营收近二十亿，国内狂苗领军企业

国内狂苗龙头生产商，销量全球领先

辽宁成大生物股份有限公司（以下简称“成大生物”）成立于 2002 年，主营业务包括 Vero 细胞狂犬病疫苗及乙脑灭活疫苗，其 Vero 细胞狂犬病疫苗 2020 年批签发量达 912.21 万人份，市场份额达 52.01%，客户覆盖超过 2000 家区县级疾控中心。此外，公司积极开 拓海外业务，狂苗及狂苗原液 2022 年海外营收 1.37 亿元，产品出口至泰国，菲律宾，埃 及等多个国家。 公司生产的狂犬病疫苗是国内唯一能够用于 Zagreb 2-1-1 四针注射法的品种，该注 射法能够将注射周期由 28 天缩短至 21 天，简便操作流程并提高免疫保护率，目前公司冻 干针剂应用于 Zagreb 2-1-1 四针注射法销量达 60%以上。

市场竞争加剧，短期业绩承压明显。2022 年，公司实现营收及净利润分别为 18.15 亿元（同比-13.08%）、7.14 亿元（同比-20.00%），主要系市场竞争日益加剧，人用狂犬 疫苗营收减少；2022 年综合毛利率 87.11%，维持高水平稳定；期间费用率角度，近三年 公司三项费用率呈上升态势，2022 年销/管/研三费率分别为 20.31%/12.08%/11.65%，受 收入下降影响三大费用率略有提升。公司主营产品人用狂苗市场竞争激烈，短期业绩受到 较大冲击。

人才储备多元化，高管团队经验丰富。公司总经理毛昱曾担任公司外贸部部长，有丰 富的基层商务拓展经验，首席科学家孙伟强曾在知名医药外企赛诺菲担任研发科学家，拥 有深厚的专业背景和疫苗研发经验，主导公司产品研发。公司多名高管成员及核心技术成 员亦拥有深厚的医药从业背景，助力公司研发。

建立自主营销团队，销售费用率低于同业。公司长期坚持自主营销为主的营销策略， 不断提升市场推广活动的专业化程度和营销效率，内部销售团队成员超过 200 人，覆盖全 国除甘肃，青海，新疆，宁夏外各个省份，形成自主营销覆盖核心区域，第三方营销快速 拓展市场的布局。2022 年，公司销售费用率为 20.31%，低于可比公司平均水平。公司建 立自主营销团队，实现对销售费用的有效控制。

多方合作开发，研发剑指重磅疫苗品种。公司目前拥有疫苗在研项目 21 项，其中 6 项已经进入临床，包括四价流感病毒疫苗，13 价肺炎球菌疫苗等重磅品种，另有出血热疫 苗已经完成临床试验，目前公司进入临床的研发项目均为仿制疫苗，研发周期相对较短， 预计未来3~5年内将陆续上市，优化公司收入结构。公司临床前项目集中于创新疫苗研制， 与清华大学药学院，Intravacc 等多家机构开展合作，实现技术优势结合。公司专注于重磅 品种的研发，并通过多方合作加快研发进程。

股权结构相对灵活，国资入股添保障

辽宁成大绝对控股，国私资入股促发展。公司第一大股东为辽宁成大股份有限公司， 持股比例为 54.67%，其他股东持有的股权份额较少，辽宁成大享有绝对控股权，股权的 相对集中有助于公司层面战略决策的高效执行。穿透母公司辽宁成大股权来看，韶关市高 腾企业管理有限公司持有 15.30%的股权，辽宁国资委持有 11.11%的股权，分别是公司第 一和第二大股东，国资入股为公司后续的发展增添保障，同时国资和私资比例相当使得股 权结构相对灵活，有助于公司更好适应市场变化快速做出战略调整。

