2023年产业园专题报告：多视角研判现金流稳定性

前言

2021年房地产开发规模持续下行，大量传统开发房企接连出险，相比之下，拥有优质资产、以收租为主的上市企业现金流保 持稳定。另一方面，随着公募REITs的推出，近期仓储物流、产业园区、保障房等领域REITs接连上市，具有稳定性现金流的 收租类资产逐步受到市场关注。本篇报告为收租类资产系列报告第一篇，我们选择产业园区作为切入点，不同于市场已有研 究，本篇报告除分析产业园现状、特征、盈利模式外，更多从影响产业园的现金流稳定性出发，着重探讨及分析影响产业园 租金表现的主要因素。

产业园现状、模式及特征

产业园区定义及发展历程

产业园属于产业地产范畴，是由政府或企业为了促进某一产业发展为目标而立的特殊区位环境，指在一定的产业政策和区域政策的 指导下，以土地为载体，通过提供基础设施、生产空间（如办公楼、厂房、仓库、技术平台等）及综合配套服务，吸引特定类型、 特定产业集群的内外资企业投资、入驻，形成技术、知识、资本、产业、劳动力等要素高度集结并向外围辐射的特定区域。

自1979年蛇口工业区创立以来，我国产业园区经历了探索起步、粗放快速发展、整顿调整、转型升级多个阶段的发展，完成了从早 期劳动密集型为主的传统工业园向精细化、专业化的现代化园区转型发展，形成了多个重要产业集群及以蛇口园区、张江园区、苏 州工业园区等为代表的一批优秀产业园区。

布局东强西弱，为经济及财政重要支撑

根据《中国开发区审核公告目录》（2018版）和中国开发区网的统计，截止2023年10月，全国现有国家级经开区230个、国家级高新 区177个，省级开发区1850个。从区域分布来看，东部、中部和西部国家级经开区地区数量分别为112家、68家和50家，基本符合中 国经济“东强西弱， 由沿海向内陆递减”的分布趋势。

根据商务部数据，2022年全国230家国家级经开区地区生产总值15万亿元，同比增长8.7%，占同期国内生产总值比重为11.4%；财政 收入2.5万亿元，同比下降3.3%，占全国财政收入比重为12.9%；税收收入2.3万亿元，同比下降0.8%，占全国税收收入比重为 13.7%，产业园区已成为全国重要经济及财政支撑。

政企两大运营主体、轻重两大开发模式

根据开发与运营主体不同，产业园区开发模式可分为政府主导、企业主导、政企联合。早期园区以政府主导为主，政府提供产业及 税收支持政策，一般通过派出机构（产业园区管理委员会）负责园区建设和发展，如苏州工业园区。企业主导型模式指政府通过招 标方式选择企业作为园区开发、运营主体，开发运营企业负责对产业园进行统一规划设计、基础设施建设、招商运营等，如联东集 团联东U谷。政企联合模式是双方联合设立开发公司负责产业园建设，可分为开发合作与产权合作，如华夏幸福产业新城。

根据开发资产运营模式不同，产业园区主要分为重资产模式和轻资产模式。重资产模式为早期产业园区主要开发运营模式，类似住 宅开发模式，一般模式为“开发-建设-出售-再开发”，如天安数码城。随着地产行业利润率下降，部分产业园区开发及运营商开始 寻求产业园转型升级，逐渐向轻资产模式转变，模式包括品牌运营输出、增值服务等。

园区开发运营门槛较高，涉及两个层面竞争

产业园区核心在于以产业为依托，以园区为载体，实现园区整体开发运营，涉及产业及城市规划、土地一二级开发及后期运营， 且开发及投资回收周期较长，对开发及运营商资金实力、资源获取及整合能力要求较高，决定了其相对较高的门槛。从市场参与 者来看，主要包括政府平台企业、专业园区运营商等。从竞争格局来看，包括两个层面竞争： （1）园区主体层面竞争。园区各项业务发展很大程度上取决于所在城市及园区经济总量、增长潜力、固定资产投资规模等因素。 因此，园区开发企业面临的竞争一定程度上体现为自身所在开发区与周边开发区之间竞争，除各园区政策优势竞争外，也将注重如 产业链资源、增值配套服务等软性竞争。 （2）园区开发运营商间竞争。如过往地产开发商都会把开发区作为拓展重点，给园区企业房地产开发业务带来较大竞争压力。相 比之下，如一级土地开发、招商运营等业务由于园区开发企业与当地政府天然关系、加上一级土地开发市场并未完全市场化，面临 市场竞争相对较小。从主要上市园区企业来看，由于盈利模式、业务结构的差异，各企业在收入规模、毛利率及负债率方面均存在 较大差异。

