2022年婴配粉行业研究 婴配粉市场增速放缓，市场整合过程中行业竞争激化

婴配粉市场增速放缓 中国婴配粉市场规模

2017-2021 年的复合年增长率为 5%，低于 2012-2016 年的 15%。我 们认为行业增速放缓的主要原因是中国新生儿数量急剧下降——婴幼儿（3 岁以下）的数量 从 2016 年的 5,100 万减少到 2021 年的 3,700 万。但是，我们认为 0-3 岁人口婴配粉人均 消费量提升（2017-2021 年复合年增长率：8%）和产品均价上涨（2017-2021 年复合年增 长率：3%）部分抵消了这一影响。 与 2018/2019 年的 8.9/4.3%同比增长相比，2020/2021 年婴配粉市场同比增长基本持平。 考虑到新生儿数量持续减少且全行业或将去库存，我们认为婴配粉行业短期较难看到复苏。 随着 2023 年 2 月婴配粉新国标的实施，整个市场将不得不清理旧渠道库存，推出符合更严 格配方和包装要求的新产品，这将导致全行业持续促销去库存，影响市场复苏节奏。

此外，我们预计中国新出生人口（婴配粉市场的主要驱动力）在 2022/2023 年可能会出现 双位数的同比下降，与 2021 年 11%的同比下降幅度相似，给 2023 年之前的市场复苏蒙上 阴影。我们预计中国婴配粉销售额或将在 2022年出现高单位数同比下滑，随后在 2023/2024 年同比跌幅预计缩窄至低单位数，2025 年或将恢复低单位数的同比增长。

新生儿数量下降，婴配粉需求承压

作为婴配粉行业的主要需求驱动力，新生儿数量在 2001-2017年保持在 1,580万-1,790万。 2016 年独生子女政策被二孩政策所取代，同年新生儿数量达到了 1,790 万的峰值。此后政 策效应逐渐减弱，新生儿数量在 2021 年降至 1,060 万，对应出生率降至 0.75%（2016 年： 1.29%）。2021 年政府进一步放宽二孩政策，允许家庭生育三孩。然而我们认为新生儿数量 将仍延续下降趋势，主因：1）育龄人口正在减少；2）短期内或难以扭转长期存在的较低 的生育意愿；3）新冠疫苗产生的潜在副作用带来担忧，在短期令出生率承压。

育龄人口数量下降

育龄人口规模是新生儿数量增长的主要驱动力。我们对生育年龄采用了较为宽泛的定义， 考察了中国 15-49 岁的女性人口规模——根据联合国经济和社会事务部人口司（联合国人 口司），这一数字在 2011 年达到峰值 3.73 亿，此后不断下降。根据联合国人口司，由于中 国人口老龄化和较低的生育意愿，育龄女性人口数量将从 2011 年的峰值持续下降，到 2025 年/2030 年下降至 3.14 亿/3.10 亿，对应同比降幅为 15.9%/17.2%。

生育意愿或持续低迷

中国的生育意愿在过去 50 年持续下降，全国总和生育率不断下滑。根据联合国数据，1995 年至 2015 年，中国总和生育率稳定在每名妇女生育 1.62-1.64 个孩子。根据中国第七次人 口普查，这一数据在 2020 年降至 1.3，远低于 2.1 的生育更替水平。对生育意愿造成负面 影响的因素包括以下几个方面： 1） 育儿经济负担沉重。根据育娲人口研究智库，2019 年中国抚养一个孩子到 18 岁的平均 成本为人民币 48.5 万元（约 7,680 美元），为人均 GDP 的 6.9 倍。这一水平超过了美 国（2015 年为 4.11 倍）、日本（2010 年为 4.26 倍）和澳大利亚（2018 年为 2.08 倍）， 但落后于韩国（2013 年为 7.79 倍）。根据韩国统计局的数据，该国总和生育率 2020 年仅为 0.84。 2） 女性生育面临机会成本。在中国，女性员工享有 98 天的产假，居住在北京、上海等城 市的女性可延长至 158 天。女性通常在抚养孩子方面承担着更大的责任，因此面临性 别歧视的职场女性在决定生育之前需要考虑巨大的机会成本。 3） 新冠疫情反复和疫苗的潜在副作用导致生育计划延迟。根据国务院联防联控机制的数据， 截至 2022 年 7 月 22 日，中国已有 12.99 亿人接种疫苗，占总人口的 92.1%。出于对 新冠疫苗潜在副作用的担忧，人们或推迟生育计划。此外，疫情影响了人们对未来收入 的信心，导致许多人推迟了生育计划。

