2022年金融数据的研究要点与技巧 社会融资规模的分析方法

一、社融的起源与意义

社会融资规模是指一定时期内实体经济（境内非金融企业和住户）从金融体系获得的全部资金总额，是全面反映 金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。这里的金融体系为整体金融的概念，从机构看，包 括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场。 “社会融资规模”是我国央行独有的金融指标。2011 年 4 月中旬人民银行首次发布季度全国社会融资规模增量 数据，2012 年起开始发布月度数据。2014 年起按季发布地区社会融资规模增量数据；2015 年起按季发布社会融 资规模存量数据。2016 年起按月发布社会融资规模存量数据。自此社会融资规模存量数据既能够通过新增值反 映当月实体融资需求和金融机构扩表的意愿，也具备了用存量值衡量同比增速的意义。市场上常说的社融“见顶” 或是“触底”指的就是社融规模存量同比的表现。

2011 年以前，我国实体融资以银行主导的间接融资为主，体现为新增贷款的变化。但近年来,新增贷款已不能完 整反映金融与经济关系, 也不能全面反映实体经济的融资规模。具体而言，随着金融市场快速发展和金融产品与 工具的不断创新 ,（1）银行体系的表外业务；（2）基金 、证券公司 、保险公司等非银行金融机构；（3）直接 融资（股票融资、债券融资），也成为向实体经济提供资金支持的重要渠道，影响力明显增强。可以看到，2011 年至 2015 年，社融存量同比和信贷存量同比的裂口扩大。2018 至 2020 年，非标在金融去杠杆的压力下开始显 著收缩，导致社融持续萎缩，而人民币信贷反而保持了一定的韧性。

社会融资规模指标自诞生以来，受到政策层与市场的广泛重视。2010 年 12 月，中央经济工作会议首次指出，要 “保持合理的社会融资规模”。之后也多次写进中央经济工作会议文件和《政府工作报告》。所谓“兵马未动， 粮草先行”，资金便是经济运行中的“粮草”，只有实体筹措到了足够的资金，才能拉动经济增长。因此社会融 资规模不仅与实体经济密切相关，还具有一定的领先性。2019 年政府工作报告指出，社会融资规模增速要与名 义 GDP 增速保持一致。我们测算了 2003 年至 2021 年期间社融存量同比与名义 GDP 同比之间的相关性。结果显 示，当期两者的相关系数为 0.29。领先一个季度的社融存量与名义 GDP 增速相关系数为 0.38，领先两个季度时 为 0.45，领先三个季度时最高为 0.46，领先四个季度时降至 0.42。这意味着，观察当前社会融资规模的变化趋 势，有助于预判未来两至三个季度经济增长的情况。

二、社融的分析方法

社融数据的结构分析尤为重要。我们可以将社融分为四个大项，四个大项里包含约十三个小项： （1）表内业务：人民币贷款、外币贷款； （2）表外业务：信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票； （3）直接融资：非金融企业境内股票融资、企业债券融资； （4）其他：投资性房地产、保险公司赔偿、小贷公司及贷款公司贷款、存款性金融机构资产支持证券、贷款核 销、政府债券（含国债、地方一般债券、地方专项债券）。 如今我们观察到的社融数据分项其实是通过央行的多次完善、调整得来的。为了获得更为准确的数据，2018 年 以来，央行对社融口径进行过四次调整。2018 年 7 月起，人民银行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷 款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映；2018 年 9 月起，将“地方政府专项债券”纳入社 会融资规模统计，因为地方政府专项债券发行额度扩大，对银行贷款、企业债券等产生明显的接替效应；2019 年 9 月起，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2019 年 12 月起，人民银行将“国债”和“地 方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。

截至 2021 年末，在这些分项之中，人民币贷款（61.0%）、委托贷款（3.5%）、信托贷款（1.4%）、未贴现承兑汇 票（1.0%）、企业债券（3.0%）、政府债券（16.9%）六项占比较高、对社融整体的影响较大。理解这六个分项数 据的变化是分析每一期社融数据的重点。

