2022年博汇股份研究报告 全球高端特种油品原料供应商，新建产能预计迎来业绩释放

1、全球高端特种油品原料供应商，新建产能预计迎来业绩释放

1.1、全球高端特种油品原料供应商，产品升级利润空间进一步打开

全球高端特种油品原料供应商。2005 年公司前身宁波博汇石油化工有限 公司成立，目前公司主要产品是沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂等重 芳烃类产品、轻质燃料油和包含各类型号白油的普通环保芳烃油。历经 十余年发展公司深耕石油深加工领域，现具有年产 40 万吨重芳烃和年 产 40 万吨环保芳烃油的生产能力；同时产品升级产业链向下游延伸食 品级/化妆品级别白油项目。2020 年 6 月公司在深交所上市，募资新增 年产环保芳烃油 60 万吨、石蜡 20 万吨，2021 年 6 月 40 万吨环保芳烃 建设完毕投产。2022 年公司募资用于建设环保芳烃油产品升级及轻烃综 合利用项目，产业链进一步延伸，盈利能力进一步增强。

1.2、公司实制人为金碧华、夏亚萍夫妇

实控人为金碧华、夏亚萍夫妇，股权较为集中。截至 2022 年 10 月，实 际控制人金碧华、夏亚萍通过文魁集团间接持股 52.13%，为公司实际 控制人。公司董事兼董事会秘书尤丹红、董事兼总经理王律和董事项美 娇各持有公司 1.34%、1.21%和 0.63%的股份，核心管理层持股，与公 司利益深度绑定。

董事长管理经验丰富，核心管理层团队稳定。公司现任董事长金碧华在 相关行业深耕多年，陪伴公司成长，具有丰富的管理经验；公司董事王 律出身优秀，具有丰富的专业知识储备，不仅有多年石油炼化工作经验， 而且在改性沥青、重芳烃研发方面有较高造诣，公司其余董事也都在相 关行业深耕多年，核心管理层团队稳定，有利公司发展。

1.3、燃料油产品深加工，产品结构不断升级

燃料油持续深加工，产品结构不断升级。公司 2020 年之前主要业务为 燃料油深加工的重芳烃产品的生产销售，产品可分为沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂以及轻质燃料油，主要可运用于道路建设、建筑防水、 橡胶制品和工业油脂等下游行业，目前产能为 40 万吨。2020 年公司引 进荷兰壳牌加氢异构脱蜡工艺技术并进行创新，新增 40 万吨环保芳烃 油（白油）产能，下游应用及其广泛，涉及日化用品、纺织、化纤和工 业润滑多个方面。目前公司继续进行 10 万吨环保芳烃深加工致食品级/ 化妆品级白油和 8 万吨轻质白油补充项目建设，未来盈利能力继续提升。

1.4、营收水平稳步增长，盈利能力波动明显

产能释放推动公司营收增长，业绩水平受油价影响显著。公司持续扩建 产能，营收水平稳步增长，公司营业收入从 2016 年的 2.63 亿元增长到 2021 年的 14.58 亿元，年复合增长率为 40.87%，主要是公司 2016 年 40 万吨混合芳烃项目投产，2021 年 40 万吨环保芳烃项目投产，产能爬 坡推动公司营收稳定增长，2022 年 Q1-3 公司营收为 26.38 亿元，同比 增长 143.15%，主要是白油项目投产所致。公司归母净利润跟随油价影 响较大，2018 年 4 季度，受原油价格快速下跌，公司原材料采购成本下 降存在滞后性，导致公司产品单位毛利有所下降，2022 年 Q1-3 公司归 母净利润 0.84 亿元，主要是新建白油项目投产，带来较多利润。

