的疫苗结合制成的疫苗，可同时预防多种病原生物，减少接种程序，如百 白破-脊髓灰质炎-Hib 五联苗。

四大巨头研发管线分布广泛，涵盖了呼吸道合胞病毒、疱疹 病毒、疟疾、肺炎、COPD 等多个领域。2023 年 5 月，FDA 批准 GSK 的 Arexvy（呼吸 道合胞病毒疫苗）用于预防 60 岁及以上人群因感染呼吸道合胞病毒（RSV）引发的下呼 吸道疾病（LRTD）。2023 年 6 月，辉瑞的二价呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗 ABRYSVO （RSVpreF，PF-06928316）获美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市，用于预防 60 岁及以上人群出现由 RSV 引起的下呼吸道疾病（LRTD）。相较于国内企业研发管线布 局，国际巨头的研发管线更加多元化。

重磅产品放量，产品出海未来可期

紧抓时代机遇，国产厂商强化研发管线布局。中国疫苗行业总体相较于欧美国家仍有 较大差距，新冠疫情在一定程度上加速了中国疫苗产业的发展，借助时代机遇，我国疫苗 厂商扩充研发管线，新建技术平台，强化自身研发竞争力。当前国内厂商在肺炎球菌疫苗、 流感疫苗、狂犬病疫苗等二类疫苗已占主导地位，而 HPV 疫苗、带状疱疹疫苗仍以进口 厂商主导。

肺炎球菌疫苗加速国产替代进程，PCV13 出海未来可期。23 价肺炎已基本实现国产 替代，目前上市国产品种 5 个，2023 年 Q1-Q3 批签发 46 批次。13 价肺炎处于加速国产 替代中，批签发量快速提升。根据中国食品药品检定研究院数据，13 价肺炎 2023 年 Q1-Q3 批签发 108 批次，其中沃森生物批签发 70 次，康泰生物批签发 37 次，辉瑞批签发 1 次， 国产替代进程加速。2023 年 10 月，康泰生物和沃森生物分别发布公告，两家公司的 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗均获得印度尼西亚食品药品监督管理局签发的《上市许可证》， 这是国内疫苗疫苗国际化的一项里程碑事件，有望为公司贡献新的业绩增长点。

重磅品种上市，“金标准”狂犬病疫苗第二家国产。2023 年 9 月 15 日康泰生物公告 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获批上市，成为国内第二家人二倍体细胞狂犬病疫 苗生产商，成为公司新的业绩增量。人二倍体细胞狂苗是采用健康人胚肺成纤维细胞为基 质培养和制备的疫苗，没有动物细胞源蛋白及异源 DNA 残留，具有较高的安全性，同时 免疫原性好、起效速率快，免疫持续时间长，被世界卫生组织（WHO）推荐为“金标准” 疫苗。目前冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）竞争格局较好，已获批的仅有康华生物 一家。

我们持续看好疫苗板块的投资机会。品种为王是疫苗板块投资的基本逻辑，国产企业 重磅品种上市放量，疫苗出海扬帆远航。建议关注智飞生物（独家代理 Shingrix，代理 HPV 持续放量）、康泰生物（PCV13 和四联苗放量，人二倍体狂苗上市放量，PCV13 出海）、 百克生物（鼻喷流感疫苗秋冬放量，首个国产带状疱疹疫苗上市放量）、沃森生物（PCV13 出海，二价 HPV 上市放量）、康希诺（A/H）（MCV4 放量；与 AstraZeneca AB 合作)等。

中药大健康篇：板块低谷已过，否极泰来静待花开

受益于消费升级，预计整体中医药行业需求仍将持续向上。我们认为投资机会将集中 在部分 OTC 及大健康领域，伴随着消费升级及人们对健康意识的觉醒，大健康中药领域 依然是值得重点关注的。 中信证券研究部医药团队 2021 年 12 月首次提出把握中医药板块投资机会，2022 年 3 月 31 日在《医药行业中药大健康子板块投资策略：论中医药板块行情的可持续性》讨论 了中医药板块行情的可持续性。今年 3 月份国务院办公厅印发中医药振兴发展重大工程实 施方案的通知，我们持续看好中医药大健康板块 2024 年的投资机会，主线围绕着中特估、 中药创新药、国企改革等轮动。

短期考虑到去年四季度高基数因素叠加今年三季度院内销售受医疗反腐影响，建议关 注 OTC 等医保免疫、反腐免疫相关公司；同时可以关注新版基药目录的调整，重点关注 独家品种和儿童药。从中长期来看，中成药集采价格降幅温和可控，政策不断鼓励支持中 医药行业发展。中医药 OTC 兼具消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具备 长期增长逻辑。

