2023年天玛智控研究报告：煤矿智能化时代领军者，新一轮扩张开启

一、天玛智控：煤矿无人化智能开采装备领军者

（一）智能综采装备龙头，引领煤矿智能化升级改造

天玛智控专注于煤矿无人化智能开采控制技术、产品与服务。天玛智控是天地科技 集团旗下的煤矿智能化企业，成立于2015年，公司专注于采煤工作面无人化智能开 采领域，为煤矿用户提供机械、电气、液压、软件深度融合的无人化智能开采控制 系统解决方案。公司主营业务包括SAM（综采自动化控制）、SAC（智能液压支架 电液控制）、SAP（智能集成供液）三大远程智能系统生产销售，以及产品备件与 运维服务。可为国内中大型煤炭生产企业提供单机改造、局部与全矿工作面智能化 升级。

三大智控系统产品均为煤炭综采环节应用，包括总控制以及液压支架和供液系统控 制系统。全矿智能化主要包括掘进系统、综采系统、主煤运输系统以及其他生产安 全相关配套系统的升级改造工作。天玛智控的主要业务属于行业智能综采系统，在 智能综采系统内，天玛智控的SAM系统为顶层控制系统，SAC和SAP系统分别为控 制液压支架和供液系统的子系统。 SAM系统：实现对综采工作面所有子系统的监测与控制，需根据工作面长度确定系 统配置，根据液压支架不同的架型设计产品安装位置，提供不同长度的连接器，按 照客户需求开发相应的软件产品，实现客户需求的功能；SAC系统：实现对液压支架的控制，需根据液压支架不同的架型设计电液控换向阀， 设计电控与液压产品的安装位置，提供不同长度的连接器，根据客户需求开发嵌入 式软件产品与上位机软件产品，实现客户需求的功能； SAP系统：实现对泵站与水处理系统的控制，根据客户需求进行系统设计（如七泵 四箱、五泵三箱），根据工作生产条件及客户需求设计 SAP 系统的排布，进行管 路与连接器设计，提供满足客户需求的软件。

智能综采是矿山自动化升级的重要环节，公司三大系统合计占智能综采投资价值量 比重约54%。根据《天玛智控及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复》中数据， 国内单矿智能化建设投入约为2.04亿元。其中综采环节投资额约为5155万元，占单 矿总投资比重约25.3%。具体产品来看，天玛智控三大主营产品SAC系统、SAM系 统 、 SAP 系 统 价 值 量 分 别 约 为 1450/860/470 万元，占智能综采投资为 28.1%/16.7%/9.1%，合计价值量占比超50%。

赋能自动化升级改造，天玛智控三大控制系统可为综采环节人员与设备提质增效。 近年来随着5G通讯、大数据平台以及人工智能等前沿技术在工业领域应用逐步成熟， 煤炭开采行业在历经机械化转型后，再度迎来智能化全面升级。对比传统矿井生产， 联网模式下的生产模式以及远程控制系统的应用可有效降低作业人员数量、提升开 采工作安全性、提高开采效率。质效提升是煤炭企业加大智能化投入的重要驱动因 素之一。

天玛智控下游客户主要为国内中大型煤炭生产企业与主机厂。根据公司招股说明书 披露，2022年前五大客户以头部国有煤炭企业为主，销售额合计达11.16亿元，占总 营收比重为56.7%，其整体分布呈较均衡结构。当前国内煤炭开采智能化趋势加速 推进背景下，天玛智控与现有客户合作关系有望进一步深入，同时新客户拓展仍存 有较为广阔空间。

三大智控系统是公司拓展增量市场的主要力量。根据公司招股书披露，2019-2022 年期间公司主营三大系统销售收入体量保持较高增速增长，SAC、SAM、SAP系统 2019-2022年营收CAGR分别达36.1%/22.2%/25.5%。2022年公司备件业务收入为4.07亿元，同比增长32.52%，占公司总营收20.1%。未来伴随智能装备渗透率提升， 公司备件运维配套业务将有望成为公司第二增长曲线。

（二）股东背景强大，技术底蕴雄厚，团队激励充分

天地科技控股子公司，隶属中国煤炭科工集团。天玛智控股权结构较为集中，天地 科技股份有限公司持有天玛智控56.54%股份，天津天玛管理咨询合伙企业（元智天 玛、智亨天玛、利智天玛、智贞天玛、智诚天玛）合计持有公司24.13%的股份。截 至招股说明书签署日，中国煤科持有天地科技55.54%股份，为天地科技的控股股东、 发行人的间接控股股东。而中国煤科为隶属于国务院国资委的国有全资企业，国务 院国资委为发行人的实际控制人。 2023年3月，两会政府工作报告中再次指出“深化国企国资改革，提高国企核心竞 争力”，充分体现了我国国有企业改革的决心。天玛智控作为国资委实控企业，背 靠中煤科工、天地科技，有望充分享受国企大平台发展优势，在国企改革的顶层政 策指引下稳步提升公司经营能力及盈利能力，增强公司核心竞争力。