政府采取长期举措刺激生育率增长

为了提升国内生育意愿，中央政府近年来逐步放宽了国家计划生育政策。2015 年，国家允 许一对夫妻生育两个子女，2021 年提升至三个。此外，为支持三孩政策，政府在育儿服务、 社会保险、税收和金融支持、教育等方面不断加强配套政策。然而，我们认为这些措施旨 在改善长期趋势，对短期提高出生率作用有限。

提升 0-3 岁人口婴配粉人均消费是关键增长点

我们认为，在过去十年中，0-3 岁人口婴配粉人均年消费量的快速攀升一直是该行业零售额 增长的主要动力，而这一上升趋势在很大程度上得益于婴配粉产品渗透率的提升，因为越 来越多的父母接受将婴配粉作为婴儿更全面的营养摄入来源。我们预计这一趋势将持续， 0-3 岁人口婴配粉人均消费量的增加仍将是行业增长的主要驱动力。

根据我们的计算，2016-2019 年中国 0-3 岁人口婴配粉人均年消费量复合年增长率为 7.0%。 考虑到 2015 年和 2020 年的增长率分别受到了行业大规模去库存（因 2016 年婴配粉注册 7 制实施）和新冠疫情爆发的影响，我们将采用 2017-2019 年期间的复合增长率作为预测未 来增长的参考。 我们假设到 2026 年中国 0-3 岁婴配粉人均年消费量将自 2019 年起以 7.4%的复合年增长率 增长至每年 23.6 公斤。我们认为这一假设合理，因为它低于我们对 0-3 岁婴配粉人均年消 费量最大值的测算（24-34 公斤），这一测算基于 0-3 岁人口规模和每日蛋白质建议摄入量。

平均售价：食品安全重要性凸显，高端化推动均价增长

婴配粉平均售价呈上升趋势

根据欧睿，婴配粉产品在中国的平均售价自 2007 年以来一直保持上升趋势，但 2016 年价 格出现下跌，我们认为主要原因在于婴配粉注册制实施后行业大规模去库存。我们认为， 价格上涨趋势源于 2008 年三聚氰胺丑闻后，消费者对食品安全和婴配粉质量及营养成分有 更高的关注。

对高端婴配粉产品的需求持续增长

优质婴配粉产品通常提供婴儿成长所需的更全面的营养。艾瑞咨询调查显示，客户选择婴 配粉产品时，主要考虑三个方面：营养/功能、食品安全和原材料。根据弗若斯特沙利文， 超高端和高端婴配粉产品的市场份额从 2014 年的 22%扩大到 2018 年的 40%，预计到 2023 年该数字将达到 58%。

政府措施或对婴配粉价格形成限制的潜在风险

尽管我们认为政府并不具备任何可行方式直接影响婴配粉价格，但我们认为政府有决心减 轻父母养育孩子的经济压力。为实现这一目标，政府或将采取措施令婴配粉产品售价增速 放缓，并导致市场竞争或更加激烈。更加激烈的市场竞争下，行业龙头将获益。

市场整合过程中行业竞争激化

自 2015 年以来，中国婴配粉市场集中度不断提升，CR5 从 2015 年的 36.3%上升到 2021 年的 56.2%。本轮行业整合主要利好国内品牌，因其对低线城市的渠道和消费者有着更加 深度的理解。然而，与美国（2021 年 CR5 为 82.9%）、英国（73.9%）、日本（93.3%）和 印度尼西亚（85.2%）等其他主要市场相比，本土市场仍然较为分散。考虑到新生儿数量持 续减少，我们预计该行业将会进一步整合，或将引发激烈的市场竞争并抬高获客成本。

