2022年传媒行业投资策略 移动互联网从流量扩张，到内容制胜

1、估值与业绩：估值正回升，业绩或修复，曙光已现，复苏可期

1.1、市场复盘：A股传媒板块涨幅靠后，港股互联网估值逐渐恢复

2022 年至今，A 股传媒板块涨幅靠后。2022 年 1 月 1 日至 11 月 21 日，传媒板 块下跌 28.04%，跌幅位列 31 个一级行业第二。11 月 1 日五部门联合印发《虚拟现 实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》，VR 与行业应用融合或加速，游 戏/直播/视频/线下娱乐板块将受益。同时，AIGC 应用加快落地，或成为提升元宇宙 数字内容供给和商业化效率的催化剂，受此驱动 11 月以来传媒板块跌幅有所收窄。 估值方面，2022 年 1 月 1 日至 11 月 21 日，传媒行业的 PE（TTM）位于 20.5-32.9 倍之间，2022 年 11 月 21 日为 30.8 倍，属于 2022 年以来的较高水平，在 31 个一级 行业中处于靠前水平。

2022 年港股互联网指数的估值水平或已触底反弹。2021 年因平台经济反垄断、 数据安全相关的监管政策不断出台，港股互联网指数一路下行。2022 年初至 2 月中 旬，板块股价保持相对平稳，随后快速下行；3 月下旬促进平台经济健康发展的政策频繁出台，股价逐渐恢复，8 月下旬再次重启下跌趋势，于 10 月底触底。2022 年 11 月 14 日起，腾讯控股、网易、阿里巴巴等多家港股互联网公司陆续发布 2022 年第 三季度业绩公告，港股互联网指数的 PE（TTM）快速提升，2022 年 11 月 21 日为 51.96 倍，为 2022 年以来较高水平。

1.2、业绩复盘：疫情及宏观环境致传媒板块业绩承压，港股互联网盈利能力改善

受疫情与宏观环境影响，Q3 传媒板块整体业绩承压，Q4 有望开启季度性修复。 2022 年前三季度，受疫情与宏观经济环境影响，传媒板块业绩整体承压。2022Q3， 传媒板块营业收入为 1241.51 亿元（同比-3.55%），归母净利润为 70.95 亿元（同比 -34.36%），扣非后归母净利润为 74.97 亿元（同比-27.50%），但分季度来看，2022 年前三季度传媒板块营业收入呈逐季环比增长趋势，营业收入同比增速亦逐季提升。 随着 Q4 电商购物节驱动消费复苏和广告需求回暖，游戏版号恢复发放推动新游加快 上线，叠加暑期、国庆、贺岁及春节档头部影片陆续上映，传媒板块营业收入季度 同比增速逐步回升趋势或进一步确立，同时叠加 2022 年降本增效措施的效果逐渐显 现，归母净利润及扣非后归母净利润增速亦有望迎来季度性修复。

2022Q3 传媒板块期间费用率保持平稳，毛利率与扣非后归母净利率环比略有下 滑。2020Q3-2022Q3，传媒板块的毛利率保持相对稳定，处于 26%-32%区间；2022Q3， 毛利率环比小幅下降至 28.54%，仍处于近 2 年内较低水平。2022Q3 传媒板块的销售 费用率环比提高 0.41pcts 达 11.35%，管理费用率环比下降 0.63pcts 至 7.15%，研发 费用率环比下降 0.68pcts 至 2.95%。

2022Q2 港股互联网板块虽营收增速进一步放缓，但盈利能力环比显著提升。经 过 2020-2021 年的高速发展期后，目前港股互联网板块的营收增速已显著放缓， 2022Q2 仅同比增长 0.35%。在疫情反复和宏观经济不确定性较强的环境下，互联网 公司逐渐转向降本增效战略，寻求更为稳健的盈利。2022Q2，港股互联网板块扣非 后归母净利润同比降幅收窄、环比大幅提升，毛利率及扣非后归母净利率分别环比 提升 4.11pcts 和 8.14pcts，盈利能力持续改善。