2.1 表内业务

根据央行每月披露的数据，新增人民币贷款由短期企业贷款、票据融资、中长期企业贷款、短期居民贷款、中长 期居民贷款、非银贷款组成。需要注意的是，由于社融体现的是金融体系对实体部门的支持，所以社融口径的人 民币贷款不包括拆放给非银机构的款项。而就如前文所述，央行专门公布的人民币贷款数据包含了非银贷款，如 果将该值减去非银机构的贷款金额，可以发现其结果与社融口径的人民币贷款几乎一致。

社融口径下的新增人民币贷款具有明显的季节性。这种季节性有三个特征：（1）1 月份冲高，12 月份回落。这是 因为银行信贷额度较高，本着早投放早受益的原则通常会大量投放信贷。而 12 月银行则会为了满足监管要求压 低信贷投放。（2）除 1 月和 12 月外，银行信贷通常具有季末冲高、季初回落的特点。2020 年（疫情）之前大 致是“3322”的季度信贷投放节奏。2020 年以来，金融机构谋求“开门红”的倾向更加明显，投放节奏转变为 “3.5、2.5、2、2”。因此比较银行信贷总量的时候通常与去年同期比较，而非与上月环比做比较。

先看企业端的贷款。 企业短期贷款期限在 1 年以内，通常用于补充企业经营资金，民企和小微企业需求较多，因而企业短期贷款具有 “救急”作用。近几年来，央行多次要求提高小微企业贷款占比，企业短期贷款有所放量。特别是疫情发生以来 央行增加再贷款和再贴现额度向民企或中小企业提供流动性，以及央行创设的碳减排、科技创新再贷款等货币政 策工具，亦为企业短期贷款提供了强大的增长动力。 中长期贷款则是指银行业金融机构发放的期限在一年以上的贷款。企业中长期贷款的期限与企业扩建厂房，采购 设备等需求更为匹配，其主要用于投资，因此含金量较高。分析企业贷款，可以分为四种情况。（1）如果企业短 期贷款高增，但企业中长期贷款低迷，则说明经济可能处于不景气的状态，企业需要借大量短期贷款来应对流动 性压力，但投资需求低迷，中长期贷款借得较少。（2）如果企业短期贷款低迷，但中长期贷款高增，说明企业对 经济前景充满信心，大量借入中长期贷款以保证投资需求。（3）如果企业短期贷款和中长期贷款都较低，说明政 策可能收紧，银行压低信贷额度以满足监管要求。（4）如果企业短期贷款和中长期贷款都较高，说明一方面经济 前景向好，企业投资需求旺盛；另一方面货币政策也处于较为宽松的状态，银行信贷额度较宽。 另一方面，企业中长期贷款分为制造业中长期贷款、房地产中长期贷款和基建中长期贷款，当经济形势向好时， 制造业投资需求旺盛，拉动中长期贷款放量；当经济形势恶化时，出于逆周期调节的目的，房地产和基建投资可 能会被拉动，中长期贷款亦有可能放量。相比之下，制造业中长期贷款放量更具可持续性，房地产和基建中长期 贷款受政策影响较大。企业中长期贷款与利率债走势关联度较大，都反映经济基本面好坏与货币政策松紧程度。