收入来源多元化，“开发+运营+投资”并举

从收入角度来看，产业园主要收入来源包括开发运营、增值服务、产业投资三方面。（1）多数园区开发企业从土地开发起步，早 期主要以园区基础建设开发、配套房地产开发、物业出租等作为主要收入来源，如华夏幸福。（2）随着土地资源减少和园区建设 深入，园区开发企业持续拓展行业价值链，通过为入园企业提供产业增值服务、园区配套综合服务等获取收益。（3）伴随园区入 住企业增加，产业投资及资本运作成为新的收入来源，如张江高科、苏州高新均通过“直投+基金”模式开展产业投资。

产业园供需趋势判断

短期供给端压力犹存，布局持续向核心城市集中

从供应端来看，2020-2022年全国300城工业用地推出及成交建面持续高位，2023H1全国300城工业用地成交建面4.2亿平， 仅同比略降0.3%，较高的工业用地出让意味着短期产业园区供应端压力仍存。从厂房竣工建面走势亦能看出供应端压力， 2021Q1以来，全国厂房竣工面积持续保持双位数增长，2023H1上半年累计竣工2.5亿平，同比增长11%。从工业用地城市成交占比来看，一线城市工业用地成交占比稳步提升，2023H1占比达6.6%，较2022年全年提升2.2PCT，产 业园区开发及运营商向核心城市集中趋势仍在延续。

需求端依旧承压，行业间分化明显

从需求端来看，产业园区需求受到大经济周期及小行业周期影响，从大的经济周期来看，2023年前9月全国工业增加值同比 增长4%，制造业固定资产投资额同比增长6.2%，9月制造业PMI自4月来再度超过50%，各项经济指标仍处于缓慢恢复过程中。从主要行业来看，以产业园区相对集中的生物医药、电子信息、汽车装备等行业为例，汽车、电气机械及器材制造业增速相 对靠前，2023年前9月固定资产投资增速分别为20.4%和38.1%，TMT、医药制造业增速相对承压，前9月固定资产投资额增速 分别为10.2%和-0.2%，较2022年全年回落8.6、6.1个PCT。

供需格局尚未见拐点，短期仍处于压力期

短期来看，尽管经济指标在缓慢恢复，但从工业增加值、制造业PMI、各行业固定资产投资额增速等指标来看，产业园区需求端 仍将相对偏弱，同时随着前期出让工业用地逐步竣工入市，供给端压力仍存，供需此消彼长背景下，预计短期产业园区行业仍 将承压。根据世邦魏理仕数据，北京商务园区自2022年来看，持续面临空置率上行与租金下降双重压力，2023Q2北京园区空置 率环比上升0.2PCT至20.1%，租金环比下降1.1%至每月每平米161元。 中长期来看，过去“圈一片土地、 布几个产业、发展一批企业”的传统产业园区发展模式不可持续，如何根据市场需求构建新 的发展模式，打造符合地方产业规划、未来产业发展趋势的新型产业园，将成为各个园区持续稳定经营关键。

产业园现金流影响因素拆解

租金为现金流主要来源，稳定性受多因素影响

租金收入为产业园现金流主要来源，租金水平、出租率及租约稳定性为关键影响因素。产业园收入主要包括租金收入、物管收入和 停车费收入，其中租金收入占比最高,如2022年建信中关村产业园REIT的租金收入占营收的98%。租金收入规模受到项目区位条件、 租金水平及未来增长趋势、出租率影响，租金稳定性则受到租户结构（租户行业分布和租户集中度）及租约情况（到期分布和续租 率）扰动；进一步拆分来看，则受到经济及产业周期、政策导向及区域供需、产业资源及增值服务等因素影响。前文已经分析，短 期宏观经济仍处于缓慢复苏、供给端压力仍大，均将对产业园招商形成冲击。本章节我们重点从中微观探讨影响租金的主要因素。

地方政策导向为影响园区出租率重要因素

产业园区是否契合当地政策导向，为影响出租率重要因素。产业园区自诞生起就离不开政策支持，土地、财政及税收方面的产业 扶持政策、政府招商机制与效率等均是吸引企业入驻重要因素。因此能否透彻把握地方产业发展政策导向、获得有利的政府政策 支持，甚至与政府联合招商是吸引企业入驻关键。根据成都市发布的《“十四五”制造业高质量发展规划》，2025年电子信息行 业预计营收突破1.5万亿，较2020年增长超40%。受此带动，2023年成都市印发了《关于进一步促进软件产业高质量发展的若干政 策措施》等文件支持行业发展，电子信息租户已成为高新、青羊、武侯等各区重要园区租赁客户。根据上海市经济和信息委员会 披露，上海已成立53个特色产业园区，重点聚焦“新赛道”发展载体，吸引新兴企业入住。

