2023年万辰生物研究报告：厚积薄发，开疆拓土

1. 效率驱动，零食量贩兴起

1.1. 零食店演绎：供给驱动转为需求为王

21 世纪之前：街边炒货店为代表，零食店雏形开始萌芽。21 世纪之前国内商品流通主要依 靠夫妻老婆店及国营百货，外资商超在 90 年代之后逐步进入国内市场。这个阶段国内消费 力整体有限并且零食品类供给上也相对单一，消费者对于零食品牌认知有限，零食消费主要 以街边炒货类的夫妻老婆店为主，品牌和连锁概念少，处于供给为导向的阶段。

2000-2010 年：来伊份创立，自有品牌定位偏中高端。零食连锁店模式的发展可以追溯到 21 世纪初，2001 年施永雷和郁瑞芬夫妇在上海创立来伊份，作为零食连锁模式的先行者，来 伊份注重品牌升级，以包装产品代替原来的裸装零食，满足了当时国内经济高速发展下，部 分具备一定消费力的消费者对于安全卫生的休闲食品需求。2005 年，杨红春先生在上海寻 找创业机会，2006 年杨红春先生在武汉创立良品铺子品牌。那么这一阶段涌现的零食店以 OEM 代工、自有品牌为主，定位整体偏中高端人群，并且开始有门店连锁和品牌的概念。 这一阶段国内零食的供给伴随着经济的发展实现快速提升，国内外一些零食品牌也在这个阶 段实现了品牌认知，比如德芙巧克力、洽洽瓜子、喜之郎果冻等等，这一阶段的零食店模型 核心契合了消费者对于品质及品牌零食的需求。

2010-2017 年：老婆大人首提零食量贩，零食量贩业态开始萌芽。2010 年，老婆大人第一家 门店在浙江宁波正式开业，相继成立的包括福建的糖巢、江苏的好想来、湖南的小嘴零食等。 那么随着零食供给逐渐丰富以及一些品类品牌（比如乐事薯片等）的出现，这一阶段的零食 店开始以第三方知名品牌、性价比、品类更为丰富为主要特点。但是这一阶段的零食店整体 对上游供应链端的整合或者“硬折扣”的概念仍不多，老婆大人等品牌运营商更多是整合了终 端门店，上游采购很多品类仍通过经销商供货，对于经销商环节整合仍不明显。同时受限于 供给端的丰富程度及需求端的消费能力，老婆大人等品牌更多聚焦在区域内发展壮大。

2017-至今：零食很忙融合零食店和硬折扣，开启发展新纪元。2017 年，零食很忙融合迭代了老婆大人和乐而乐的硬折扣模式在长沙成立，开启了零食量贩业态发展的新纪元。相比之 下，这一阶段的零食店模型在产品的性价比上更为突出，渠道环节的加价率更低，具备一定 体量的渠道商通常直接和厂商合作，硬折扣的特点更为突出。需求端来看，零食现在已经成 为日常大众消费的半刚需产品，过去十年的电商黄金时代推动了线上价格透明化，大众消费 的性价比需求凸显，供给端零食逐步进入供大于求（需求为导向）的阶段，零食量贩实现零 售经销一体化，作为效率更高的模式迎来快速发展。 零食店并非新兴事物，零食量贩融合硬折扣模式，有望成为零食的重要渠道。综上所述， 零食店这一业态并非新兴事物，消费者通过零食店购买零食的消费习惯持续存在，零食很忙 融合了硬折扣的模式，推动这一业态开始全国跑马圈地。

1.2. 底层逻辑：价值链重构，效率驱动

零食万亿市场，需求稳固并且市场规模持续扩容。零食万亿市场，近年规模仍在有所提升。 零食零售渠道主要以大卖场/超市/便利店/食杂店等为主，2021 年我国零售终端网点合计 500w+家，其中大卖场/连锁大型超市/便利店/连锁小型超市/非连锁小型超市/大型食杂店/中 小型食杂店网点数量分别为为 3000 /1 万/9.3 万/4.3 万/30 万/111 万/381 万家。随着消费者对 于近场化/便捷消费的需求持续提升，大卖场的门店数量呈现下降趋势，便利店以及平均面 积 58 ㎡的小超市网点数量提升明显，核心在于满足了近场即时消费需求。回到零食渠道， 零食冲动即时性消费特点明显，电商渠道由于时效性及场景体验限制占比近年一直维持在 15-20%左右，大卖场/超市由于高加价率及距离社区生活圈相对远，销售占比持续下降，以 性价比及社区店型为主的零食量贩店快速跑马圈地。