票据融资是指银行业金融机构通过对客户持有的未到期银行承兑汇票进行贴现而提供的融资。何为贴现？贴现 是指有票据的非金融机构在票据到期前为获取资金，向银行贴付一定的利息后，以背书方式所作的票据转让。当 贴现银行到期时，该银行可以凭票直接向承兑银行收取票款。 一般情况下，票据融资能够反映银行信贷额度松紧。与企业短期贷款类似，票据融资更多用于为企业补充流动性，具有期限偏短，且风险低的特点。票据融资与中长期贷款具有替代关系，二者走势大多数时间是相反的。当企业 中长期信贷需求较为旺盛时，银行信贷额度较为紧张，此时银行会压缩票据融资规模、腾挪信贷额度以优先满足 中长期贷款需求；当企业中长期信贷需求较为低迷时，亦或是银行判断未来利率上涨/金融风险提高时，银行会 大量投放票据融资，以满足信贷增长指标。因此票据融资和企业中长期贷款两项是观察实体融资需求和银行信贷 额度的指标。除此之外，票据融资有时候也会被用于套利，在结构性存款利率较高，而票据融资利率较低的时候， 企业会借入票据融资购买结构性存款等以套利。 票据融资对市场利率较为敏感。票据融资利率与 DR007 关联度较高，当资金面较为紧张时，票据融资利率通常会 抬升，票据融资规模也会受到冲击；当资金面较为宽松时，票据融资利率通常会回落，票据融资规模放量。相比 一般贷款来说，票据融资调整速度较快，票据融资大幅增长通常与货币宽松有着对应关系。

再看居民端的贷款。 居民短期贷款主要包括了个人经营性贷款、短期消费贷款等。居民短期贷款与居民消费有较强的关联，历史数据 显示，居民短期贷款同比与居民消费支出同比正相关并具有领先性。居民消费=居民收入+居民借贷-居民储蓄， 因此居民借贷=居民消费+居民储蓄-居民收入。按照居民收入和消费意愿的不同，可以分四种情况：（1）当居民 收入增速较高，且居民消费意愿较强时，居民短期贷款通常保持正常水平。（2）当居民收入增速较高，但居民消 费意愿较弱时，居民会将大量收入转换为存款，居民短期贷款通常较低。（3）当居民收入增速较低，且居民消费 意愿较强时，居民短期贷款通常表现出高增长，比如 2020 年 3-4 月就是这种情况。（4）当居民收入增速较低， 但居民消费意愿较弱时，居民短期贷款通常保持正常水平。 居民中长期贷款主要是房贷，而房贷需求直接取决于商品房销售面积，间接取决于房地产调控政策，其中房贷加 权利率最能体现政策态度。当房地产政策放松时，房贷利率下降，商品房销售面积增速上升，居民房贷需求提高， 对应居民中长期贷款需求增加；当房地产政策收紧时，房贷利率上升，商品房销售面积增速回落，居民房贷需求 下降，对应居民中长期贷款需求回落。

最后看外币贷款。外币贷款是指金融机构向非金融企业、个人、机关团体以贷款、票据贴现、垫款、押汇等方式 提供的外币贷款。外币贷款很大程度上是为了满足进口付汇需求，因此进口金额当月同比与新增外币贷款走势存 在较强的一致性。2021 年末外币贷款存量占社融存量的比重仅为 0.7%，是相对来说不太重要的一项。

2.2 表外业务

从定义来看，信托贷款指信托投资公司运用信托投资计划吸收的资金，对信托投资计划规定的单位和项目发放的 贷款余额。信托贷款不列入信托投资公司自身的资产负债表。委托贷款指一定时期末由企事业单位及个人等委托 人提供资金，由金融机构根据委托人确定的贷款对象、用途、金额等向境内实体经济代为发放的贷款。 信托贷款+委托贷款=狭义上的非标，主要受监管政策和实体融资需求两方面影响。2018 年之前，信托贷款和委 托贷款很多流入房地产企业、地方政府融资平台和民营企业，通常利率较高，是一种金融创新的产物，用于给中 高风险企业或是表内受限的项目融资。所以，信托贷款和委托贷款的规模受基建和地产的融资需求驱动。从这个 角度来看，信托贷款和委托贷款也承担了一部分逆周期调节的功能。2018 年以来，随着《资管新规》的推进， 信托贷款和委托贷款持续被压缩。2018 年-2021 年信托、委托贷款两项合计每年分别减少 2.3 万亿、1.3 万亿、 1.5 万亿、2.2 万亿。