疫苗行业：国内监管步入正轨，进入高速良性发展期

全球疫苗市场稳步增长，国内增速位居世界前列

疫苗是目前人类预防疾病最为经济、最有效的武器。自疫苗出现以来，多种恶性传染 病得以根治。1977 年，WHO 宣布天花从地球上灭绝，全球脊髓灰质炎野生病例数由 1988 年的 350000 例降至 2019 年仅 56 例，而麻疹、风疹、白喉等传染病均得到有效控制。据 Frost&Sullivan 统计预测，全球疫苗市场规模 2023 年将达到 620 亿美元，2020-2025 年 CAGR 将达+17.3%，2025-2031 年 CAGR 将达+9.1%，未来疫苗市场迎来黄金十年发展 期，伴随全球经济发展，医保政策不断完善及民众健康意识不断增强，疫苗市场规模有望 持续扩大。

我国疫苗增速领先全球，潜在市场规模巨大。据 Frost&Sullivan 统计预测，我国疫苗 市场规模 2023 年将达到 1513 亿元，2020-2025 年 CAGR 将达+22.4%，2025-2031 年 CAGR 将达+10.9%，增速领先全球疫苗市场；细分领域来看，非免疫规划类疫苗增速表 现更加亮眼，2020-2025 年 CAGR 将达+22.88%，是我国疫苗市场规模增长的主要来源； 而且我国疫苗市场规模市场占全球市场的比例呈增长趋势，预计 2031 年将达 43.2%，中 国疫苗市场成长空间巨大。未来，伴随国内疫苗企业新品不断研发及监管体系不断完善， 国内疫苗市场产品结构及产品质量将逐渐完善，公众对疫苗的信心将不断提高，疫苗行业 有望持续高速发展。

市场份额跻身世界前列，人均疫苗消费和接种率仍有差距。自 1978 年实施计划免疫 以来，我国疫苗市场快速发展，成为世界第二大疫苗市场，但由于发展中国家巨大的人口 基数及较低的疫苗价格，我国疫苗人均消费仍远低于全球平均水平（据灼识咨询统计，中 国 2.1 美元/年，全球平均 4.7 美元/年），需求及价格均远未封顶。此外，与美国相比，我 国疫苗接种率较低（据灼识咨询统计，流感疫苗接种率美国为 45%，中国为 3%）。我国疫 苗市场份额虽已占据重要地位，但人均疫苗消费和接种率仍存在巨大的发展空间。

多重因素助力，疫苗出口市场扩容未来可期。近年来，国内疫苗企业质量标准不断提 高，叠加成本优势及一带一路政策支持以及新冠疫情爆发，我国疫苗出口市场不断扩大， 2022 年随着新冠疫情缓解，新冠疫苗需求锐减，我国疫苗出口量出现回落，但随着疫情 影响逐渐出清，疫苗出口量有望重回增长的轨道。目前疫苗出口方向主要为东南亚，非洲 等地，出口品种主要包括狂犬病疫苗，水痘疫苗及乙脑疫苗，三者占出口总额 60%以上。 成都所、康泰生物、沃森生物以及公司等国内疫苗企业均已布局向国外出口包括狂犬病疫 苗、麻疹疫苗、AC 多糖疫苗或疫苗原液在内的多类疫苗品种。未来国产疫苗龙头企业在 多重因素助力下将进一步拓展海外市场，提升出口销量。

国内疫苗市场走向规范化，二类疫苗大有可为

我国疫苗市场分为一类苗和二类苗。其中，一类苗主要面向儿童，由政府统一购买， 免费接种；二类苗面向儿童及成人，由消费者自愿接种。目前，我国一类苗共 14 个品种， 涵盖出血热、乙肝、百白破等重大传染病；二类苗共 43 个品种（截至 2017 年末），包括 狂犬病、流感、肺炎等疫苗。

