2023年资产管理行业专题报告 长期来看施罗德股票具备明显超额收益

1、市场表现：长期来看施罗德股票具备明显超额收益

1.1、市场表现：作为小市值公司具备显著超额收益

纵观二级市场，施罗德股价表现十分亮眼，牛市行情下领先优势更为凸出。富时 100 指数是英国最重要的指数之一，横向对比来看，2013-2022 年期间，富时 100 指数累计涨幅达 17.9%，施罗德股价累计涨幅达 82.4%，跑赢基准指数近 65 个百 分点，在 2021 年 9 月公司股价达到最近 10 年的阶段性高点，但在随后一年内随 着海外流动性的收紧和地缘冲突的出现回撤较为明显。总市值方面，作为资管公 司，施罗德和美国的独立资管公司一样，同样没有成长为大市值公司，2021 年 9 月市值最高为 102.16 亿英镑，此后随着公司股价的大幅回撤，施罗德的总市值一 路下跌，近期公司的总市值规模大约在 60-80 亿英镑区间震荡。

1.2、估值水平：市盈率中枢逐步趋于稳定在约 14 倍

从市盈率估值来看，施罗德的 PE 估值近十年波动较大，中枢区间为 14 倍左右。 2013-2022 年，施罗德市盈率整体保持稳定，在 8.9 倍至 20.1 倍区间内波动，中枢 水平维持在 14.4 倍附近，2021 年 4 月达到历史最高水平 20.1 倍，但随着流动性 的边际收紧和地缘冲突随后进入下行通道，截止至 2022 年末大约为 12.72 倍估值。 从 P/AUM 估值来看，2013-2021 年施罗德的 P/AUM 估值则长期处于下行通道， 尤其是 2018-2019 年降幅表现尤为明显，在 2019-2021 年的估值在 0.9%-1.6%范围 波动，低于近 9 年的整体估值中枢，但从绝对数表现来看，其相对估值水平要显 著高于东方汇理、德意志资管等欧洲其他资管公司的估值。

2、公司介绍：积极布局全球市场的英国独立资管机构

2.1、历史沿革：聚焦资管业务并以并购实现全球战略扩张

施罗德投资集团（Schroders）成立于 1804 年，集团总部位于英国伦敦，1959 年 在伦敦证券交易所上市，是全球最大的上市资产管理公司之一。作为欧洲少数的 独立资管机构，施罗德深耕资产管理与财富管理主业，通过多轮并购逐步实现业 务布局全球化，回顾其发展主要经历了以下几个阶段： 初创期（1804-1945）：施罗德集团早先以贸易融资服务和商业银行业务起家。创 始人 Johann Heinrich Schrӧder 来自德国汉堡长期从事贸易的施罗德家族，早期为 欧洲与美国的贸易联通提供融资服务，此后以商业银行作为其经营的主要业务范 围。1818 年施罗德公司的前身 J. Henry Schroder & Co 正式于伦敦成立，到 1909 年，J. Henry Schroder & Co 在资本和承兑业务方面已经发展成为伦敦的第二大商 业银行。1923 年，施罗德银行股份有限公司在美国纽约的华尔街开业。1924 年， 施罗德投资组织了第一项投资信托计划，并将重点放在欧洲大陆市场的交易证券 上。1926 年，公司开始成立了资产管理部门并开设资本投资业务。1931 年至 1945 年的大萧条和第二次世界大战的动荡局势加剧了金融业发展的不确定性，集团依 旧在恶劣的环境中获得幸存，开始在欧洲及新的全球金融中心美国扩大布局，锻 炼出顽强的生命力与不可忽视的发展潜力。

探索期（1946-2000）： 施罗德集团通过逐步剥离银行业务完成向资产管理公司的 深度转型。1959 年，施罗德投资有限公司在伦敦证券交易所挂牌上市。1983 年， 施罗德风险投资公司 Schroder Ventures 成立，标志着施罗德开始进军私募股权领 域。1986 年，为进一步提供专业化投资服务，施罗德将纽约华尔街的商业银行部 门 Schrobanco 出售；1994 年，完成收购总部位于纽约的投资银行 Wertheim 并更 名为 Schroder；2000 年，施罗德将其投资银行业务以 13.6 亿英镑，折合 22.1 亿 美元的价格出售给花旗集团的 Salomon Smith Barney，最终完成银行业务的剥离。 自此，资产管理及其相关业务成为施罗德投资集团的全部业务。