未贴现银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的余额，也就是企业签发的全部 银行承兑汇票扣减已在银行表内贴现的部分。未贴现银行承兑汇票有三个影响因素：一是由于票据融资会占用银 行的信贷额度，当银行信贷额度较为紧张时，会压缩票据融资规模（贴现规模），来保障中长期信贷增长，此消 彼长之下，未贴现银行承兑汇票规模上升。第二个因素是当贴现利率比较高时，企业倾向于不贴现或晚贴现，这 会导致未贴现银行承兑汇票冲高。第三个因素是当投资贸易旺盛时，企业会面对大量的支付需求，带动未贴现票 据规模扩张。

2.3 直接融资：企业债、股票融资

企业债券是由非金融企业发行的各类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券、非公开定向融资工具、中小企业集合票据、公司债、可转债和可分离可转债等。企业债发行对监管政策和债券市场行情较为敏感。比如 2020 年上半年在疫情背景下，货币政策较为宽松，信用利差处于历史低位，企业债大量发行。再比如 2020 年年底受 “永煤”事件冲击，机构风险偏好降低，信用债发行缩量。Wind 中企业债券分项的当月净融资之和与社融中的 企业债券融资匹配程度较高。 股票融资与权益市场景气度、IPO 的数量紧密相关。股票融资主要包含 IPO、增发等，Wind 中 A 股非金融行业的 募集资金与社融中的非金融企业境内股票融资一致性较强。

2.4 其他

政府债券发行取决于财政规模和发行节奏。政府债券包括中央政府一般债、特别国债、地方政府一般债和地方政 府专项债。其中中央政府一般债和地方政府一般债纳入财政赤字预算中，比如 2022 年我国财政赤字率目标是 2.8%。 地方政府专项债和特别国债每年都会有发行上限，比如 2022 年拟安排专项债 3.65 万亿。在确定了总额后，我 们可以结合往年发行节奏与当年的政策风向，对地方债券各月度的发行量进行研判。一般来说由于两会是在 3 月 份召开，确定财政赤字率，而地方政府专项债通常要求在 9 月份之前发完，因此 4-9 月是政府债券发行大月， 尤其是 6-8 月通常发行规模最大。政府债券发行规模全年来看通常呈“倒 V”型走势。

其他项还包括贷款核销、存款类金融机构资产支持证券、投资性房地产、保险公司赔偿和小贷公司及贷款公司 贷款。贷款核销、存款类金融机构资产支持证券两项均为 2018 年纳入社融的新项目，且两者均展现出较强季节 性特征。后三项由于规模较小，2011 年后央行停止公开披露相关数据。

三、存款数据的分析方法

3.1 存款波动的影响因素

央行公布 M0，M1，M2 三个口径的货币供应量，分别表示流通中的现金，狭义货币与广义货币。 M0 是流通中的现金，是金融体系以外的机关、团体、企业、部队、事业单位和居民个人在某一时刻持有的现金总 量，相当于“手上的钱”，是货币构成中流动性最强的部分。 M1=M0+单位的活期存款，其中单位包括企业、事业机关、部队及其他团体，相当于“手上的钱以及企业随时能取 现支付的钱”， 代表了一国经济中的现实购买力。 M2=M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其它存款）。定期存款、储蓄存款等不能直接变现，所以不能立即转变 成现实的购买力，但经过一定的时间和手续后，也能够转变为购买力，因此，它们又叫做“准货币”。 截止至 2021 年末，我国 M0，M1，M2 的余额分别为 9.1 万亿元、64.7 万亿元、238.3 万亿元。 存款具有明显的季节性规律。居民存款和非金融企业存款方面，春节前由于企业发放年终奖给个人，非金融企业 端存款降低，居民端存款上升；春节期间及春节后由于居民大量消费，居民存款下降，非金融企业存款上升。之 后二者都呈现季末冲高、季初回落的特征，这与银行揽储冲存款以满足监管要求有关。