近年来，我国二类疫苗市场品种及批签发量均获快速增长。2015 年以来，平均每年 有 10 个产品获批上市，包括 HPV 疫苗，23 价肺炎球菌疫苗，EV71 疫苗等重磅品种均 在近年集中上市，二类疫苗市场大幅扩容，2020 年批签发量达到 3.01 亿支，占比达 46%， 同比+38.99%，实现快速增长。

行业监管逐步完善，加速整合提供未来发展机遇。2016 年及 2018 年，我国相继出台 《疫苗流通和预防接种管理条例》修订案和《疫苗管理法》，实现对疫苗研发、生产、流 通、接种全生命流程的监管。伴随监管体制的完善，行业准入门槛及生产成本也将水涨船 高，趋近于国际水平，促进疫苗企业提升研发能力及生产集约化能力；同时，国产疫苗批 签发及质控能力将逐渐与进口疫苗趋同，进一步打开进口替代市场空间。

疫苗市场及销售趋于国际化。《疫苗管理法》新增“国家鼓励疫苗生产企业按照国际 采购要求生产、出口疫苗”的规定。这一条款有望成为中国疫苗企业走出国门的政策导向。 目前多款国产疫苗产品正在申请国际认证，有望进入国际采购名单，为疫苗生产企业开辟 除国内市场外新的盈利点。这点有利于公司未来将狂犬疫苗出口海外，带动业绩新增长。

人用狂苗市场前景广阔，国内市场短期缺口较大

发展中国家动物控制体系薄弱，狂苗需求刚性。狂犬病是致死性的人兽共患病，99% 以上的人类狂犬病病例由犬伤所致，感染狂犬病毒发病后的死亡率几乎接近 100%。狂犬 病的根除需要 70%以上犬只接种疫苗，目前包括中国在内的发展中国家动物管理松散，难 以实现根源性免疫。狂犬病疫苗是唯一用来控制和预防狂犬病的主动免疫制剂，在控制狂 犬病发病率方面起到了重要作用。

受刚性需求及复种需求（狂犬病疫苗有效期仅 180 天）影响，我国狂犬疫苗批签发量 历年来均较高，约为 6000~8000 万支，预计 2023 年市场规模将达 42.5 亿元。除中国外， 印度、泰国、孟加拉国，埃及等中国狂苗主要出口国也具备类似的需求刚性。伴随后疫苗 接种率上升、人们医疗意识增强和可支配收入增加，上述发展中国家狂苗市场快速增长， 预计 2023 年市场规模将达 6.8 亿美元。

宠物饲养量逐年增长，市场增长前景良好。根据《2018 年中国宠物行业白皮书》（狗 民网），截至 2018 年底，我国家养犬类总数达到 5085 万只，且这一数字伴随居民经济实 力增强，在未来有望不断增长。2017 年中国产业信息网统计数据显示，我国养宠家庭占 比 17%，相较发达国家数据仍有较大提升空间。随宠物市场规模的扩大、暴露前免疫知识 的普及，人用狂犬病疫苗仍有需求增长的空间。

长生疫苗事件后，国内市场短期存缺口。2018 年，长生生物狂犬病疫苗事件带来狂 苗行业格局巨变。事件发生前，长生生物占有约 20%的市场份额，事件发生后，长生生物 退出生产。此外，广州诺诚、宁波荣安迈丰生物也因本次事件受到波及，2019 年批签发量急剧下降，其中宁波荣安 2020 年已恢复批签发。

多品种竞争，Vero 细胞狂苗主流格局不改

我国狂苗使用多种细胞系，目前 Vero 细胞狂犬病疫苗占据市场主流。常用的狂苗生 产细胞系包括 Vero 细胞、地鼠肾细胞、鸡胚及人二倍体细胞，其中前三者为动物细胞疫 苗，最后一种为人源细胞疫苗。Vero 细胞是目前狂犬疫苗的主流细胞系，具有培养效率 高，外源性污染低，病毒滴度高等优势。同时，相比于人源细胞而言，Vero 细胞狂苗提纯 工艺简单高效，具备线性化扩产能力，带来较低的成本。