中药创新研发崛起，利好政策持续赋能

中药创新研发快速崛起，原材料价格上涨驱动多款产品提价。从申报注册上看，据药 智数据统计，2021 年中药新药申报注册数达 58 个，相较于 2020 年，增幅 114.81%；而 从获批的角度看，2021 年国家药监局共计 12 个新药获批上市，包括康缘药业的银翘清热 片、以岭制药的苏夏解郁除烦胶囊等，成为近 5 年来获批中药新药最多的一年。受原材料 价格上涨影响，多家上市公司核心产品提价：例如 2023 年 5 月 5 日，片仔癀主导产品片 仔癀锭剂国内市场零售价格将从 590 元/粒上调到 760 元/粒，供应价格相应上调约 170 元 /粒，上调幅度约 30%；2022 年年初太极集团（600129.SH）在互动易表示，公司近期已 对藿香正气口服液的出厂价进行调整，平均上调幅度为 12%，因主要原料、辅材、能源等 成本持续上涨，调价为缓解公司成本上升压力；同仁堂的安宫牛黄丸(3 克*丸/盒)的销售价 格从 780 元提至 860 元，涨幅约为 10%。

利好政策不断出台，持续赋能中药行业发展。2021 年 6 月 30 日，国家卫健委制定《关 于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见》，提出综合医院是提供中 医药服务的重要平台，是中医药传承创新的重要阵地，加强综合医院中医药工作对坚持中 西医并重、促进中医药和西医药相互补充、协调发展具有重要意义，这将提升国内医药市 场中医药的占有率，并利好中医药企业发展。2022 年 3 月 29 日，中央印发《“十四五” 中医药发展规划》，明确了“十四五”期间中医药发展的指导思想、基本原则、发展目标、 主要任务和重点措施。

新一轮的基药目录调整在即，重点关注独家品种和儿童药。2021 年国家卫健委就基 药目录调整向社会公开征集意见，我们预计 2024 年内将有新的基药目录出炉。从近几次 基药目录调整的情况来看，中成药入选品种逐渐增加，2018 年新增的中成药品种中独家 品种占比 76%，在国家鼓励中药创新的大背景下，我们推测未来入选基药目录的独家品种 数量仍会持续增加。此外，2023 年 8 月国家卫健委发布的《关于印发第四批鼓励研发申 报儿童药品清单的通知》释放了国家对儿童用药重点关注的信号，预计未来将出台更多与 儿童药相关的政策，加快儿童药上市进程以及纳入基药和医保目录的步伐。

中成药集采有序推进，政策预期温和可控。2021 年 1 月国务院发布《关于推动药品 集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》，明确指出未过评品种、中成药以及生物类 似药将被纳入药品集采。文件发布之前部分省市已开始中成药集采：浙江省金华市、河南 省濮阳市、青海省等针对部分需求大、金额高的中成药品种开展了集采探索，集采范围相 对较小，降幅幅度平均在 20%左右。文件发布后，联盟集采逐渐规范：广东省联盟、湖北 省联盟等对临床使用量大、采购金额高、多家企业生产的中成药进行采购，降价幅度低于 化学药，政策影响预期温和可控。

中长期受益于健康需求增加和消费升级

全国人口老龄化，中老年人的医疗和保健需求日渐增长：根据第七次全国人口普查数 据，我国 65 岁及以上人口有 1.9 亿人，比重达到 13.50%，高于世界平均水平（9.3%）。 与上个 10 年相比，65 岁以上人口增加 4.63%，上升幅度提高了 2.7pcts。随着人口老年 化趋势加快，这部分人群的医疗消费将越来越大，需求将促进市场发展。 居民消费升级，驱动中药行业保持增长：从消费端看，根据 Wind 数据，2013-2021 年，中国居民人均可支配收入和人均消费支出增长迅速，人均医疗消费支出占总消费支出 的比重由 6.9%增加至 8.8%；居民医疗保健消费意愿进一步提升，消费者更加关注个人的 健康状态，注重养生保健。而中医药在治未病、辨正施治方面逐步被社会大众认可；在消 费者主要倾向于向优势品牌聚集，有利于品牌中药的发展。

血制品篇：行业高景气度持续显现，供给驱动业绩增 长确定性强

血液制品适应症广泛，具备刚需属性，行业需求明确且难以替代。如人血白蛋白主要 用于失血、创伤及烧伤等引起的休克，脑水肿及损伤引起的颅压升高，肝硬化及肾病引起 的水肿或腹水等；而静丙适用于各类原发性球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺乏病、自 身免疫性疾病、各种细菌和病毒的严重感染等；凝血因子类产品需求则更为明确。