天玛智控管理层多具有中煤科工或天地科技任职履历，精准把握煤矿智能化发展趋势。公司董事长张良曾任中煤科工开采研究院技术员、采矿研究室副主任、测控技 术中心主任；首席科学家王国法为中国工程院院士，长期从事煤炭高效综采与煤矿 智能化理论、技术与装备体系的研究，具备雄厚的技术实力，为公司技术长足发展 提供有力支持。公司管理层具有丰富的煤矿产业从业履历，兼备技术研发经验及企 业管理经验，能够更精准地把握煤矿智能化趋势，引领行业发展。

天玛智控管理层激励措施强，覆盖主要管理层团队。公司设立了元智天玛、利智天 玛、智亨天玛、智贞天玛、智诚天玛五大持股平台，公司管理层通过零对价受让取 得的方式对天玛智控进行持股。公司管理层及技术专家均有较为丰富的从业经验， 为公司管理及技术发展形成有力支撑。

（三）业绩保持高增长，经营能力持续改善

三大系统营收稳步增长，备件业务增速加快。2022年，公司无人化智能开采控制系 统解决方案实现营业收入14.5亿元，同比增长24.06%；备件及运维业务实现营业收 入5.15亿元，同比增长35.77%。此外公司净利润水平基本保持稳定，2022年公司实 现归母净利润3.97亿元，同比增长6.83%，公司归母净利率维持在20%以上。受益 煤炭行业智能化趋势加速推进，三大主营产品销量稳步增长，SAC、SAM、SAP系 统2019-2022年营收CAGR分别达36.1%/22.2%/25.5%。

成本优化驱动单价回落，产品毛利率水平略有下降。具体产品来看，SAC液压支架 控制系统由于包含电机单元，其单套产品售价最高；SAM总控系统由于其高度定制 化特点，因此毛利润率较高。随着产品逐渐成熟，三大系统的毛利率均略有下降。 未来公司市场份额进一步稳固后，产品售价有望维持稳定，毛利率趋于平稳。

公司费用率中枢有所下降，行业进入成熟期后有望持续改善。随着煤矿智能化市场 格局逐渐稳固，头部厂商市占率维持稳定，销售费用率逐步改善，公司销售费用率 从2019年8.5%下降至2022年6.5%。此外，公司管理费用率也有所改善，从2019年 10.3%下降至2022年9.0%。由于行业技术壁垒较高，公司持续提高研发投入保持行 业领先水平，研发费用率从2019年7.1%上升至2022年8.5%。未来行业进入成熟期 后，公司费用率有望持续改善。

公司应收账款周转率持续提升，回款能力持续改善。2020-2022年公司应收账款增 速均低于营业收入增速。2022年，公司应收账款为7.93亿元，同比增长19.14%，营 业收入同比增长26.74%。公司应收账款周转率从2019年的1.65次稳步提升至2022 年的2.5次，回款能力明显上升，证明公司对下游客户的话语权提升。

发出商品项目占比下降，促进存货周转率改善。公司根据客户购置意向安排生产， 因此新接订单量增长促使原材料及半成品金额提升，进而对存货体量造成一定影响。 但同时公司对发出商品管理能力不断成熟，产品在进入客户项目现场后需要进行安 装、调试，随着验收周期有效缩短，发出产品占比下降，带动公司整体存货周转率 优化。

公司与煤企客户对接与验收效率持续改善，资金回流情况良好。随着公司与下游客 户合作关系不断深化，公司对于产品交付后的合同验收环节督促能力提升。 2019-2022年公司营收规模较高增速下，预收账款/合同负债金额及占营业总收入比 重持续下降。

二、煤矿智能化：强驱动、高成长、广空间的优质赛道

（一）发展阶段：煤矿智能化以综采为核心，当前仍处初级阶段

1. 综采系统为煤矿智能化的核心部分

煤矿智能化包含的概念较为广泛，其涉及信息基础设施、地质保障系统、掘进系统、 采煤系统、主煤流运输系统、辅助运输系统、通风与压风系统、供电与供排水系统、 安全监控系统、智能化园区与经营管理系统共计十大系统。其中，天玛智控主要从 事的综采系统智能化建设是煤矿智能化建设的核心部分。 在采煤系统智能化建设中，需涉及到一系列智能装备及控制系统的使用，包括括智 能采煤机、智能刮板输送机、智能液压支架、智能供电、智能供液，这些装备拥有 各自独立的装备控制系统，共同配合完成采煤工作。

