2023年瑞华泰研究报告 聚焦高性能PI薄膜

一、瑞华泰：专注高性能PI薄膜，自主研发实力突出

聚焦高性能PI薄膜，破除海外垄断，深化布局促成长

公司坚持自主研发高性能PI薄膜十八余载，成功打破海外厂商的技术封锁和市场垄断，现已成 为国内少数掌握配方、工艺及装备等整套核心技术的高性能PI薄膜供应商，有效推动了高性能 PI薄膜国产化替代。

公司产品系列丰富，拥有优质客户资源、性价比突出

产品种类丰富：公司是全球高性能PI薄膜 产品种类最丰富的供应商之一。现主要量 产销售的产品主要为热控PI薄膜、电子PI 薄膜和电工PI薄膜三大系列，另有航天航 空用MAM产品、柔性显示用CPI薄膜等其他 产品在小批量销售及样品销售。公司多款 产品成功填补国内空白，获得下游客户充 分认可。 优质客户资源：目前公司建立合作的客户 已达上百家，基本覆盖各下游领域的龙头 企业，积累了优质的客户资源。随着产能 释放带来的供应提升，公司与下游客户的 合作规模有望进一步扩大。性价比突出：杜邦等国际厂商均未公开披 露各类产品的销售价格，据公司销售人员 了解的市场信息，公司各类产品的售价相 较同类进口产品更具竞争优势。

背靠航天控股，公司股权结构稳定

公司股权结构及控制结构较为稳定。截至2023年一季度末，公司第一、二大股东航科新世纪（航 天控股旗下全资子公司）和国投高科分别持股23.38%和11.37%。目前公司主要控股参股公司为嘉 兴瑞华泰和上海金門，其中控股公司嘉兴瑞华泰主要负责嘉兴基地系列PI薄膜的生产、研发和销 售；参股公司上海金門主要布局光学涂布、微电子涂布和功能涂层技术。

研发投入持续加码，核心技术体系完善

公司高度重视自主研发创新，技术研发平台完善，曾多 次承担市级、国家级以及航空航天领域重大科研项目， 研发成果丰富，产业化前景良好，研发团队及研发投入 持续扩张。截至2022年末，公司累计获专利授权26项， 共有研发人员89名，同比增长21.9%。2022年公司研发 投入费用总计2704万元,同比增长1.66%，研发费用率为 8.96%；2023Q1公司研发费用为769万元，同比增长 23.25%，研发费用率为17.21%。持续加大研发投入将有 助于公司在研产品加速实现产业化、丰富公司产品结构。

下游景气下滑、成本受压，公司业绩阶段性筑底

2017-2021年，随深圳基地产能释放，公司业绩涨势良好，营收、归母净利润年均复合增速高达27.39%、 54.45%。其中，2021年公司营业收入及归母净利润同比2020年小幅下滑，主要系政府补贴减少，以及 2020年出售生产线产生偶发性业务收入及净利润，剔除该偶发性收入及净利润后，公司2021年营业收 入同比增长16.68%；扣非归母净利润同比增长15.54%。 2022年，受消费电子等下游行业需求疲软，原材料、电力成本价格上涨等因素影响，公司业绩阶段性 承压，营业收入和归母净利润分别同比下滑5.4%和30.6%。2023Q1，消费电子产业景气度尚未修复，公 司所属行业及下游均进入去库存调整期，公司实现营业收入4470.75万元，同比下滑44.7%；归母净利 润为-760.38万元，同比下降161.9%。 公司收入结构较为稳定，热控PI薄膜和电子PI薄膜是公司两大主要收入来源，二者合计占比超80%。

二、高性能PI薄膜应用场景多样化， 国产替代空间广阔

PI——高分子材料中的佼佼者

PI位于高分子材料金字塔顶端，理化性能优异，下游应用广泛。聚酰亚胺（Polyimide,PI）为 主链结构中含有酰亚胺环（-CO-NR-CO-）的芳杂环高分子聚合物。基于优异的电气绝缘性能、 机械性能、耐辐射性能、热稳定性，以及介电损耗低、化学稳定性强、阻燃等级高、耐极低温 等特性，PI也被称为是“二十一世纪最有希望的工程塑料之一” ，现已广泛应用于电子通信、 航天航空、新能源、电气绝缘、汽车工业等各高新技术产业。

