2023年中期轻工行业投资策略：看好出口和消费边际复苏

家居：竣工及家具社零数据向好

2023年以来竣工单月增速数据向好，2023年2-4月竣工面积同比增速分别达到9.7%、35.4%、28.3%、 17.2%，保交付政策效果逐渐传导。在竣工增速回暖、积压需求释放以及线下消费场景修复作用下，家具 社零增速年初以来维持正增长，2023年4-5月家具类社零当月增速分别为3.4%、5%。展望后续来看，一方面竣工端稳步改善将在短期内对家具零售市场形成支撑，家具企业订单有望稳步复苏 ；另一方面，考虑到2020年以来头部品牌扩展新渠道、探索套系化销售模式成效较好，行业集中度有望继 续提升。

工程端受益于竣工改善，增速修复较快，中长期来看精装供应商格局持续优化。过去两年间精装率下行， 地产交付周期延长，中小厂商资金压力较大，供给端部分出清，行业进一步向头部优质供应商集中。目前 头部精装供应商在手订单充足，预计随着地产商竣工交付节奏加快，供应商在手订单有望较快兑现收入。 精装配套比例较高的瓷砖、地板、木门、橱柜等品类有望优先受益。

短期来看，2023Q1部分零售家居企业如欧派家居、索菲亚等合同负债环比增长，侧面说明在手订单充足 ，订单改善趋势有望逐步传导至软体家居等装修后端产品。2023年以来各公司营销打法更加积极，在上半 年315和618两大关键营销节点增加品牌宣传，提升套餐灵活性和性价比。中长期来看，终端客流量入口分散化趋势下，整装公司等新渠道及套餐策略成为家居品牌提升客单值和转 化率的胜负手。2022年欧派/索菲亚整装渠道收入增速分别为38%/118%；索菲亚品牌2022年工厂端客单 价18498元，同比增长28%；慕思股份2023年将主卧+次卧的套餐销售作为终端重要营销手段。整体来看 ，头部品牌的整装渠道建设逐渐成熟，客单价水平已经与二线品牌形成一定差距，α优势有望逐步彰显。

智能家居成长属性强，渗透率有望稳步提升。智能 家居应用领域包括智能卫浴、智能照明、智能安防 、智能睡眠等系统，其中智能马桶、智能晾衣机等 产品近几年由于品牌方加大产品开发投入，中端入 门款产品SKU增加，行业规模保持较快增长。此外 由于卫浴空间和阳台空间的产品需求部分来自于存 量房及二手房翻新改造，受新房销售波动影响较小 ，品类渗透率有望随着住房改造需求释放逐步提升。

造纸：浆价进入底部盘整，成本逐步传导

木浆系：浆价快速回落，纸价表现分化。受海外浆厂投产增加影响，2023年年初以来阔叶浆价格快速回落 至4000元左右。进入5月海外浆厂限产保价，一定程度上支撑浆价回升至4400元/吨，但由于2023-2024年 仍有阔叶浆厂规划投产，预计供给仍然偏多。纸价方面，一季度党建期刊及教辅教材资料需求有所增长， 双胶纸价格偏稳定，需求支撑下价格较坚挺；白卡纸价格仍在缓慢回落。废纸系：2023年2月以来废纸系价格震荡下探，主要由于下游纸厂提货意愿偏弱，叠加箱板瓦楞进口量同 比增加，废纸系纸价承压。预计随着纸厂停产保价、收缩供给，废纸系价格有望企稳。

成本逐渐传导，盈利拐点有望显现。从纸企盈利能力来看，22Q4-23Q1大部分木浆系纸企的毛利率处于历 史底部区间，考虑到海外浆到港周期及纸企木浆库存储备影响，浆价下跌对纸企毛利率的影响将滞后1-2个 季度，预计23Q2-23Q3将体现于报表端。随着纸企高价浆库存减少，平均成本降低，盈利拐点有望显现。从价格来看，部分纸种如文化纸、装饰原纸、特种纸等，由于新增产能较少，供需格局较好；或行业集中 度高，龙头议价力强，有望表现出更好的价格韧性。推荐供需格局较好的仙鹤股份、华旺科技、太阳纸业 。