零食量贩本质为高性价比、高周转的硬折扣模式，满足了消费者“多省好快”核心需求。复 盘国外折扣业态的发展历史，会发现折扣业态通常诞生于宏观经济放缓的大背景下，比如德 国的 Aldi 兴起于二战之后的 1948 年，此时德国经济萧条阶段，实用主义需求高涨，以及在 日本经济泡沫之后快速发展的软折扣品牌唐吉诃德。那么当前中国经济正从一个高速的增量 经济时代，进入到相对低速的存量经济时代，消费者对于性价比/实用主义的需求更为明显。 其次，小家庭及快生活节奏背景下，离家近的社区店模型更具优势，比如水果品类店百果园、 生鲜品类店钱大妈，零食品类作为高频偏刚需的产品，和水果店、生鲜店等零售业态共同打 造社区零售圈，满足了社区人群需求，亦具备近场消费的优势。

零食量贩兴起的底层逻辑是高效率的零售革命，本质是垂直品类的硬折扣商业模式。究其 本质，零食需求稳固并且市场规模持续扩容，零食量贩相较之下渠道效率更高，进而对其他 零食零售渠道进行迭代。我们对主流的线下零食零售渠道进行价值链的拆解，可以很明显的 看到零食量贩的价格在渠道价值链跑通的情况下终端零售价基本只有其他渠道的 70-80%， 零食量贩高效率的来源核心在于供给端以“消费者需求（用户）”为导向，终端商品可以实现 高周转，无效费用的投放明显降低，从而实现各环节高效率运转的同时终端价格具备性价比， 本质为垂直品类零食的硬折扣模式。目前来看，零食量贩各环节盈利模型均跑通：厂商毛利 率相比经销渠道会低一些，但是费用率亦相应低，盈利能力较好，门店终端模型亦跑通。

零食量贩业态为经销零售一体化，是一个规模效应正反馈明显的商业模式。规模效应下， 品牌运营商向上游具备更强的采购议价能力，门店运营端选品的精准度也更高，能够显著 提升渠道效率。对标国外折扣业态唐吉诃德/美元树以及国内品类零售百果园的盈利能力， 头部品牌运营方长期有望实现 3%以上的净利率。

为什么是零食量贩而不是其他业态？零食品类丰富，散装和白牌产品占比高，很多细分品类 竞争格局未定，且单品相对来说价值量低，可替代性较强，往往渠道在这个过程中话语权会 更强。相比之下，比如白酒，社交属性浓厚，消费者品牌意识强，厂商则更为强势；比如饮 料，属于高频低客单的消费，解渴为第一需求，多品类组合需求权重不高，对于便利性要求 更高，所以近场冰柜或者自动售卖机打造的小型场景更为适合，且厂商对价盘管控更为严格， 要形成单一的饮料量贩店则难度更高。

零食量贩采用加盟连锁模式扩张，核心在于单店模型的可复制性及加盟商盈利预期管理， 目前单店模型已跑通，下沉市场单店模型表现更好。零食量贩模型为低毛利高周转的模型， 目前模型基本能够实现 1.5-2 年回本，行业头部品牌的二店率高，模型的标准化程度高，可 复制性强。不同线级城市来看，下沉市场的开店成本更低，性价比模型契合下沉市场零食消 费升级需求，低线城市的模型目前调研普遍反馈回本周期快于高线城市。市场质疑单店模型 的稳定性，首先门店加密是业态发展的自然过程，正常的门店加密下，市场会自然形成单店 模型跑通和门店总量的均衡。门店持续跑通的核心在于零食量贩店的需求未被其他业态转移， 那么首先零食店并非新兴事物（详细见 1.1 零食店的迭代），其次消费者对于零食的消费是 稳中有增的，并且零食量贩店对于消费者“多省好快”需求的满足目前是高效率的，具备持续 抢占竞争对手的市场份额及零食行业增量的能力。

