2023年亚朵研究报告：把握中高端机遇，成长飞轮加速

1、行业:连锁化、中高端化、头部集中化趋势确定

1.1、连锁化:疫情加速长尾出清，中长期亦有提升空间

连锁酒店抗风险能力更强，疫情期间占比持续提升，中长期对比海外连锁化率仍有提升空间。根据盈蝶咨询数据，2022年国内酒店住宿业酒店数、客房数分别27.9万家、1426.4万间，仍较19年同期分别低17.5%、19.0%;当中连锁酒店、单体酒店客房数分别553.2、873.1万间，较19年同期分别+22.3%、-33.3%，连锁化率（按客房数）38.8%、较19年提升13.1pct。我们认为，酒店连锁化趋势仍将延续:需求端看，连锁酒店能为消费者在不同地点提供统一稳定的外宿体验;供给端看，连锁在品牌营销、管理系统、耗材采购、资金等方面边际成本更低，同时头部品牌连锁多拥有自身销售渠道，随着规模扩大、会员体系完善，对OTA平台流量依赖更小，能够有效降低获客成本，对比美国约70%的连锁化率，国内仍有较大提升空间（我们认为国内酒店连锁化稳态情况更有希望接近美国，主要源于单一市场容量更接近美国特征、轻资产模式为主流等，但因OTA兴起阶段、消费分层等因素差异预计达到美国水平仍存在一定瓶颈)。

1.2、中高端化:经济升级、豪华平替，供需两端推动结构升级

需求端:中档、中高档是经济型的升级，豪华酒店的平替.从长期来看，消费者天然更愿意选择住宿条件、服务质量更优的酒店产品，其中年轻一代中有更高比例愿意为体验、产品支付一定溢价，同时相较高价的豪华品牌，中高端品牌价格带多数仍在差标或个人出游预算范围，能给予消费者更高的综合性价。

供给端:物业租金仍有压力，人力成本长期上升，在此前提下投资人更希望寻求收入与成本平衡更好的模型.目前经济型红海面临单体酒店、民宿等竞争，连锁化边际有放缓；奢华档次需长期品牌沉淀，且需求更多元分散；中间价格要求平衡效率与服务体验，同时具备大空间、高连锁化率潜力.

根据盈蝶咨询数据，2022年年我国中档、高档及豪华酒店客房数占比分别为20.0%/13.7%/7.7%，较2019年分别提升4.2/1.2/1.4pct，与欧美中档+高档占比约55%的纺锤形酒店供给相比，我国酒店仍有较大升级空间。此外，由于单店投入相对更高，疫情之下投资人抗风险意识增强，以及酒店集团对中高端品牌培育的主动倾斜，近年中档、高档酒店连锁化率得到更明显提升，2022年年分别为54.3%、40.3%，较2019年提升19.6 pct、17.8%。

1.3、集中化:行业具备规模效应，疫后马太效应不断凸显

酒店行业，尤其是有限服务酒店，可通过连锁化、数字化在品牌效应、客户导流、管理效率、供应链采购等方面达到较强规模效应，同时经历20余年发展，行业已经历系列并购整合，市场份额向头部集中的趋势已较明确。

疫后龙头逆势扩张，马太效应不断凸显.疫情期间消费者安全意识提升，加盟商投资更为谨慎，均利好龙头份额扩大.从疫情前后(2022 Vs2019)竞争格局(按客房量占比)看，本土酒店集团CR4、CR8分别上升7.0pct、8.8pct，集中度上升明显，其中头部锦江、华住份额持续扩大，行业市占率提升幅度超过2.0pct，中高端代表亚朵、德胧集团等凭借自身品牌力及抓住行业中高端结构性机会，份额提升幅度亦较领先。

2、亚朵:已形成“消费者-加盟商-酒管公司”飞轮效应

2.1、亚朵:十年新台阶，引领住宿新体验

亚朵酒店创立于2012年，业务聚焦中高端商旅酒店，2022年收入22.6亿元、经调整净利2.6亿元(调整4q22产生的股权激励费用1.6亿元)，19~22年CAGR分别13.0%、62.0%。

