2023年雷电微力研究报告 有源相控阵微系统龙头，存货规模大幅提升

1.有源相控阵微系统龙头，存货规模大幅提升

1.1.主营精确制导有源相控阵微系统，批产型号需求旺盛

公司成立于 2007 年，2021 年于深交所上市。公司从事毫米波有源相控阵微系统 研发、制造、测试和销售，提供专用和通用的毫米波有源相控阵产品。广泛应用于精 确制导、通信数据链、雷达探测等专用领域。

公司有源相控阵产品发展大致经历了 5 个发展阶段，实控人为邓洁茹。2007-08 年为技术启蒙期，国内尚未有团队从事毫米波有源相控阵微系统领域的研究和开发， 国内导引头和通信领域主流技术是基于传统的红外、激光或微波天线，公司坚定了有 源相控阵相关产品的研发技术路径。09-10 年为技术探索期，逐渐聚焦于毫米波有源 相控阵微系统领域。11-14 年为产品突破期，公司逐步开展毫米波有源相控阵微系统 在不同领域应用的横向研究。15-17 年为工程化能力建设期，公司具备了小规模批产 能力，正式进入了良性、可持续的发展阶段。18 年至今，重点型号产品陆续定型批 产，进入快速发展期。公司股权结构清晰，实控人为邓洁茹。

公司主要产品为毫米波有源相控阵微系统，其本质是一种天线技术，主要应用于 精确制导、通信数据链和雷达探测等领域。公司精确制导有源相控阵微系统的最终 产品为精确制导导弹，通信数据链类有源相控阵微系统主要用于在卫星间建立通信 链路，以实现卫星之间的信息传输和交换，将多颗卫星互联在一起，成为一个以卫星 作为交换节点的空间通信网络，降低卫星通信系统对地面网络的依赖。 批产型号竞争格局良好，公司产品具备较强稀缺性。根据公司招股书，公司目 前共有 M03、R03、TG120 三个定型批产产品，上述产品分别于 2018 年、2019 年和 2016 年定型。根据对主要客户的访谈，确认已经批产的三个产品中，公司为 R03 产 品和 TG120 产品的唯一供应商，与某央企下属单位同时向 C01 客户供货 M03 产品。

1.2.近年业绩保持较高增速，存货规模大幅增长

近年业绩保持高增速，存货规模大幅增长创新高。2018-2021 年公司营收实现大 幅增长，从 0.46 亿元上升至 7.35 亿元，22 年前三季度公司实现营收 6.61 亿元。归 母净利从 2018 年的-0.31 亿元增至 2021 年的 2.02 亿元，22 年前三季度归母净利 2.47 亿元，盈利能力显著提升。存货规模近年来持续大幅增长，截至 21 年底存货规 模 5.71 亿元，22 年三季度末存货规模达 11.39 亿元，大幅高于 21 年全年收入，我们 预计大量存货有望在较短时期内转化为收入。

精确制导类产品营收占比超 95%，毛利率保持 40%以上。收入结构来看，精确制 导收入占比最高。2019 年，公司精确制导类产品收入大幅上升，占当年主营业务收 入比重达到 96%以上，主要由于某型号精确制导产品定型后开始大规模列装。21 年占 比约 98%。从毛利率来看，通信数据链类产品的毛利率较高，基本在 70%以上。精确 制导类产品毛利率保持 40%以上。期间费用率较为稳定，研发投入稳步提升。公司费用率较为稳定，18-21 年销管 财三费率稳定在 8%左右。研发投入整体呈上升趋势，2018-2021 年期间，研发费用从 0.2 亿元增至了 0.34 亿元，研发费用率整体保持 5%左右。

2.有源相控阵技术优势突出，应用领域广泛

2.1.毫米波有源相控阵是精确制导的核心，公司产品处于领先地位

毫米波有源相控阵技术是目前最前沿技术之一，用于精确制导效率高。毫米波 有源相控阵精确制导是精确制导的技术核心，是毫米波技术和相控阵技术的结合，为 一种天线技术，是一项“高精尖”且复杂的微系统产品，也是军工微系统的重要分支， 由芯片、T/R 组件（发射/接受组件）、电源、波控等组成，可使天线波束指向在空间 无惯性的捷变。它兼有毫米波高精度、抗干扰的优势和相控阵波束指向灵活等特点， 能够提高导弹在复杂电磁环境下对高机动目标的打击功能和命中概率，提升装备的攻 击效率和效费比，是目前精准打击型武器中最前沿的技术之一。