采煤工作面是煤矿生产的核心，也是煤矿智能化建设的关键场景。在无人化智能开 采场景中，需要工作面开采控制系统、工作面采支运装备、工作面保障装备等协同 工作。天玛智控依托无人化智能开采控制技术及高水基液压技术两大核心技术引擎， 以 SAM 型综采自动化控制系统、SAC 型液压支架电液控制系统、SAP 型智能集 成供液系统三大系统产品为基础为客户提供无人化智能开采控制系统解决方案。

2. 国内智能化水平尚处于初级阶段，未来提升空间广阔

煤矿智能化分级：明确核定的行业标准分为初级、中级、高级。在没有实现智能化 之前，“三机联动”（指采煤机、刮板运输机和液压支架）需要人工在井下操作， 跟随采煤机向前推进，手动控制采煤机摇臂升高、打开液压支架护架等步骤。 初级智能化：侧重于综采工作面自动化层面全面解决方案，实现采煤工作面5人生产 作业目标。工作面液压支架安装电液控制系统、采煤机具备记忆截割能力，综采工作面所有设备接入一整套集中控制系统。人工先使用煤机在井下作业一遍，采煤机 进行机器学习后通过记忆截割功能实现自主采煤，支架也会根据采煤机的位置实现 自主前进，皮带机通过加装传感器检测煤量控制运输速度，从而实现正常割煤、三 角 煤区域的自动化割煤、移架等操作，液压支架、采煤机、刮板输送机等动作通过 集控系统逻辑控制，采煤过程自动操作为主、人工干预为辅。

中级智能化：重点发力“三机”智能化水平提升，实现设备间智能协同，实现采煤 工作面3人生产作业目标。实现中级智能化需要装备惯性导航系统，在人工操作记 忆 割煤示范刀或自适应记忆割煤模式的基础上，实现采煤工作面截割三维曲线的测定， 通过智能算法，确定工作面直线度，并在下一刀回采过程中，对综采工作面直线度 进行调整，减少人工干预调整程度。采煤工作面“三机”设备在统一平台下，实现 协同作业推进。人员能够在地面或远程进行日常操作和集中管控。 高级智能化：在中级的基础上实现感知、决策、控制的智能化，实现采煤工作面无 人生产作业目标。高级智能化通过构建综采透明地质模型，可以实现预测割煤。目 前国内暂未达到该水平。

我国煤矿智能化升级起步较晚，未来深度智能化发展空间广阔。国内初级智能化发 展历史约为10年，中级智能化仅有3-5年。目前大部分煤矿智能化改造处于初级阶段， 中级智能化仅有少部分大型煤矿能够达到。根据《中国煤炭》期刊论文《煤矿综采 工作面智能开采技术现状与展望》，2016 年我国通过引进的惯性导航技术，研发出 综采工作面自动找直系统；2019 年以来，在国家能源神东煤炭集团榆家梁煤矿较薄 煤层工作面进行了三维激光扫描数字化建模技术研究，初步实现了截割路径规划的自主割煤。

未来中高级智能化升级改造或将进一步驱动投资额增长。智能化升级是一个长期连 续滚动的过程，并非一蹴而就。当前的智能化工作面主要是按照初级智能化要求所 实现的初步智能化改造。从长期来看，煤矿升级到初级智能化后，还有大量智能化 升级的改造空间，更多的功能逐步实现，从而向中高级智能化水平迈进。

（二）底层驱动：政策要求+下游复苏+劳动力短缺三重驱动

1. 目标明确，力度持续加强的政策持续驱动行业变革

政策推动煤炭智能化力度强，目标明确。政策层面对于全面推进智能化煤矿建设， 推动智能化技术与煤炭产业融合发展，提升煤矿智能化和本质安全水平，从根本上 消除事故隐患动力较强。从2016年以来，多项推动煤炭智能化相关政策落地，且政 策量化力度强。根据《全国安全生产专项整治三年行动计划》，目标2022年底前， 采掘智能化工作面达到1000个以上。根据《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》， “十四五”末煤矿采煤机械化程度 90%左右， 掘进机械化程度 75%左右； 原煤入选 （洗） 率 80%左右。政策持续关注煤炭生产，本质是出于安全性的核心考虑，符 合行业健康持续发展的长期趋势。

2. 下游煤炭行业盈利能力修复，推动煤矿智能化建设进程

21年起煤价逐步上升，高煤价持续到23年初，为下游煤炭开采企业利润提供保障。 我国煤炭价格自2021年二季度开始持续上涨，2022年继续维持高位，反映国内煤炭 供需整体紧平衡。随着国内保供增产政策逐步落地，国内原煤产量自21年10月开始 逐步增长，煤炭行业迎来高景气周期。2022年四季度炼焦煤、无烟煤、动力煤价格 仍分别维持在2135.8/1936.4/736.6元每吨的较高位水平，较2018-2020年煤价均值 分别提升175.82%/178.63%/130.41%。到2023年初，煤炭价格开始回落，但当前仍 未恢复至前期2020年价格水平。