血制品终端需求稳健，疫情封控放开催化下静丙需求显著提升。根据国家统计局数据， 2022 年全国医疗卫生机构总诊疗人次 84.2 亿人次，与上年基本持平，在受疫情扰动整体 诊疗人数下降的情况下，2022 年血液制品需求仍然保持稳健增长——根据 PDB 样本医院 数据库统计，2022 年血液制品样本医院销售额约 89.98 亿元，同比增长 7.42%；分产品 来看，白蛋白 2022 年样本医院销售额约 52.57 亿元，同比增长 6.33%，静丙 2022 年样 本医院销售额约 21.37 亿元，同比增长 8.86%，其中 22Q4 单季度静丙销售额 6.06 亿元， 同比增长 25.93%。

海外静丙量价均高于国内，远期空间有望打开。从需求端来看，中国血制品市场结构 与全球血制品市场结构存在巨大差异——根据 PDB 样本数据库和 Fortune Business Insights 公开数据，在国内市占率超过 50%的人血白蛋白在全球市场市占率仅 15%（2022 年）；国内免疫球蛋白类产品占比约 34%，全球占比为 51%。从人均用量角度来看，根据 Grifols 公司统计，中国大陆静丙用量 20 克/千人，美国 248 克/千人，存在至少十倍差距。 从价格来看，以静注人免疫球蛋白（5g 规格）为例，美国价格远高于国内。新冠疫情期间， 静丙广泛用于医护人员的防护和患者治疗，权威专家和多个诊疗方案中明确推荐使用静丙， 2022 年年末疫情封控放开后静丙等产品需求迅速增加。我们认为目前国内静丙人均使用 量相对海外仍然较少，医生认知度相对不高，未来来看，新冠疫情帮助提高医生与患者对 静丙的认知及普及，有望打开其远期成长空间——根据 PDB 样本医院数据库统计，23H1 静丙销售额 13.69 亿元，同比增长 48.41%。

供给端，短期来看，根据派林生物公司公告，2022 年中国总体采浆量约 10181 吨， 较 2021 年增长约 7.8%，采浆量总体受疫情管控影响，增长较为缓慢，尤其是 2022 年下 半年受到的影响较为严重，行业整体保持供求紧平衡的格局。短期来看，我们认为随着下 半年行业采浆逐步恢复到正常节奏（2023H1 天坛生物、派林生物采浆量分别为 1125 吨和 近 550 吨，其中天坛生物 2023H1 采浆量同比增长 10.8%，派林生物采浆同比实现较好增长且趋势良好，此外，上海莱士 2023H1 采浆量也稳中有升），在行业终端需求高景气度 下，供给端的恢复有望进一步驱动业绩稳健增长。

中长期来看，新冠疫情下血制品战略资源属性进一步凸显，考虑到近年来国家强调生 物制品的安全供应，而进口白蛋白常年占据 60%以上的比例（数据来源：PPTA, 全称 Plasma Protein Therapeutics Association，世界血浆蛋白治疗协会），我们认为“十四五” 期间国家有望加速国内浆站建设，从而缓和中国长久以来血制品资源紧缺并长期依赖进口 的局面（如根据天坛生物公告，天坛生物浆站数量由 2020 年年末的 58 个增加至 2022 年 年末的 102 个，华兰生物由 2020 年年底的 25 个增加至 2022 年年末的 32 个）。经过 1-2 年左右的建设期，我们认为大部分在建的浆站今年有望完成建设和验收并拿到采浆许可贡 献浆量，叠加新浆站开始采浆后的爬坡周期，未来几年行业内采浆量料将呈现加速增长的 态势，供给端有望持续驱动行业稳健增长。

医疗服务篇：短期需求反弹可期，远期发展空间广阔

医疗恢复性需求可期，关注高弹性细分赛道

消费升级叠加人口老龄化拉动医疗行业需求。根据国家卫健委发布的《2022 年卫生 健康事业发展统计公报》，公报中 2022 年全国卫生总费用初步推算为 84846.7 亿元，约占 GDP 的 7.0%，相较于美国的 15%以上水平尚有提升空间，同时 2016 年至今我国公立医 院检查、手术费用增速持续快于药品支出费用增速。随着经济的不断发展，预计我国的人 均可支配收入及健康观念将不断提升，医疗卫生消费将迎来长期稳步发展阶段。

