2023年亿华通动态跟踪：布局北方，立足重卡，燃料电池有望放量

1、 氢能第一家 A+H 上市公司，多年燃料电 池研发积累

1.1、 亿华通发展历史与现状

亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商，专注于设计、开发和制造燃料电池系 统及其核心零部件电堆。其产品主要面向商用车领域，如客车和货车。公司以北 京亿华通科技有限公司的名义于 2012 年注册成立，自成立以来一直是中国燃料 电池系统研发与产业化的先行者。从 2016 年开始，公司开始量产，并成为中国 最早实现具有自主知识产权的燃料电池系统和电堆批量制造的企业之一。在 2015 年 8 月改制为股份有限公司并更名为北京亿华通科技股份有限公司。公司 于 2016 年 1 月至 2020 年 6 月在新三板挂牌，并于 2020 年 6 月终止挂牌。同 时其 A 股在上交所科创板上市。2023 年 1 月，公司在香港交易所上市，募资净 额为 9.83 亿港元。 公司不断迭代开发各种型号的燃料电池系统，包括 30kW、40kW、50kW、60kW、 80kW 和 120kW，并于 2021 年 12 月发布了首个 240kW 型号，为国内首款额定 功率达到 240kW 的车用燃料电池系统，拥有先发优势。随着这一高输出功率新 型号的推出，公司的产品涵盖了从 30kW 到 240kW 的广泛范围，能够满足客户 在不同应用场景下的各种需求。 自 2016 年推出首款商业化产品以来，公司已经向超过 19 家中国商用车制造商 销售了 2000 多套燃料电池系统。这些燃料电池系统被安装在中国各城市运营的 商用车上，包括北京、张家口、上海、成都、郑州和淄博等地。

公司一直在加大技术人员和研发费用的投入。近年来，公司积极扩大员工规模， 并大量招募研发人员，以提高生产能力和研发水平。截至 2023 年 6 月 30 日， 公司的研发团队规模已经达到 336 人，占公司总人数的 31%。 研发费用占比 13%+，布局多项专利。仅 2022 年一年，公司就投入了超过 1 亿 元用于研发，研发费用占总收入的比例一直保持在 13%以上。此外，公司还拥 有一系列自主核心知识产权，截至 2022 年底已累计获得 845 项专利和 103 项软 件著作权。同时，通过参与国家科技专项课题获得科技部、北京市科委、上海市 科委等重大专项的支持，公司积极开展科研工作，取得了丰富的科研成果和技术 储备。

1.2、 亿华通财务分析

1.2.1、营业收入持续增长，盈利尚未实现

2019-2022 年营收持续增长，2023 年 H1 下滑较多。由于公司长期以来进行了 技术沉淀和管理精准布局，积极投入大量的研发费用，并凭借自身强大的生产能 力和竞争优势，公司的营业收入呈持续增长的趋势。从 2019 年到 2022 年，公 司的营收年复合增速达到了 10.1%。然而，2023 年上半年的营收出现了较大的 下滑，原因是受到了行业季节性销售变动的影响，公司营收下降了 42.96%。 公司在经营上始终专注于主营业务氢燃料电池发动机系统，将研发与技术创新置 于公司可持续发展的重要位置。2020 年，由于新冠疫情的影响以及燃料电池汽 车示范应用政策出台周期较长，国内燃料电池汽车的产销量同比均出现下降，导 致公司的营业收入增速变得缓慢。2022 年中国燃料电池汽车行业迎来了快速发 展，这得益于国家提出的“双碳”减排目标以及燃料电池汽车示范应用城市群政 策的落地实施。公司积极抓住了示范应用城市群政策所释放的有利机遇，进一步 加强了市场营销拓展的力度，从而实现了营业收入的持续增长。

公司目前所处的燃料电池行业仍属于产业化初期阶段，行业快速发展，技术更新 和迭代的速度较快。同时，随着公司经营规模的扩大，同时为了抓住燃料电池市 场规模化发展的机遇，公司的净利润出现了负增长，主要原因有以下几点： （1）规模经济效应尚未显现：燃料电池行业现阶段仍处于产业化初期阶段，市 场规模较小； （2）研发投入高：高新技术产业需要持续较高水平的研发投入，对经营业绩产 生了一定影响； （3）人员储备投入高：公司根据持续扩大的经营规模，相应的加大了在市场拓 展及人才储备等方面的投入，员工人数从 2021 年的 812 人增加到 2023 年 H1 的 1094 人； （4）技术进步较快：公司对部分已不能满足客户市场需求或适配公司在售产品 的存货及固定资产等计提了减值损失。