PI薄膜是PI最成熟的产品形式，应用前景广阔

PI加工性能优异，产品类型多样性，包括PI薄膜、PI纤维、PI泡沫、PI基复合材料、光敏PI等，其 中，PI薄膜早在20世纪50-60年代已成功实现商业化，是目前最成熟、市场容量最大的PI产品。 PI薄膜理化性能优异，有“黄金薄膜”之称，其产品结构丰富，根据功能形式可划分为结构材料、 功能材料和介电材料等；根据应用类别划分，可划分为电工PI薄膜、电子PI薄膜、热控PI薄膜、航 天航空PI薄膜以及柔性显示PI薄膜等。从制备技术特点来看，其中除应用于传统电工绝缘领域的PI 薄膜为标准型PI薄膜，其他细分品类均为在一定性能方面具有突出优势的高性能PI薄膜。

新兴领域助推FPC发展，电子PI薄膜需求望持续增长

电子产业是目前PI薄膜最大的消费市场。在我国PI薄膜消费结构 中占比超50%。 热控PI薄膜和电子PI薄膜均可用于电子产业。其中，热控PI薄膜 经碳化、石墨化等加工工序后，可制成高导热石墨膜，可用于智 能手机等消费电子产品的散热和导热。电子PI薄膜则主要应用于 FPC（柔性电路板）领域，可作为绝缘基膜与铜箔贴合构成FCCL （柔性覆铜板），进而用做FPC基板；也可以作为覆盖膜在FPC表 面，用于保护线路免受破坏与氧化。

风电、新能源汽车等驱动电工级PI薄膜需求增长

耐电晕PI薄膜是具备高绝缘强度、耐电晕长寿命的高性能电工PI薄膜，主要用于变频电机、发电机 等高等级绝缘系统，以提升电机长期运行的安全性、可靠性。在高速轨道交通领域，耐电晕PI薄膜 主要用于铁路机车牵引电机；在风力发电领域，耐电晕PI薄膜可有效提升发电机可靠性和寿命，降 低维护成本；在新能源汽车领域，耐电晕PI薄膜可以提升电机的槽满系数及功率。铁路网是重要的国家命脉，当前我国铁路网规划仍在不断完善。截至2022年，我国高铁运营里程已 达到4.2万公里，同比增长4.6%，预计2023年将进一步新增2500公里，我国动车组保有量也已突破 4000标准组。风电、新能源汽车等产业在“双碳”背景下迎来高速发展期，风机新增装机量和新能 源汽车产量快速增长。截至2023年4月，我国累计新增风电装机量为14.2GW、新能源汽车累计产量为 229.1万辆，分别同比增长48.2%、42.7%。未来高铁、风电、新能源汽车等新兴产业发展将为耐电晕 PI薄膜增长赋能。

柔性显示渗透率攀升，CPI薄膜前景良好

折叠屏手机是目前柔性显示的主要应用领域之一。随着折叠显示技术成熟化发展，折叠屏幕应 用成本及手机等可折叠消费电子产品价格正逐步下探，折叠屏幕的应用也正逐步从高端机型向 中端机型延伸。据CINNO Research数据显示，2023年1月我国折叠屏手机均价为9428元，较2022 年同期下滑27%，其中5000-9999元价格区间折叠屏手机销量同比涨超31%，占比超80%。 价格下降有助于折叠屏手机加速放量。据IDC数据显示，2022年全球折叠屏手机出货量约1420万 台，预计2023年将同比增长50.5%达到2140万台，到2027年全球折叠屏手机出货量将进一步增长 至4810万台，2022-2027年年均复合增速约27.6%。艾瑞咨询数据显示，2022年我国折叠屏手机 出货量同比增长154%，预计到2025年出货量将达到1600万台。

高性能PI薄膜生产工艺复杂，准入门槛高

高性能PI薄膜制备流程较为复杂，通常以PMDA（均苯四甲酸二酐）和ODA（二氨基二苯醚）为单体， 在极性溶剂中进行聚合反应合成PAA（聚酰胺酸）树脂溶液，流涎成PAA凝胶膜后进行定向拉伸和 亚胺化，最后经过高温处理、表面处理和分切收卷等后处理工序而制成。其中，对于PAA树脂配方 设计、流涎所得PAA凝胶膜均匀度的精准把控，以及全程自动控制系统的生产控制水平均有较高要 求，因此高性能PI薄膜新产品的研发周期较长，通常在2年以上。

政策支持力度加大，高性能PI薄膜进口替代有望提速

美日韩企业高度垄断全球高性能PI薄膜市场，我国进口替代空间广阔。目前全球高性能PI薄膜市场 仍被杜邦、钟渊化学、PIAM等美、日、韩企业高度垄断。我国仅有少数企业通过自主研发或进口产 线具备了量产高性能PI薄膜的能力，且其产能规模与国际龙头企业仍存在显著差异。据IHS和CNCIC 数据显示，2021年我国PI薄膜需求量约1.01万吨，全球需求量约1.63万吨，我国PI薄膜需求量全球 占比超65%。预计到2030年，我国PI薄膜需求量将突破2万吨，2021-2030年均复合增速8.6%，全球占 比也将进一步提升。由于我国PI薄膜产业起步较晚，目前实现量产的多为传统电工绝缘领域的PI薄 膜，对于高端电工绝缘、电子及其他新型应用领域的高性能PI薄膜供应能力仍较为薄弱，大部分高 端需求仍需依赖进口，国产替代空间广阔。