扩张期（2001-至今）：通过全球化并购加强资产管理和财富管理业务布局。施罗 德通过收购和成立合资公司的方式从产品端和渠道端进军资管市场。从产品端来 看，2005 年，施罗德与中国交通银行联合成立交银施罗德基金管理有限公司并拥 有 30%的股权，成为首批进入中国市场的海外资管之一；2006 年和 2007 年，施 罗德先后收购了总部位于伦敦的对冲基金管理公司 NewFinance Capital 和德国泛 欧房地产资产管理公司 Aareal Asset Management GmbH，完善了对冲基金多元化 投资策略，同时扩大了其在房地产投资领域的影响力；2013 年，施罗德完成收购 全球领先的独立财富管理和投资基金公司嘉诚资本 Cazenove Capital，大幅提高了 财富管理部门业务服务高净值客户的专业度，其资产管理规模开始逐年显著攀升； 2017 年，集团收购瑞士私募股权机构 Adveq 并更名为 Schroders Adveq，日后成为 2021 年设立施罗德资本 Schroders Capital 中私募股权领域的核心支柱；2021 年， 施罗德收购英国信托管理龙头公司 River and Mercantile’s UK Solutions business 和荷兰房地产公司 Cairn Real Estate，并收购欧洲可再生能源领导者 Greencoat Capital 75%的股权，进一步增强了为高净值客户提供私人资产业务的能力。从渠 道端来看，2010 年施罗德与日本生命保险公司合资创建 Nissay Schroders Asset Management Europe Limited.，形成了深度的合作战略关系；2012 年，集团与印度 Axis 银行建立合资公司 Axis Mutual Fund，这一交易不仅进一步加强了施罗德主 动管理的投研实力，更帮助其在亚太地区新兴市场建立起强大稳定的渠销网络； 2019 年，施罗德与劳埃德银行集团成立合资公司 Schroders Personal Wealth。这次 合作授权集团托管苏格兰寡妇及劳埃德保险共价值 800 亿英镑的资产，助推财富 管理部业务规模复合增速达到历史高位，同时为集团开拓了英国养老金市场和财 富规划方案的业务线。

2.2、治理结构：经验丰富的专业化高管团队保障治理结构

施罗德投资集团合理的董事会构成保障了良好的治理结构。截至 2022 年 5 月， 董事会成员共有 13 人，下辖提名委员会、稽核与风险委员会和薪酬委员会；其中 提名委员会负责评审集团运作情况并向董事会及其委员会提供决策建议，稽核与 风险委员会负责监督财务报告、内部风控、内部审计与外部审计，薪酬委员会负 责制定集团薪酬策略、董事会成员的薪酬政策并监督全公司范围的薪酬情况。集 团管理委员会由高级管理团队构成，是集团首席执行官的主要咨询委员会，其中 集团资本委员会协助 CFO 部署运营、种子投资和合作投资等相关资本业务，集团 风险委员会协助 CFO 履行与风险控制相关的职责。

较长的任职久期与丰富的行业经验有助于公司长期健康良好发展。施罗德的治理 结构比较简单，其核心的高管仅有董事长、首席执行官和首席财务官三人；上任 董事长 Michael Dobson 此前在 2001 年至 2015 年担任首席执行官，同时会负责维 护公司与关键客户、股东、战略和商业伙伴以及监管机构的关系，其于施罗德工 作 20 余年，为公司的发展壮大做出了不可磨灭的贡献。新任董事长 Dame Elizabeth Corley 于 2022 年 5 月正式履职。同时，Matthew Westerman 接替 Sir Damon Buffini 履行薪酬委员会主席的职务。现任首席执行官 Peter Harrison 受任于 2016 年，自 2013 年起已于施罗德工作近十年。

2.3、公司战略：关注客户服务、规模扩张和另类投资业务

施罗德以满足客户最大需求为核心，通过实现长期投资回报增长推动利润增长， 实现股东利益最大化。施罗德核心经营战略主要有以下三点：培育客户关系、增 加资管规模、扩大私募资产与另类资产业务。

1） 培育客户关系，通过财富管理服务增强客户黏性。施罗德未来将主要通过子 公司 Schroders Personal Wealth 和 Benchmark Capital 实现加速增长目标，同时 以并购的方式延长欧洲和亚洲家族办公室服务的客户生命周期。为进一步拓 宽获客渠道，施罗德预计将设立多家新机构以扩大其在英国本土的影响力。 2021 年，施罗德首先在伦敦以外和英格兰东南新建四家分支机构，在扩增市 场份额的同时进一步完善服务高净值客户的专业能力。其次，向子公司 Benchmark Capital 引进财务顾问并借此机会扩大业务范围。最后，Schroders Personal Wealth 转介客户的增加为全面布局英国咨询市场打下了坚实基础。