从已经发布三季报的港股互联网公司 来看，2022Q3，腾讯核心业务企稳回暖，归母净利润同比大幅增长 115%；网易毛利 率逐季度稳步提升，归母净利润同比增长 111%，利润端表现亮眼；快手的国内业务 连续两个季度实现正向经营利润，经调整 EBITDA 环比增长 151%至 10 亿元，未来 有望实现集团层面的盈利。我们认为，头部互联网平台未来或进入平稳发展期，对 于营销投放、人员扩张等投入或更理性，常态化降本增效成效将持续显现，盈利或 更稳健。

1.3、政策依然是板块估值和业绩的重要影响因素

政策仍为驱动板块估值和业绩提升的重要引擎。2022 年上半年，国务院金融委 会议、中央政治局会议及国常会上多次提到“促进平台经济健康发展”“出台支持平 台经济规范健康发展的具体措施”，中央网信办公协同相关部门加强惠企政策，为互 联网企业健康发展提供持续保障，或给平台经济长期健康发展注入强心剂。2022 年 5 月至 8 月，港股互联网估值有所提升，且 2022Q2 港股互联网板块的扣非后归母净 利润同比降幅显著收窄。我们判断，后续支持平台经济规范健康发展的具体措施若 落地，有望进一步驱动 A 股传媒及港股互联网板块估值及业绩修复。

2、核心逻辑：从流量扩张，到内容制胜

2.1、移动互联网人口红利逐渐消失，反垄断下资本扩张或受限

我国网民规模增速逐渐放缓，移动互联网 MAU 接近人口总数，用户自然增长 阶段或已结束。根据 CNNIC 的数据，2022 年 6 月，我国网民规模达到 10.5 亿人， 较 2021 年 12 月仅增长 1.9%，增速进一步放缓；同时，互联网普及率从 2020 年 6 月的 67%快速提升至 2022 年 6 月的 74.4%，已处于较高水平，互联网快速普及阶段 或已过去。根据 QuestMobile 数据，2022 年 9 月，我国移动互联网 MAU 达 11.96 亿， 已接近人口总数。

反垄断背景下，头部互联网公司资本扩张受到限制，未来或难以依靠并购获取 增长。2021 年 11 月，市场监管总局官方微信公众号显示，市场监管总局对 43 起未依法申报违法实施经营者集中案件立案调查，对 涉案企业分别处以 50 万元罚款，涉案企业主要包括阿里巴巴、腾讯、京东、百度、 滴滴、美团等大型互联网公司。其中，阿里巴巴与腾讯涉及到的收购案最多，阿里 的被处罚案件包括收购高德、收购饿了么等知名并购案。近 1 年来，腾讯和美团的 多次收购亦被处罚，在反垄断背景之下，头部互联网平台通过收购进行外延式扩张 的路径或受限制。

2.2、无论海内外，优质内容对拓展用户和提升商业化变现能力都行之有效

2.2.1、《王者荣耀》依靠持续的优质内容输出保持打造国民级“社交”平台

同为 MOBA 手游的《英雄联盟手游》上线之初曾被认为将是《王者荣耀》的有力竞争者，但《王者荣耀》凭借其新皮肤、新英雄的频繁更新，社交功能属性的强 化等一系列优质内容的持续输出，增强用户粘性的同时，也利用其社交游戏属性通 过原有客户引进新用户，使其在同类手游竞争下依旧保持领先地位。据牛特市场数 据，《王者荣耀》在 9 月份上线了 7 款新皮肤，10 月份上线了 5 款新皮肤，其中滕王 阁序、潮玩造梦师以及星穹之声三款新皮肤获得较高热度，后续《王者荣耀》还有 七周年庆的各种活动。优质新内容的持续输出使得《王者荣耀》长期保持高用户粘 性和付费率，进而成为现象级手游爆款，并持续出圈，成为依靠内容打造年轻人游 戏社交新平台的典范。

2.2.2、TikTok依靠优质内容实现4年MAU破十亿目标

据雷锋网数据，TikTok 仅用 4 年时间就完成了 MAU 破十亿的目标，而 Facebook 完成这一目标花费了十年。Tiktok 的快速增长离不开其国内成功战略的指引——抖 音结合 UGC 和 PGC 创作模式，使其具有用户准入门槛低、内容共享性强以及传播 覆盖面广等特点，这些特点都造就了抖音超大的用户流量，为其商业变现模式的成 功奠定了基础。在海外市场，TikTok 成功复制国内战略，在各地市场结合本土化元素打造具有本土化特色的内容，在优质内容带动下用户量和收入规模得到快速增长， 根据 Sensor Tower 数据，2022 年 10 月 TikTok 在全球 Google Play 收入排行榜排名第 2。