需求端“性价比”受追捧，供给端渠道效率高，门店端单店模型跑通，零食量贩业态具备扎 实的底层逻辑。综上，需求端，我国经济增速逐步放缓的大背景下，参考国外折扣业态的发 展，消费者对于性价比产品的需求更为显著。从国内零食业态的发展趋势来看，社区业态增 速显著更高，零食量贩“多省好快”多维度契合需求趋势。供给端，零食量贩业态经销零售一 体化提升了渠道效率，具备持续抢占市场份额的核心竞争力。模式端，零食连锁业态并非新 兴事物，零食量贩业态单店模型已跑通，零食量贩具备长期存在的底层基础，有望成为零食 销售的重要渠道。

1.3. 竞争要义：核心在于规模及效率

零售的生意核心在于成本（低进货价格/低出货价）、效率（低运营成本）、体验（精细化运 营能力），那么具化到零食量贩赛道当中，对应先发、供应链管理、内部组织管理三大核心 能力。 先发能力：优质的门店点位和加盟商资源是有限的，目前零食量贩行业的门店终端同质化较 为明显，先发优势尤为关键，比如戴永红 96 年起扎根株洲，目前为止在株洲仍然占据优势 地位。先发优势对应的是品牌的战略决策能力（如何抢先布局潜力市场）以及所拥有的资源 禀赋，上市公司不论是融资渠道还是资源禀赋均具备一定优势。 供应链能力：供应链效率底层来源于规模和选品，只有规模做大，才能在上游采购端及仓储、 配送端相比竞争对手具有明显的总成本领先优势。其次零食量贩模型终端门店同质化程度高， 选品是门店引流能力的关键项，零食量贩经销零售一体化，门店规模越大，选品的精准度有 望越高。 内部组织管理能力：零食量贩作为垂直品类的零售业态，薄利多销特点明显，对于内部成本 管理效率要求高，其次终端门店也需要精细化运营才能保障加盟商盈利的持续性。

1.4. 行业发展：跑马圈地阶段，有望诞生万店品牌

行业方兴未艾，当前处于跑马圈地加速开店阶段。湖南、江西等省份发展阶段相对靠前一些， 广东、山东、河南等新市场今年上半年零食量贩品牌才相继进入，市场空白点仍多，目前行 业总门店 2w 家左右，行业天花板仍高，处于门店快速扩张的阶段。市场质疑零食量贩业态 以性价比为切入点，会不会很快导致严重的同质化竞争和打价格战。当前来看，零食量贩店 专注于做零售端的生意，这个生意的核心在于效率，而零食量贩店相比传统的卖场等业态效 率更高，当前行业仍处于抢占部分传统零售业态释放的市场份额阶段，行业品牌以跑马圈地为主，赛道远未到全面价格战的竞争程度。

如何去看待行业门店的天花板水平？行业门店的天花板核心取决于零食量贩业态对于零食 “多省好快”需求满足的竞争能力，从竞争能力上面来看，零食量贩目前效率高，具备持续抢 占其他零食零售业态份额的能力。微观上来看，目前湖南大概 6000 家零食量贩门店，人均 保有量大概 1 万/家。结合不同区域消费习惯、商业环境等因素，我们谨慎估计行业门店空 间可看至 8w 家（13 个左右湖南市场），对应零食量贩渠道占据万亿零食赛道大概 20-30%的 市场份额。湖南当前仍处于门店净增长的阶段，河南/山东等市场质疑声较多的华北目前单 店模型表现好，乐观来看行业门店空间有望超 10w 家。

零食量贩的本质为性价比硬折扣的模式，对标国内同样主打性价比的奶茶品牌进行门店空 间测算。两者赛道有差异，但整体奶茶和零食均偏大众消费，且两者均主打性价比，消费逻 辑和商业内核具备较高的相似度。首先两者均为薄利多销的商业模式，其次两者在消费属性 （休闲偏冲动型）、消费人群的画像（女性消费人群为主）、消费场景（集中在用餐时间前后 及下午晚上休闲时光）、下沉能力好（能够下沉到镇，国内目前这类连锁业态不多）等核心 特点上接近。蜜雪冰城等主打性价比的奶茶品牌发展阶段更为成熟，对标蜜雪冰城，测算零 食量贩行业阶段性门店空间具备一定参考性。