2） 在全球范围内通过成立合资公司实现投资能力的提升和资管规模的增长。施 罗德将以美洲、亚洲尤其是中国作为海外扩张重点，努力在全球范围内成为 优秀的解决方案提供者，不断加强产品创新能力以维系可持续投资领域的领 先地位。2021 年，集团为扩大英国市场养老金解决方案的业务容量完成收购 River and Mercantile 在英国的解决方案业务。在北美，资管规模随着机构客户 净申购持续增加扩大至 900 亿英镑。在中国，施罗德与交通银行先后成立交 银施罗德基金公司和施罗德交银理财，2022年1月获准成立施罗德公募基金， 成为中国第四家外资独资公募。

3） 扩大私募资产与另类资产业务，满足客户另类投资需求。施罗德私募资产与 另类资产投资团队已发展出成熟的业务线，包括私募股权、影响力投资、保 险挂钩证券、证券化信贷、工业与房地产在内的多元投资标的，综合的投研 实力为集团业务发展提供了强大内驱力。同时，GAIA 平台（Global Alternative Investor Access）也为客户配置另类资产提供透明化的第三方投资渠道。为精 准把控业务方向，2021 年 Schroders Capital 的正式成立整合施罗德目前全部 的私募资产业务，并凭借当年所实现的 74 亿净申购成为财富管理部业绩增长 的主要动力，该品牌将在施罗德未来数年的发展中享有较高的战略优先级。

施罗德通过设置了多项关键绩效指标将三大战略拆解细分，为保证目标实现提供 量化依据。例如，为深入了解客户需求、增强客户黏性，施罗德通过定期监测净 申购、净收入指标来拓展并维护客户关系，在优化产品设计的同时进一步挖掘潜 在商业机会。施罗德将成本收入比和投资业绩纳入 KPI，旨在于提高资管规模增 加带来的边际收益，即通过投资前沿信息技术加强成本管理、改善生产效率。此 外，稳定的员工团队能够提升产品长期投资价值，因此集团对核心人才留用率也 给予了较大关注。

3、业务模式：资产管理和财富管理互补推动盈利扩张

3.1、财务表现：收入利润长期保持较稳健增长态势

施罗德过去十年收入利润整体呈现震荡上升趋势。在收入和利润方面，施罗德的 净营业收入从 2011 年的 11.69 亿增长至 2021年的 25.47 亿英镑，复合增速达 8.1%， 净利润从 2011 年的 3.16 亿增长至 2021 年的 6.24 亿英镑，复合增速达 7.0%。从 同比增速来看，2013 年，施罗德对 STW Fixed Income 和 Cazenove Capital 的并购 大幅提高了财富管理部的资产管理规模，并在北美地区实现较快业务增长，因此 增速达到历史高位。2018 年，由于全球股市特别是美股行情震荡致使资管市场景 气度较差，年底大量资金的赎回导致当年净利润产生较大跌幅。2021 年，施罗德 净营业收入首次突破 25 亿英镑，得益于 Schroders Capital 的成立以及中国、印度 等海外主要分支机构的亮眼表现。

从盈利能力来看，对于技术的投入一定程度限制其盈利能力，但是随着规模效应 的逐步兑现，预计依然有望进入上行通道。从收入利润率来看，2011-2021 年集 团收入利润率相对比较平稳，中枢大约在 24%-26%的区间水平，其中在 2018 年 由于 AUM 减少和其他营业成本的增加导致利润率出现明显的下行，此后进入爬 坡阶段。2018 年，公司为实现长期削减成本的目标进行了平台基础设施的更新， 集团在信息技术部完成一次性 5600 万英镑的投资，后期持续的摊销制约了公司利 润率的改善。从净资产回报率来看，2012-2017 年随着盈利能力的改善呈现上行态 势，从 13.7%提升至 17.1%。近几年为加快解决方案等产品开发，集团在财富管 理部加大了种子投资和共同基金投资，使得 ROE 相较于此前略有下行。

3.2、盈利模式：基于规模的管理费收入是主要来源

从收入端来看，基于 AUM 的管理费是集团的收入支柱，资产管理部成为核心创 收部门。从利润表维度来看，施罗德的主要收入包括管理费、绩效费、财富管理 息差收入、附加权益和其他收入，2021 年占比分别为 91.8%、3.2%、0.4%、2.4% 和 2.2%。

1） 管理费：管理费由 AUM 规模和相应管理费率共同决定，在提供资产管理服务 时予以确认。管理费从 2011 年的 12.7 亿持续增至 2021 年的 27.2 亿英镑，年 复合增长率为 7.9%，2021 年同比增速则达到 16.8%的历史高点。在过去十年 中，管理费占营业收入比重平均达到 88%以上，是施罗德核心收入来源。