2.2.3、《无尽对决》抢先出海东南亚，依靠内容优势成为东南亚头部MOBA手游

在《王者荣耀》尚未出海之时，同为 MOBA 手游的《无尽对决》抢先登录东南 亚市场，凭借其优质的内容、配置要求不高、轻量化等特点，迅速获得了东南亚市 场用户的青睐。根据 Sensor Tower 数据，2021 年《无尽对决》以 4700 万下载量的成 绩登顶东南亚出海榜单首位，在收入榜单上《无尽对决》也以超过一亿美元的年度 收入位列第一。此外，字节收购《无尽对决》研发商沐瞳科技后也使其与 TikTok 在 海外市场上实现内容互补，形成协同效应。在 TikTok 的支持下，《无尽对决》推出 了一系列赛事，TikTok 也成为了赛事的官方推广平台，形成了内容推广的双赢，有 望支持《无尽对决》在商业化方面维持良好表现。

3、投资策略：布局3大方向（游戏、直播电商、Z世代内容型社区），优选优质内容型互联网公司

3.1、游戏：优质内容为决胜关键

3.1.1、版号数量减少，头部游戏越发稳固，国内手游集中度提升

2022 年 4 月，国内游戏版号重新开始发放，但每月版号发放数量同比有所减少， 截至 11 月 26 日，2022 年共下发版号 384 款，而 2021 年全年为 690 款，2020 年全 年为 1314 款。根据七麦数据，2022 年 10 月，共计 22 款手游登上 IOS 畅销 Top10， 除《暗黑破坏神：不朽》《极无双 2》外，其余游戏皆为上线超过一年的老游戏，其 中腾讯有 9 款，网易有 5 款。受版号政策和游戏公司产品周期影响，2022 年以来， 新上线的头部游戏较少，头部老游戏地位愈发稳固，手游集中度进一步提升。

3.1.2、《原神》《Puzzles&Survial》《万国觉醒》等优质内容带动相关公司成功出海

根据 data.ai 数据，2022 年 10 月中国出海游戏收入排行榜中《原神》《Puzzles & Survial》《万国觉醒》分别排名第 1、第 4 和第 6 名，相关公司米哈游、三七互娱、 莉莉丝则凭借各自头部产品分别排名 2022 年 10 月中国游戏厂商出海收入排行榜的 第 2、第 1 和第 5 名。《Puzzles Survival》创新的融合了“三消+SLG”玩法，2021 年 荣获 Sensor Tower 亚太“最佳玩法创新手游”奖，《原神》则以创新性的开放世界玩法获得众多玩家认可与好评，《万国觉醒》创新的融合了 RTS 与 SLG 玩法，带来新 的玩法体验，截至 2022 年 11 月，《原神》与《万国觉醒》分别在 TapTap 获得 8.7、 7.7 的高评分，优质内容同样对出海成功至关重要。

3.1.3、VR硬件和平台也需要优质内容，VR游戏或为游戏市场打开增量市场空间

以 Oculus Quest 为例，截至 2022 年 6 月，根据 VR 陀螺数据，截至 2022H1， Quest 内容生态系统包括 Quest Store、App Lab 和 SideQuest 三大平台共有 VR 内容 4920 款，仅次于 Steam 的 6574 款。根据 Meta connect 2022，截至 2022 年 10 月， Quest Store的累计收入已经超过15亿美元，有33款应用累计收入超过1000万美元， 比 2022 年 2 月增加了 11 款。根据 VR 陀螺数据，Quest Store 头部游戏《Beat saber》 截至 2022 年 6 月累计收入达 1.19 亿美元，收入规模可观。受益于 Quest 2 的上线以 及其丰富且优质的内容生态，Quest VR 设备市占率持续提升，Quest Store 收入的快 速提升也为 Quest VR 生态打开了市场空间。后续国内 Pico VR 设备的增长或更需要 依靠优质 VR 游戏等内容驱动，而 VR 设备作为新的终端，亦有望为游戏市场打开增 量空间。