2023 年起医疗服务行业显著复苏，盈利能力有望稳中向好。我们将爱尔眼科、华厦 眼科、普瑞眼科、通策医疗、三博脑科、锦欣生殖、海吉亚医疗、固生堂作为板块统计对 象（其他部分个股由于收入或利润端波动较大暂不纳入统计），医疗服务板块 2023H1 收 入及净利润增速分别为 24.74%/38.89%，收入端和利润端同比均实现明显增长,彰显医疗 需求刚性及优秀上市公司的经营韧性。毛利率方面同样小幅提升 0.62PCTs 至 44.78%， 净利率提升 1.71PCTs 至 16.74%，主要由于诊疗量复苏下的规模效应兑现。各项财务指 标整体维持稳健，我们预计 2024 年起行业成长性及盈利能力有望维持稳中向好。

政策催化剂持续落地，民营精益化运营能力逐步凸显

引导公立医院高质量发展，床位规划有序推进。国家卫健委于 2022 年 1 月印发的《医 疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年）》明确，未来对社会办医区域总量和空间不作 规划限制，鼓励社会力量举办的医疗机构牵头成立或加入医疗联合体。同时《原则》明确 加强社会办医的规范化管理和质量控制，提高同质化水平；探索社会办医和公立医院开展 多种形式的协作，诊所设置不受规划布局限制，实行备案制管理。我们判断未来具备标准 化异地扩张能力的优秀专科民营医疗集团具备较大发展空间。

近年来国家出台多项政策加快推进 DRG/DIP 改革的落地，2021 年年底国家医保局发 布的《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》明确，2024 年 DRG/DIP 方式覆盖所有符 合条件的医疗机构，我们预计推行后将驱动公立医疗供给端调整（如术前和术后检查从住 院转移至门诊）、发展门诊业务（不受 DRG/DIP 管控）等，同时手术用耗材集采等政策趋 向不断推进驱动优质医生外流，未来差异化医疗服务需求有望加速向民营医院转移。优秀 医疗机构有望凭借精细运营、技术壁垒、品牌优势等方面因素脱颖而出，占据更大的市场 份额。

我们判断，通过建设复制性强的专科连锁发展模式，优质的民营医疗服务公司将望迎 来连锁化、集团化发展契机。建议按照以下标准甄选优质细分赛道：①在技术、资本开支 或者行业的牌照上具备一定的进入门槛；②具备标准化扩张基础；③行业龙头具备较强领 先优势。我们判断眼科、齿科、辅助生殖、中医、肿瘤等领域的专科龙头具备显著的品牌 及成长性优势，建议关注具备高进入壁垒、扩张模式良好、逐步建立品牌力的行业龙头固 生堂、国际医学、爱尔眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖等。

消费医疗篇：国内市场如日方升，国产替代趋势初显

CGM：空间广阔，优秀厂商有望分享全球行业成长红利

技术革新迭加消费升级，CGM（连续血糖监测）正在糖尿病管理中大放异彩。与血 糖仪相比，CGM 具有多重优势。1）对治疗有指导意义，显示葡萄糖变化率及变化方向， 可帮助了解血糖波动的趋势和特点；2）微创、患者体验佳；3）覆盖定时监测盲区，实时 发送高低血糖警报，降低患者风险；4）CGM 控制糖化血红蛋白（HbA1c 为主）效果好， 有助于降低糖尿病患者长期并发症危害。

国产 CGM 研发获批加速，行业国产化率持续提升。我国 CGM 市场预计将保持高速 增长态势，当前进口厂商雅培、美敦力为主要参与者。据灼识咨询数据（转引自微泰医疗 招股说明书）显示，2020 年我国 CGM 市场规模仅为 1 亿美元，2015-2020E CAGR 为 73%；灼识预计行业规模将于 2030 年达到 26 亿美元，2020-2030E CAGR 为 34%。截至 2023 年 11 月，行业内合计共有 11 家企业获得 CGM 产品的注册证。2021 年底中国本土 厂商如微泰医疗、硅基仿生等产品集中获批，2023 年 3 月鱼跃医疗 CT3、传统血糖监测 龙头三诺生物的第三代技术路径的 CGM 产品上市获批，对比外资于国内上市的现有产品 看，本土厂商的产品从准确度（Mard 值）、实现免校准、传感器寿命达 14-15 天左右，技 术优势已基本持平或略高于外资水平。

医保覆盖面加速，海外市场空间广阔。美国及欧洲发达国家医保体系均对 CGM 产品 有所覆盖，其中美国公共医疗保险（Medicare）近年来逐步扩大医保支付范围至更多 II 型 糖尿病患者，降低患者支付负担。根据 2023 年 4 月美国联邦医疗保险和医疗补助服务中 心更新的对于 CGM 产品报销条件及规则，Medicare 已基本实现对一型及对胰岛素输注依 赖、或获得医生评估的低血糖二型患者使用 CGM 的全覆盖，而欧洲地区如英国、法国、 德国等针对 CGM 产品的医保报销体系也逐步完善。