1.2.2、燃料电池系统销售是主要营收来源、毛利率持续下降

公司主要为各种商业应用（如公交车、城市客车及物流车）制造和销售燃料电池 系统。此外，公司还根据客户需求，提供燃料电池零部件的销售，例如车载氢系 统。另外，公司还为丰田和清华大学等客户提供燃料电池相关的技术开发服务， 并给予他们研发技术支持。 从 2019 年到 2023 年 H1，公司的主要收入来源是燃料电池系统的销售。这部分 收入分别占据了总收入的 86.9%、87.3%、82.3%、92.9%和 77.37%。

公司的主要营业收入来自于燃料电池系统销售业务，这个业务一直占据着公司总 营业收入的 75%以上。因此，可以说公司的业务结构相对稳定。具体到 2023 年 H1，燃料电池系统销售的营业收入为 1.19 亿元。从毛利率的角度来看，燃料 电池系统销售的毛利率整体上比较稳定。然而，与此相对应的，提供技术开发服 务和其他业务的毛利率近年来有所下降。

2、 燃料电池系统和整车纷纷步入快速增长 区间内

2.1、 燃料电池系统快速增长，专用车占 8 成以上

2.1.1、2022-2023 年 7 月燃料电池系统装车量快速增长

2023 年的 1 月至 7 月，燃料电池装车量从 14.4 MW 逐渐增加到 84.5 MW，呈 现出整体增长的趋势。与此同时，燃料电池累计装车量也从 14.4 MW 增加到 298.6MW，同比 22 年 1-7 月+99.0%。这说明随着产业链的成熟以及相关政策 的逐渐落地，燃料电池行业的发展势头良好。对于下半年来说，由于是装机旺季， 可以预期燃料电池装车量将继续增长。

2.1.2、2023 年 1-6 月燃料电池系统公司装机状况

2022 年燃料电池系统装机量市占率 CR5 为 66%，2023 年 1-6 月 CR5 为 45%， 集中度有所下降。具体来看，2023 年 1 月至 6 月期间，鸿力氢动公司（加上国鸿氢能，鸿力氢动系国鸿氢能全资子公司）的累计装机量占比为 15%。而捷氢 科技、亿华通、重塑能源、未势能源、以及国氢科技这五家公司的累计装机量占 比相当，总体装机量占比位于 6-8%的区间。需要强调的是，当前的燃料电池行 业处于发展初期阶段，个别大订单会对燃料电池车市场份额产生较大影响，从而 导致燃料电池系统装机量占比波动较大。

2.2、 补贴影响，燃料电池整车销售呈现季节性波动

2.2.1、2022-2023 年 7 月燃料电池汽车产销情况

截止 2023 年 8 月，我国燃料电池车保有量约 1.6 万辆。根据中汽协数据，2023 年 1-7 月，燃料电池车销量 2697 辆，同比 2022 年 1-7 月增加 65%。 补贴申报驱动燃料电池汽车销量季节性变化。北京市补贴申报周期是按照每年的 8 月 13 日至次年的 8 月 12 日为一个核算年度，同时燃料电池车需要满足一定里 程数才能拿到补贴，因此每年的 6 月成为销量小高峰。而其他地区则多以年底为 核算节点，因此 12 月也会迎来一波小高峰。2023 年 4 月至 6 月，燃料电池汽 车的销量呈现增长趋势，尤其是在 2023 年 6 月达到了 955 辆的峰值。在 2023 年 3 月到 5 月期间，产量也呈现上升态势，尤其是在 2023 年 5 月达到了 744 辆的峰值。补贴政策的波动对燃料电池的产销产生影响，导致企业提前约 2 个月 加速生产。

从 2021 年下半年开始，示范城市群陆续出台并实施了具体的推广政策。同时， 在近几年中，加氢成本和燃料电池系统成本也持续下降。根据国家《氢能产业发 展中长期规划（2021-2035 年）》，预计到 2025 年，我国燃料电池汽车的保有 量将超过 5 万辆。

2.2.2、2023 年燃料电池整车集中度下降，重载车占比提升

2022 年燃料电池车销量市占率 CR5 为 54%，2023 年 1-6 月 CR5 为 44%，集 中度有所下降。具体来看，2023 年 1-6 月期间，佛山飞驰燃料电池车的累计销 量占比为 11%，位列第一。其次是东风汽车，占比为 10%。厦门金龙、陕西汽 车、金龙联合、郑州宇通、北汽福田和南京金龙等七家整车厂的累计销量占比都 在 4%到 8%之间，表现相对较为分散。