2022.11.15，公司于美国纳斯达克上市，发行475万份ADS(1份对应3股普通股)，发行价11.0美元/ADS)，共募集资金4859万美元，主要用于酒店网络扩张(30%)、产品开发(30%)、数字化(20%)、择机战略收购(10%)等。公司采用双层股权架构，B类股1股代表10份投票权并可转换为1股A类普通股，截至1Q23末创始人王海军持股比例26.1%、投票权占比69.5%，为公司实控人。

2.2、To C:以“生活方式”为品牌标签，四大核心产品力扎实

公司旗下品牌以“生活方式”、“人文”、“商旅”为统一关键词，针对不同价格带进行差异化调整。公司从旗舰品牌“亚朵”开始向上进入高端（亚朵S、ZHOTEL)、奢华(A.T.House)市场，向下进入中端市场（轻居)，同时为开拓翻牌市场推出与亚朵旗舰同档次的亚朵X。截至2022年末，公司亚朵旗舰/轻居/亚朵S/亚朵X/ZHOTEL/A.T. House 酒店数分别为731/75/54/48/1/1家。

公共空间、硬件设施、贴身床品、卫生安全四大产品力扎实。

1)公共空间，亚朵在传统有限服务酒店的B&B服务(床和早餐)外附加提供精选体验，如增加艺术元素，配备流动图书馆、健身房、多功能社交公区等;

2)硬件设施，装修风格与传统酒店相比更简约、年轻，房间配备手机投屏、无线充电、送物机器人等智能家居，更符合年轻人生活偏好;

3)贴身床品，重视客户睡眠体验，床品均采用自有品牌，具体产品包括非温感零压绵床垫、软硬两种枕头(记忆棉枕头+安睡羽绒枕)；

(4)卫生安全，2019年年开始启动“安心工程”，具体措施如使用一次性抹布清洁房间，房间配备摄像头探测仪，提供耐高温安心随行杯等。

体验优势背后由成体系的方法论、强执行力的团队铸就。亚朵优质的服务体验除可视的设施配备、服务触点设置外，背后核心在于成熟机制的支撑和落到实处的执行力。

1)双店长模式兼顾效率和品牌调性。与一般加盟酒店单店长制不同，亚朵向加盟店驻派店长和人力主管两名店长，其中前者负责酒店管理运营和日常事务，确保酒店的高效运转，后者则负责内部招聘和培训员工，有效保证品牌的服务标准、文化理念，同时维持离职率相对低.

2)当天复盘模式快速反思执行落地。公司内部实施“差评不过夜”为代表的快速监督反馈机制，总部搜集过去24H的客诉并于当晚24点前发送对应门店经理，门店经理在5小时内处理相关客诉并向总部提交解决方案，若未通过则需在特定微信群中讨论分析并提出新方案，过程中会有每个大区的总监来进行监督和剖析.

3）全员授权同时提升客户个性体验和员工归属感。类似海底捞店员的送菜权，亚朵给予基层员工一定的自由决定权以更好地解决顾客需求，这部分预算由员工用来选择满足一些客户额外需求或处理紧急问题(如买药)，较好培养了员工的主人翁意识，并更好地代表亚朵在服务第一线满足顾客个性化的需求.

2.3、To B:经营数据领先、会员导流能力强，加盟商UE回报率较好

加盟商因需要覆盖物业、人力等刚性开支，OCC正常情况下与商圈自然客流强弱更显著相关，而在类似地段，品牌在价格端的溢价水平成为加盟商的核心考量点。

从北上代表热门商圈数据统计看，亚朵旗舰房价基本高于主流中端、中高端品牌10~40%，同时能开业4年+门店仍可维持4.8分左右水平。

经营数据为酒店盈利能力的基石，也是加盟商考察品牌的主要考量.亚朵0CC(入住率)中上、ADR(平均房价)显著高于同业，推动RevPar(平均单房收入，OCC*adr)表现领先.)强品牌溢价能力支撑高房价，从2019年年以来逐季度数据看，亚朵ADR基本维持在400元左右，显著高于锦江、首旅和华住国内中档及以上品牌数据，与聚焦中高端且主要布局于长三角的君亭酒店水平相当。高房价对入住率侵蚀影响小，公司0CC处于可比公司中上水平，最新1Q23为72.5%、仅次于华住。高 ADR+中上OCC推动公司RevPAR数据领先同业，最新1Q23为317.7元、高于第二名君亭约13.2%。