2） 绩效费：绩效费是对特定业绩期内在管资产相比预定基准所实现超额收益支 付的报酬，通常时间跨度在一年以上且只有在预期大额亏损发生概率极低的 情况下于业绩期末完成确认。2021 年绩效费达到 0.94 亿英镑，占营业收入比 重 3.2%，同比增长 8.6%。由于绩效费受市场波动和投资策略影响较大，该部 分对营业收入贡献不高，其中机构业务是收取绩效费的主要来源。

3） 财富管理息差收入：赚取息差是财富管理部核心业务，包括与其他金融机构 交换存贷款、向客户推售贷款与透支服务以及债券持有。利息收入基于未来 的预估现金流，在金融工具的预期寿命内以固定回报率实现利息分配。2021 年财富管理部利息收入为 1130 万英镑，该部分占营业收入比重通常维持在 1.5% 左右。

4） 附加权益及其他：附加权益与绩效费类似，是对特定业绩期内在管资产相比 预期基准所实现超额收益支付的报酬，通常时间跨度较长且只有在预期大额 亏损发生概率极低的情况下于业绩期末完成确认，属于私募资产与另类投资 费用的一部分。2021年附加权益及其他收入1.36亿英镑，相比上年增加67.2%， 占营业收入比重为 4.6%。

从成本端来看，员工薪酬是集团的主要成本。近十年间施罗德总成本占净营业收 入比重稳定分布在 65%-69%区间，分结构来看主要包括员工薪酬和其他运营成本， 2011-2021 年，员工薪酬和其他运营成本分别从 5.00 亿和 2.62 亿上升至 11.97 亿 和 5.86 亿英镑，对应复合增速分别达到 9.1%和 8.4%，截至 2021 年员工薪酬和其 他运营成本占营业费用比重分别为 67.1%和 32.9%。2013 年和 2022 年，施罗德先 后完成对 STW 和 Cazenove Capital、River and Mercantile 和 Greencoat Capital 的部 分收购，在业务扩张的同时带来员工薪酬较为明显的增长。

员工薪酬主要包括基本工资、年终奖、LTIP 激励，此外还包括施罗德成功分享 奖、社会保障金和退休金等福利费用。2011-2021 年，员工薪酬从 5.00 亿增长至 11.97 亿英镑，复合增长率为 9.1%，占营业费用比重维持在 65%以上。 我们通过将当年员工薪酬除以当年AUM得到单位AUM人力成本。2011-2021年， 单位AUM人力成本（含财富管理部门）从 0.267%下降至0.164%，平均值为0.217%。 剔除财富管理部门后，单位 AUM 人力成本较剔除前平均增加 12%，但仍呈持续 下降态势，从 2013 年的 0.286%下降至 2021 年的 0.184%，平均值为 0.232%。

2）其他运营成本：集团的其他运营成本包括有形资产的折旧、无形资产的摊销、 差旅费、信息技术服务费、市场调研和业务外包等。2011-2021 年，其他运营成本 从 2.62 亿英镑上升至 5.86 亿英镑，复合增长率为 8.4%，占营业费用比重维持 30% 以上。整体来看，从 2011-2021 年施罗德单位 AUM 运营成本逐年下降，从 0.407% 下降至 0.244%。

3.3、组织架构：资管与财富协作配合打造良性循环

施罗德的业务分为资产管理和财富管理，前者始终是最主要的创收部门，后者作 为战略重心近年来增势迅猛。一方面，资产管理业务强大投研和产品力为财富管 理业务进行分销渠道的全球布局提供支撑，另一方面，财富管理业务对客户需求 的挖掘能够将市场动态及时反哺以推动资产管理部精准开发创新性产品。因此， 资管业务与财富业务的协同配合使得施罗德开启良性循环的发展道路。 资产管理部于 1926 年正式成立，其 AUM、营业收入和净利润自有披露以来均为 集团贡献了较大比例。财富管理部于 2013 年通过收购 Cazenove Capital 并将其与 自身原有私人银行业务整合而成，现搭建起以 Cazenove Capital、Schroders Personal Wealth、Schroders Wealth Management 和 Benchmark Capital 四大主体为首的财富 管理运营体系，近年来呈现出较为明显的扩张效应。

1） 资产管理部：业务范围包括私募资产、机构投资组合、共同基金和解决方案， 客户群体为金融机构和私人客户，包括保险公司、养老金计划、主权基金、 分销商、财务顾问及基金平台，其中机构业务占比较大。2011-2021 年资产管 理部的分部净营业收入从 10.42 亿抬升至 21.38 亿英镑，复合增长率为 7.5%， 2021 年净营业收入占比达 83.1%。2011-2021 年资产管理部的分部税前利润从 3.90 亿以 6.2%的复合增速扩大至 7.13 亿英镑，2021 年税前利润占比达 84.7%。