以重芳烃为根基，白油业务逐步发力。2014 年至 2018 年，重芳烃营收 占比在 80%以上，毛利占比保持在 80%以上，是公司核心业务。2021 年 6 月，公司新引进产品环保芳烃油（白油）投产，下半年营收 4.10 亿元，占比为 28.13%，但是投产后尚未实现经济效益，毛利为亏损状 态，2022 年环保芳烃油业绩逐步释放，上半年累积营收增长至 6.25 亿 元，占比达到 43.31%；毛利扭亏为盈，增至0.59 亿元，占比超过 50%， 展现出较强盈利水平。

主营产品盈利水平受原油价格影响明显，综合费用率保持较低水平。公 司毛利率总体维持 10%以上，但波动幅度较大，主要是公司产品价格受 油价影响明显，且公司的原材料采购价格变动总具有一定的滞后性，导 致 2016 年后公司毛利水平下行。2022 年 H1 公司重芳烃和白油毛利率 分布为 6.26%和 9.52%，重芳烃产品毛利水平触底，新建白油产品毛利 率处于拉升情况，预计未来公司盈利能力有所改善。公司期间费用率处于持续下行通道，2015 年之后综合费用率保持 10%以下，2022 年三季 度综合费用率为 4.03%，处于较低水平。

公司净利率 ROE 触底反弹，资产负债率波动较大，公司业务主要集中 在华东。公司净利率自 2016 年后持续下行，ROE 水平自 2014 年后处 于下行通道，2021 年分别降至 2.89%和 4.96%，2022 年三季度反弹至 3.19%和 9.43%。公司资产负债率近期维持 60%左右是由于近期公司新 建项目较多，资产负债率略有上行。公司于宁波深耕多年，华东地区占 据主要销售份额，除 2016 年外均维持 80%以上。

重芳烃产量略有下滑，环保芳烃油产能逐步释放。公司 2017 年重芳烃 产能为 26 万吨，2019 年年产 40 万吨混合芳烃扩建项目产能达到 40 万 吨，产量也逐步爬坡，2020 年重芳烃产量为 31.42 万吨，2021 年开工 率下降至 66.87%，产量为 26.75 万吨，主要是国内原材料燃料油供应 紧缺所致，现公司已开拓进口采购渠道。公司年产 40 万吨环保芳烃项 目与 2021 年 6 月正式投产，由于设计要求规定第一年负荷率为 80%， 2021 年公司环保芳烃产能为 16 万吨，产量为 7.91 万吨，开工率为49.43%。2022 年产能逐步释放，产量稳步增长。

1.5、环保芳烃产品升级，利润空间进一步打开

环保芳烃产品升级，利润空间进一步打开。公司于 2022 年 8 月像不特 定对象发布可转换债券 397 万张，共募集 3.97 亿元，主要用于公司环 保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目，规划投资 4.8 亿元，建设周期 约两年。主要装臵包括 10 万吨芳烃油产品深加工生产食品级/化妆品级 白油装臵，8 万吨轻质白油补充精制装臵及 1.2 万标立方轻烃综合利用 装臵。环保芳烃向下游食品级/化妆品级白油继续延伸，产品升级带来盈 利能力进一步提升。

2、重芳烃：下游需求较为稳健，价差上行利润空间修复

2.1、政策持续推动深加工行业发展

重芳烃是指分子量大于二甲苯的芳烃混合物。重芳烃是一种以碳九芳烃 为主要成分的混合芳烃。目前主要来源于重整重芳烃、裂解汽油重芳烃、 燃料油深加工重芳烃和煤焦油，可以作为橡胶助剂、沥青助剂、炭黑等 产品的原料。作为轮胎助剂使用能改善橡胶的塑性.降低胶料的粘度.增加 胶料的粘性.改善助剂的混合和分散性，提高硫化胶的伸长率，回弹性. 抗老化等工艺性能；由于中国大多数沥青缺少油性组分—饱和烃、芳香 烃，致使以他们为原料生产的沥青主要质量指标难以达到产品标准的要 求，作为高芳烃含量的芳烃油可以满足沥青调和的要求。

