北交所化工新材料行业研究框架分析

从空间和渗透看见成长.

1、 北交所化工新材料：周期与成长共舞

按照开源北交所行业分类，化工新材料行业共有 42 家公司（截至 2025 年 8 月 12 日），涉及聚氨酯、橡胶与塑料制品、农药、电子化学品、锂电材料、工业气体、 非金属材料等领域。

在成分上，北交所公司有小市值、高盈利的特点。与生产传统大宗化工品的公 司不同，北交所化工新材料多数公司处于产业链的中后端，更加接近于终端应用。 一般而言，化工品在产业链中所处的位置，其价格也表现出不同的特性，越贴近原 料端，价格波动敏感，如烯烃、PVC；越贴近消费端，价格波动越钝化，如轮胎、 涂料等。所以北交所化工新材企业也表现出了更强的盈利能力，其净利率以及 ROE 均值都高于整个大化工板块。

化工子行业众多且分布较为分散，涉及数千种产品，景气周期也各不相同。我 们根据化工产品及所属行业的特性来分类，化工子行业可分为四类。

化工行业作为产品生产加工销售型行业，销量、价格、盈利能力是影响企业发 展最重要的三个因素。

2、 价格是周期研究的核心

化工行业的景气度与化工品的价格息息相关，价格是行业供需等因素的直观表 现，在分析行业景气度或者判断行业所处的周期位置时，产品的价格（价差）是一 个重要的跟踪因素。在分析价格时，价格的趋势性变化比价格的绝对值更加重要； 当价格变动时，重点分析价格变动的持续性和高度。

关于如何判断价格变动的趋势，除了上文所提到的油价，还应该重点关注产品本身的指标；对于化工行业来说，产能周期＞需求周期＞库存周期，一般而言化工 装置的建设周期多在 1-2 年，某些特殊行业在 3 年以上，由于化工项目从开始建设到 最终投产之间存在一个较长的时间周期，所以化工产品的价格也表现出较强的周期 性，短则 1-2 年，长则 3-5 年。大多数化工品多遵循“价格低位时产能退出-供需改 善时价格上涨-价格高位时新产能投产-供给过剩价格下跌”的周期演变，而周期持续 时间的长短则取决于产能投产的时间和退出的壁垒。

库存周期还存在一些季节性的波动，比如：农化行业有春耕和冬储行情、化纤 行业有金九银十的需求旺季、一些化工企业为了应对冬季检修而提前备货等。这些 短期的供需错配往往也会形成一些阶段性的投资机会。 除了正常的周期演变和库存变化之外，还存在一些不可抗力或市场化出清事件， 这些事件往往会形成较大的供需缺口，短时间内推高产品的价格。 2024 年 4 月，行业第二的美国英力士宣布永久关停其 TMA（偏苯三酸酐）产能， 导致 TMA 全球供需格局瞬间失衡，其价格从 2024 年 4 月初的 1.9 万元/吨迅速上涨 至 5 万元/吨。根据隆众资讯消息，TMA 市场集中度较高，截至 2024 年 7 月全球生 产企业只有 5 家，年总产能 25.5 万吨，其中正丹股份 8.5 万吨、英力士 7 万吨、百 川股份 4 万吨、泰达股份 3 万吨、意大利波林 3 万吨。英力士 TMA 产能的退出，对 全球 TMA 市场供给侧产生巨大冲击，导致了供需缺口的出现。

作为直接受益者的正丹股份，其股价也迅速上升，成为 2024 年首支 10 倍股； 最终，其全年涨幅达 375.86%，在 2024 年全部 A 股中排名第二。同样地，主营产品 为 TMA 的泰达新材在英力士产能关停事件之后，其交易价迅速冲高。

对于一些全球化程度比较高的化工品来说，由于供给端不可抗力而带来投资的 机会正在增多。由于能源成本高企、全球需求疲软、多年亏损等原因，欧洲地区正 在面临化工装置退出潮。据化工新材料公众号不完全统计，从 2023 年开始，包括巴 斯夫、陶氏、赢创、亨斯迈、塞拉尼斯、英力士、科思创、SABIC、利安德巴赛尔、 埃克森美孚、阿克苏诺贝尔、壳牌、道达尔能源在内的巨头都在陆续“撤离”欧洲。

对于大宗化学品来说，产品差异性小，价格周期有供需决定，低成本是企业最 重要的竞争力。低成本可以来自企业的生产端：独有技术优势以及相对技术优势， 生产规模优势；也可以来自原料获取端：一体化的企业原料获取成本低、具有排他 性的资源禀赋（钾矿、磷矿、萤石矿等）。

3、 自下而上挖掘北交所细分产业链化工新材公司的成长

除了传统的周期行业之外，北交所化工新材行业绝大部分公司位于小体量、高 利润类的竞争行业。不同于传统大宗类化工行业，小体量、高利润的行业需求比较 复杂，子行业众多且较为分散。在进行此类研究时往往需要自下而上的方法，从企 业的微观层面着手研究公司的变化。

对于成长股来说，选择下游规模大，且在持续成长的行业，将为公司未来发展 带来更多的增量空间；过去几年典型的就是新能源行业，新能源汽车、光伏、风电 行业的增量对上游材料发展形成了强有力的支撑，我们认为未来新能源行业仍具有 较大的增长空间，从确定性和弹性的角度来看：新能源车＞光伏＞风电。

海外掘金，国内化学品出海正当时。中国化工产业在经历过 2011-2021 年的高速 之后，已经发展成全球化学品市场规模最大的单一国家；相比之下，美国、欧洲及 日韩等发达经济体的产量增长较为平缓，在全球化工产业的市场份额持续下滑。

中国作为全球化工制造业大国，化工品的出口额全球占比也有了较大幅度的提 升，2022 年中国化学品出口额 3132 亿美元，占全球化学品出口额的 10.2%。

以轮胎行业为例，赛轮轮胎坚持产能出海战略，海外地区业绩持续兑现，在此 带动下，公司股价在 2020 年下半年快速上行。

突破新材料短板。近年来，中国先进基础材料发展相对成熟，前沿新材料发展 潜力和后发优势明显，许多领域与发达国家处同一水平，但是在一些关键的战略新 材料上，仍然依赖进口。尤其是在当前国际贸易面临不确定性的大背景下，新材料 产业国产化需求迫切，具有技术优势的国产替代材料将获得未来市场，进口替代仍 将是未来一段时间新材料投资的主要逻辑。

充足的产能是企业发展、市场扩张和应对需求增长的关键，面对下游需求的增 加和市场变化，企业需要扩充产能来适应行业增长的趋势，长期供应不足可能会导 致市场份额的流失；产能的扩大有助于企业提高生产效率，降低成本，增强市场竞 争力。对产能合理的扩充是企业走向规模化、可持续化发展的重要途径。 以山东赫达为例，2019-2021 年公司高利润产品植物胶囊持续放量，带动公司业 绩向上；公司股价也在植物胶囊收入持续增长的预期下开启了长达两年的上行周期。

对于精细化工及化学制品类公司来说，其所处的行业竞争格局较好，客户粘性 强，生产的产品差异性相对较大，毛利率相对稳定；但是市场空间相对较小，仅靠 单个产品很难成长为大公司，公司想要进一步成长一般有两个路径：一是对产业链 纵向延伸或者横向扩张；二是寻找其他行业的机会，采取收并购、跨界经营等方式 来扩大公司的规模。