国内规模以上煤炭企业盈利能力改善，利润水平显著提升。2021年国内煤炭价格走 强，叠加增产保供政策延续，国内煤炭企业营收规模及利润情况显著改善，具备更 为充沛现金流。根据中国煤炭工业协会数据，2022年规模以上煤炭企业实现营收4.02 万亿元，同比增长近19.5%；规模以上煤炭企业利润总额达1.02万亿元，同比增幅 达44.3%；利润率水平为25.4%，同比提升4.1个百分点。煤炭生产企业盈利能力加 速改善有望促使资本开支持续复苏。

下游煤炭行业盈利能力修复，推动煤矿智能化资本开支上升。2022年，我国煤炭开 采及洗选业固定资产投资完成额累计同比增长24.4%，累计投资额创2013年以来新 高。2023年4月煤炭开采及洗选业固定资产投资完成额累计同比增长2.6%，在22年 高基数水平上小幅上行。在政策+劳动力短缺的驱动下，煤矿智能化在煤炭开采和洗 选业的固定资产投资完成额占比预计将持续上升。 煤炭行业景气性有望持续，下游良好盈利能力保障智能化开支持续。6-7月进入高温动力煤季节性需求继续回升，同时供给端进一步增长的空间不大，预计煤价有望企 稳回升。随着央行降息及稳增长相关政策利好预期影响，后期推动经济持续回升向 好的一批政策措施有望进一步出台。虽然2、3季度长协电煤占比较低的公司盈利同 比环比或有回落，但由于长协煤比重提升，业绩具备支撑。煤企业绩维持中高位， 对于煤矿智能化开展的资本开支现金来源充足。此外，中长期煤价难有大幅回落， 预计未来五年煤炭供给难有增长，需求整体稳健，煤价中枢水平相比20年及之前仍 大幅提升，高盈利和现金流的优势有望持续显现。

3. 劳动力短缺叠加安全性要求提升，长期驱动力明确

煤矿劳动力短缺叠加安全性要求提升共同推动采煤智能化、无人化。我国煤矿储量 丰富，但是埋藏较深，井工矿占比较高。井工矿开采难度大，矿井通风、瓦斯和粉 尘、顶板灾害等诸多危险因素直接影响事故数量和死亡率。随着行业劳动力成本上 升，劳动力缺口增加，煤矿开采机械化、智能化需求持续提高。

煤矿重大安全事故加速行业智能化进程，核心龙头有望受益。2023年2月22日，内 蒙古阿拉善左旗一露天煤矿法发生重大坍塌事故。根据国家矿山安全监察局3月要闻， 国家矿监局在党组会议提出，要立即组织开展露天矿山安全生产专项整治并加快露 天矿山智能化建设，深入推进自动驾驶、雷达监测等先进技术装备应用，推动矿山 安全高质量发展。本次事件加强行业安全性要求，有望推动行业加速煤矿智能化改 革，行业智能化龙头公司有望最先受益。

（三）智能化改造空间：渗透率持续提升，25年改造升级市场空间近百亿

无人化采煤已顺利进入试点推进阶段。2019-2022年，我国煤企无人化、智能化采 煤工作建设开展顺利，头部煤企智能化建设成果明显。根据公司年报，截至2022年， 中国神华共建成35个智能采煤工作面，较去年增加9个工作面；中煤能源共建成36 个智能采煤工作面，较去年增加16个工作面。头部煤企的综采工作面数量在过去数 年内维持较高增速，带头推动行业内智能化、数字化科技转型。

国内智能化采掘工作面建成数量加速增长，渗透率持续提升。根据郑煤机2022年年 报，截至2022年底，中国煤矿智能化建设速度已达到新的高度。2020年以来，全国 煤矿智能化采掘工作面由494个增至1019个，增加42%；智能化煤矿由242处增至572 处，产能由8.5亿吨增至19.36亿吨；煤矿井下机器人从19种增加到31种，25个省份 出台了财税等支持保障措施，全国智能化煤矿建设投资累计达1000亿元以上，矿山 专用操作系统、5G专网等前沿技术得到更广泛应用。另外，根据天地科技2020年年 报中关于行业空间展望，八部委联合印发煤矿智能化指导意见驱动下，国内智能化 采掘工作面数量在2025年将达到2000处以上。