从UE模型测算看，亚朵有“较低的单房造价+更高的人力服务投入撬动高品牌房价溢价”特征，相较竞品能较好平衡体验与效率，加盟商前期投入门槛更低、回收期相对短.我们以一线城市、总面积5000平方米、租金2.5元/天/平方米的物业为例对亚朵旗舰、华住旗下桔子水晶品牌的UE模型进行测算。从结果来看，在同样物业条件下，亚朵较好平衡了消费者体验和成本效率，用较竞品更低的前期投入+更高的人力开支+强品牌力撬动房价品牌溢价能力和零售收入补充，项目整体回收期、NPV稍好于竞品.前期投入上，轻固定资产投入(含公区单房造价13.5万vs桔子水晶16万元)运营成本上，但简约风格、精选设施配置、单方面积稍大(平均27平米vs桔子水晶25平米起)保证软硬件体验感；运营成本上，重人力开支(人房比0.23-0.28对桔子水晶0.2，双店长对桔子水晶单店长)，高于竞品的人力成本保障品牌着重强调的人文体验.收入端看，相近入住率下预计亚朵旗舰房价可较竞品高(现实中一般为中双位数~高双位数，模型中假设亚朵旗舰adr 450 vs桔子水晶adr 4 0 0元)，同时亚朵还有自有零售产品通过门店渠道销售，预计单店年收入较桔子水晶高约9%；经营利润率预计亚朵为16.2%、较桔子水晶(17.2%)略低，但回本周期3.8年短于桔子水晶(4.2年)，NPV亦略高于桔子水晶。根据公司1Q23业绩交流公开纪要，1Q23新签约酒店94家，其中已有加盟商复购占比超过40%，根据招股书信息，2021年加盟复购率为31.2%，持续较高且仍有增长，侧面反映加盟商对品牌认可度较高。

从品牌方角度看，亚朵可取得较同业更高的Tak‘e Rate水平.亚朵公司从亚朵旗舰单房可获得55元/天收入、对应经营期占15.5%，高于桔子水晶的33元/天收入、占11.1%。比较而言，亚朵品牌方从加盟酒店获利水平更高，也是部分导致模型中亚朵旗舰经营利润率略低于桔子水晶原因，但更低的前期投入门槛、稍快的回本周期及直观更高的房价使得亚朵旗舰UE模型具备比较优势，也推动品牌方能持续获得较同业更高的接收率。

2.4、同业比:业绩稳步成长，场景零售丰富业务生态

财务数据看，业绩稳步成长，现金流状况较好。

成长性:抓住中高端市场结构性机会+公司自身品牌动能强，收入、业绩增速相对领先。2022年亚朵收入22.6亿元、经调整净利2.6亿元（调整4Q22产生的股权激励费用1.6亿元)，19~22年CAGR分别13.0%、62.0%，同期锦江/首旅/华住/君亭收入19~22年CAGR增速分别为-10.0%/-15.1%/7.3%/-3.6%，其中华住、君亭期间均发生过外延并购活动，亚朵内生增长速度领先同业。1Q23亚朵收入7.7 亿元/+71.2%、经调整净利1.6亿元/+2114.3%，收入、业绩表现均好于同业，与其同店恢复领先+疫后加速开店相关。

盈利能力:轻资产化程度高，短期弹性释放，利润率水平领先。得益于高度轻资产化(1Q23管理加盟酒店客房、收入占比分别为95.5%、57.7%)、合理成本控制前提下的高品牌溢价，亚朵盈利能力稳中有升，2022年疫情影响下经营利润率7.3%、较2019年提升1.5pct，仅次于君亭酒店，1Q23得益于短期收入端快速恢复进一步上升至8.0%。

