蜜雪冰城发展历程、股权结构与经营分析

大众现制茶饮绝对龙头，经营质量领跑行业。

1. 以供应链为基础，打造平价现制茶饮

供应链夯实现制饮品平价基础,门店网络与全球业务加速发展。蜜雪冰城前身成立于 1996 年,以郑州一家刨冰店起家,深耕现制饮品与冰淇淋业务二十余载,目前拥有门店超 4.5 万 家。2005 年蜜雪研发出售价为 1 元的蛋筒冰淇淋,奠定品牌平价基调；2007 年进入发展期， 开启加盟连锁事业；2012 年设立第一家中央工厂，构建供应链体系；2014 年自建专属物 流并开启全国化；2017 年开启多方向扩张期，一方面创立现磨咖啡品牌“幸运咖”，另一 方面设立海外事业部；2018 年启用 IP 代言人“雪王”；2021 年最大的生产基地投入运营。 2025 年 3 月 3 日，蜜雪冰城在港股上市。截至 2025H1，蜜雪拥有 53014 家门店。

收入快速增长,利润弹性释放。2024/2025H1 公司实现营收分别为 248.29/148.75 亿元,分 别同增 22.29%/39.32%；期内利润 44.54/27.18 亿元,分别同增 39.78%/44.06%。2025H1 公司收入双位数增长主要系外卖补贴利好释放与门店网络快速扩张所致；期内利润增速快 于收入得益于供应链效率提升及原材料成本下降。拉长维度看,2019-2024 年营收/期内利 润 CAGR 分别为+57.45%/+58.54%，其中 2022 年营收与期内利润同比增速下降主要系疫情 期间下调向加盟商销售门店物料价格及减免加盟费所致；2024 年收入增速环比略下降系业 务规模扩大、行业整体放缓及市场竞争加剧。

2.股权结构集中,核心人员稳定

股权结构较集中,设员工持股平台加大激励。公司实际控制人为董事长及创始人张红超、 其弟张红甫，合计直接持有公司股份 81.14%，通过“青春无畏”与“始于足下”公司 分别持股 36.00%与 15.00%，共持有公司股份 81.36%，股权结构集中。其中，“青春 无畏”与“始于足下”公司于 2020 年 5 月分别由 26 名及 28 名成员出资成立，为以高 管为主的员工持股平台。

核心高管稳定，任职时间长。从公司多数核心管理层履历来看，董事长张红超、首席执行 官张红甫、前端供应链负责人蔡卫淼、后端供应链负责人赵红果、财务中心负责人之一崔 海静、海外部门运营负责人孙建涛与全球首席运营官时朋均在公司任职超过 10 年。另外， 公司于 2023 年引进首席财务官张渊，负责公司上市等资本运营。

3.下沉市场为基本盘，整体盈利能力表现优

商品销售为基本盘，加盟与相关服务收入增速稳定。2025H1 公司商品销售/设备销售/加 盟和相关服务营收为 138.43/6.52/3.80 亿元，分别同增 39.46%/42.28%/29.80%，占比分 别为 93.06%/4.38%/2.56%，向加盟商销售包括糖、奶、茶与包装材料等仍为公司的主要业 务。拉长维度看，2019-2024 年商品销售/设备销售/加盟和相关服务营收 CAGR 分别为 58.73%/33.72%/59.56%，得益于门店数量的扩张，主营业务商品销售与加盟和相关服务收 入实现双位数快速增长。

三线及以下城市为境内主要市场，海外市场略承压。2024 年前三季度公司国内/国外营收 为 177.07/9.52 亿元，同比增速分别为+24.51%/-18.69%。受疫情后海外消费需求反弹及 新开门店高基数影响，2024 年境外加盟商品销售增速放缓，海外营收短期承压。境内分城 市看，三线及以下城市等下沉市场为公司主要销售市场，2024Q1-3 营收占比为 55.88%。

4.盈利能力长期向好，门店网络庞大

净利率水平较优，IP 推广力度较大致销售费率增长。2025H1 蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上 净利率为 18%/19%/13%/11%，蜜雪净利率水平处于行业中上水平。拆解来看，各家毛利率 水平相近均在 30-35%左右，2024 年行业竞争加剧下多数为下降态势，其中蜜雪保持稳增 状态；另外销售与管理费用率均处于行业较低水平。2025H1 蜜雪毛利率/净利率分别为 31.64%/18.27%，分别同比-0.23/+0.60pcts，毛利率略降主要系原材料采购成本上升叠加 收入结构变化。