根据天玛智控第二轮审核问询函的回复，单矿智能化建设投入为2.04亿元；根据中 国煤炭工业协会发布的《2020煤炭行业发展年度报告》，到“十四五”末，全国煤 矿数量控制在4000处左右。因此，我们计算出煤矿智能化行业整体空间大约为8160 亿元。但考虑到天玛智控的产品属于煤矿智能化建设过程中的一环，因此为测算天 玛智控所处行业的市场空间，我们对其所属的智能采煤系统空间进行测算：

（1）智能化采煤工作面数量（处）测算：由于采掘工作面包含采煤工作面与掘进工 作面，平均一个煤矿有1个采煤工作面与3个掘进工作面，因此此处我们需单独测算 出智能化采煤工作面的数量。根据中国应急管理部数据，2021年我国建成智能化采 煤面为477个，与2020年相比增加43%；智能化掘进面为336个，与2020年相比增 加109%。根据中国煤炭工业协会发布的《2022煤炭行业发展年度报告》，2022年 国内已建成智能采掘工作面数量为1019处，较2021年增长25.3%。考虑到采煤工作 面是煤矿开采的核心，采煤工作面的智能化优先于掘进工作面，预计22年采煤工作 面智能化增速高于掘进工作面智能化，因此我们假设22年采煤工作面智能化渗透率 增速为30%。在此基础上，考虑到22年受疫情影响煤矿智能化建设速度放缓，预计 23年增速将超过22年（根据新华社23年6月8日报道，国家矿山安全监察局局长黄锦 生8日表示，目前全国煤矿智能化采掘工作面已经达到1300余个，说明23年上半年 新增智能采掘工作面已接近或超过300个）。此外，因为当前下游煤企受益21-22年 煤价高企，盈利能力优异，现金流较为充足，我们预计23-25年我国智能采煤工作面 增速分别为42%/35%/30%；智能掘进工作面增速分别为40%/30%/26%（考虑到采 煤工作面重要程度，预计采煤工作面智能化渗透率增速高于掘进工作面）。经测算 我国2025年智能化采煤工作面累计建成量将有望达到1374处。2023-2025年国内智 能化综采工作面新增建成数量分别达229/258/284处。

（2）智能煤矿累计投资规模（亿元）及三大智控系统累计投资规模（亿元）测算： 根据《天玛智控及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复》中数据，单矿智能化投 资额均值约为2.04亿元，我们假设未来三年单矿智能化投资额均值呈低单位数增长。 另外，根据单矿价值量分布结构（综采智能系统占单矿投资比重25.3%，SAC、SAM、 SAP系统分别占综采系统价值28.1%/16.7%/9.1%）对天玛智控三大系统产品所处行 业空间进行测算。 根据23年6月8日新华社援引国新办当日举行的“权威部门话开局”系列主题新闻发 布会的数据，目前智能化建设投资总规模接近2000亿元，已完成投资超过1000亿元。 我们测算，到2025年SAC、SAM、SAP系统新增市场空间分别为50.0/29.7/16.2亿 元，三大系统2025年新增市场空间合计将达到95.9亿元；累计投资额将分别达241.8/143.7/78.3亿元，公司产品所覆盖的三大系统（SAC、SAM、SAP）领域累 计市场规模达464亿元。

（四）备件运维行业空间：市场空间加速扩容，长期稳定可持续

备件业务是公司为煤企客户提供长期稳定运行的重要配套保障。备件主要是SAC和 SAP产品核心部件中的易耗零件，包括电磁先导阀、主阀阀芯组件、液控单向阀、 液控单向阀阀芯组件、安全阀、卸载阀等零件以及受国家安全生产监管要求以整机 部件的方式进行销售的电气类备件。由于与公司主营产品存在配适兼容，因此备件 及运维行业客户粘性高，且随着存量智能化煤矿数量的扩容，市场容量正在快速扩 张。从长期来看，备件及运维市场的需求具有长期可持续性，是龙头公司长期稳定 发展的重要业务来源。

备件业务市场空间测算：根据天玛智控招股书及第二轮回复函关于备件业务商业模 式介绍，煤企客户大多采取三年维保方式采购成套设备，但三年维保期满后，客户 需要再次对已购置设备进行续保，即对三年前售出设备的更新需求。此外，公司常 规售后服务之外，每隔两到三年开展一次系统的项目维修服务，每隔三到五年开展 一次系统的大修服务。因此，随着公司服务客户量的增长，对应备件需求将稳步提 升。我们按照2-3年智控系统进行维修替换备件来计算备件的需求量，由于缺乏备件 产品的价格数据，为了得到替换备件在原智控系统的价值量占比，我们用天玛智控、 北路智控、创力集团的备件收入占2-3年前智控系统/煤机收入均值比重推算该价值量 占比数据。