全球处于高速发展阶段，发达地区渗透率仍具备较大提升空间。CGM 市场正处于高 速成长期，根据灼识咨询数据（转引自微泰医疗招股说明书），全球 CGM 市场规模已经从 2015 年的 17 亿美元增长到 2020 年的 57 亿美元，CAGR 达 28.2%。灼识咨询预计 2030 年 CGM 市场规模将达到 365 亿美元，2020-2030E CAGR 为 20.3%。其中，得益于本土 厂商技术实力强劲及医保覆盖完善，美国为 CGM 主要市场，2020 年市规模为 27 亿美元， 占比为 47%，灼识预计未来 10 年仍将维持 19%的增速。美国、欧洲等发达地区 CGM 渗 透率具备较大提升空间。根据灼识咨询的统计及预测，2020 年，美国/欧盟五国 CGM 渗 透率在 I 型糖尿病中已经达到 26%/18%，由于 CGM 对 I 型患者更为刚需，渗透率仍有提 升空间，预计 2030 年可达 64%/61%。

内资企业海外拓展进程加速。目前内资厂商均已开启海外注册申报程序，其中三诺生 物、微泰医疗、鱼跃医疗、硅基仿生及产品均获得欧盟 CE 认证，具备进入欧盟市场的准 入资格。同时三诺生物 CGM 产品的美国 FDA 临床试验有序推进中，考虑到国内厂家具备 生产成本优势，优秀企业有望实现出海销售，分享全球行业成长红利。

眼科耗材篇：国内市场如日方升，国产替代趋势初显

美国、我国港台等地角膜塑形镜市场起步早，当前已迈入稳步阶段，我国大陆市场尚 处普及阶段。目前角膜塑形镜在多个国家和地区已广为民众所接受，普及率较高。据 Philip B. Morgan 在期刊 Contact Lens and Anterior Eye 发表的文章《International survey of orthokeratology contact lens fitting》以及前瞻产业研究院数据显示，2018 年角膜塑形镜 在美国渗透率达 3.5%，在中国香港渗透率达 9.7%，在中国台湾渗透率约为 5.4%；而角 膜塑形镜行业在中国大陆起步较晚， 2021 年中国大陆角膜塑形镜市场渗透率仅为 1.68% 左右，角膜塑形镜行业在中国大陆尚处于普及阶段。

角膜塑形镜已纳入近视防控政策，助推角膜塑形镜需求加速释放。儿童青少年近视防 控已上升为国家战略，重视度不断提升。角膜塑形镜近视防控疗效获国家级认可，已纳入 多项近视防控政策。2018 年 6 月国家卫健委发布的《近视防治指南》首次将角膜塑形镜 纳入单纯性近视矫正措施，肯定了角膜塑形镜在近视防控中的有效性。2019 年 10 月国家 卫健委发布的《儿童青少年近视防控适宜技术指南》提出 7 项近视防控适宜技术，其中“科 学诊疗与矫治”一项提出了三种具体措施，即遵医嘱佩戴框架眼镜、使用低浓度阿托品或 佩戴角膜塑形镜，再次肯定了角膜塑形镜的配戴疗效。

角膜塑形镜行业相对集中，当前进口产品占主导、国产替代空间大。根据 Eshare 医 械汇（微信公众号），2021 年角膜塑形镜行业 CR3 达 50%以上，其中欧普康视以 22.33% 的市场份额，成为国内角膜塑形镜细分领域的龙头；国内角膜塑形镜企业起步较晚，目前 仍在初步发展阶段，总体上现阶段进口品牌市场份额领先内资品牌，2021 年进口品牌（包 括中国台湾地区的品牌）市场份额超 70%，国产替代空间较大。

眼科服务细分市场：赛道具备消费属性，业绩高速增长值得期待

眼科医疗服务赛道超千亿规模，灼识咨询（转引自华厦眼科招股说明书）预计 2015-2025E 复合增长率达 17.4%。在青少年近视防控、成人摘镜需求、老年人白内障及 老花治疗等多重需求推动下，眼科医疗服务市场持续扩容。据《中国卫生健康统计年鉴》和灼识咨询（转引自华厦眼科招股书），2022 年中国眼科医疗服务市场规模据灼识咨询预 计（转引自华厦眼科招股书）已达 1580 亿元，且 2015-2025 年 CAGR 为 17.4%。根据 灼识咨询（转引自华厦眼科招股说明书），在细分市场上，2019 年医学视光、白内障、屈 光手术分别占据眼科医疗服务细分市场的前三位，市场规模占比分别为 21.3%/18.1% /16.8%；其次为眼底疾病和眼表疾病，占比分别达到 14.6%/8.8%。