2） 财富管理部：业务聚焦客户财富的保值增值，近年来通过与第三方销售平台 和地区行业龙头企业建立合作关系的途径开辟销售渠道，现主要为英国、海 峡群岛、瑞士和亚洲的高净值客户提供全方位财富管理服务。2011-2021 年财 富管理部的分部净营业收入从1.14亿上升至4.34亿英镑，复合增长率达14.3%， 2021 年净营业收入占比为 16.9%。2011-2021 年财富管理部的分部税前利润从 0.24 亿以 18.4%的复合增速上升至 1.29 亿英镑，2021 年税前利润占比达 15.3%。

3.4、利源分析：机构客户需求扩张驱动的规模增长

从利源增长的逻辑来看，管理费收入的增长可拆分为管理规模的增长和服务费率 的提升。从规模来看，2004 至 2021 年期间施罗德 AUM 从 1056 亿增加至 7316 亿英镑，费率则长周期呈现下行趋势，因此规模的增长成为其收入端增长的核心 驱动力。 依托多元化的产品线，施罗德的管理规模保持稳健增长态势。2004 至 2021 年， AUM 规模从 1056 亿增加至 7316 亿英镑，复合增速 12.1%，最近四年在海外流动 性宽裕的背景下，自 2019 年起更是以每年 21.6%速度实现复合增长。在 2013、2016 和 2019 年，施罗德陆续收购英国财富管理公司 Cazenove Capital、美国财富管理 公司 Benchmark Capital 股权的 10%、新加坡资管公司 ThirdRock 和德国房地产公 司 Blue Asset Management 等多家企业，产品业务线的多元化有效帮助集团快速实 现资产管理规模的扩张。截止 2021 年底，施罗德 AUM 以 7316 亿英镑的规模首 创历史新高，同比去年上升 10.3%。

总体而言，投资回报与客户净申购是驱动施罗德 AUM 强劲增长的主要因素，关 键的并购项目帮助集团实现爆发式增长。从累计规模表现来看：2008-2021 年资 产管理规模由 1102 亿增至 7316 亿英镑，在 6214 亿英镑的增量中，投资回报、净 申购和并购贡献 2438 亿、2256 亿和 539 亿英镑，占比分别为 39.2%、36.3%和 8.7%。 AUM 总规模的扩大主要依赖于资产端投资回报的增加以及负债端客户的持续净 申购。从增长路径来看：投资回报源于市场贝塔，其底层逻辑在于海外资本市场 整体呈现上行态势，净申购一方面源于公司产品业绩具备较好的表现，另一方面 源于通过并购带来的外延式扩容提供了更加多元化的产品线。从部门结构来看， AUM 增长主要集中在资产管理部，2013-2021 年，资产管理部 AUM 由 2328 亿上 升至 5340 亿英镑，复合增速为 10.9%，截止 2021 年底占 AUM 总规模的 73.0%， 财富管理部 AUM 由 301 亿上升至 812 亿英镑，复合增速为 13.2%，截止 2021 年底占 AUM 总规模的 11.1%。

从产品类型来看，施罗德主要布局权益类、多资产类和债券类产品，其中债券类 产品规模增速最快。截止 2021 年底，权益类、多资产类、债券类、私募资产与另 类投资、财富管理产品的管理资金规模分别为 2560 亿、1902 亿、1536 亿、512 亿和 805 亿英镑，占 AUM 比重分别为 35%、26%、21%、7%和 11%。2008-2021 年期间，AUM 年复合增长率为 15.7%，其中权益类、多资产类、债券类、私募资 产与另类投资 AUM 年复合增速分别为 13.9%、19.0%、20.0%、4.6%，财富管理 产品 2013-2021 年 AUM 复合增速为 13.6%。