3.1.4、头部游戏公司技术、人员、资金更具优势，或更容易推出优质头部游戏

根据米哈游官方公告，《原神》正式上线前的预算即达到 1 亿美元。随着人力成本以及单个游戏开发工作量的提升，精品游戏研发逐渐形成重研发投入以获取长期 高额收入的商业模式，内容是否优质愈发成为游戏公司能否保持成功的关键。在此 背景下，具备技术、人员和资金优势的头部厂商或在游戏研发上具有更多试错空间， 并更能集中优质资源打造头部游戏。根据各公司公告，2017-2021 年腾讯、网易平均 年研发费用分别为 323 亿元、90 亿元，在高额研发投入支持下，头部公司持续布局 国内和海外优质工作室与研发人才，根据手游那点事统计，截至 11 月腾讯、网易在 2022 年分别投资布局了 13、6 家海外工作室。

3.2、直播电商：发展空间仍大，优质内容型MCN公司更易脱颖而出

3.2.1、直播电商逐步成为主流线上零售模式，未来拓展空间仍大

直播电商前景广阔，渗透率有望持续提升。直播电商凭借“货找人”的新兴模 式为消费者挖掘、呈现更多优质商品，并缩短用户的决策链路，给电商市场贡献较 大增量。中国直播电商的市场规模自 2018 年起保持高速扩张之势，根据中国产业经 济信息网和 Statistic 的数据，预计在 2023年达到 49144亿元；2021年12月，中国 互联网用户观看直播电商的占比已达 44.9%（同比提升 5.7pcts），且中国直播电商占 线上购物比例预计在 2023 年达到 24.3%。根据《“十四五”电子商务发展规划》，到 2025 年全国网上零售额预期达到 17 万亿元，我们假设 2025 年直播电商的渗透率达 到 30%，那么对应的直播电商市场规模将达 5.1 万亿，前景广阔。我们认为，直播电 商已逐渐从传统电商的补充变为主流线上零售模式。

3.2.2、超头主播缺位，流量格局重新分配，优质内容直播间脱颖而出

超头主播纷纷缺位，流量外溢带来格局再分配机会。淘宝方面，过往薇娅、李 佳琦两大超头部主播贡献绝大部分 GMV，然而目前薇娅已暂停直播，李佳琦自 2022 年 6 月初缺席，9 月 20 日才开始恢复直播，淘宝的达人播受影响较大，带货 GMV 集中度快速下降。快手方面，六大家族影响力或逐渐被削弱，头部主播辛巴亦大幅 减少直播频次。抖音方面，罗永浩宣布退出交个朋友抖音直播间，目前主要有疯狂 小杨哥等头部主播。值得关注的是，2022 年“双十一”活动期间，俞敏洪、罗永浩 正式入驻淘宝直播，开辟新渠道，或成为旗下直播间多平台联动的重要一步。 面对 广阔的直播电商市场，超头部主播曾经占据的流量外溢，或带来流量格局重新分配 的机会。

双语直播、轻带货重内容的黑马东方甄选成功出圈。我们认为，用户对于过去 超头部主播“喊麦、限时抢购”式直播风格或已存在一定的审美疲劳，注重内容质 量的直播间更能吸引用户停留。东方甄选的主播为原新东方老师，具备突出的英文 功底和渊博学识，成为带货主播后充分发挥优势，采用双语直播、边直播边传授知 识的模式让人耳目一新。用户在直播间内既可以学习知识，也可以详细了解优质产 品，将直播电商和教培机构的优势完美结合，新奇感与差异化优势使得东方甄选成 功出圈。此外，东方甄选持续进行内容升级，邀请众多名家现场带货强化“知识直 播”氛围，带货能力和流量留存力均保持优异。