民营眼科医院具备相对优势，加速承接诊疗业务。根据灼识咨询，2015 年到 2019 年 我国民营眼科医院市场规模从约 189.3 亿元增长至约 401.6 亿元，对应 CAGR 为 20.7%， 且预计到 2025 年民营眼科专科医疗服务市场规模或将达约 1,102.8 亿元，对应 2020 年至 2025 年 CAGR 高达 20.0%。考虑到眼科诊疗需求不断攀升，民营眼科医院凭借全面灵活 的服务能力、针对性强、运营模式可复制性强的比较优势，凸显竞争力。

眼健康受国家高度重视，政策春风利好民营医院。国家出台多项政策鼓励眼科医院发 展。2018 年《卫生健康委关于印发医疗消毒供应中心等三类医疗机构基本标准和管理规 范(试行)的通知》鼓励眼科医院连锁化、集团化经营。2022 年《"十四五”全国眼健康规 划（2021-2025 年）》鼓励实力强的眼科专科医院和综合医院眼科牵头建设专科联盟。此 外 2019 年《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》明确提出严格控制公立医院数 量和规模，为社会办医留足发展空间，从拓展社会办医空间、扩大用地供给、推广政府购 买服务、落实税收优惠政策四方面推动民营医院发展，民营眼科医院有望持续蓬勃发展。

医美：新材料新蓝海，中高年龄层、高端需求愈发坚挺

行业空间大、增速快、渗透率低，医疗美容或将发展成黄金赛道 ，中国医疗美容市场增长率远高于全球市场，中高年龄层、高端客户医美消费意愿提升。 据 Frost & Sullivan（转引自爱美客 H 股招股书），按服务收入计，2017-2021 年中国医疗 美容市场规模由 993 亿元增至 1891 亿元，CAGR 为 17.5%；预计于 2030 年达到 6382 亿元，2021-2030 年 CAGR 为 14.5%。据艾尔建美学与德勤《中国医美行业 2023 年度洞 悉报告》，2023 年医美消费意愿较 2022 年整体较为稳定，其中医美年消费>5 万人群及 36-40 岁人群的医美消费意愿出现较明显的提升，并未过多受到此前疫情的影响。中高年 龄层渗透率提升仍具备较大潜力，抗衰需求或将持续提升。据 Frost & Sullivan（转自爱美 客 H 股招股说明书），2020 年我国医疗美容消费者中，20-30 岁年龄层渗透率最高，20-25 /25-30 岁渗透率为 40%/24%，对比成熟市场，美国 19-34 岁渗透率仅为 17.5%，医美人 群主要集中于 35-64 岁，抗衰为主要需求。我们预计随 80-90 后群体年龄增长，消费者抗 衰诉求或将进一步增强。

医药商业篇：商业趋向整合创新，零售增长高确定性 凸显

医药流通：监管加强催化行业整合，合规需求助力新业态发展

医药流通行业整合正在延伸，优质流通商扩充版图。在反腐风暴之前，医药流通行业 的整合已经从药品扩展到器械领域。2023 年 4 月，浙江省流通区域巨头英特集团公告收 购百善医疗 51%股权，百善医疗是浙江省 IVD 产品头部渠道商，是迈瑞医疗省内最大渠道 商，此项收购使英特集团快速扩张了在省内器械流通的布局，药品、器械双轮驱动下，公 司可以通过协同效应加深在医药流通领域的护城河。

作为我国流通企业的前三大巨头之一，华润医药的商业子公司华润医药商业在今年动 作频频。2023 年 5 月，公司通过收购控股立方药业，快速搭建了安徽省院外市场网络； 2023 年 6 月，公司收购科伦医贸 51%股权，并于 9 月将其更名为华润科伦医药，根据公 司公告，科伦医贸是中国药品流通行业前 20 强，本次收购有助于扩展华润医药商业在西 南地区尤其是四川省的市场扩展，将助力华润医药商业在西南地区突破百亿规模；2023 年 9 月，博雅生物公告将广东复大医药有限公司 75%的股权转让给华润医药商业，本次整 合有利于博雅生物聚焦主业，同时补足华润医药商业血液制品流通业务的短板，可谓双赢。

SPD：合规监管促进渗透率提升，头部流通企业优势明显。SPD 业务指全院医用物 资一体化管理模式，通过采用现代化供应链管理方式，帮助医院降本增效。短期来看，在 医药反腐的大背景下，SPD 系统的接入能够有效提高医院医用物资使用的透明度，为监管 提供有力抓手；长期来看，我国医疗行业改革的方向是不断地降本增效、优化支出和提高行业整体的运营规范化。对于医院而言，SPD 能够优化医院运营管理的效率，降低医用物 资储存和调配的成本，是其顺应医疗改革的必然选择。