1） 权益类：施罗德坚定主动管理，深耕权益投资。2008-2021 年，权益类产品以 13.9%的复合增速从 473.9 亿增长至 2560.6 亿英镑，尽管占 AUM 比重从 43% 波动下降至 35%，但是权益类仍是施罗德最为重要的产品线。 2） 多资产类：多资产类产品会结合不同资产类别进行主动式配置，投资组合包 含股票、债券、货币、房地产和商品等。该产品近年来增速明显，2008-2021 年期间，管理规模从 198.4 亿连年上升至 1902.2 亿英镑，复合增速达 19.0%， 多资产类产品 AUM 占总 AUM 比重从 18%上升至 26%。 3） 债券类：债券类产品是施罗德增速最快的业务线。2008-2021 年，债券类产品 的管理规模从 143.3 亿增长至 1536.4 亿英镑，复合增速高达 20.0%，债券类产 品 AUM 占总 AUM 比重从 13%上升至 21%。 4） 私募资产与另类投资：施罗德私募资产投资范围覆盖私募股权、基础设施、 房地产及小型企业借贷，另类投资提供增长型、多元型及抗通胀型基金，并 研发推出了 GAIA 流动性另类投资平台。2008 至 2021 年，私募资产与另类投 资的管理规模以 4.6%的年复合增速从 286.5 亿不断增长至 512.1 亿英镑，占总 AUM 比重从 26%下降至 7%。5） 财富管理：2013-2021 年期间，财富管理类产品的管理规模从 289.2 亿增长至 804.8 亿英镑，年复合增速为 13.6%，占总 AUM 比重常年维持在 11%左右。 2013 年施罗德完成收购 Cazenove Capital 后财富管理业务增势迅猛，相继与中 国交通银行、印度 Axis 银行、美国资产管理公司 Hartford Funds、日本生命保 险公司和英国劳埃德银行集团建立合资公司开拓客户渠道，管理产品的多样 化也为吸引客户奠定了服务基础。

从客户群体来看，近三年机构客户数量下滑明显，解决方案与共同基金异军突起。2008-2018 年，金融机构和金融中介始终是最主要的客户来源，且两者合计所占比 例始终维持在 88%左右，2019 年公司调整客户划分口径后，解决方案和共同基金 异军突起，各自占比约为 30%和 18%。其中，2021 年解决方案成为施罗德最重要 的服务对象，占总客户资产规模比重达 27%位居第一。具体来看，金融机构主要 包括养老基金、保险公司和政府主权基金，金融中介包括银行、保险公司、第三 方平台和独立财务咨询公司，解决方案主要为客户提供含风险规避和债务抵偿在 内的全套财富规划，而非仅在小范围内提供特定产品的投资建议。

从地区分布来看，AUM 主要分布在英国，亚太地区的 AUM 扩增效应近年来表 现抢眼。2011-2021 年，英国和亚太地区 AUM 规模分别从 698.0 亿英镑和 499.0 亿英镑上升至 2926.4 亿英镑和 2194.8 亿英镑，复合增速分别为 15.4%和 16.0%， 2021 年占比分别达到 40%和 30%。

管理费率方面，市场化竞争的加剧使得施罗德整体产品平均管理费率下降趋势明 显。我们将管理费与绩效费加总后除以整体 AUM 得到平均管理费率。2011-2021 年，施罗德平均管理费率从 0.697%逐年递减至 0.384%。从部门结构来看， 2018-2021 年资产管理部平均管理费率从 0.619%下降至 0.465%，减少 0.154 个百 分点，财富管理部平均管理费率变化相对平稳，基本在 0.466%附近波动。

3.5、微观分析：亚太区域产品具备更高的发展潜力

截至 2023 年 2 月 28 日，施罗德共有 24 只产品被 Morning Star 评为五星，其中 权益类产品数量占比 75%。在 18 只权益类产品中，平均一年期、三年期、五年 期和十年期收益率分别为-9.1%、23.2%、21.1%和 96.7%，超额收益随时间维度的 延长而更为显著。债券类产品共 3 只，平均一年期、三年期、五年期和十年期收 益率分别为-6.3%、-6.9%、-7.3%和-6.8%。整体来看，资产规模较大的产品更容 易在长期内获得更高的超额收益，权益类和债券类产品中共有 7 只投资于亚太地 区，占五星产品总数约 30%。

4、竞争优势：依托产品和渠道的创新形成核心竞争力

4.1、通过并购和参股子公司完成全球化的扩张

进入 21 世纪后，在 Michael Dobson 任职首席执行官和董事长期间，施罗德通过 多轮收购精准实现了全球化业务扩张。1）在财富业务方面，2013 年施罗德对财 富管理公司嘉诚资本 Cazenove Capital 的收购标志着集团的战略重心开始向财富 管理业务转移，财富管理部门管理的资产规模历时 8 年涨幅近 4 倍，从 2013 年的 169 亿英镑攀升至 2021 年的 812 亿英镑。2017 年，施罗德完成对英国本土两家咨 询公司和财富管理公司的收购，在提高咨询服务能力的同时吸引了较多当地高净 值客户。2019-2021 年施罗德先后收购新加坡资产管理公司 ThirdRock 和英国多元 资产家族办公室 Sandaire，在开拓亚太地区分销渠道和增加高净值客户黏性方面 取得跨越式进步；2）在资管业务方面，2017 年施罗德收购瑞士私募股权机构 Adveq， 这一交易在引入欧洲、北美和亚太地区大量优质机构客户的同时填补了集团在另 类投资及私募市场的产品空白，为 2021 年施罗德资本 Schroders Capital 进军私募 股权领域奠定了坚实基础。2019-2022 年，施罗德先后收购德国房地产公司 Blue Asset Management、香港房地产公司 Pamfleet 股权的 51%和荷兰房地产公司 Cairn Real Estate，累计为私募资管业务 AUM 增加 27 亿英镑，巩固了集团在欧洲和亚 洲的行业优势并实现了客户规模的迅速扩大；3）在解决方案等其他业务方面，2019 年，集团与劳埃德银行集团成立合资公司 Schroders Personal Wealth，进一步开拓 与英国养老金市场的相关业务。2021 年，施罗德完成对 Benchmark Capital 的最终 收购，它能够为财富管理部提供包括 IFA 网络在内的全服务技术平台，进一步完 善了相关技术布局和并利用技术实现了成本控制。2022 年，施罗德收购了 River and Mercantile 在英国的解决方案业务部门，丰富了解决方案的产品种类并扩大了 客户覆盖范围。