2022年天玛智控备件及运维业务营收占19-20年三大系统产品平均销售额比重为 68%。2021年北路智控扩容及备件收入占18-19年新建系统收入比重为97.4%（22 年数据未披露）。北路智控主营业务为智能矿山通信系统、监控系统、装备配套及 集控系统，由于北路智控披露的扩容及备件收入包含系统扩容收入，因此公司扩容 及备件收入占2-3年前产品营收比重较高。2021-2022年创力集团配件及维修收入占 2-3年前煤机新产品收入均值比重分别为57.4/90.5%。创力集团主营业务为煤机销售， 备件更新周期受行业景气度影响，因此创力集团的配件及维修收入占新产品收入波 动较大。由于21年二季度煤价才开始上升，煤企盈利后资本开支滞后，因此21年大 多煤企并未进行备件更换，21年备件收入占18-19年煤机新产品收入均值比重较低， 22年煤炭行业处于高景气阶段，因此配件及维修收入占2-3年前煤机新产品收入均值 的比重明显上升。创力集团子公司浙江中煤机械科技有限公司与天玛智控在智能集 成供液系统存在竞争，但煤矿智能化控制系统在收入占比中较低。 由于其他智能采煤系统公司缺乏相关数据，参考以上三个公司的备件及运维收入占 2-3年新产品收入比重，我们假设三大系统行业整体中备件占原来产品的价值量约为 50%。为计算出三大系统的备件需求空间，我们使用50%乘以2-3年前三大系统的新 增投资规模均值，如22年备件市场空间即为19-20年三大系统新增投资规模均值24.8 亿元*50%=12.4亿元。

我们测算2025年我国备件及运维市场空间将突破25亿元，伴随产品累计交付量稳步 增长，备件业务市场空间也将稳步提升。

三、高壁垒支撑高盈利，新一轮扩张助力长期发展

（一）技术、资源、高频迭代维护需求共筑强大竞争壁垒

1. 技术积累：研发能力行业领先，前瞻性布局引领行业发展

公司技术实力位于行业内领先地位，曾主导参与众多行业标准编制工作。根据天玛 智控招股书，2021年，国家能源局、国家煤矿安全监察局确定的71处（含5处露天 煤矿）国家首批智能化示范建设煤矿中有39处由天玛智控提供技术支撑，占比达55%； 2021年，天玛智控在原煤年产能1亿吨以上的特大型煤业集团的液压支架电液控制 系统产品市场占有率为37%，位居行业第一。

注重产品研发与技术创新，天玛智控专利成果中发明专利占比超六成。根据天玛智 控招股书，截至22年公司已取得专利共计382项，其中发明专利194项，占总专利比 重50.8%，包括有无人值守自动化放煤系统、机器学习自动化放煤装置等尖端技术。 另外公司还获得实用新型专利116项目，外观设计专利67项，以及境外专利5项。

公司研发资金投入力度较大，且维持较高增速。根据天玛智控招股书披露，2022年 公司研发费用金额达1.67亿元，占公司总体营业收入8.48%；公司研发投入维持较 高增速，2020/2021年公司营业收入同比增速分别为19.11%/33.58%，而同期研发 费用增速高达29.75%/52.23%。

公司研发团队实力强，团队实力行业领先。尖端技术研发对于团队科研能力以及成 果转化能力存在较高要求。公司员工构成中超过三分之一为研发人员，其中硕博以 上学历员工占比为36.2%，处于行业领先地位，北路智控、龙软科技的硕博以上学 历员工占比分别为3.25、17.8%，煤机公司天地科技和郑煤机硕博以上学历员工占 比分别为18.8%、3.8%。

强研发能力为公司构筑坚实壁垒，三大系统产品市占率行业领先。根据格物致胜数 据，2022年天玛智控三大系统产品市占率均为行业前二位，其中SAM系统、SAC系 统市占率分别为29.9%/34.4%，市占率位于行业内首位，SAP系统市占率行业第二。

2. 资源壁垒：背靠母公司强大品牌影响力，多场景渗透不断提升系统效能

作为天地科技旗下子公司，天玛智控充分享受母公司丰富的行业资源，并形成产品 业务的强协同性。母公司天地科技主营业务包括煤机制造、安全装备、环保设备、 煤炭生产、技术项目、工程项目等，覆盖煤炭行业上游设备制造和工程承包及中游 煤炭开采业务，公司作为天地科技旗下从事煤矿无人化智能开采控制的子公司，与 母公司天地科技在多方面上产生业务协同。根据公司问询函回复公告中披露，公司 与中国煤科在矿山安全、智能装备、设计建设等业务上有协同关系；与天地科技在 矿山自动化与机械装备、安全技术与装备、地下特殊工程施工等业务有协同关系。 煤机智能化系统本身定制化程度高，需要众多项目的不断积累与优化。天玛智控依 托母公司强大的品牌效应，率先进入多家行业龙头煤企的关键项目，借助丰富的项 目经验不断优化与提升系统效能，加快了产品的更新迭代。