具体测算方法：○1 .蜜雪起家于河南，以蜜雪和甜啦啦在河南的人均保有量为基准，测算其 他省份相对河南省的人均保有量的“差异系数”，比如河南省蜜雪的人均保有量为 3.23 万人/ 家，江西省蜜雪的人均保有量为 5.79 万人/家，则江西省相对河南省的差异系数为 5.79/3.23=1.79。○2 .零食量贩在湖南省兴起，零食量贩的湖南市场相当于性价比奶茶的河南 市场，所以在测算零食量贩每个省份的门店保有量，则以湖南省人均保有量为基准（零食湖 南零食量贩门店总量约为 6000 家，以 6000 家计算），其他省份人均保有量=湖南省人均保有 量*差异系数，然后根据相应的人均保有量计算个省份对应门店数量，测算得到零食量贩门 店全国总量有望达到8w家。由于河南是蜜雪冰城的大本营市场，发展成熟度高于其他省份， 蜜雪当前仍在全国持续开店，门店区域差异未到稳态，所以这个更多作为零食量贩在每个区 域阶段性能达到的门店空间估算。

行业有望诞生万店零食量贩品牌。竞争格局上来看，行业初期竞争要义在于先发优势，中长 期核心竞争要义在于供应链效率和内部组织管理效率，由于头部品牌跑马圈地的资源禀赋总 归是有限的，行业初期易形成多强割据的格局。随着行业持续发展，行业有望强者愈强，具 备核心竞争优势的头部品牌将不断挤压小品牌或者弱势品牌的市场份额，那么行业终局到底 是几超多强还是多强鼎立跟行业头部品牌间的竞争力差距有关。集中度上来看，零食量贩是 一个规模效应明显的业态，并且终端门店标准化程度高，头部品牌市占率我们预计能达到较 高水平，比如零食很忙在湖南约有 1700 家门店，湖南市场零食量贩门店总量约为 6000 家， 单零食很忙市占率超过 25%。横向对比其他万店连锁品牌（卤味、奶茶、咖啡等），其中卤 味万店连锁品牌绝味食品市占率约为 10-20%（21 年全国休闲卤门店总数 13w 家左右，21/22 年绝味门店数量分别为1.37/1.51w家），头部零食量贩品牌在全国市占率达到10-20%亦可期， 行业有望诞生万店品牌。

2. 万辰生物：起家金针菇，布局零食量贩

2.1. 食用菌起家，成立合资公司，布局零食量贩

万辰生物金针菇起家，2018 年金针菇行业日产能排名第六。万辰生物于 2011 年在福建省漳 州市成立，前身福州含羞草生物科技有限公司，2021 年成功在创业板上市。主营金针菇、 真姬菇等食用菌，2022 年食用菌业务营收为 4.83 亿元，其中金针菇营收占比 78%，真姬菇 占比 17%，主销往农产品批发市场。公司现有食用菌产能处于国内前列，2023H1 年金针菇 日产能为 309 吨，真姬菇日产能 28 吨，目前已建成地处福建漳州和江苏南京两处生产基地。据《2019 年中国食用菌工厂化研究报告》及《中国食用菌产业年鉴 2021》的数据统计，2019 年金针菇工厂化生产前 10 家企业产能占全行业生产产能 66%左右，2021 年增长到了 83%左 右，头部市占率持续提升。万辰生物在金针菇和蟹味菇的产能处于行业前列，营收有望保持 稳步提升。

2022 年 8 月起相继成立合资公司，布局零食量贩。公司于 2022 年 8 月成立子公司南京万兴， 明确拓展零食量贩业务。同年年末，南京万兴、兴化德雯、兴化苏好、兴化几何（兴化系为 好想来的创始股东）共同出资设立合资公司南京万好，便于借鉴零食零售品牌“好想来”管理 团队的有关经验，推动公司在江苏省零食量贩业务发展。公司相继成立南京万优，与安徽地 区头部零食连锁品牌来优品的管理团队展开合作，以及成立南京万昌与江西吖嘀吖嘀展开零 食量贩业务的合作。并且协议各方同意，若未来合资公司经营业绩良好，合资公司或者关 联方有权收购其他方持有的剩余 49%的股权。