国家政策推动燃料油深加工发展。最近几年，国家陆续修订了《大气污 染防治法》和《锅炉大气污染物排放标准(GB-13271-2014)》等法律法 规，提高了环保和锅炉大气排放标准，推行清洁新能源代替锅炉燃料油， 对催化油浆作为锅炉燃料油的用途起到明显的限制作用。开发催化油浆 的深加工综合利用技术，提高附加值，减少和限制作为燃料油直接燃烧， 具有深远的社会和经济意义。

2.2、供给端：燃料油深加工初发展，行业竞争较弱

我国石油消费量稳定增长。近年来，我国 GDP 水平一直保持较高增速， 石油需求量逐步走高，根据中国石油经济技术研究院统计数据，我国石 油消费量已经从 2012 年的 4.78 亿吨增至 2021 年的 7.15 亿吨，年复合 增长率为 4.58%；2021 年消费量略有下滑，同比下降 2.3%，主要是因 为 2021 年二季度以来，受到 2020 年高基数影响原油进口量同比大幅回 落所致。 地方炼厂为我国炼油行业重要组成部分。从我国的经营主体去看，我国 炼油行业整体呈现多元化趋势，2021 年三桶油的炼油能力占比达到 59.25%，其中中石化和中石油炼油能力占比较多，分别为 30.49%和 23.05%；我国民营炼油企业炼油能力占比也相对较多，2021 年占比达 到 29.59%，占据一席之地。

石油加工带动燃料油产量稳步增长。随着我国石油产量和消费量的稳步 增长，石油加工量也呈现逐年上升趋势，自2006年3.07亿吨上涨至2021 年的 7.04 亿吨，年复合增长率 5.70%，燃料油为石油加工的产物，其产 量也从 2006 年的 0.22 亿吨增长至 2021 年的 0.38 亿吨，年复合增长率 为 3.56%，跟随石油加工量稳步增长。我国燃料油深加工目前占比较少。我国燃料油目前主要下游应用为交通 运输、石油加工原料、轻工和电热力生产等领域，占比分别为 67%，20%， 5%和 3%，其中交通运输行业为目前主要需求，交通运输主要是为船舶 燃料油，直接燃烧提供动力，经济效益低，环保压力较大，目前国家积 极推动燃料油进一步深加工，目前燃料油深加工占比燃料油下游需求仅为 20%，未来有望进一步提高。

行业发展初期，竞争压力相对较小。燃料油深加工是石油领域新兴产业， 专业分工较细，技术门槛较高，行业内竞争对手较少，且目前燃料油深 加工行业发展历史相对于同类化工企业来说时间较短，掌握成熟加工技 术的企业较少，且受到运营成本和生产效率的制约。目前行业竞争主要 集中于生产技术的竞争，采购、销售网络的竞争和产业规模化的竞争。目前主要生产企业集中于山东和浙江。目前燃料油深加工行业竞争对手 较少，目前主要集中于山东和浙江，其他地区同类企业较少，目前山东 菏泽化工，武汉保华新材料，江山联合化工和博汇股份为行业主要生产 企业，产能分别为 100 万吨，10 万吨，40 万吨和 40 万吨。

2.3、需求端：下游需求修复，新材料为延伸新领域

燃料油深加工下游应用广泛。燃料油深加工行业上游产业是炼油行业； 下游产品主要有沥青助剂，橡胶助剂，润滑油助剂，轻质燃料油等，重 芳烃产品凭借其优异的耐高温、耐腐蚀、绝缘性能，应用范围不断扩大， 其中沥青助剂下游为道路基础设施和建筑防水等，橡胶助剂下游主要是 汽车轮胎部分，润滑油助剂下游为机械工业、汽车等。轻质燃料油则主 要为交通运输行业等。