乙脑疫苗市场稳定，灭活品种份额有望扩大

我国乙脑发病率较高，疫苗需求稳定。流行性乙型脑炎是由乙脑病毒引起的中枢神经 系统急性传染病。我国人口数量众多，中南部气候湿润温暖，适宜受感染蚊子孳生，历年 来发病率较高。伴随全球气候变暖及北方降雨增多，近年来北部及西北部地区的发病率呈 上升趋势。从批签发情况来看，近年来批签发量为 8000~10000 万支，我们预计未来乙脑 疫苗市场规模将维持稳定。

减毒疫苗为市场主流品种，灭活品种独具优势。国内批准上市的两类乙脑疫苗分别为 减毒疫苗和灭活疫苗，其中减毒疫苗为免疫规划品种，灭活疫苗为非免疫规划疫苗，价格 更高，但相对于减毒疫苗，其稳定性及安全性更高，适用于免疫力低下人群。从发达国家 情况来看，灭活疫苗往往是唯一批准上市的品种，伴随国内经济增长，人民群众疾病预防 意识的提升以及对于更高安全性疫苗需求的增加，灭活苗份额有望增长。 

竞争优势：深耕病毒疫苗生产，积极研发拓展管线

狂苗市场地位稳固，海外销售全国居首

成大生物狂犬病疫苗为国内率先上市的 Vero 细胞品种，龙头地位稳固。公司核心产 品 Vero 细胞狂犬病疫苗“成大速达”于 2004 年底获得上市批件，自 2008 年起，市占率 十余年蝉联首位，其狂犬病疫苗具备多项技术优势。

国内唯一获批 Zagrab 2-1-1 注射法狂犬病疫苗，免疫周期大大缩短：公司狂苗 由于病毒效价高，安全性优良，不含抗生素及佐剂，获批可用 Zagrab 2-1-1 法 进行注射，免疫周期由 28 天降低至 21 天，大大提高医患便利性。率先采用生物反应器大规模细胞培养生产疫苗技术，量产能力优秀：2002 年， 公司独家受让了 Vero 狂苗生物反应器技术发明者阿卡迪博士的相关工艺，成为 国内首家利用大规模生物反应器生产狂苗的企业，解决了转瓶培养无法大规模生 产，产品效价低的问题。

全国多地采取自主营销模式，实现高效推广：公司在国内市场主要通过专门的自 有销售团队利用专业化推广方式销售疫苗产品，销售团队由 近 350 名销售专业 人员组成，拥有丰富的行业经验和多年的药品或疫苗销售经验。公司自主营销团 队与当地疾控所联系紧密，品牌优势明显。 市场竞争压力加大，积极寻求品种拓展：尽管公司生产的 Vero 细胞狂犬病疫苗 在病毒效价，售价及安全性上都具备市场优势，目前市场份额较大，但包括长春 卓谊等 6 家企业 Vero 细胞狂苗研发已进入 III 期，未来 3 年内市场竞争压力增大。

人二倍体狂苗起势迅猛，未来狂苗市场面临挑战。自康华生物人二倍体狂苗上市后， 其市场份额不断增长，作为人源细胞培养体系，其具备宿主细胞蛋白及残余 DNA 无需处 理的优势，且更易被大众接受，因此公司也面临一定的份额侵蚀风险。目前，公司冻干人 二倍体狂苗已进入临床 III 期，明年有望上市形成双品种格局，对冲市场风险。长期布局海外市场，2020 年海外销售额超 2 亿元。公司是目前海外出口额最高的疫 苗企业之一，自 2017 年狂犬病疫苗获得 PIC/S 认证后，出口额快速增长，向泰国、埃及、 缅甸等国出口狂苗及狂苗原液。2018 年，公司出口额占全国人用狂犬病疫苗出口市场总 份额的 88.6%，预计未来短期内将继续维持狂苗出口市场领先地位。