施罗德为世界各地投资者提供值得信赖的资产管理服务，以建立合资公司的方式 丰富产品业务线，积极设立海外办事机构实现全球化布局。截止 2021 年底，施罗德客户遍布欧洲、美洲、亚洲、非洲、大洋洲共 39 个国家，现已搭建起由 72 个国家超 5400 名员工组成的庞大人才团队。施罗德的海外机构主要分布在 EMEA （欧洲，中东与非洲）、亚洲、北美与拉丁美洲，近年来的重点战略扩张领域聚焦 在以中欧、新兴欧洲国家、中国和印度为代表的新兴经济体。在中国市场方面， 1994 年上海代表办事处成立，2005 年交银施罗德基金管理有限公司成立，施罗德 成为较早进入中国市场的海外资管之一， 2019 年施罗德交银理财有限公司正式 成立。此外，施罗德先后于 2010 年与日本生命保险公司 Nippon Life 合资创建欧 洲资管公司 Nissay Schroders Asset Management、2012 年与印度 Axis 银行成立合 资公司 Axis Mutual Fund、2016 年与美国资产管理公司 Hartford Funds 建立战略合 作关系、2019 年与英国劳埃德银行集团成立合资公司 Schroder's Personel Wealth。

4.2、通过金融科技创新另类投资产品分销方式

为提高另类投资的分销能力，施罗德与第三方平台展开合作，于 2009 年正式推 出 GAIA 另类投资平台（Global Alternative Investor Access）。GAIA 遵循欧盟可 转让证券集合投资计划（UCITS），能够使投资者在获得对冲基金收益的同时享受 UCITS 产品流动性的便利。UCITS 是针对欧盟各成员国开放式基金设置的跨境监 管标准，符合 UCITS 要求的基金可在其他成员国面向个人投资者发售，毋须再申 请认可。 GAIA 平台三方协作，施罗德集团、子公司 NFC 和基金经理各司其职。NewFinance Capital（NFC）曾是一家对冲基金管理公司，于 2006 年被施罗德正式收购。他们 利用行业经验筛选出合适的基金经理，同时展开尽职调查。施罗德集团主要负责 产品销售与客户服务，在全球范围内实现分销。基金经理运用专业投研能力为客 户进行另类投资战略管理，同时实现产品目标回报。

4.3、通过平衡积分卡引导管理层立足长期发展

施罗德的薪酬激励政策设计科学，通过搭建多项绩效考核指标提高员工积极性， 有效保障人才队伍长期治理。施罗德薪酬激励机制按照固定薪酬和可变薪酬划分， 其中可变薪酬由年终奖和长期激励计划（LTIP）构成。为进一步实现员工与集团 利益共享，“施罗德成功分享奖”（Schroders Share in Success Award）于 2021 年 11 月正式成立，即除 CEO 和 CFO 外，所有员工都将一次性获得其工资 5%的股份奖 励。 具体来看，施罗德高管薪酬可拆为固定薪酬与可变薪酬两部分：1）总固定薪酬 包括工资、养老金以及福利津贴，该部分薪酬数额变动较少且占比较低，最近一 次基础工资水平的调整在 2014 年；2）总可变薪酬包括年终奖和 LTIP 奖励，董事 会将根据高管记分卡的最终分数按照 DAP 和 LTIP 规定的计划节奏分别发放和授 予年终奖及相关激励，该部分薪酬数额波动性较大且占比较高，与集团当年营收 状况及市场外部影响密切相关。