婴配粉注册制推动行业整合

2008 年的三聚氰胺丑闻动摇了消费者对国产婴配粉产品的信心，此后政府采取积极措施安 抚消费者，包括在 2016 年实施更严格的规定，例如婴配粉注册制。按照规定，婴配粉品牌 必须在特定工厂注册，且每个工厂仅限于 3 个配方和 9 个系列。随着众多不合格公司退出 市场，国内市场婴配粉品牌数量大幅减少。 国家卫健委发布的婴配粉新国标将于 2023 年 2 月开始实施，其对婴配粉产品的成分和营养 提出了更严格的要求。为遵守新规定，婴配粉公司需要升级其配方和包装。短期来看，这 一过程要求全行业再次对旧版产品去库存，并将对婴配粉品牌的销售增长造成压力。 澳优 1H22 净利润同比下降 63%，主因公司对渠道库存水平进行更严格的控制。出于同样 的原因，飞鹤净利润同比下降 40%。我们对 2023 年初之前的行业前景保持谨慎态度，因 为我们认为全行业去库存可能会继续为 2H22 的复苏蒙上阴影。

国产品牌：抓住低线城市带来的市场机遇

国产婴配粉品牌抓住了 2016 年以来有利的市场机遇，中国排名前 5 的国产婴配粉公司市场 份额占比在 2021 年达到 44%。相比之下，排名前 5 的国际婴配粉公司的市场份额保持相 对稳定，为 39-40%。我们认为国产品牌能够实现市场份额增长的原因如下： 1）国产品牌对低线城市消费者的行为有更深入的理解。 2）国内品牌在市场扩张策略上更加积极，利用当地庞大的销售力量，渗透低线城市的母婴 店渠道。 3）一些国产品牌广告打出更适合中国宝宝的宣传口号，并且宣传因其使用原奶而非基粉作 为原材料产品质量更优。 中国大部分人口居住在低线城市，低线城市由于生存压力小、生活成本和育儿成本较低， 人们生育意愿更强。根据我们的估算，2019 年，低线城市的出生率在 10.0-11.5‰之间，而 高线城市的出生率则在 9.5-10.4‰（图表 18）。根据弗若斯特沙利文，三线及以下城市贡献 的婴配粉零售额占比从 2014 年的 52.2%缓慢爬升至 2018 年的 53.8%。

由于消费者更倾向便捷的一站式购物体验，包括一站式提供孕期相关产品、产后修复服务、 婴幼儿服装、食品玩具以及婴儿护理服务等等，母婴店渠道逐渐成为婴配粉最重要的销售 渠道。艾媒咨询 2021 年调查显示，在中国，母婴店渠道被视为最值得信赖的母婴产品购买 渠道。 根据弗若斯特沙利文，2018 年母婴店渠道的婴配粉占中国市场婴配粉总销售额的 52%，相 比 2014 年的 35%明显提升。由于国产品牌对低线城市的消费者有着更深刻的洞察，能够 为经销商提供更好的服务和利润回报，国产品牌迅速抓住了低线城市母婴店渠道扩张的机 会。

差异化市场上的增长潜力

随着竞争不断加剧，传统的牛奶粉市场增速已放缓，因此生产企业将目光转向羊奶粉和有 机奶粉等细分市场，寻求新的增长机会，同时将产品的生命周期覆盖范围扩大到儿童奶粉、 成人奶粉和营养品。

羊奶粉

羊奶粉板块增速好于整体婴配粉行业增速

根据智研咨询，2020 年中国羊奶粉市场增长至人民币 104 亿元，2015 年以来的复合年增 长率为 11.7%，超过同期婴配粉整体市场 5.5%的增速。根据欧睿，2020 年婴配粉整体市 场规模达到人民币 1,690 亿元。