母公司资源支持一体化配套强，王坡煤矿提供综采智能化系统实践场景。天地科技 下属的王坡煤业与公司为上下游关系，为公司提供了良好的产品研发与实践场景。 山西天地王坡煤业作为天地科技下属的煤矿企业，向天玛智控采购其SAC、SAM、 SAP系统产品。公司通过将产品应用于真实的煤矿开采场景中进行产品实践，帮助 公司改进其现有产品性能，针对真实煤矿场景应用中出现的问题做出相应调整，以 提高公司产品竞争力。

3. 高频的维度迭代构筑较高的客户粘性，进一步扩大龙头优势

智能化系统中大量备件易损易耗，需要定期更新维护。智能化系统中的传感器等电 子元器件较多，由于煤矿井下生产环境恶劣，电子元器件易损益耗，需要高频维护。 此外，智能化系统本身在快速升级迭代中，更多的功能与更新的需求均使得行业客 户对装备公司的粘性较高，龙头公司的先发优势得以持续加强。 公司备件业务加速扩张，充分体现客户维护需求的逐步释放。通常客户购买公司三 大智能化产品后，后续备件及设备维护服务都需要继续找原厂家，且由于备件更换 为必需品，粘性大、价格敏感度低。随着公司主营业务规模稳步增长，备件业务增 速有望持续上行。2020-2022年公司备件业务收入增速分别为14.6%/40.4%/51.1%； 设备维护及服务收入增速分别为-13.2%/26.9%/32.2%。

备件维保服务粘性高，基本依赖此前负责改造的原厂商，因此毛利率高于公司的系 统产品。备件销售毛利率较高且基本稳定，主要为原因：(1) 与重要客户的备件销售 采取长协价格，价格波动较小。(2) 相较成套系统，备件销售单笔合同金额较小，综 合考虑备货成本等因素，会较成套系统价格合理上浮，也是行业内的通行做法。

（二）高壁垒、优格局、轻资产的商业模式构建强大盈利能力

智能综采技术应用已基本成熟，系统端与装备端均已出现头部公司。其中从事智控 系统业务的公司包括有天玛智控、北路智控、龙软科技；煤机装备制造公司包括天 地科技、郑煤机、三一国际。

尽管近年来毛利率略有波动，系统业务毛利润率水平仍显著高于煤机装备制造。智 控系统近年毛利率水平有所下降，天玛智控、北路智控和龙软科技的毛利率均值从 2018年59.12%下降到2022年的49.40%。根据两大领域各头部公司2022年年报披露， 智控系统公司的毛利率均值接近50%，而煤机装备制造公司的相关板块毛利率均值 约为27%。

对比煤机制造，智控系统更优异的盈利能力主要来源于：（1）成本结构优势；（2） 行业高集中度带来的议价权。

1.单一原材料依赖度低，成本结构优势显著

系统产品对单一原材料依赖度低，对于材料成本可控性较装备公司更强。对比天玛 智控和郑煤机的公司成本结构，天玛智控每年有接近90%的材料费，但其中原材料 较为分散，主要包括电控元部件、主阀机械零部件、壳体及安装架等钣金件、芯片 及电子元部件、原材料、电机及变频器类、线缆、滤芯等，主要原材料采购金额分 散，合计占采购总额比例为46.3%，而郑煤机主要成本为钢材，占比54%，单一原材料占比高，更易受大宗商品价格变动影响，且成本结构透明，作为成熟行业难以 实现高毛利。

零部件较多因此采购价格波动对成本影响较小，系统公司毛利率更容易维持平稳。 天玛智控产品所使用零部件多以通用件为主，且公司具备一定规模效应，因此公司 在采购过程中拥有较强成本管控能力，即使单个零部件采购价格波动较大，由于在 成本占比中相对较低，因此整体采购价格波动并不大。而煤机公司由于单一原材料 依赖度高，且大宗商品价格波动较大，对原材料价格可控性更差。另外根据郑煤机 招股书中测算，在不考虑材料利用率以及产品结构情况下，钢材价格每上涨1%，将 会直接导致公司营业成本上升约0.6%。

材料费占成本比重约九成，规模效应下单套材料费有望下降。2020至2022年公司成 本构成中各项目所占比重基本保持稳定，2022年材料费、直接人工、制造费用及其 他占比分别为89.2%/2.8%/8.0%。另外我们对公司单套系统产品材料费金额进行测 算，当期材料费金额除以当期三大系统销售量总和。2020年单套材料费由2019年303.5万元下降至260.5万元，降幅达14.2%，2021年成本持续小幅改善。2022年由 于产品结构变化，均价较低的SAM系统收入下降，而均价相对较高的SAC和SAP收 入上升，因此2022年单套材料费上升。未来规模效应下单位材料成本有望继续下降， 毛利率仍存在增长空间。