财政存款增减也会引起存款的波动。与居民存款和非金融企业款等不同，财政存款大多存放在国库（我国由中国 人民银行代理国家金库），这些资金不在商业银行体系中，因此财政存款不参与货币创造，也不计入 M2 口径。一 般 1、4、5、7、10 月是“缴税大月”，财政存款会冲高，而 3、6、9、12 月（季末）是财政开支力度较大的时 期，财政存款会减少。财政存款的上缴与投放往往会引起货币供应量的收缩或扩张。 股市行情对非银金融机构存款的影响较大。股市行情好的时候，居民会将资金从居民存款转换为保证金存放到券商账户中，券商又将这部分保证金存入银行收取利息。因此股市行情向好的时候（比如 2015 年上半年、2020 年 夏季、2021 年初），非银金融机构存款通常会冲高，居民存款回落。但当股市行情变差时，非银金融机构存款会 流失。另一方面，居民申赎理财产品对非银存款也有很大影响，而非银存款多少又会间接对金融资产价格产生影 响。

3.1 基础货币、货币乘数和 M2 之间的关系

在 2018 年之前，M2 增速会作为一个量化指标写入政府工作报告中。2018 年后，政府工作报告不再设定明确目 标，取而代之的是“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。虽然 M2 增速 目标被淡化，但它仍是央行货币政策传导的中间目标。那么央行是如何影响 M2，以达到其货币政策调控目标的？ 如果说社融反映实体经济融资需求，M2 则反映银行负债端情况，可以说社融和 M2 是硬币的正反面。M2=基础货 币×货币乘数，其中基础货币由现金、存款准备金和非金融机构在央行存款组成，货币乘数则取决于法定准备金 率、超储率和现金比率。基础货币的变动可以观察央行资产负债表得到，其中在负债端，流通中的现金+其他存 款性公司的库存现金对应货币发行，存款准备金（包含法定准备金和超额准备金）对应对其他存款性公司存款； 在资产端，公开市场投放余额+再贷款再贴现等央行工具对应其他存款性公司债权。

在过去，由于我国贸易顺差较大，形成大量外汇占款，为了防止人民币大幅升值，央行大量购买外汇占款，被动 投放基础货币；作为对冲，央行又通过央票来主动吸收多余的基础货币。2014 年之后，随着外汇占款变动趋于 稳定，央行开始用公开市场操作来调节基础货币。短期调节主要靠 OMO，中期调节主要靠 MLF。这一部分我们在 方法论之四《公开市场操作解读指南》已作介绍。 2021 年末基础货币余额是 2015 年初的 1.14 倍，货币乘数从 2021 年初的 4.31 倍增长至 2021 年的 7.23 倍，可 见货币乘数上升对于 M2 的贡献更大。这主要是因为 MLF 会带来流动性分层问题，且 MLF 期限通常仅有 1 年，无 法对应银行长期资金，因此近几年基础货币余额变动不大，央行更多通过提高货币乘数来满足 M2 增长。考虑到 现金比率通常较为稳定，央行如欲提高货币乘数，要么靠降低存款准备金率，要么靠压低超储率。2020 年上半 年央行主要靠降准来提高货币乘数，2020 年下半年央行主要靠压低超储率来提高货币乘数。

四、存款数据和社融的进一步挖掘

4.1 如何理解 M2 和社融增速剪刀差

M2 的统计是基于银行体系负债端的角度；社融的统计是基于金融机构资产端的角度。社会融资规模对金融体系 内部的资金往来做了扣除，纯粹反映金融体系对实体经济的资金支持；而 M2 既包括企业和个人的存款，也包括 非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。从构造上，二者大多数科目是重合的，比如人民币贷款、银行购买 的企业债、非银贷款派生的非标融资等。但也有不重合的部分，属于 M2 但不属于社融的包括外汇占款、未投放 实体的非银贷款、财政投放；属于社融但不属于 M2 的包括银行持有的政府债券、非银金融机构持有的企业债、 非金融企业境内股票余额、不属于非银贷款所派生的非标等；还有非银购买政府债正向影响社融，负向影响 M2。 综上所述，能够引起“M2-社融剪刀差”发生明显变化的主要是外汇占款、同业业务（未投向实体）、财政支出、 表外业务、以及政府债券这五项，前三项影响为正，后两项影响为负。