毫米波由于其波长短、频带宽，可有效地解决高速宽带无线接入面临的许多问 题，有着广泛的应用前景。随着精确制导系统、战略和战术通信、毫米波雷达的发 展，相应的电子对抗手段也得到快速发展。与传统天线相比，毫米波有源相控阵微系 统具有空间功率合成、快速扫描、波束赋形、多目标跟踪、高可靠性等优势。其是相 关信息化国防装备的核心部件，广泛应用于精确制导、通信数据链和雷达探测等领域， 能够有效提高装备精确制导、隐蔽通信和侦测能力。公司毫米波有源相控阵技术主要的产品形式是天线微系统。以雷达为例，雷达 系统主要由天线、发射机、接收机、信号处理机、数据处理机和显示器等若干分部件 构成。一部有源相控阵雷达中天线微系统成本占比超过 50%。其中 T/R 组件又占据了 有源相控阵雷达天线成本的绝大部分。

公司处于产业链中游，最终下游为各类国防装备。毫米波有源相控阵微系统上 游主要是各类结构件、元器件、LTCC、电源等。上游基础软硬件市场整体竞争比较充 分，产品供应较为充裕。公司处于产业链中游环节。下游主要为各系统科研院所、总 体单位等专用产品客户和 5G 通信运营商、商业卫星运营商、无人驾驶汽车制造商等 通用产品客户。毫米波有源相控阵微系统产品主要供应给军工集团下属科研院所，由 其总成为具有独立功能的系统，再交由整机厂总成为终端国防装备，最终下游产品形 态为各类型国防装备。

公司的毫米波有源相控阵产品是精确制导导弹和卫星数据通信链的核心部件， 产品形式为天线微系统。以雷达为例，一部有源相控阵雷达中天线微系统成本占比 超过 50%。公司产品在军工供应体系中为三、四级配套产品，主要供应给军工科研院 所使其成为独立功能的系统，再交由整机厂。目前公司产品已成功应用于国内某型号 国防装备，实现毫米波有源相控阵技术在弹载领域的突破。

公司相控阵微系统测试能力在行业内处于领先地位。公司同时拥有自主研制的 环境测试设备和多个先进微波远近场校准暗室，具备完整的毫米波有源相控阵微系统 工程化应用能力。微波测试能力直接决定了微系统的生产能力。公司已自主设计建造 4 个微波暗室，暗室频率覆盖 Ku、K、Ka、U、V、W 等波长在 3mm-2cm 之间的微波与 毫米波频段。公司还通过不断优化核心测试算法、配置自动化高端设备，不断提高测 试的精度、速率、效率及单通道测试能力。

2.2.有源相控阵雷达优势明显，广泛应用大势所趋

有源相控阵雷达是相控阵雷达的一种。有源相控阵雷达的每个辐射器都配装有一 个发射/接收组件，每一个组件都能自己产生、接收电磁波，因此在频宽、信号处理 和冗度设计上都比无源相控阵雷达具有较大的优势。 相控阵雷达是采用相控阵技术的雷达，从根本上解决了传统机械扫描雷达的先 天问题。在相同的孔径与工作波长下，相控阵的反应速度、目标更新速率、多目标 追踪能力、分辨率、多功能性、电子反对抗能力等都更为突出。相控阵雷达可分有源 主动和无源被动两种。当前，有源相控阵雷达正逐渐替代机械扫描雷达和无源相控阵 雷达成为主流，并加速替代单一功能雷达，向多功能有源相控阵雷达方向发展。

相控阵雷达主要用于军事，替代传统雷达空间广阔。根据中国搜索，Forecast International 分析 2010 年至 2019 年，全球相控阵雷达的总生产台数占雷达生产总 数的比例为 14.16%，总销售额占比为 25.68%。整体看，虽然全球相控阵雷达市场规 模目前相对机械雷达较小，但未来相控阵雷达的替代传统雷达市场潜力巨大。传统有 源相控阵雷达主要应用于军事领域，近年来，有源相控阵雷达技术逐渐向民用拓展， 目前应用于气象探测领域较多，随着其技术的进一步延展，水利、航空、公共安全等 领域都有巨大的潜在需求。

相控阵雷达应用领域广，可用于各类终端平台。根据国统研究网，历经 40 余年 的发展，当前有源相控阵技术已在全球陆基防空雷达、舰载雷达、机载 SAR、战斗机 雷达，以及天基 SAR 等作战系统广泛应用，地面远程预警、机载和舰载预警、地面和 舰艇防空系统、机载和舰载火控系统、炮位测量、靶场测量等领域也都开始推广有源 相控阵雷达技术。毫米波有源相控阵技术作为目前雷达探测领域最前沿的技术之一， 将主要应用于机、舰等的高端雷达装备。

根据国统研究网，2019 年全球主要国家军用雷达市场约 120 亿美元，同比增长 7.23%。有源相控阵雷达（AESA）凭借天线技术变革而具备的扫描速度快、多功能、 多目标跟踪、可靠性高、抗干扰能力强等优势，占据主要市场地位。到 2025 年机载 雷达将占据全球军用雷达市场的 35.6%；陆基和海基（舰载）占 27.3%和 17.2%；声 呐和空基占 19.8%。