严格遴选经销商，研发面向国际市场。公司对海外当地经销商建立了完善的遴选体系， 与国外经销商长期合作，主要经销商合作年限均在 5 年以上。同时，公司研发管线设计放 眼国际，除狂苗外，公司目前在研的疫苗在研发管理、车间建设、生产等过程方面都严格 按照国际标准进行，以便未来在现有渠道及产品基础上进一步扩张海外市场。

创新应用核心技术，构建三大疫苗平台助力研发

生物反应器核心技术应用十余年，多项创新改进提高适用性。自 2002 年公司独家受 让 Vero 狂苗生物反应器技术工艺，并成为国内首家利用大规模生物反应器生产狂苗的企 业以来，公司通过十余年的生产和应用对生物反应器技术进行吸收、改进及创新，在提高 生产流程效率，改进细胞培养工艺及扩大平台应用范围方面进行了多项创新，形成了自主 的工艺平台。

立足核心技术，构建三大技术平台。为扩大公司研发生产管线，成大生物构建了细菌 疫苗，病毒疫苗及多联多价疫苗三大技术平台，并计划将其核心技术——生物反应器规模 化制备疫苗工艺应用于包括出血热疫苗，多价手足口疫苗，细胞工程流感疫苗等多个仿制 及创新疫苗品种的生产。

阶梯式布局在研管线，持续加大研发投入

布局三级管线，战略性选择在研项目。成大生物疫苗 22 项在研项目中，有 6 项已进 入临床阶段，1 项已获得临床批件，包括 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗，四价流感疫 苗，甲肝灭活疫苗等大规模批签发品种，在研项目市场前景均较为良好。

A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗：国内上市多品种脑膜炎疫苗，2020 年总批 签发量为 6564.94 万支，AC 群结合疫苗免疫作用更强，可适用于 3 岁以下儿童 接种，近年来市场份额不断扩大，根据 Frost&Sullivan 预测（转引自公司招股说 明书），2023 年我国 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗市场规模达 15.3 亿元。 主要竞争对手包括沃森生物（上市 AC 群多糖疫苗及 AC 群多糖结合疫苗），智飞 生物（上市 ACYW135 多糖疫苗，AC 群多糖结合疫苗及 AC 群多糖结合-b 型流 感嗜血杆菌）及罗益无锡。公司采用非动物源培养基及无毒白喉突变体 CRM197 蛋白，结合层析纯化工艺，可有效提高疫苗安全性并有效避免载体抑制。

四价鸡胚流感病毒裂解疫苗：国内流感疫苗上市品种包括三价及四价流感疫苗， 四价流感疫苗在三价疫苗 H1N1、H3N2、BV 病毒株基础上添加 BY 病毒株，是 WHO 公布的北半球季节性疫苗推荐组分，未来有望在多国实现免疫规划接种， 2018 年上市以来市场规模快速增长，2024 年有望达 33.1 亿元。2020 年，四价 流感疫苗批签发量 2184.19 万支，市场竞争较为激烈，6 家公司已上市（其中上 海所准备上市），3 家进入 III 期临床。

甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞）：我国属甲肝高发地区，2020 年发病人数达1.1 万人，年疫苗批签发量达 3179.3 万支。我国甲肝疫苗分为减毒疫苗和灭活疫 苗两类，灭活疫苗由于其安全性，市场份额快速增长。该品种市场竞争不大，灭 活疫苗上市企业仅默沙东，科兴制药及艾美康淮三家。公司采用非离子型表面活 性剂裂解细胞，并使用公司层析纯化工艺，实现有效性和安全性的提高。

13 价肺炎球菌结合疫苗：根据 WHO 估计，全球每年有 160 万人死于肺炎球菌 疾病，其中大部分为发展中国家 5 岁以下儿童。目前上市品种包括 23 价多糖疫 苗及 13 价结合疫苗，前者难以诱导低年龄儿童免疫，在 WHO 和美国疾控中心 的建议中，结合疫苗的接种均优先于多糖疫苗。2020 年 13 价肺炎结合疫苗中国 批签发量为 475.46 万支，接种率仅 1%左右，市场空间较大。目前该品种在研企 业较多，多处于研发早期。