M2 与社融增速剪刀差可以被看作是利率债领先指标。社融主要反映实体企业融资需求，M2 主要反映金融机构货 币供应量，当社融增速－M2 增速走阔时，反映实体企业融资需求强于金融机构资金供给，此时国债收益率走高； 当社融增速－M2 增速收窄时，反映实体企业融资需求弱于金融机构资金供给，债券市场配置力量增强，此时国 债收益率下降。

4.2 如何理解 M1 和 M2 增速剪刀差

M1 和 M2 增速剪刀差是实体经济的领先指标。央行货币层次划分中，M1 反映着经济中的现实购买力，代表着居 民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标；M2 不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力，流动 性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。如果 M1 增速在较长时间高于 M2 增速，说 明经济扩张较快，活期存款之外的其他类型资产收益较高；反之，如果 M1 增速低于 M2，说明经济可能处于收 缩期。另外，地产销售上行时会带动居民储蓄向房地产开发商活期存款转化，也会致使 M1-M2 剪刀差扩大。M1 与 M2 增速剪刀差与 PPI、商品房销售、工业增加值等有一定关联。

五、案例分析

5.1 9 月金融数据分析

2022 年 10 月 12 日，央行公布 9 月金融数据：新增人民币贷款 2.47 万亿元，预期 1.76 万亿元，前值 1.25 亿 元。新增社会融资规模 3.53 万亿元，前值 2.43 万亿元。M2 同比增长 12.10%，预期 11.95%，前值 12.20%。整体 来看，9 月社融数据表现十分亮眼，且有两个重要支撑项，一个是企业贷款，一个是非标融资。接下来，我们一 步步分析这份金融数据。

首先看信贷数据。9 月新增人民币贷款 2.47 万亿元，同比大幅多增 8100 亿元，创下 2020 年 3 月份以来最高单 月增幅。从分项上看： 1）企业贷款增幅扩张，为最大贡献项。9 月企业贷款同比多增 9370 亿元，其中短期贷款同比多增 4741 亿元， 中长期贷款同比多增 6540 亿元。究其原因： 一是多项政策工具支持，撬动配套贷款多增。截至 2022 年 9 月 27 日，第二批 3000 亿基础设施投资基金已投放 完毕（首批 3000 亿已于 8 月 26 日全部投放完毕），用于补充包括新基建在内的重大项目资本金。新增专项债的 支出进度也在 9、10 月份迎来提速，按照最新要求，今年新增专项债要求在 10 月底前使用完毕，对 10 月底前仍 无法开工的项目将收回专项债资金。叠加“尽快形成实物工作量”的政策导向，专项债资金拨付与配套融资都在 加快，以确保项目尽快满足落地投产条件。此外，政策行新增的 8000 亿信贷额度也在持续给予实体部门信贷支 持。 二是基建投资需求持续上升。随着一系列政策工具的落地，基建高频数据持续改善，包括 9 月建筑业 PMI 升至 60.2%的高景气水平，9 月末石油沥青装置开工率与水泥发运率均呈现上行趋势，反映出基建开工、投产势头正 旺，资金需求也随之提升。 三是留抵退税对于企业贷款需求的替代效应进一步弱化。今年 4 月 1 日我国开始实施大规模留抵。从退税机制上 看，留抵退税能够直接增加企业银行账户的存款，这有助于改善企业现金流，并能够一定程度上对企业短贷起到 替代作用。根据国税总局数据，截至 9 月 20 日，今年已累计有 22113 亿元留抵退税款退付到纳税人账户，年内 剩余约 650 亿，对于企业现金流的补充将进一步减弱。

