如何看待长海股份成长空间？

短期看内生增长加速，长期看护城河进一步拓宽。

 1.扩规模：产能扩张目标接近百万吨级

长海产能扩张战略稳步推进，中期规划向百万吨级别迈进。粗纱方面，公司 21 年 年中启动 60 万吨高性能玻纤智能制造基地项目，其中一期 30 万吨一线 15 万吨 于 24 年 8 月正式点火。常州天马 3 改 8 万吨 24 年 10 月复产，主要用于风电纱 等高模量高端产品。截至 24 年底，公司玻纤在产产能 40.5 万吨，预计公司冷修 技改及扩建项目逐步落地后，中期粗纱产能有望达到 94 万吨级别。值得注意的 是，公司新产线采用智能制造工艺，生产效益显著，成本节约配合公司持续优化 的产品矩阵，或将形成量本双优的良性发展态势。新产能主要配置高毛利的热塑 纱与风电纱产品，产品结构优化亦有望提升综合盈利能力。据我们测算，25 年长 海玻纤纱有效产能同比净增 12 万吨，对应销量潜在增幅达 35%，量增幅度位居 行业前列，业绩弹性值得期待。

规模扩张背后的支撑是稳健的现金流及较低的有息负债率，公司有较大的加杠杆 空间。2020-2024 年公司有息负债率平均为 13%（vs 行业平均 34%），经营性现金 流是归母净利润的 1.48 倍（vs 行业平均 1.20 倍），粗纱产能万吨投资额在 1 亿 元左右，长海有较大加杠杆空间。截至 2024 年底公司在手货币资金约 13.8 亿元， 景气低谷期仍保持充沛的经营性净现金流，验证经营质量。

2.降成本：产能升级、上游配套，降本增效带来业绩弹性

原辅料、燃料及制造成本是玻纤成本主要构成。拆分长海玻纤及制品成本结构看， 材料、动力能源占比最高，其次是人工工资和折旧，2024 年各分项成本占比分别 为 46%、24%、13%和 9%。玻纤原材料包括叶蜡石、石灰石等矿石原料，以及浸润 剂等化工辅料，其中叶腊石占比最高，约 30%。

产能总量与单线规模提升，规模效应逐步发挥。长海 2024 年末形成 40.5 万吨产 能，中期产能达 94 万吨，单线规模由 23 年的 7.3 万吨提升至 10.1 万吨，中期 目标 11.8 万吨。产能扩张带来的规模效应主要体现在三个方面：1）规模化生产 不仅显著提升厂商的原燃料集采议价能力，更重要的是使企业具备自建上游原材 料配套体系的可行性，实现资源保供与成本优化的双重目标；2）单线规模提升有 效节约能耗及折旧，24 年底公司单吨折旧约 669 元，随着单线产能向 12 万吨级 别迈进，折旧成本仍有进一步优化空间；3）产线规模升级推动生产专业化，单座 池窑可实现专用化生产（如风电纱/热塑纱专线），减少产线切换导致的能源损耗 和停机成本。

长海新产能自动化、智能化，优化生产效率，摊薄人工成本。由于制品生产的工 艺非标属性，长海人均产量长期落后于中国巨石，2024 年长海股份玻纤及制品口 径人均产量 177 吨，而中国巨石近几年粗纱口径人均产量在 300 吨左右。参考长 海股份 60 万吨高性能玻璃纤维智能制造基地环评报告，该项目人均产量预计在 440 吨，按产能权重测算，理想状态下 60 万吨全部投产后长海人均产量有望跃升 至 300 吨，假设生产人员薪酬 10 万元/年，单吨工人薪资成本节约 165 元。除“机 器换人”意义外，智能化制造意义更在于强化生产品控的稳定性、各道工序的协 同性，因而智能化制造也是公司产品结构高端化的保障。

60 万吨基地配套粉料加工厂，带来叶腊石粉成本节约。叶腊石作为玻纤纱生产核 心原材料，公司 60 万吨智能制造基地配套建有粉料加工厂，建成后将显著减少 叶腊石粉外采需求，改为采购叶腊石块。参考龙头中国巨石的经验，中国巨石拥 有 130 万吨/年叶腊石微粉产能，能覆盖大部分叶腊石粉料加工需求，通过自主 加工，其粉料成本较同行节约 150 元/吨。长海自建粉料厂预计年内建成，按单 吨玻纤生产使用 0.7 吨叶腊石粉，单吨成本有望节约 100 元。

浸润剂自供率提升，化工配套带来成本节降。浸润剂作为玻纤生产的“工业芯片”， 其配方技术与原料控制能力直接影响产品性能与生产成本。浸润剂在玻纤拉丝生 产过程中承担几大功能：1）黏结数千根单丝形成稳定原纱；2）润滑纤维表面减 少断丝率；3）修补玻纤表面微观缺陷，增强力学性能。由于配方开发涉及高分子 化学、材料表面处理等多学科交叉，研发难度较大，中小企业依赖外购，龙头自 供比例较高。长海通过子公司天马集团攻关浸润剂研发，逐步提升浸润剂自供率， 据我们测算，浸润剂 100%自研替代将使玻纤吨成本降低 156 元。更深远的意义在 于，浸润剂、粘结剂等化工原辅料的自主配方体系使公司能够针对风电纱高模量、 热塑纱高相容性等特殊需求开发定制化解决方案，为高端产品突破提供技术支撑。

3.调结构：产品结构定位高端化，盈利能力可持续提升

新产能重点布局热塑纱、风电纱，产品结构高端化起步。公司制定了“在现有玻 纤制品基础上进行技术提升，实现质量升级产品优化，逐步向高端产品转型”的 发展战略，高端高毛利率产品（热塑纱、风电纱等）占比提升，有望提升整体盈 利水平。（1）热塑纱方面，公司凭借在车用短切毡市场积累的客户资源和市场影 响力（公司在国内车顶毡的市占率超 50%），加快布局新能源汽车轻量化市场。（2） 风电纱方面，风电纱指应用于风电机组中的玻纤增强材料，其主要应用于叶片（以 增强刚度、强度、耐久性及防屈性），产品性能要求高、附加值高，参考同行 35% 的毛利率水平，公司玻纤及制品主业近 5 年毛利率中枢在 30%左右，拓展风电纱 业务有望提升整体盈利能力。公司 23 年推出的 WF2 产品性能指标（拉伸强度≥ 3100MPa，模量≥95GPa）已达到行业先进水平。当前公司天马 8 万吨产线已实现 风电织物量产，结合风电主梁产品客户认证，公司预计将在今明年形成从纱线到 织物、从辅助部位到主梁的完整供应能力。热塑纱、风电纱产品性能优异，叠加细分市场参与者较少形成的良性竞争格局，其价格中枢较常规产品更高 50%以上， 产品结构优化有望带动公司整体产品均价的上移。