沥青助剂下游主要为沥青的道路市场和防水市场。燃料油下游沥青助剂 制品主要用于改性沥青，应用于沥青下游中道路市场的建设和防水卷材 市场，道路市场和防水卷材市场为沥青下游市场的核心部分，占比分别 为 79.53%和 13.11%，未来随着高速公路、农村公路建设的持续推进和 大量高速公路养护的需求增长，沥青需求量稳步上升。沥青产量触底反弹。根据百川盈孚数据，我国 2020 年石油沥青产量达 到 3289.26 万吨，同比增长 16.02%，2021 年和 2022 年略有下行，2021 年产量为 3152.93，同比下降 4.14%。从月度数据看，2022 年上半年沥 青产量同比下降明显，同比最低下降 40%，自 2022 年 9 月起，沥青产 量触底反弹，9 月和 10 月产量分别为 284.3 和 285.05 万吨，同比增长 11.17%和 11.99%。

下游橡胶需求维持稳定。燃料油深加工生产燃料油深加工生产的橡胶助 剂主要成份是芳烃或高芳烃，用于橡胶工艺操作过程中，是加工型助剂， 在橡胶胶料中添加后，可以使制品柔软更加有弹性，也可以改善轮胎湿 地抓地力并调整滚动阻力。从 2019 年到 2021 年期间，我国天然橡胶消费量快速增长，2021 年表观消费量达到 321.62 万吨，较 2019 年增长 164.60%，丁苯/顺丁橡胶消费量保持稳定。

我国润滑油行业产量保持稳定增长。从国内润滑油供给情况来看，近年 来我国润滑油行业产量基本保持稳定。据统计，我国润滑油产量从 2013 年 590 万吨的增长至 2021 年的 703.59 万吨，年复合增长率为 2.23%， 行业保持稳定增长。新能源电池带动针状焦需求持续扩大。2016 年开始中国负极材料产能增 加，带动用于生产人造石墨的针状焦用量大幅增加，中国针状焦产量实 现快速增长，2021 年产量超 100 万吨。目前新能源行业兴起，在“碳 达峰、碳中和”的推动下，针状焦需求不断扩大。2017-2021 年，我国 针状焦产量和表观需求量快速增长，2021 年，我国针状焦产量约 108 万吨，同比增长 98%。

公司重芳烃产品布局针状焦前端原材料，产品结构持续优化。针状焦价格远高于普通重芳烃产品价格，根据隆众资讯，2022 年 11 月针状焦价 格在 9500 元/吨左右，盈利能力较普通重芳烃产品高；公司 2022 年 5 月开始生产针状焦前端产品并已向客户供货，每月平均销量 3000 吨左 右，标志公司重芳烃类产品向新能源方向迈进，产品结构进一步优化， 盈利能力持续提升。

2.4、价格端：价差上行利润空间修复

燃料油国内外共同布局，原材料价格跌价利润空间修复。公司 40 万吨 重芳烃项目原材料采购国内外共同布局，目前海外原料油价格下行，约 为 2700 元/吨左右，国内原料油价格维持高位，目前达到 6400 元/吨左 右，公司国内外布局，原材料价格更低，盈利能力更加稳定。 重芳烃价差修复，行业景气度上行。目前重芳烃价差较 2022 年上半年 迎来较大修复，目前价差恢复至约 1500 元/吨，行业景气逐步恢复。

3、白油：产能结构持续优化，国内高端产品仍需进口

3.1、白油下游应用广泛

白油下游应用广泛。白油又叫石蜡油，白色油。目前特指经过提纯、加 氢饱和的正构窄馏分的混合脂肪烃，白油是油脂经油厂加工脱臭脱色后 再予不同程度之氢化，使之成固形白色的油脂。由于这种超级的精制深 度，在实际制造工艺中，难以对重质馏份实施，所以白油的分子量通常 都在 250－450 范围之内，具有良好的氧化安定性，化学稳定性，光安 定性，无色、无味，不腐蚀纤维纺织物。目前根据饱和烃的纯度可分为 工业级白油，化妆品级白油，食品级白油，医用级白油和注射级白油。