2）居民贷款同比少增，消费与购房需求仍为拖累。9 月居民贷款同比少增 1383 亿元，其中短期贷款同比少增 181 亿元，中长期贷款同比少增 1211 亿元，反映出居民消费与购房意愿依然受到压制。从央行最新问卷调查来看， 居民购房意愿呈现触底回升迹象，Q3 更多投资占比升至 19.1%，较 Q2 上行 1.2 个百分点。国庆节前一系列重磅 政策落地，包括阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率、减免换房个税等， 静待政策催化效果。

3）票据融资自 2021 年 3 月以来首次出现减少。在企业贷款的超预期表现下，银行不再需要做多票据以填充信贷 规模，9 月票据融资减少 827 亿元。其他分项上，9 月非银贷款减少 930 亿元，同比多减 50 亿元。

再看其他构成部分。政府债融资是最大拖累项，9 月新增专项债发行规模降至 240.6 亿元，拖累当月政府债同比 少增 2541 亿元。直接融资变化不大，企业债融资与股票融资合计同比少增 12 亿元。值得关注的是，9 月表外融 资依旧呈现为正向贡献，尤其是委托贷款同比多增 1529 亿元。此外，信托贷款同比少减 1906 亿元，未贴现银行 承兑汇票同比多增 120 亿元。 委托贷款表现强势，或与开发性金融工具有关。从实践上看，开发性金融工具多以股东借款模式落地，涉及国开 行（或其他政策行）、基础设施投资基金公司（国开行 100%控股）、项目公司股东共三方，基金公司委托国开行对 项目公司发放贷款，项目公司股东再以贷款形式对项目注资。

最后是存款数据。9 月 M2 增速小幅回落 0.1 个百分点至 12.1%，M1 增速上升 0.3 个百分点至 6.4%，M2-M1 增速 剪刀差收窄，反映出企业资金活跃度提升，对未来预期有所好转。5-7 月份 M1 增速也曾出现一波回升，但当时 更多是由于留抵退税力度大，直接增加了企业银行账户的活期存款。如前文所述，9 月留抵退税规模进一步下滑， 不再是 M1 回升的主要原因。因此当月 M1 增速上行，能够更加真实地反映出实体经济预期好转。 此外，财政存款持续放量，居民企业存款增多。存款端来看，9 月是财政支出大月，财政存款减少 4800 亿元。居 民存款同比多增 3232 亿元，与当前居民储蓄意愿依然较高相对应。企业存款同比多增 2457 亿元，与当月企业贷 款需求旺盛、派生存款较多有关。

5.2 投资启示

我们预计未来企业中长贷将继续上升，一是留抵退税对企业贷款的抑制趋于结束；二是设备更新改造贷款、基础 设施投资基金、新增专项债等多项政策共同推动企业中长贷回升。历史经验显示，在企业中长贷回升期，股市表 现通常较好。

对于债市而言，四季度既有利空也有利好因素。利空因素在于宽信用回归，以及经济好于预期修复。利好因素则 在于流动性有望继续保持宽松，原因在于，政策工具在支持信贷增长的同时，还能够有效补充流动性。以国庆节 前最新推出的设备更新改造专项再贷款为例，原本银行投放相关领域贷款需要消耗部分超储，但在再贷款工具的 支持下，银行可获得与贷款规模相当的基础货币，获得超额流动性。除此之外，9 月末抵押补充贷款（PSL）余额 明显增加也引发了市场高度关注，我们推测新增 PSL 或用于配套政策性金融工具，或在一段时期内持续投入使 用，其“补水”作用不容忽视。最后，10 月份存在较明显资金缺口，央行进一步货币政策宽松可期。综合判断， 我们认为，在流动性继续保持宽松的情况下，四季度债市有望走强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）