从结构来看，以年终奖金为代表的可变薪酬是施罗德高管的最核心的来源。2021 年，CEO 与 CFO 的总固定薪酬分别为 55.3 万和 43.0 万英镑，年终奖分别为 761.2 和 339.5 万英镑，LTIP 分别为 31.9 万和 21.3 万英镑。其中二者总固定薪酬、年终 奖和 LTIP 占其薪酬结构的比例分别为 6.5%、89.7%、3.8%和 10.6%、84.1%、5.3%。 2019-2021 年，核心高管的固定薪酬占总薪酬比例从 10.5%下降至 7.9%，可变薪 酬权重的提高将管理层收入与集团盈利能力高度挂钩。

年终奖采用记分卡形式对核心高管进行考察，主要从财务指标和非财务指标角度 完成综合性业绩评价。年终奖主要通过财务和非财务指标建立长期绩效考核机制， 其中财务权重占比 70%，非财务权重占比 30%。 财务指标采用实际值与预期值对比的方式决定下发比例，主要考核税和特殊项目 前的利润、3 年和 5 年的投资业绩、每年的净申购，其权重在 70%的财务指标中 分别占据 35%、20%和 15%。具体而言：1）税和特殊项目前的利润可进一步拆分 为与预算和上一年进行对比，该项目能够反映集团的长期经营业绩，董事会将在 此期间审议特殊项目的影响。2）3 年投资业绩的预期值分别为 50%、60%和 70%， 表示跑赢对应参考基准的 AUM 占总资产管理规模的比例，5 年期相应的预期值分 别比 3 年期高 5 个百分点，即 55%、65%和 75%。该项作为集团业务的核心评价 指标，是施罗德关注长期收益理念的体现。3）净申购每年存在一定的波动，预期 值通常会发生改变。该项是扩大资产管理规模的主要途径，也是抬高净利率的关 键驱动力。非财务指标采用董事会综合评定的方式决定下发比例，主要考核战略 进步、可持续发展、员工与人才、风险与管理和个人目标的实现情况，各小项不 区分权重。

年终奖记分卡在评价单项财务指标时共设有“门槛”（threshold）、“目标”（target） 和“最优”（maximum）三级档次，具体每档的预期值由董事长和董事会成员结合 财务预算、上一年业绩、市场预期和集团战略安排设定，单项财务指标实际值若 达到“门槛”、“目标”、“最优”相应预期值或介于两者之间，高管将分别按 25%、65%、100%或对应比例获得相应薪酬。

LTIP 记分卡主要考核每股收益、净申购和气候变化三项指标，权重分别为 40%、 40%和 20%。LTIP 记分卡设置了“门槛”和“最优”两级档次及预期值，实际值 达到两档预期值或位于两档之间时，高管将按 25%、100%或对应比例获得相应薪 酬。具体而言，每股收益的预期值对标综合指数增长率，累计净申购预期值将根 据市场状况动态调整。气候变化为2021年首次被纳入LTIP考核范围的衡量指标， 以体现施罗德在气候变化投资领域的高度关注和对长期可持续发展的目标坚守， 该指标主要关注集团的可再生能源普及率以及在 Carbon Disclosure Project（CDP） 中的评级表现。

年终奖和 LTIP 均采用递延机制发放，有助于拉长管理层战略规划和执行的久期， 推动公司长期稳定发展。其中：（1）年终奖 DAP 计划（Deferred Award Plan）： 分为递延部分和预付部分。其中递延部分（deferred portion）占 60%，预付部分 （upfront portion）占 40%。递延部分由股票激励（deferred share award）和基金激 励（deferred fund award）构成，对应比例为 3:1，所发基金是对施罗德管理基金 的名义投资。预付部分由基金激励和现金构成，对应比例为 1:1。递延股票激励将 在授予后的第 1、2、3 至第 10 年每年等额分期支付，递延基金激励在授予后的第 1.5、2.5、3.5 至第 5 年每年等额分期支付。预付基金激励将在 6 个月持有期后支 付至授予后的第 5 年，其余将以现金形式在次年 2 月通过工资发放。所发普通股 股价以授予日为准，所发股票数量由授予日面值除以授予日前最后一个交易日的 中间市场收盘价确定。（2）LTIP：以授予日（grant-date）为起点，每四年为一轮 业绩考察期（performance period），主要考察包括每股收益、累计净申购和气候变 化在内的相关指标，第五年确认归属（vest），经过一年持有期后（holding period）， 于第六年以普通股形式发放。所发普通股股价以授予日为准，所发股票数量由授 予日面值除以授予日前最后一个交易日的中间市场收盘价确定。

合理的递延机制与富有竞争力的薪酬水平帮助施罗德构筑了坚实且多元的人才 护城河，核心人才留用率连续八年高达 94%。自 2011 年以来，集团核心人才留 用率始终在目标值 90%之上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）