SPD 业务正在加速渗透，据众成数科统计数据，2017-2022 年 SPD 中标项目数复合 增速为 76%。在医院引进 SPD 管理模式的过程中，头部医药流通企业凭借其与下游医院 的合作优势以及丰富的物流管理经验，成为了 SPD 行业的先驱者和主导者。龙头企业强者恒强，实现省级区域全覆盖。医药分销行业集中度逐步增强。根据 Wind， 2022 年，上海医药、九州通、华润医药、国药控股分别实现分销收入 2057 亿元/1352 亿 元/1832 亿元/3918 亿元，同比分别增加 7.9%/14.3%/15.6%/3.9%。

根据 Wind，2023H1，各公司分销收入继续增长。根据各公司公告，上海医药、九州 通、华润医药、国药控股实现分销收入分别为 1188 亿元/770 亿元/1019 亿元/1986 亿元， 同比分别增加 19.8%/17.1%/17.4%/15.2%。 从地域分布上来看，四大分销龙头基本实现了省级单位的全覆盖。根据各公司公告， 截至 2023 年 6 月，华润医药、上海医药和九州通覆盖的客户数量分别为 15 万家/3.2 万家 /54.7 万家，国药控股地级市覆盖率达到了 99%，县级单位覆盖率为 93%。各公司分销产 品种类涵盖了药品、器械、保健品和非药等中类型。我们认为，在行业整合的进程中，各 商业巨头基于网络覆盖优势和品类优势，加深全行业布局，积极推进新业务形态，其行业 地位将进一步巩固，医药商业行业也将趋于集中。

专业医生平台：2030E 远期空间 25 倍，医疗反腐成为催化剂

专业医生平台具有医生端和企业端双向赋能良性循环的商业模式，符合医生增效和企 业降本的需求。医药代表是企业和医院交流的学术桥梁，在过去 20 年促进了中国医药行 业快速发展。专业医生平台以专业医学内容和学术工具作为抓手获取医生会员，满足医生 学习、临床、科研三大需求，在此基础上开展一系列 To B、To C 业务。目前最成熟的业 务是精准数字医药营销，基于医生高活跃度和高粘性构建医生精准画像，辅助企业精准推 送产品循证证据。循证证据是医生所需要的前沿医学内容，因此精准数字营销双向满足医 生和企业的需求，商业模式容易形成良性循环驱动平台快速成长。根据日本 M3 的统计， 专业医生平台具有很强的效率优势，每名营销人员对接医师数量约为医药代表的 5 倍，月 平均访问次数约为后者的 16 倍，与医生日交流次数则约有 4 倍，符合医药产品降价、利 润压缩，营销降本增效的趋势。

基于医生平台的数字营销 2030E 远期空间约为 2021 年市场规模的 25 倍。考虑医保 控费、政策监管等因素，中国基于医生平台的营销市场规模提升主要是数字营销开支占比、 基于医生平台的营销开支占比共同提升导致。以日本成熟市场经验作为借鉴，我们认为中 国市场增长将快于日本。我们测算中国基于医生平台的数字营销市场规模 2030E 远期空间 约 322 亿元（2021 年市场规模 13 亿元的 25 倍），2021-30E CAGR 为 43%。

在医疗反腐背景下，医药代表入院和举办学术会议受到影响，专业医生平台行业有望 迎来快速增长阶段。我们预计基于医生平台的营销市场规模将高速增长，预计 2025E 市场 规模达到 44 亿元，2022E-25E CAGR 为 40%，由于企业转型基于医生平台的数字医药营 销需要 1-3 年的时间做新营销渠道测试，我们预计 2023E-25E 市场规模同比增速逐步提升, 分别为 30%/40%/50%。

从收入来看，医脉通和梅斯健康市场份额行业前二。根据梅斯健康招股书，2021 年 数字医药营销行业市场格局较为集中，CR4 达到 59%，其中医脉通和梅斯健康市场份额 占比分别为 20%和 14%。基于医生平台的数字医药营销行业竞争激烈。从医生资源来看，医脉通和梅斯健康有望成为行业龙头。根据日本 M3 经验，医生覆 盖率达到 60%以上之时适合开展数字营销业务。我们认为医脉通、梅斯健康、丁香园具备 足够的医生会员覆盖度，但医脉通和梅斯健康的月活用户数量更高，或成为领先优势。