现金流:从历史财务数据表现看，亚朵经营性现金流净额与净利增速高度匹配，盈利质量较优。

亚朵基于住宿主业、门店渠道推出三大自有零售产品线，丰富业务生态。亚朵拥有三大原创生活方式品牌，休眠场景品牌“αTOUR PLANET亚朵星球”、气味美学品牌“SAVHE萨和”，以及全方位在途出行品牌“Z2G0&C0. "。一般酒店同业住宿以外附加业务主要为餐饮（高星级全服务酒店为主)、会员卡业务、租赁业务等，与同业相比，亚朵更突出自有独立零售品牌、且附加业务体量贡献度更高。根据公司招股书，截至1H22末，亚朵共有1967个场景零售SKU，其中62.8%为自有商标产品;零售业务产生的收入从2019年的6400万元增长至2022年的2.5亿元，零售业务收入占比由2019年的4.1%增长至2022的11.2%。

我们认为亚朵自有产品销售可一定程度加强与消费者互动频次，通过高频消费产品加深消费者对相对低频的住宿服务消费品牌的认知度，从而进一步加强品牌黏性.同时，公司销售零售产品主要通过门店进行售卖，门店为天然广告橱窗和销售渠道，营销成本低，亦可与加盟商共享零售业务利润，是公司住宿主业的有益补充。

3、看点:短看复苏，中长看主品牌开店、轻居进军中档市场

3.1、短期复苏:经营恢复能力领先，中高端价格端弹性更强

疫后表现对比看，亚朵 RevPar恢复能力领先，在疫情影响相对较小的时段如4Q20、2Q21RevPAR均超19年同期，恢复度约100%、105%，季度平均看基本领先大盘(str中国中国高端酒店）约10pct，同时在疫情影响较小时段与行业水平能拉开更大差距，推测与其品牌、产品力较优，提价更为顺畅，以及设计风格除商旅客外亦收到休闲旅客欢迎相关。

从2023年酒店行业复苏跟踪看，供给深度出清+需求快速反弹，酒店行业数据恢复较好，1023亚朵/华住LH/锦江国内/首旅酒店RevPAR分别恢复至19年同期118%/118%/103%/92%，同时考虑亚朵RevPAR数据较其他三家酒店龙头受结构升级因素推动更小，经营数据表现较为突出。2Q23行业恢复数据相对回落，但考虑亚朵自身品牌力、产品相对其他有限服务酒店品牌更契合休闲客户需求及点位布局中高线城市占比更高，预计RevPAR恢复度仍有望保持在110%以上；进入Q3预计随着商旅进一步回暖以及暑假旺季来临，酒店有望迎来量价齐升，其中强产品力的中高端品牌预计可获得更高溢价空间和经营弹性.

3.2、主品牌开店:基于城市经济水平中性预计中高+高端2028家

酒店数量一般与当地经济活动强度高度相关，尤其是中高端酒店，我们对公司开店空间测算主要参考目前开店密度相对高的成熟酒店水平及当地gdp水平.从1Q23末亚朵酒店中端、中高端品牌分布情况看，部分新一线城市如西安、杭州、南京开店密度较高，分别对应383亿GDP/店、383亿GDP/店、457亿GDP/店，一线城市北上广深中上海密度最高，为62家店、对应732亿GDP/店。

中性场景下，假设一~二线城市GDP/门店密度可达成熟市场水平，三线按对应城市线中目前密度较高城市水平测算（630、1000 家GDP/店)，四线、五线分别按单个城市容纳2、1家门店假设，预计门店数天花板2028家/+125%。