与换电重卡相比，氢能重卡的增速更快。2023 年前 7 个月，燃料电池重卡的累 计销售量达到 1293 辆，同比增长了 94.7%。这一增幅超过了今年前 7 个月新能 源重卡销售量增长 20.0%的幅度，相差 74.7pcts。 然而，需要指出的是，2023 年 1-7 月燃料电池重卡在新能源重卡销售中的占比 仅为 9.3%。这表明燃料电池在新能源车市场中仍有巨大的增长潜力和空间。尽 管增速较快，但燃料电池重卡的市场份额相对较小，还有进一步发展和推广的空 间。

我国燃料电池车发展以商用车为主，乘用车数量较少。近年来，由于我国燃料电 池发展着眼于商用车领域，乘用车数量较少。同时，燃料电池补贴向大功率重载 车辆倾斜，对应在销售结构上，牵引车、载货车、自卸车、专用车的比例也在不 断增加。2023 年 7 月，这四者占比达到 76%，较去年同期提升 12pcts。这一 趋势呼应了燃料电池车在商业物流、运输和工程领域的需求。

3、 燃料电池处于快速增长前夜，资金问题

对行业影响较大 目前行业层面，氢能上下游标准开始加速完善，氢气作为危化品管理也逐渐松口。 而跑通商业模式，需要从购置成本和使用成本两方面进行降本。由于燃料电池产 业处于发展初期，行业资产较重，资金占用较多，所以前期资金问题也很大程度 上限制了行业发展。目前资金方面，燃料电池汽车推广问题在于（1）补贴少且 慢，（2）企业资金负担较重，（3）用得起无补贴/有补贴用不起。

3.1、 问题 1：补贴少且慢

新能源汽车推广初期属于政策驱动型，类比 2015-2016 年补贴驱动行业快速成 长。复盘新能源车发展历史，2009-2012 年由于各地推广力度不同、地方保护主 义等，推广效果不理想。尽管 2013 年中央加大推广力度，地方保护主义虽得到 改善但仍然存在，采购存在倾斜、部分地方单独出台补贴目录，2013-2014 年推 广效果不佳。2015 年起，中央进一步加大补贴力度，新能源汽车销量快速增长。 各地加速推动氢燃料电池汽车推广政策，有望改善此前预期。2021 年燃料电池 汽车不及预期，主要原因包括奖励细则出台时间晚且流程复杂导致示范城市群数 量有限、示范城市群推广力度存在差异、疫情原因等。2022 年由于疫情的扰动， 行业全年销售显著下滑。后续随着各地方政府出台多项推广政策，燃料电池汽车 推广规模有望快速成长。

目前燃料电池汽车应用补贴申报尚未完善，申报补贴量较少。2018-2021 年间， 共有 10 家车企就 2316 辆燃料电池汽车进行推广应用补贴申报。其中 2315 辆通 过了专家审核，补助金额合计 102330 万元，平均每辆补贴金额为 44.20 万元。 2019 年申报且通过的数量达到了 1824 辆，合计 7.99 亿元，而 2018 年申报了 271 辆，2020 年申报了 221 辆，2021、2022 年暂无申报结果。随着后续申报 工作的推进，核准车辆数量或明显走高。 相比于新能源电动车推广，燃料电池车由于处于发展初期，推广数量较少，导致 目前企业补贴较少，对企业经营帮助有限。

补贴对公司经营支持有限。亿华通 2018-2022 年补贴金额占企业营收 2~4%， 2023 年 H1 由于行业季节性周期影响，营收大幅下滑，导致补贴占比提升至 7%， 但是绝对金额依然较少。

3.2、 问题 2：企业资金负担较重

燃料电池系统及车端以 2B 业务为主，供应链占款较重。目前一辆 49 吨燃料电 池重卡平均售价为 120 万，即 1000 台订单需要占用 12 亿资金，假设燃料电池 系统价格 4000 元/kW，单辆车 120kW，对应约 48 万元，1000 台订单占用 4.8 亿元资金。燃料电池下游为整车企业，地位相对强势，同时车端多为对公项目， 回款周期较长，燃料电池系统企业实际回款周期普遍为 1-2 年左右。从公司供应 链占款可以看出，随着公司经营规模的扩大，供应链占款持续增加。 经营性现金流净额为负，主要以筹资获得现金流缓解压力。行业发展初期，企业 尚未形成规模效应实现盈利，加之重资产行业，产品单位价值量较大，导致公司 经营活动产生的现金流为负。公司成立以来的多次融资补充现金流，2023 年初 公司港股上市后，现金流短期处于健康水平。