3.2、供给端：产品结构持续优化，高端产能逐步增长

我国白油产量逐年增长。2010 年后石油新增产能持续释放，我国白油总 产量随之稳步增长。根据隆众资讯，2019 年度国内炼厂白油总产量为 162.8 万吨，前瞻产业院测算 2020 年中国白油产量达到 176.2 万吨，同 比增长 8.24%。根据百川盈孚，2022 年 1-10 月我国白油产量为 151.82 万吨，同比减少 40.43%，主要是由于新增消费税导致炼厂开工率不高。 我国产能主要集中在华东地区。我国白油产能主要集中于华东、华北和 华南地区，各区产能分布占比为 49%，14%和 12%，其中华东地区聚集 了全国半的白油产能，主要是因为其中华东地区炼油厂较多，带动白油 产能较多。

白油产能主要集中于山东。根据百川数据，我国 2022 年目前白油企业 合计产能为 889 万吨，行业整体开工率大约在 45%左右，其中山东地炼 厂较为集中，白油产能较多，累计约 335 万吨，占全国总产能的 37.68%， 其次新疆克拉玛依、荆门石化、君恒实业、中国石化（北京燕山）等产 能也处于行业前列。低端产能较多，高端白油仍需进口。根据招股说明书和各公司公告，不 完全统计我国目前主要的高端白油企业合计产能约 113 万吨，其中产能 最大的为君恒实业，产能约 40 万吨，其次为克拉玛依、南京炼油厂、 泰州石化、博汇化工等，高端白油占比较低，部分仍需进口。

3.3、需求端：低端白油产能较多，高端白油仍需进口

我国白油消费量逐年增长。白油消费量主要基于白油市场产量，并结合 白油进出口情况，根据隆众资讯，新通关网数据，2017-2020 年中国白 油市场表观消费量逐年上升，由 2017 年的 124.9 万吨增长至 2020 年的 194.3 万吨，年复合增长率为 15.87%。 低端白油占据主要市场，高端白油需求较少。根据饱和烃的纯度和用途 可将白油分为工业白油与高档白油(食品医药、化妆级)，根据百川盈孚， 工业白油和轻质白油目前是市场需求最大的产品，所占份额约为 74%， 食品级/化妆品级白油占比约 10%，医药级白油占比约 2%。

浙江化妆品需求反弹，省内白油需求增加。2021 年浙江化妆品企业数量 位居全国第二，由于疫情等因素影响，2021 年末至 2022 年一季度，浙 江省化妆品 RPI 累计同比大幅下滑，最低为-1.3%，目前浙江省化妆品 RPI 触底反弹，目前 RPI 累计同比达到 2%，化妆品需求旺盛，带动化 妆品级白油需求持续扩大。 浙江省为国内纺织大省，带动纺织白油需求。纺织和服装行业是浙江省 传统优势产业、目前已形成完整现代纺织产业链。2021 年，浙江省纺织 和服装行业规模以上企业实现工业总产值 1 万亿元、营业收入 1.07 万亿 元规模居全国首位居全国第一。今年纺织产品 RPI 略有下滑，白油需求 略有下行。

3.4、价格端：产品价格持续上行利润空间打开

目前白油库存处于低位。根据百川盈孚数据，2022 年 11 月白油行业工 厂库存维持 1.2 万吨左右，目前 2022 年 10 月白油产量为 16.81 万吨， 库存相对于产业来说处于低位。 白油价格稳步上行，价差触底反弹。白油价格稳定上行，从 2020 年 5000 元/吨左右上涨至 2022 年 11 月的 9000 元/吨，燃料油价格达到 6000 左 右水平，白油产品价差在 2022 年 8 月最低降至 1300 左右，四季度白油 价格持续上行，燃料油价格维持稳定，价差触底反弹至 2500 元/吨左右，白油盈利空间扩大。