2.行业集中度高，龙头具备议价权

行业高集中度是系统公司维持较高毛利率的另一大重要原因。根据天玛智控招股书 援引格物致胜数据，2019-2022年从累计时长来看，SAC、SAM和SAP三大控制系 统的行业CR3分别为73.0%、70%、53.6%；而煤机装备行业刮板机、掘进机、采煤 机和液压支架的行业CR3分别为62.5%、60.0%、59.7%、44.9%。对比整机制造行 业，智控系统行业的集中度更高，议价权相对更高。

技术实力是系统行业主要竞争要素，各公司研发投入力度较大。不同于传统煤机装 备制造，远程智能控制系统，融合大数据、远程通讯、人工智能计算等尖端技术， 因此智控系统公司在研发端投入更高，团队科研能力以及成果转化能力要求更高。

天玛智控人均创收显著领先同类型企业，近年来积极扩员增加营收规模。2022年， 天玛智控人均创收额为354.01万元，北路智控、龙软科技人均创收分别为 114.49/83.31万元。天玛智控人均创收额位于行业前列。近年来，公司积极扩员以 提高其营收规模，2019-2022年，公司员工数量从418人扩充到556人，公司人员规 模稳步提升。

（三）募投项目加快产能扩张，助力公司长期发展

募投项目聚焦技术拓展，持续提升公司科技创新能力。公司此次募集资金20亿元， 主要用于四个项目的建设：新一代智能化无人采煤控制系统研发项目、智能化无人采煤控制装备智能工厂建设项目、数字液压阀及系统研发与产业化项目、高压高效 柱塞泵及其智能控制系统研发与产业化项目。此次四个项目的研发与建设均围绕煤 矿装备智能化及无人化领域深耕，进一步提高公司在煤矿智能化的行业地位。

（1）新一代智能化无人采煤控制系统研发项目

基于现有无人化采煤技术，形成工作面机、电、液、软一体化无人采煤智能控制解 决方案。该项目投资总额为5.16亿元，主要将公司目前的SAC系统、SAP系统、SAM 系统三大主要产品线的控制系统进行高度整合，全面攻克无人化智能开采关键技术， 研发基于工业互联网的无人采煤网络平台、控制系统硬件平台和一系列智能传感器、 智能型控制器、高精度液压执行机构及装置，打造工作面一体化智能解决方案。实 现采煤工作面设备和环境信息的全面感知、实时互联、分析决策、动态预测、协同 控制和智能化无人控制等功能。

（2）智能化无人采煤控制装备智能工厂建设项目

改造升级，扩充现有产品产能。在公司现有产业基地的智能制造能力基础上，通过 技术升级改造、新增智能化设备和信息化系统，在更广范围内建成更高等级的智能 工厂。该项目的募集资金将投入于产能扩建项目。根据公司招股书，该项目投资总 额为3.62亿元，约占全部募集资金比重18.1%。建成后将年新增SAC型液压支架电液控制系统87套、SAM型综采自动化控制系统80套，较2021年产能规模分别提升约 68.0%与84.2%。产能提升可更加充分应对煤企智能化升级购置需求，解决产能瓶颈 的同时使公司成本端获得进一步改善。

（3）数字液压阀及系统研发与产业化项目

进入数字液压阀产业，有望成为公司新盈利增长点。该项目利用现有数字比例控制 技术平台和现有核心技术基础上，利用技术多元化战略开展系列数字控制比例多路 阀、比例多路阀及多自由度特种液压机械臂及系统产品的研发创新和产业化，开拓 数字液压阀新产业。建成后可形成年产数字控制比例多路阀4,000组、紧凑型小流量 比例多路阀4,000组、中大流量比例多路阀4,200组、多自由度特种液压机械臂及系 统产品200套的生产能力。

（4）高压高效柱塞泵及其智能控制系统研发与产业化项目

现有产品升级拓展 ，提 高 泵 站 智 控 系 统 核心 竞 争 力 。 该 项目 对公 司 既有 400-1250L/min乳化液泵进行持续品质提升及改进，对现有SAP系统产品线进行拓展， 进一步升级泵站智能控制和变频电力驱动系统，开展数字化泵站系统集成创新研发 与产业化。此外，公司全新研制大流量2000L/min乳化液泵、全新径向柱塞泵、新一 代智能泵控制系统、智能变频电力驱动装置、高集成度数字化泵站产品和系统，建 成后可进一步提高公司泵站智控系统核心竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）