3.3、 问题 3：用得起无补贴/有补贴用不起

非城市示范群氢气便宜补贴受限，城市示范群有补贴氢气贵。目前燃料电池车主 要投放城市为五大城市示范群，各大城市群 1:1 配套国补与地补，非城市示范群补贴较少，然而在燃料电池车运营过程中，主要的成本来自于燃料的消耗，即氢 气的成本，如果使用绿氢，其电费成本占比超 70%。示范城市群多位于经济发 达地区，若使用网电制氢，以广东省为例，平谷电价平均 0.4 元/KWh 计算，对 应氢气制备价格约 26 元/kg，远远高出内蒙等地光伏风电制氢价格 16 元/kg（0.2 元/KWh），而要使得商用车领域燃料电池车与柴油车 TCO 成本打平，需要枪口 氢成本下降到 25 元/kg 以下。同时我国重卡需求主要集中于内蒙、新疆、宁夏、 山东等地区，与补贴区域形成错位关系，导致非城市示范群燃料电池车购置成本 较高。故目前行业面临有场景无补贴、有补贴用不起的局面。后续随着燃料电池 车的成本降低，以及非示范城市群区域燃料电池车推广带来规模效应，燃料电池 车有望快速降本。

商用车销售中，轻卡和重卡占主要数量，其中重卡是商用车碳排放的主要来源。 商用车分为卡车与客车，卡车占销量主流，卡车分为： 微型卡车：总质量小于 1.8 吨的小卡车； 轻卡：总质量在 1.8—4.5 吨的卡车； 中卡：总质量在 4.5—14 吨的卡车； 重卡：总质量大于 14 吨的卡车。 截至 2022 年，商用车 CO2总排放量中，重卡占八成，重卡 CO2总排放量中，中、 长距离重卡占比六成。所以在碳中和背景下，中长距离重卡的去碳化是重中之重。

目前重卡生产企业主要分布区域位于山东省、陕西省、新疆等地区，燃料电池销 售量主要位于河南省、京津冀、上海市、广东省等示范城市群地区，非城市示范 群销量较少，这也说明目前燃料电池销售主要驱动力来自于补贴。

2023 年 7 月燃料电池汽车招标重卡占比近七成，招标区域逐渐向非城市示范群 地区过渡。7 月份全国新增燃料电池汽车招标量预计达到 418 辆，已接近上半年 的公开招标总和的 428 辆（均不包含预招标项目）。7 月份燃料电池汽车招标项 目中，重卡占比达 69%，专用车、客车和物流车分别占比 21%、6%和 4%。车 型结构大体延续了上半年的情况，能源和物流企业的重卡采购量较高。非城市群 地区占比超七成。7 月份共 14 个城市发布了燃料电池汽车的招标公告，其中非 城市群地区招标量占比达到了 75%，即便除去吕梁市 200 辆氢能重卡的招标项 目，非城市群地区招标量依旧高于城市群地区。

我们认为，燃料电池车成本持续下降叠加部分非城市示范群区域制氢成本低廉， 两者结合将加速推动燃料电池汽车推广。在政策的推动下，考虑补贴，有望在化 工园区、钢铁、煤炭等封闭场景，以及长途氢能高速公路等点对点场景跑通商业 模式，TCO 成本有望与柴油车平价。应用地区以内蒙、新疆、宁夏、河北等地 为代表，风光资源丰富，制氢成本低廉，同时拥有上下游一体化示范项目推广。 2025 年内蒙预计累计推广 10000 辆燃料电池车，河北燃料电池汽车规模达到 10000 辆，新疆推广 1500 辆以上燃料电池车，宁夏规划燃料电池重卡保有量 500 辆以上。目前各地推广速度较慢，后续对应地区燃料电池车销量有望快速增长。

4、 亿华通布局北方，立足重卡，有望打破 僵局

2019年以来，亿华通平均单车功率逐年上涨。公司多年来持续迭代开发出30kW、 40kW、50kW、60kW、80kW、100kW、120kW 及 150kW 燃料电池系统型号。 2021 年 12 月公司发布 240kW 燃料电池系统，主要用于大功率重卡、客车等， 是我国首款超过 200kW 的燃料电池系统。2019-2023H1 公司单车平均功率分别 为 47.8 kW,72.1 kW，107.9 kW，105.1 kW，117.4kW。2023 年 H1 公司燃料 电池系统单套平均功率达 117.4kW，位居 2023H1 各公司燃料电池系统销售平 均功率第一名。从产品到销售端功率的变化，也展现出公司正逐渐在重载型燃料 电池卡车、货车领域上进行发力。