3.2.3、优质内容型MCN通过补足产业链短板以实现长期成长，优质内容创意型代运营公司复用淘系经验拓展增长空间

优质内容型 MCN 机构（如东方甄选）通过优质内容实现高用户粘性，后续或 通过完善供应链、拓展品类、扩张渠道，提高变现能力。（1）供应链：直播间与供 应链密切合作，形成按需生产的循环，同时直播间知名度提升后对供应商拥有更强 议价权，或能更好把控商品品质。（2）品类：由点及面不断扩大品类覆盖范围，打 造全品类账号，或持续增强竞争力。（3）渠道：开辟更多新媒体渠道，实现内容业 态与电商业态的紧密结合以及多平台的内容联动。

品牌自播需求不断增长，代运营价值待重估，市场潜力仍大。淘系生态发展已 较为成熟，根据 Statistic 的数据，2020 年淘宝直播 GMV 增速为 100%，2021 年或已 下降至 25%，逐步转向存量竞争市场。而直播电商仍处于发展快车道，抖音、快手 的 GMV 保持高速增长态势；其中，根据艾瑞咨询数据，预计 2023 年直播电商平台 的品牌自播将占到 49.8%的份额。我们认为，直播电商平台的玩法多样，品牌方的线 上运营经验不足，容易出现 ROI 低于预期或不稳定现象，采用电商代运营或为性价 比更高的方式。优质的内容创意型代运营公司（如壹网壹创）可将此前在淘系的丰富数据积累和运营经验复用至抖快等平台，拓展成长空间。

3.3、Z世代内容型社区：优质UGC内容具有长期生命力，商业化空间打开在即

3.3.1、Z世代平台用户规模和头部平台有差距，但用户粘性高

根据易观千帆数据，2022 年 10 月，哔哩哔哩 MAU 为 1.86 亿，腾讯视频 MAU 为 4.24 亿；网易云音乐 MAU 为 1.52 亿，QQ 音乐为 2.37 亿；TapTap 的 MAU 为 2017 万，华为应用市场 MAU 为 4.75 亿；知乎 MAU 为 6032 万；Z 世代平台用户规模普 遍低于同赛道头部综合型平台。从月均用户时长来看，哔哩哔哩为 18.6 小时，腾讯 视频为 13.5 小时；网易云音乐为 0.73 小时，QQ 音乐为 0.83 小时；TapTap 为 0.58 小时，华为应用市场为 0.67 小时；知乎月均用户时长为 2.73 小时；Z 世代平台用户 月均用户时长普遍超过或接近头部平台。随着 Z 世代平台社区不断深化、内容不断 丰富，其用户规模及用户粘性有望进一步提高。

3.3.2、Z世代用户或拥有更强消费能力与消费意愿，Z世代平台商业化潜力大

Z 世代用户作为中国经济高速发展期间出生的一代群体，更加优越的生活条件 造就了他们更强的消费意愿和能力。根据 WEIQ 红人营销平台和国家统计局数据， 2021 年我国 Z 世代每月可支配收入为 4673 元，超过同期中国居民的月均可支配收 入（2927 元），随着 Z 世代逐渐步入职场，其收入水平仍有较大提升空间，或将带 来更强的消费能力。同时，90、00 后用户更拥有文化自信，更在乎个性的表达，并 愿意尝试新鲜事物，对带有文化属性和社区属性的内容消费意愿更强。我们认为， 深耕 Z 世代用户群体的垂类平台或社区，未来 5-10 年，其商业化将受益于 Z 世代群 体消费能力的释放。

3.3.3、UGC社区有利于优质内容产出，维持高用户粘性，随用户成长，商业化空间有望打开

以 B 站为例，B 站的社区氛围来自于 UP 主与用户紧密链接构成的以兴趣为导 向的内容生态网络。UP 主与用户形成了小众文化圈，并通过内容的产出与互动形成 了良性循环：（1）UP 主创作优质内容，用户给予正向反馈，UP 主从心理和收入方 面获得双重满足感，进而激励其创作更多优质内容；（2）用户消费内容，发现喜爱 的 UP 主，持续消费特定 UP 主生产的内容，建立情感共鸣和兴趣圈，最终甚至自发 上传内容成为 UP 主。这种良性循环不仅有利于优质内容的产出，也加强了 B 站的 UP 主和用户之间的联系，从而维持高粘性，且随用户年龄和收入增长，广告、电商 等商业化空间有望打开。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）