产业链资源为吸引企业入驻重要指标

产业链聚集效应及龙头带动效应为吸引企业入驻重要因素。除税收优惠、财政补贴、人才引进等政府支持政策外，上下游产业链资 源也是众多企业入园的重要考量。一方面，需要园区开发者通过创造良好投资环境，吸引产业龙头入驻，进而拉动配套企业在其周 围集聚，最终形成规模效应及完整产业链集群；另一方面，不定期组织上下游产业链论坛、联合相关行业协会举办专题研讨会等， 为园区企业构建交流互动平台。如张江设有上海集成电路研发中心和设计中心，吸引大量集成电路企业入驻，根据仲量联行统计， 除自用型企业布局选址外，集成电路企业在张江核心区租赁面积占比接近15%。

产业周期波动或带来园区出租率扰动

产业周期通过影响企业资本开支影响产业园出租率。由于企业在不同阶段扩张动能不一，在行业收缩阶段可能会对产业特征明显的 园区出租率形成冲击。如受当前互联网企业逐渐收缩，2023Q3华安张江光大REIT底层资产出租率为78%，建信中关村REIT底层资产出 租率为63.73%，较2022年均有明显下跌。根据世邦魏理仕对上海172个园区项目的调研，2018年来TMT及医药类租户占比持续提升， 而消费类及能源公共事业占比逐步下滑，亦反映出产业趋势对租户结构影响。

产业契合度为吸引企业入驻关键之一

产业园区规划是否契合不同产业及类型租户需求，为能否成功招商关键之一。不同行业对园区关注点不同，如电子信息、装备制 造园区对产业链上下游距离、电力及承重都有较高要求；同时不同用途租户对厂房设计亦要求不一样，如研发中心对私密性要求 较高等。因此从最开始园区选址、前期规划设计就必须契合产业及租户需求，才能为后续招商、运营打下基础，进而带来区域税 收、就业、经济增长，形成良性循环。

租户行业集中利于产业集聚，但加大单一行业风险

租户行业集中在增强产业链吸引力同时，加大单一行业风险。一方面租户行业集中度较高有利于实现产业集聚，吸引细分产业上 下游企业入驻，实现产业协同及完整产业链。如上市园区REIT中建信中关村和华安张江光大园租户主要集中在新兴信息技术服务 业， 2019-2021年平均租金水平和出租率都较为稳定。但同时对应单一行业周期风险更大，如受近年互联网行业收缩影响，华安 张江光大园在线新经济租赁面积占比在2021Q3达到49.1%，但2023Q3含在线新经济在内的TMT的租赁面积占比仅20.8%。

租户集中度高可能带来出租率阶段性波动

租户集中度高，一方面仅需维护少数客户关系，相对应维护成本相对较低；但另一方面若主力租户经营情况陷入困境或出现退租、 拒绝履约等情形，可能会对产业园区租金收入稳定性产生不利影响。如华安张江产业园REIT底层资产张润大厦大租户哲库科技2023 年7月31日提前退租，导致2023Q3末出租率（ 57.19% ）较2季度末（ 94.05% ）大幅下降36.9个百分点。

存量租约集中到期为租金波动潜在风险点

存量租户若租约集中到期，短期可能带来较大续租或招商压力，带来出租率及租金波动。如华安张江光大园主力租户租赁合同于 2022年末到期（占项目可租赁面积的28%），导致2023Q1其平均出租率降至70.57%。因此，对于产业园营业商，需要通过控制租户面 积占比、丰富租户面积结构和产业结构、调整大租户到期时间等举措，避免较短时间内集中到期及退租发生。

区域位置、运营商背景等亦是招商竞争力之一

区域位置及周边竞品均会对园区租金稳定性形成扰动。除园区本身设计定位、政策及价格优势外，所处区域交通亦是影响园区招 商出租因素之一。同时由于片区内可能存在多个园区，在区域及配套相对趋同背景下，亦会加剧园区招商的竞争难度。除此以 外，未来潜在供应量等也加大未来招商难度，分流部分租约到期客户。 运营商背景及配套服务也是重要影响因素。一般来讲，国有企业具有更强信用背书和政策优惠空间，无论是从盈利性还是安全性 角度来看，都具有优势。同时如智慧园区管理系统、基础设施硬件、企业员工住宿及餐饮等园区配套也是增强租户粘性的关键。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）