乐观场景下，假设三线及以上城市GDP/门店密度可达成熟市场水平，四线及以下按1000亿GDP/门店计算，预计门店数天花板2313家/+156%。

悲观场景下，假设一至三线按对应城市线中目前密度较高城市水平测算，四线、五线分别假设一城一店，预计门店数1673/+85%。

4、盈利预测

经营数据:短期弹性强，中长期考虑向低线渗透及轻居占比相对提升.短期看，1Q23公司同店/整体RevPAR均恢复至19年同期118%，1~3月RevPAR恢复度分别为102%/136%/119%，恢复水平领先行业，我们参考其他酒店上市公司季度数据变化(环比Q1恢复度有所下降，主因休闲度假需求季节性回落)，预测2Q23 RevPAR恢复度为19年同期114%；Q3伴随暑假旺季到来提升至115%，Q4则因休闲度假需求再次季节性回落及考虑行业供给相对增加而中性预测为107%，全年综合约113%。展望2024-2025 E，预测租赁酒店OCC为19年同期102%/103%、ADR为19年同期108%/110%，量价齐升主要考虑租赁酒店数量目前无增长计划，主要分布在高线城市，作为公司直营的样板门店经营表现较19年仍有爬坡；管理加盟酒店OCC预计为19年同期102%/103%，ADR为19年同期104%/100%，其中房价相对下降主要考虑公司亚朵旗舰品牌开店下沉及定价相对低的轻居品牌增长。

租赁酒店预测:门店数暂不扩张，量价提升后盈利能力回暖。公司目前暂无直营拓店计划，维持33家门店数，结合RevPAR数据预测，预计2023~2025E租赁酒店收入分别为8.6/8.6/8.8亿元，成本端租金考虑疫情期间减免政策从2023年开始停止即长期小幅增长，人力成本考虑员工工资上上涨维持每年约3%增幅，折旧摊销及其他维持不变，经营杠杆作用下，毛利率从2023E开始大幅转正，2023E~2025E预计分别为23.8%/23.6%/24.8%。

加盟酒店预测:门店加快扩张，零售业务伴生成长。门店数方面，公司于2023年2月初提出“中国体验，两千好店”的新三年战略，预计在此战略规划下将加快门店拓展。我们参考公司新三年战略规划及前文对开店空间测算结果，预测2023E~2025E公司加盟店净增275/355/455至1174/1529/1984家，加上直营店后完成三年规划。综合Take Rate参考历史水平及考虑房价回升后消耗品收入占房费抽成比例相对下降（消耗品按照一定成本加成供应给加盟商)，预测2023E~2025ETake Rate分别为14.8%/15.4%/15.4%，对应管理加盟酒店收入21.6/27.3/34.5亿元、同比+58.6%/26.4%/26.6%。成本端，公司加盟管理酒店业务主要成本为店长工资、供应链采购成本等，我们的核心假设为预计店长工资每年稳中有增，新店单房前期采购随着供应链规模效应扩大和轻居品牌占比相对增加而有所下降，持续运营的单间夜消耗品采购成本维持相对稳定，预计2023E~2025E毛利率分别为46.6%/46.1%/45.3%。

零售业务：1Q23公司场景零售GMV 1.4亿元/+109.5%，单季度收入达到1.03亿元，预计随线下门店网络扩大和线上平台发力(如天猫、小程序等)而有较快增长，预计2023 E~2025 E收入分别为4.6/5.5/6.4亿元，同比+79.8%/20.4%/16.9%。

费用率:销售费用率，预计2023E随着出行市场恢复、公司增加相关营销费用力度投放而略有增长，中长期我们参考行业龙头华住历史表现(华住销售费用率从2009年的4.6%降至2019年的3.8%)，预计随着规模效应提升和CRS占比提升而仍有一定下降空间，不考虑股权激励费用情况下预计2023E~2025E为6.4%/6.0%/5.8%。管理费用率，预计2023E~2025E分别为6.8%/6.8%/6.8%，其中2023E考虑收入端快速恢复带来费用率较2022年下降0.5pct (1Q23剔除已发生的1.4亿元股权激励部分后管理费用率7.0%)，2024E~2025E预计保持相对稳定;开业准备费用，考虑未来三年预测无直营店开业，预测均为0。

综合我们对公司经营数据恢复节奏，不同业务板块收入、成本预测及费用率方面预测，我们预计公司2023 E~2025 E营业收入35.9/42.8/51.4亿元，同比+58.8%/19.2%/20.0%，经调整归母净利7.6/9.2/11.2亿元，同比+189.1%/22.3%/21.5%，对应经调整归母净利率21.0%/21.6%/21.8%，随着出行市场需求恢复，短期2023 E业绩弹性强，2024 E~2025 E随着门店拓张加快维持收入端20%左右增速，业绩端在轻资产化及规模效应扩大下增速快于收入端，盈利能力获得提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）