医药零售：门诊统筹快速推进，龙头药店渠道价值凸显

2023 年 2 月，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的 通知》，《通知》明确：① 高度重视定点零售药房纳入门诊统筹工作，各地医保部门务必 将门诊统筹基金用于扩大医药服务供给，此举有利于提升参保人员就医购药的便利性可及 性；② 积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务；③ 完善定点零售药店门诊统筹支付政 策，明确门诊统筹基金支付范围，完善门诊统筹总额预算管理，加强门诊统筹医保服务协 议管理，并做好门诊统筹费用审核结算；④ 明确定点零售药店纳入门诊统筹的配套政策， 加强药品价格协同，加强处方流转管理，并加强基金监管；⑤ 强化组织保障。

门诊统筹资质或将成为重要竞争优势，政策利好龙头药店。《通知》明确药房凭处方 买医保目录药品可以用统筹医保支付，有利于处方药外流；《通知》明确 30 个工作日的结 算周期，有利于药店资金回笼。门诊统筹落地将推动参保患者前往具有门诊统筹资质的药 店，叠加近期国谈药品目录扩容，处方外流步伐加快，我们判断门诊统筹资质或将成为获 客核心竞争力，并有望同步带动店内其他品类销售增长。综上，我们认为具备与属地医保 对接优势以及规范管理规范的连锁龙头有望受益明显。

上市公司门店快速扩张，处方外流扩大发展空间。根据各公司公告，重点上市公司（老 百姓、大参林、益丰药房、一心堂）2019-2022 年门店数量 CAGR 达到 24.5%，考虑到 新建门店在前三年内的收入和利润高成长性，我们认为未来几年上市公司业绩快速成长的 高确定性值得关注。2023 年以来全国多地加快推进门诊统筹对接线下药店，同时经过两 年试行后“双通道”药店的全国推广具备高确定性，后续国谈品种放量有望带来院内患者 处方外流，并带动 OTC、保健品等品类销售增长。

龙头规模优势不断体现，业绩增长持续兑现。从区域分布和收入规模来看，医药零售 行业头部阵营优势明显，同时龙头连锁在各自重点布局区域（如大参林在广东省）的市占 率已超过 20%，头部阵营公司的先发优势和区域布局优势已经基本确立。从行业成长和自 身发展规律角度，未来全国性的龙头连锁有望诞生，零售板块抗风险能力及投资确定性进 一步加强，我们长期看好行业高速增长。

业绩影响因素逐步消除，中长期受益行业景气度提升。2023Q1-3 医药零售板块收入 及利润端受①2022 年疫情基数较高；②2023 年小规模纳税人税率调整影响，短期业绩相 对平淡。我们预计 2024 年起，随着①基数回归正常；②小规模纳税人税率同比可比；③ 消费水平逐步回升下中药、非药品等有望长期保持旺盛需求；④全国集采、双通道及门诊 统筹推进下医药零售渠道议价能力增强，较高的同店销售增速及盈利能力有望获得长期保 障，医药零售行业 2024Q1 起有望迎来逐季恢复。

参照 2022 年 3 月国家财政部、税务总局联合发布的《财政部 税务总局关于延续实施 应对疫情部分税费优惠政策的公告》，2022 年 4 月至 12 月增值税小规模纳税人适用 3%征 收率的应税销售收入，免征增值税。参照 2023 年 1 月国家财政部、税务总局联合发布《关 于明确增值税小规模纳税人减免增值税等政策的公告》，2023 年：①对月销售额 10 万元 以下的增值税小规模纳税人，免征增值税；②增值税小规模纳税人适用 3%征收率的应税 销售收入，减按 1%征收率征收增值税。2023 年 8 月 1 日，国家税务总局再次发布了《关 于增值税小规模纳税人减免增值税政策的公告》，明确以上两项减免事项执行至 2027 年年 底。

上线下监管趋同，第三方平台持续规范。市场监管总局于 2022 年 9 月发布《药品 网络销售监督管理办法》（自 2022 年 12 月 1 日起施行）。《办法》明确药品网络销售企业 须为线下实体药店企业、药品上市许可持有人（仅能销售其取得药品注册证书的药品）或 取得药品经营许可证的经营企业。同时考虑用药安全风险和线上线下一致性管理要求对处 方药网络销售实行实名制，并按规定进行处方审核调配；规定处方药与非处方药应当区分 展示，并明确在处方药销售主页面、首页面不得直接公开展示包装、标签等信息，此外强 调“先方后药”和处方审核的管理要求。《办法》进一步规范线上药品流通，我们判断线 上平台及线下药店监管一致性不变，有助促进药品流通行业规范发展，实现良性竞争。

从当前位置来看，几家重点连锁零售公司估值处于 2020 年以来的偏低水平，但板块 短期业绩确定性及长期成长性有望随着内外部的环境变化持续强化。预计 2024 年行业内 生增速恢复叠加外延扩张、处方外流快速落地，板块业绩及估值有望迎来双重修复。我们 认为当前时点医药零售板块配置价值值得重点关注。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）