2.2. 管理团队：家族企业，深耕零食赛道

深耕零食赛道，兼有上游零食生产及连锁运营经验。公司核心管理团队为王泽宁、王健坤、 王丽卿等，零食行业运营经验丰富，体外含羞草主营坚果果干的生产和销售（2021 年含羞 草收入约为 5.75 亿元），管理团队具备零食生产端的经验。管理团队布局零食量贩业态并非 毫无基础，2007 年林该春女士（王泽宁母亲）在江苏南京创办了零食工坊（精品零食店）， 曾在南京等区域拥有超 300+家门店，2022 年万辰生物收购零食工坊部分资产，并推出“陆小 馋”转型零食量贩折扣店，万辰生物介入零食量贩渠道具备对于零食及连锁业态的深入理解 和研究。

3. 华北/华东具备区位优势，万辰生物高成长可期

3.1. 门店跑马圈地，单店表现突出

旗下四大品牌齐发，华东/华北门店具备先发优势。公司目前旗下四大品牌，陆小餐为零食 工坊转型，目前门店主要布局福建、广东等区域；吖嘀吖嘀起家江西，为江西头部零食量贩 品牌，目前积极拓展重庆、陕西等新区域；来优品为安徽头部零食量贩品牌，好想来为江苏 头部零食量贩品牌，两者在华北区域具备先发优势。 门店数量快速爬坡，报表单店月销超 30w+。23H1 公司零食量贩业务毛利率约为 8%，平均 单店月销水平约为 33w/家（按照 Q2 报表端零食量贩收入/平均门店数量计算所得），平均店 销处于行业优秀水平。万辰生物当前处于门店数量快速爬坡阶段，截止 23H1 上市公司体内门店总量 1920 家，主要集中在华东、华中等区域，23H1 公司零食量贩业态实现 19.5 亿营 收。公司目前分别在江苏、安徽、福建、河南、山东、江西、重庆等地区建立了 12 个与门 店布局相匹配的现代化仓储中心，逐步加强供应链建设。

3.2. 未来展望：华东/华北具备先发优势，跻身行业第一梯队

行业当前处于发展前期，快速跑马圈地为核心，万辰生物在华北/华东具备区域优势。连锁 初期核心在于快速“卡位”，抢占优质点位+品牌先发，比如绝味食品 05 年成立，06 年提出 跑马圈地到后面完成全国化布局，初期门店快速扩张的成长性有望对应更高的估值溢价。万 辰生物目前旗下四大品牌，好想来和来优品分别是江苏和安徽的头部零食量贩品牌，毗邻河 南、山东等华北区域，其他的零食量贩头部品牌则大多创立于南方，河南、山东等华北城市 目前门店渗透率低，河南、山东均为人口大省，开店空间广阔，万辰生物旗下品牌具备区位 优势，加速提升市场份额可期。零食量贩业态初期竞争要义在于公司战略决策力和相应的资 源禀赋，万辰生物和好想来、来优品成立合资公司，并且率先进入河南、山东等市场，在战 略决策力上已有所体现；其次万辰生物作为上市公司，具备更为丰富的资源禀赋，包括资金 实力以及对人才的吸引等。

中长期竞争要义在于供应链和运营效率，万辰生物万店可期。供应链效率核心来源于规模， 万辰生物通过合资公司的模式，门店总数后来居上，23H1 表内门店总量 1920 家，门店数量 跻身行业第一梯队，若公司后续进行上游供应链整合，效率有望进一步提升。其次，公司也 有意识地加强供应链建设，目前分别在江苏、安徽、福建、河南、山东、江西、重庆等地区 建立了 12 个与门店布局相匹配的现代化仓储中心，通过仓储管理系统(WMS)进行数字化智 能仓储管理。运营方面，目前公司各个品牌由原团队运营，23Q2 月均单店 30W+，单店运 营水平有所体现。往后看，运营能力核心在于解决各管理团队的愿景和能力问题，万辰生物 作为上市公司平台，入局零食量贩赛道后相继推出两期股权激励，提升“人效”资本化工具丰 富。万辰生物精准卡位华东/华北区域，长期有望成为华东/华北区域头部品牌，万店可期。

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