3.公司在研项目众多，业绩高增速可期

3.1.公司研发实力强，在研型号多，订单持续性强

公司专利众多，多个在研型号。根据公司招股书，公司在数据通信链类有源相 控阵微系统领域具有较高的市场地位和先发优势，预计未来收入将保持稳定增长。截 至 2021 年 5 月 31 日，公司已取得专利 108 项，集成电路布图设计专有权 23 项，计 算机软件著作权 8 项，正在申请国防专利 5 项，多个型号产品已成功实现工程化。精 确制导有源相控阵微系统已成功应用于国内某型号国防装备，并相继参与多项通信数 据链相关毫米波有源相控阵微系统的承研承制。

在研十余个新型号，部分新型号已稳定供货。根据公司招股书，目前，除 M03、 R03 等定型批产产品外，公司已就 X03 产品与客户签订了 2020 年和 2021 年的产品需 求订单，并于 2020 年四季度开始批量供货。按照军品订单的稳定性和持续性的特点， 公司合理预计 X03 产品未来也将会成为公司营业收入的重要组成部分。当前同时与多 个总体单位协作配套正研制 10 余个型号产品，相关产品处于方案、初样、试样、定 型批产等不同阶段，未来几年将陆续有新的产品定型并批产供货。

公司产品订单充沛，增长动力较强。M03 和 R03 两个型号分别于 2018 年和 2019 年达到批产状态，2019 年销量大幅增加，成为公司营业收入的主要来源。2020 年， M03 和 R03 分别实现销售收入 2.66 亿元和 3743.36 万元，未来预计持续销售。TG120 用于卫星通信，产品单价较高，但销售数量较少，2019 年未产生收入，由于下游总 体单位项目进度原因，原定于 2019 年的交付计划延迟到 2020 年，该项目已于 2020 年完成交付并确认收入 1000.13 万元。

订单饱满，产品定型后可长期稳定供货。根据公司 2022 年 2 月披露的《关于签 订日常经营重大合同的公告》，公司近日与客户签订了两份某配套产品订货合同，总 计为 24.07 亿元。根据公司招股说明书，由于武器装备的开发周期较长，定型列装审 核程序严格，因此单一型号产品的换代周期基本在十年以上(M03 产品的前一代武器 装备列装周期超过 15 年)，公司目前已经定型产品带来的收入将保持稳定。

3.2.下游市场空间广阔，股权激励注入内生动力

实战化训练消耗驱动我国精确制导武器库存补充需求。《解放军报》披露，东部 战区陆军某重型合成旅，2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9 倍、2.7 倍。随着我国实战化训练要求的持续提升，在装备库存补充需求驱动下，精 确制导武器订单需求将持续向好。股权激励注入内生动力，提供业绩指引。2022 年公司实施股票激励计划，授予 价格34.56元/股，2021年归母净利润为2.02亿元。业绩考核目标为以21年为基数， 22-25 年营收或归母净利润累计值增速分别不低于 20%、160%、340%、540%。单以实 现利润考核指标来看，22-25 年归母净利润目标分别不低于 2.42、2.83、3.64、4.04 亿元。

4.投资建议

公司是毫米波有源相控阵微系统，管理层背景深厚，多款定型产品已实现长期供 应，在研新型号众多，公司具备长期成长性。有源相控阵技术优势明显，公司产品以 精确制导领域应用为主，有望受益精确制导产业链补偿式增长以及相控阵技术渗透率 的提高。业绩拆分： 收入方面：公司 95%以上收入均来自于精确制导类产品，精确制导产业链本身具 备高景气度，过去两年增速不及预期，未来有望迎来补偿式增长。公司目前在手订单 饱满，大量存货预计将短期内转化为收入，有望保持较高增速。预计 22-24 年精确制 导类产品营收增速保持 30%，通信数据链业务营收保持 10%增速，其他业务保持 5%增 速。

毛利率方面： 精确制导类产品毛利率较高，受不同型号销售占比不同有一定波 动，整体保持 45%上下。预计未来随着新型号定型，规模效应增强，预计 22-24 年产 品毛利率能够保持 45%水平。预计通信数据链类产品毛利率稳定在 70%。其他业务均 保持与过去的稳定水平。我们预计 2022-2024 年分别实现营业收入 9.52/12.34/15.99 亿元，同比增长 29.5%/29.6/%29.7%,归母净利润2.98/3.82/4.95亿元，同比增长48.0%/27.9%/29.8%，EPS 为 1.71/2.19/2.84 元，对应 2023 年 3 月 13 日 79.24 元/股收盘价，PE 分别为 46.29/36.19/27.88 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）