高性能化、国产化趋势下，利好优势企业市占率提升

大陆PI薄膜产业发展提速，专利申请数量大幅攀升。2010年以来我国对 于PI薄膜的研发布局明显提速，相关专利申请数量快速攀升。尽管与此 同时海外企业为维护和开拓中国市场，也在不断加大在中国大陆地区的 专利技术保护力度，但国内申请人PI薄膜专利申请数量已远超国外申请 人。

制备和加工技术是PI薄膜的研发重点。下游产业的高速发展使其对于PI 薄膜的诉求越来越高，从掌握核心技术的海外申请人在大陆地区的专利 申请结构来看，近些年PI薄膜的研发重点主要在于制备和加工技术方面， 通过提升PI薄膜的耐热性、热稳定性以及透明性等性能，以及改进配方 技术和成型工艺，可以进一步突出PI薄膜产品的功能性特点，进而实现 高新技术领域应用和降本增效。

三、打破海外垄断填补国内空 白，嘉兴基地投产在即

公司产品品类齐全，性能比肩国际先进企业

公司率先打破高性能PI薄膜海外垄断，产品品类齐全。从产品结构来看，国际PI薄膜企业产品结构普遍更为丰 富，国内企业相对单一。公司作为大陆地区率先掌握高性能PI薄膜自主核心技术的生产商，自2010年成功量产 1000mm幅宽双向拉伸PI薄膜以来，研发成果不断突破并实现产业化，高性能PI薄膜产品布局愈发完善，现已 覆盖热控、电子、电工、航天航空、柔性显示等多个领域，多项产品打破了海外企业对国内高性能PI薄膜的技 术封锁与市场垄断，处于国内领先水平，产品丰富程度与杜邦、钟渊化学、PIAM等国际龙头相当。

嘉兴基地产能释放在即，助力公司产销规模加速扩张

公司稳居国内高性能PI薄膜领军地位，产销规模稳步扩张。2010年以来，公司深圳基地产线陆续投产。截至 2022年末，深圳基地已投产9条产线，合计产能达到1050吨/年，在国内具有绝对领先优势。随着产能释放， 公司产销规模整体呈上涨趋势。2022年公司PI薄膜产量、销量分别为789.55吨、757.33吨，2018-2022年均 复合增速分别为10.41%、13.37%。

2021-2022年，公司PI薄膜产能利用率及产销率有所下滑，主要系受国际形势紧张、消费电子等下游行业景 气下滑等因素影响，热控PI薄膜需求下降所致。当前宏观经济修复趋势逐渐明朗，消费电子等终端行业有望 逐步回暖；公司正持续加大对新产品、新应用的市场拓展以培育新的增长点，中长期来看公司仍具备十分广 阔的成长空间。

公司在研项目储备丰富，产业化经验丰富

公司研发创新及产业化能力突出，高性能PI薄膜制备的配方设计、生产工艺及装备技术均源于自主研发。近年公司 研发力度不断加大，截至2022年末，公司在研项目共计12项，涉及5G通信、柔性OLED显示、空间飞行器、新能源 等多个领域，丰富的研发储备为公司未来实现新产品产业化、完善产品布局奠定了良好基础。

CPI专线进入工艺优化阶段，正式商用可期

CPI薄膜技术壁垒及附加值较高，目前国内尚无企业具备量产柔性显示用CPI薄膜的能力。公司自主掌 握CPI薄膜制备核心技术，2018年成功产出光学性能和力学性能优异、可折叠次数超过20万次的光学 级CPI薄膜，现已实现样品销售且关键性能通过国内终端品牌厂商的评测。 公司50吨/年CPI薄膜专用生产线已基本建设完成，现处于工艺优化提升阶段，具备小批量生产光学级 CPI薄膜的能力。待产线完成优化，公司有望加速实现“0”到“1”的突破，为公司贡献新的业绩增 长点的同时填补柔性显示用CPI薄膜领域的国内空白。 基于已有的光学级生产技术平台，公司目前也在开展系列化CPI光学级产品开发，并积极与产业应用 端合作，发展柔性OLED盖板模组、OLED基板CPI浆料、显示器封装PI浆料等产品，未来公司柔性显示 产品系列将愈发完善。

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