公司燃料电池系统价格逐年下降，规模化、标准化是驱动后续降本的核心力量。 公司燃料电池系统单 kW 均价从 2019 年的 20205 元/kW 迅速下降到 2022 年的 4238 元/kW，主要得益于电堆、双极板等零部件的国产化替代，以及 BOP 相关 零部件技术的不断成熟。未来随着产品规模的扩大以及质子交换膜、碳纸等核心 零部件的国产化替代，相信燃料电池系统的价格还会逐步下降，但降本预计主要 依靠销量降本，通过系统相关零部件的规模化生产、标准化生产来促进成本的进 一步降低。

发布 PEM 电解槽，完善上下游产品产业链布局。2023 年 6 月 6 日，公司发布 了质子交换膜（PEM）电解水制氢系统和 PEM 电解槽，这是在制氢领域发布的 首套产品。由于 PEM 燃料电池和电解槽中反应互为逆反应，对于 PEM 燃料电池 厂家，开发 PEM 电解槽具有得天独厚的优势。公司 PEM 电解槽相比碱液制氢产 品，可以实时动态跟随风、光电的瞬时波动性，实现秒级响应速度，最大程度将 电力转化为氢气。电解槽电耗低于 4.19kWh/Nm3，系统效率达 80%，系统电耗 低于 4.4kWh/Nm3，优于碱液制氢系统均值 5.0kWh/Nm3，且系统体积只有碱液 制氢系统的 1/4。同时，公司电解槽稳定产氢压力可达到 4MPa，结构可承受最 高 6MPa 压差的瞬时冲击，较行业均值提高了 50%以上，该设计可以节约储氢 过程的能耗，降低氢气在储运环节的成本。

公司向上游延伸布局河北、新疆，打造上下游全产业链应用项目。2023 年 7 月， 亿华通和伊宁市联创城市建设（集团）有限公司合作建设的新疆首个清洁低碳绿 色氢能制储加用一体化创新应用项目——伊犁州伊宁市绿色氢能创新应用工程 获中央预算内投资 1.25 亿元支持，截止 7 月已下达 4984 万元。项目总投资 19.2 亿元，包括建设 100MW 光伏电站、12000Nm³/h 的制氢厂、4 座日加注能力 2 吨的加氢站，投运重卡、自卸车、叉车、装卸机、推土机等 247 辆燃料电池车 辆。2023 年 7 月，亿华通风氢一体化源网荷储综合示范工程项目（一期）获河北省发展改革委批复，项目规划建设 20 万千瓦风电、24 万标方/小时制氢站、 配套储氢装置及 40 兆瓦氢燃料电池发电系统。项目 80%风电用于绿氢生产，年 产绿氢约 1 万吨，同时项目配套氢储能系统可实现长周期、季节性储能。公司基 于自身燃料电池技术，布局热电联产产品，后续在氢能分布式热电联供技术应用 过程中有望带来业绩增量。

募资方面：2023 年 1 月，公司港交所 IPO，募资净额为 9.83 亿港元，在当前政 府补贴较少的情况下，有效的补充了公司现金流，进一步支持公司研发以及产品 推广。 综合而言，我们看好公司后续发展前景，并将逐步克服上文我们提出的 3 个行 业面临的问题： （1） 补贴少且慢：目前补贴较少并且发放较慢是不争的事实，但是北京属于 第一批城市示范群，虽然补贴较少，亿华通作为北京城市示范群燃料电 池系统龙头厂家，依然享受补贴，对公司经营压力起到一定的缓解作用。 （2） 企业资金负担较重：研发和供应链的资金投入导致公经营性司现金流多 年以来持续为负，在产业发展初期给公司带来了比较大的经营压力，然 而2023年港股IPO的融资有望维持公司正常运营。我们认为对于2B/2G 的商业模式在产业发展初期，现金流吃紧是正常现象，随着公司布局的 应用场景需求放量，有望带动公司销售规模快速上升实现盈利，形成正 向循环。 （3） 用得起无补贴/有补贴用不起：公司一方面发力重卡场景，另一方面积极 在河北、新疆等重卡需求较大、绿氢成本较低的省份进行上下游布局。 随着这些区域绿电制氢规模化效应显现，制氢成本下降，燃料电池车有 望得到快速推广，带动公司销量迅速提升，实现规模效应降本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）