卫生巾：1）产品具备刚需属性，今年以来渠道经营恢复常态后，消费量仍可保持稳定增长；2）各品牌新 品迭出，且消费者对新品、中高端产品认可度高，行业均价上行；3）直播、O2O等渠道兴起，中型品牌渠 道转型灵活，有望在新渠道占据先发优势。生活用纸：1）木浆成本高企压缩品牌的盈利空间，但预计小厂吨盈利压力更大，头部品牌市占率有望提升 ；2）品类消费场景扩充至母婴、日用、美妆等，头部企业品牌力强，新品扩张顺利，盈利能力结构性改善 ；3）湿巾等品类经过两年调整，基数压力减轻，回归常态增长。

婴儿及成人卫生用品：1）前期受出生率影响婴儿用品增长压力较大，目前基数回调基本到位，主要企业前 三季度收入有所修复，23年预计恢复常态增长；2）成人失禁用品仍在早期消费者教育阶段，成长空间充足 ；3）原材料结构与卫生巾类似，受益于SAP高分子和无纺布等原材料价格下行，利润有望增厚。

口腔护理行业：新品迭出，头部品牌有望保持稳健增长

口腔清洁护理行业的市场规模稳步扩张，新品类增长可 期。根据登康口腔招股书数据，2017-2021年国内口腔 清洁护理行业规模从388.5亿扩张至521.7亿元，复合增 速为7.7%，其中牙膏规模311.6亿，保持稳步增长。此 外新品类电动牙刷、漱口水/液2017-2021年市场规模复 合增速分别为27.3%、45.7%，新品成长可期。国产头部品牌线下渠道壁垒较高，有望保持稳健增长。 2019-2021年牙膏品类国产头部品牌如云南白药、冷酸 灵线下份额稳步提升。按线下渠道零售额计算，2021年 前十厂商的市场份额达75%，线下渠道传统品牌根基深 厚、壁垒较高。2020-2023Q1登康口腔在外部环境变动 下仍保持稳健增速，彰显公司抗风险能力，随着线下消 费场景修复，公司有望继续保持稳健增长态势。

离焦镜：渗透率稳步提升中

线下零售店销售场景修复，近视防控镜片产品渗透率有望稳步提升。近视防控镜片销售依赖于线下销售人 员推荐及医师验配，随着线下眼镜零售店恢复营业，预计近视防控镜片销售有望保持较快增速。明月镜片 轻松控系列产品2022年销售额为7857万元（+65.9%），2023Q1销售额为2757万元（+80%）。2023年 5月明月镜片发布轻松控Pro产品12个月的临床数据，数据显示戴镜12个月，轻松控Pro延缓近视加深有效 率为60%，有效性随着佩戴时间延长增加。此外公司积极布局医院渠道，医院渠道专供8款SKU已经面世， 公司有望凭借临床数据背书，以及良好的产品性价比，进一步开拓医疗渠道市场。

出口：海外去库压力减弱，订单有望边际改善

海外去库压力逐渐减弱，需求边际修复。从美国家具及家居摆设批发商库存销售比数据来看，2020年下半 年至2021年Q3，渠道库存去化、库销比保持低位；2021年Q4开始库销比升高，2022年6月达到阶段性峰 值2.3；2023年初以来家具批发商库销比逐渐回落，库存逐渐去化，库销比达到1.8左右，库存压力已经有 所缓解。 经历为期9-12个月去库周期，目前终端渠道有小批量备货、采购新品意愿。出口数据来看，单月 家具出口金额2023年2月以来整体有所修复，企业出货量边际改善。

从季度收入增速波动来看，2022年在海外去库压力下，大部分出口企业已经经历了连续几个季度的低增长 或者下滑，2022年整体收入基数较低。23Q1来看部分公司的收入降幅收窄或增速转正，如匠心家居、海象 新材、玉马遮阳等，海外渠道补库逐渐传导至上市公司的订单端，在低基数下全年修复趋势有望延续。利润端来看，原材料价格低位及人民币汇率贬值对盈利能力仍有提振作用。2023年3月以来人民币对美元汇 率呈现贬值趋势，出口企业有望受益于汇兑收益；此外钢材、PVC、木浆等大宗原材料价格下行的影响在 23Q1-Q2仍在报表中有所体现，盈利能力预计保持环比改善趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）