羊奶的脂肪球直径比牛奶小，其蛋白质颗粒结构与牛奶中蛋白质颗粒结构略有不同，因此 对于对牛奶过敏或不耐受的消费者而言，羊奶成为很好的替代品。根据 2021 年奶粉圈和奶 粉智库网的一项联合调查，分别有 52%、43%、32%的受访者因易吸收、小分子结构、低 过敏性等优点而选择羊奶粉。目前，只有少数省份（包括河南、四川、广东）的消费者对 羊奶粉有较好的认知。我们认为，随着消费升级以及消费者对羊奶粉的认知不断提升，羊 奶粉市场增速有望超越整体市场增速。

羊奶粉成分的稀缺性

2021 年 11 月，国家市场监督管理总局发布关于规范婴幼儿配方奶粉产品标签标识的公告， 指出如果产品名称中含有动物性来源字样的，应注明其生乳、乳粉、乳清蛋白来源全部来 自该物种。该要求将于 2023 年 2 月 22 日生效，我们认为新规将对中国羊奶粉市场产生重 大影响，因为超过一半的羊奶粉产品使用牛乳清蛋白，相比羊乳清蛋白，前者更容易获得 且成本更低。如果品牌乳企想在宣传产品时继续使用“羊奶”一词，就必须按照新规要求， 升级这些产品的配方，确保羊乳清蛋白的原料供应。 根据联合国粮农组织，2016-2020 年全球羊奶产量以 1.9%的复合年增长率增长，在 2020 年达到 2,060 万吨，占总产奶量的 2.9%。占比较低部分原因在于山羊产奶量（2020 年为 93.4 公斤）仅为奶牛产奶量（267.8 公斤）的 35%。此外，羊乳清蛋白是制作羊奶酪的副 产品，而羊奶酪在中国的需求较少，这也使得羊乳清蛋白在中国更加稀缺。

更多企业进入羊奶粉市场

国际品牌在中国羊奶粉市场具有先发优势。例如，根据头豹研究院，佳贝艾特品牌于 2011 年上市，2019 年以 30%的市场份额排名第一，其次是卡洛塔妮（Orient Europharma 旗下 品牌），2019 年市场份额为 9%。近年来，随着传统牛奶粉市场增速放缓，越来越多的奶粉 企业开始进入到羊奶粉市场，如伊利 2019 年推出金领冠，合生元 2019 年推出可贝思，蒙 牛 2020 年推出朵拉小羊，飞鹤 2021 年推出小羊妙可。我们认为，新加入玩家将不可避免 地导致这一细分市场竞争激烈化，但也有助于向消费者普及羊奶粉的好处。

有机婴配粉

乘环保意识强化之东风

由于有机食品标准相当严格，有机婴配粉产品在消费者眼里比普通产品更安全、更健康， 因而受到高端消费者的青睐。根据欧睿，中国有机婴配粉零售额从 2015 年的人民币 20 亿 元增至 2020 年的人民币 112 亿元（复合年增长率：41.4%），明显快于同期婴配粉整体市 场增速（8.2%）。随着中国整体婴配粉市场的急剧扩张，有机婴配粉份额进一步扩大，从 2015 年的 1.5%增长到了 2020 年的 6.3%，但仍远低于中国香港（2020 年份额为 29.4%）、 韩国（20.9%）和英国（14.6%）等发达国家和地区的水平。

国内婴配粉品牌快速提升市场份额

根据欧睿，国际品牌在中国有机婴配粉市场占据主导地位，其中前两大品牌雅培菁挚和惠 氏启赋在 2020 年合计占有 53.8%的市场份额。不过近几年国内婴配粉企业也在快速追赶— —飞鹤 2017 年推出有机臻稚，2020 年推出有机淳芮；2018 年澳优推出淳璀，2019 年推 出有机悠蓝系列；HH 国际在 2015 年收购了健康时光旗下有机品牌爱思时光，并于 2019 年推出 SN-2 BIO PLUS 有机奶粉。这三家有机婴配粉市场领先企业在 2020 年的市场份额 合计为 25.4%，较 2017 年的 8.4%明显提升。