4、浙江燃料油深加工龙头，量价齐升看好未来业绩

4.1、竞争优势：注重研发技术储备雄厚，原材料海内外布局成本优势显著

公司重视研发，目前掌握多种先进重芳烃提取技术。公司高度重视技术 研发生产应用，公司在研人员数量 50 人，占公司员工 14.84%，目前已 经掌握“连续重芳烃抽提工艺技术”和“间歇式重芳烃抽提工艺技术”， 能够有效缩短加工时间，减少能源消耗。两种技术组合使用，能够实现 燃料油多段分离，产品在饱和烃含量、凝点、闪点及芳烃含量均比等重 要指标上处于领先地位，且两项技术均为原始创新，均已取得相关专利。

原材料海内外布局，地处宁波海运优势明显。公司重芳烃项目原材料采 购国内外共同布局，目前海外原料油价格下行，约为 2700 元/吨，国内 原料油价格维持高位，目前约为 6400 元/吨，公司国内外布局，原材料 成本更低。目前芳烃系列产品生产和使用主要区域集中在华东和华南地 区。华东和华南地区，沿海城市众多，城市规模较大，基础设施完善， 并且均具有良好的大型港口，对于具有大宗散货性质重芳烃产品和原材料，海运为主的运费优势明显，公司位于宁波市，海运较为便利。

4.2、未来看点：价差修复迎来量价齐升，布局高端产品盈利能力持续提高

重芳烃价差修复，布局高端产品盈利能力提升。目前重芳烃价差较 2022 年上半年迎来较大修复，目前价差恢复至约 1500 元/吨，公司目前重芳 烃产能 40 万吨，预计价差走高将带动公司业绩释放。公司通过自主研 发创新结合现有生产工艺，5 月份成功实现重芳烃用于生产针状焦前端 原料，目前每月平均销量 3000 吨左右，针状焦前端原料盈利能力高于 普通重芳烃产品，公司重芳烃产品结构持续优化，盈利能力逐步提升。

浙江白油龙头企业，产业链延伸布局高端白油。浙江为全国化妆品和纺 织品大省，公司为浙江省白油龙头企业，40 万吨环保芳烃产能于 2021 年 6 月成功投产，今年产能爬坡逐步释放，叠加白油产品价差触底反弹， 预计公司今年白油产品业绩将大幅增长。公司今年发行可转债投资建设 10 万吨芳烃油产品深加工生产食品级/化妆品级白油装臵，8 万吨轻质白 油补充精制装臵，实现产品升级，化妆品级/食品级白油价格目前约 1.33 万元/吨，较普通白油产品利润空间更大，公司产业链延伸利润空间打开， 且白油价差触底反弹，预计未来公司白油业务将贡献大量业绩增量。

5、盈利预测

假设：重芳烃：2022 年 Q4 重芳烃价差触底反弹，行业盈利空间打开；公司目 前重芳烃产能为 40 万吨，其中今年 5 月份部分开始生产高附加值针状 焦前端原料，月供 3000 吨；预计未来重芳烃价差修复叠加公司布局针 状焦前端原料，重芳烃板块业绩回暖。 环保芳烃：2022 年 Q4 环保芳烃价差修复，利润空间打开；公司 2021 年 6 月 40 万吨环保芳烃投产，处于调试生产阶段，今年 40 万吨环保芳 烃产能逐步释放，预计开工率逐步提高；同时公司“环保芳烃油产品升 级及轻烃综合利用”项目预计 2024 年建设完毕投产，我们预计未来白 油业务业绩会快速增长。

预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.55/3.49/4.36 亿元，同比增长 266%/126%/25%，EPS 分别为 0.88/1.99/2.48 元。以 2022/12/6 日收 盘价计算，对应 PE 为 22.51/9.96/7.98 倍。我们选取了瑞丰新材、信德 新材、昊华科技作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 为 37.72 倍， 公司为浙江省燃料油深加工龙头，重芳烃产品向新能源方向布局，环保 芳烃产品产业链延伸带来更高盈利能力，目前处于低估水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）