公司战略性选择构建三级在研管线，短期仿制+长期创新双管齐下。公司在研管线分 为传统疫苗改进研发、国内早期疫苗品种研发及创新疫苗研发三个层次，结合公司三大疫 苗平台优势，实现产品阶梯性上市，短期内实现狂苗为核心，其他疫苗丰富收入结构。长 期来看，未来我国动物管理体系将日趋完善，兽用疫苗接种率提升将对狂苗市场产生不利 影响，创新及国内早期重磅疫苗的陆续上市将为公司带来新的利润增长点。

研发费用率持续增长，开展多个合作研发项目

公司研发费用率持续增长，高学历人才占比高。公司自主研发立足于现有的核心技术，结合丰富的产业化经验，领先的生产能力和广泛的营销网络覆盖，致力于疫苗新产品的研 发与上市。公司不断增加研发投入以满足多项处于临床试验阶段产品的研发需求，2022 年研发费用达到 2.11 亿元，截至 2022 年报告期内，研发人员数量达 183 人，其中硕士及 以上学历人员占比 54.10%。研发持续投入，高学历人才占比较高，是支持企业各研发管 线顺利推进的核心保障。

开展多家战略合作，实现优势互补。根据招股说明书披露，公司与四家企业及大学开 展了疫苗合作研发项目，包括 Introvacc，康乐卫士，博沃生物及清华大学药学院。公司自 身研发平台在前期的抗原筛选、细菌结合疫苗研究具备优势，同时公司生产平台在工艺放 大、临床试验和疫苗产品产业化方面实力强劲，结合合作方相关疫苗菌株构建和研发经验 等优势，有望实现在研项目加速上市。2020 年，公司向合作方支付技术服务费共计 3833.40 万元，占研发费用的 17.24%。公司与多方合作实现优势互补，加快在研项目研发进度。

财务分析：盈利短期承压，各项指标稳健

公司业绩短期承压，毛利率略低于同业公司。2020/2021/2022 年收入、净利润分别 为 19.96/20.88/18.15 亿元和 9.18/8.92/7.14 亿元，2022 年业绩短期承压主要系市场竞争 加剧，狂苗营收下滑。2020-2022 年公司综合毛利率为 86.25%/89.85%/87.11%，略低于 同行业可比上市公司平均水平，疫苗行业的行业壁垒、技术壁垒、前期投入等因素使得行 业毛利率水平较高，公司毛利率较低的原因主要是出口营收对应成本较高。

费用控制良好，公司整体费用率低于可比公司。2022 年，公司销售/管理/研发费用率 为 20.31%/12.08%/11.65%，整体费用率为 44.04%，可比公司平均水平为 59.42%，公司 整体费用率低于可比公司，主要系公司建立了自主营销团队，减少了聘请第三方机构进行 市场营销带来的高额服务费用使得销售费用显著降低。

资产负债率偏低，公司现金流充裕。公司历经十余年发展，目前经营及盈利情况稳定， 内部资金充裕。2020/2021/2022 年资产负债率分别为 8.04%/4.50%/4.04%，显著低于可 比公司平均水平。经营性现金流表现良好，2020/2021/2022 年现金流入净额营收比分别为 43.07%/24.25%/30.11%，公司现金流压力较小，偿债风险极低。 各项指标表现相对稳健，经营效率有待提升。2020/2021/2022 年存货周转率、应收 账款周转率分别为 1.02/0.64/0.54 及 3.86/2.84/1.75，公司总资产周转水平略低于同业。 2022 年由于狂苗产品销售受阻，存货、应收账款周转率较同期有所下降。

 

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