向儿童和成人奶粉市场拓展

儿童奶粉

延长客户生命周期覆盖

婴配粉企业通过将产品线拓展至四段婴配粉或儿童奶粉，可以满足客户不同阶段的需求。 根据欧睿，2021 年中国 3-12 岁儿童人口达到 1.64 亿，是 0-3 岁婴幼儿人口的 4 倍以上。 儿童奶粉旨在为他们的成长提供必需的营养，从而增加骨骼强度、促进大脑和视力发育、 维持肠道健康并增强免疫力。 根据凯度，2020 年 3 月疫情爆发后，中国四段婴配粉销售额明显增加。截至 2021 年 2 月 26 日，过去 52 周四段奶粉在中国的零售额同比增长 34%，市场渗透率达到 10%左右。

成人奶粉

根据欧睿，中国成人奶粉市场从 2016 年的人民币 163 亿元增长到 2020 年的人民币 205 亿 元，复合年增长率为 6.0%，中老年奶粉子品类是主要的增长动力。根据头豹研究院估计， 该子品类市场规模在 2020 年达到约人民币 125 亿元，对应 2017-2020 年复合年增长率 16%。 疫情爆发进一步促进了成人奶粉需求的增长——根据第一财经商业数据中心，2020 年 3 月 成人奶粉零售额同比增速超过 98%，其中中老年奶粉市场的增长更为迅速（同比增长 142%）。 中国人口正在快速老龄化——根据联合国人口司，45 岁以上人口（成人奶粉的目标消费者） 占比从 2016 年的 38%提高到 2021 年的 42%，预计到 2030 年将进一步增至 49%。此外， 随着近年来健康意识的不断提升，消费者不仅有强壮骨骼和关节、改善心血管健康方面的 诉求，对增强免疫力也有着强烈的诉求。

相比婴配粉市场，成人奶粉市场集中度更高——头豹研究院估计 2018 年排名前 10 品牌的 市场份额合计为 60%（国际品牌：40%；国内品牌：20%）。不过我们认为相比国际品牌， 国内品牌在低线城市以及传统线下渠道的渠道渗透具有竞争优势，有助于它们持续提升市 场份额。 我们注意到，成人奶粉市场在低线城市增长更快。根据凯度，截至 2021 年 6 月 18 日的过 去 24 周内，地级市零售额同比增长 21.7%，县级市销售额同比增长 12.0%——快于省会城 市（同比增长 9.4%）和一线城市（同比增长 4.1%）。根据头豹研究院，2018 年该细分市 场最大的两个销售渠道分别是超市（贡献了销售额的 46%）和专卖店（贡献了销售额的 17%）。

重点公司分析

主要婴配粉企业 12 个月远期 PE 估值持续下滑。例如，澳优估值从 2019 年 7 月的 22.7 倍 峰值跌至 2022 年 8 月的 10.3 倍，飞鹤估值从 2021 年 1 月 24.9 倍峰值跌至 2022 年 8 月 的 7.4 倍。我们认为，这一趋势反映了投资者对新生儿人口下滑和市场竞争加剧等因素的担 忧。 尽管消费者需求疲软，我们预计 2022 年主要婴配粉企业仍能够维持比较健康的渠道库存水 平（两个月左右）。但是，我们认为中小品牌可能会在 2023 年 2 月婴配粉新国标实施前积 极去库存，以应对竞争进一步加剧的局面。我们预计 2023 年渠道库存问题有望缓解，但中 国新生儿人口下滑问题可能构成持续的挑战。因此，我们对婴配粉企业的盈利增长前景较 为谨慎——对于飞鹤，我们的 2022/2023/2024 年净利润预测比彭博一致预期分别低 8/7/5%； 对于澳优，我们的 2022/2023/2024 年经调整净利润预测比彭博一致预期分别低 8/9/7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）