晶苑国际经营看点在哪？

客户结构优化+供应份额提升，共同驱动营收增长。

1.切入高景气户外运动赛道，客户结构持续优化

运动户外行业景气度高，市场规模空间广阔。根据 Euromonitor 数据，2023 年全球服装行 业市场规模为 13,521 亿美元，2014-2023 年 CAGR 为 0.6%。相比之下，2023 年全球运 动服装市场规模约 2,310 亿美元，2014-2023 年 CAGR 为 3.3%。其中，户外服饰全球市 场规模为 367 亿美元，2014-2023 年 CAGR 为 2.4%，为高景气子赛道。此外，根据 Euromonitor 预测，全球运动服装行业规模 2024-2028 年将以 6.3%的 CAGR 增长至 3,131 亿美元，其中户外服饰将以 7.2%的 CAGR 增长至 520 亿美元，高于服装行业的整体 CAGR 3.4%，未来市场空间广阔。

切入运动户外龙头品牌供应链，客户拓展推动营收构成变化。公司与多个全球顶尖服装品 牌建立了长达 10-30 年的稳定合作关系，同时不断拓展新客户，进入多个运动户外龙头品 牌供应链。公司 2016 年通过收购 Vista 成为 UA、PUMA、The North Face 的供应商，2020、 2021、2022 年先后拓展成为 Adidas、Nike、Lululemon 的供应商。新客户的不断拓展使得 公司逐步深入高景气的运动户外细分赛道，运动及户外服饰收入 2017-2024 年 CAGR 达 14.4%，占比从 2017 年的 10%提升至 2024 的 22%，相比之下休闲服占比从 46%下降至 28%，毛衣占比从 20%下降至 11%。在客户持续优化产品结构背景下，公司营收占比逐步 向高景气的运动户外赛道倾斜。

核心客户高成长性，助力公司业绩增长。随着消费者对运动的重视程度持续上升，兼具功 能性、舒适性及新颖性的运动服饰需求显著增加。目前，公司核心客户的市占率整体呈上 升趋势，市场地位稳固，全球前十大服装品牌中有 6 家系公司客户。除 2020 年受疫情影响， Nike、Adidas、Lululemon 等公司核心客户近 10 年来营收整体保持较高正增长。此外，根 据各品牌最新业绩指引，Adidas、Lululemon 等品牌对未来财年业绩持有较为乐观的展望。 Nike 目前处于调整期，但明确回归运动本质、将运动重新置于业务核心的调整方向，通过 战略调整和新产品推出，预计下半财年将有所改善。我们认为主流运动户外品牌均对未来 业绩做出了较为积极的增长指引，结合品牌自身的高成长性，有望助力公司实现未来优于 行业的增长。

公司具备多品类优势，适配当下“功能+时尚”流行趋势。Nike 2022-2024FY 增长最强劲 的品类为专注高端运动和时尚的 Jordan Brand。Adidas 2024FY 增速最快的为包含 Samba 时尚复古系列的 Originals 品类，增速高达 25%。2025 年 Nike 与金·卡戴珊旗下塑身衣公 司 SKIMS 签署长期合作伙伴关系，推出 Nike SKIMS 新品牌，旨在吸引更多女性消费者。 “功能+时尚”成为当下新趋势，各品牌龙头对跨品类交叉新品的需求大幅提升。公司产品 覆盖品类广泛，具备多品类产品的核心研发能力和工艺技术，可满足客户于不同服装领域 的需求，叠加独创的“Co-creation 共创”业务模式，我们认为公司凭借契合行业发展趋势的 独特优势，有望持续拓展新客户且提升大客户份额，实现优于行业的增长。

2.依托海外布局先发优势，客户供应份额有望进一步提升

深度绑定优质客户，客户品牌增长带动营收增长。公司自 1996 年起与第一大客户优衣库合 作生产牛仔裤、贴身内衣等，合作历史已近 30 年之久。第一大客户 2015-2023 年在公司销 售额中的占比始终维持在 30%-39%之间。从品牌自身看，优衣库在 2024FY 营收增长 13.6% 至 2.6 万亿日元，2014-2024FY 期间的 CAGR 为 8.9%。公司通过深度绑定第一大客户， 未来有望继续依托品牌增长实现营收的稳步增长。

运动品牌供应商头部集中，海外产能布局有望支撑供应份额提升。2016-2024 年，Adidas 的独立供应商从 1,038 家减至 388 家。Nike 的服装类供应商从 394 家减至 285 家，鞋类供 应商从 142 家减至 96 家，服装类前五大供应商产能占比从 2016 年的 36%提升至 2024 年 的 51%。运动品牌的供应商呈现向具有全球布局能力的头部制造公司集中的趋势，我们认 为公司也有望凭借自身海外布局的先发优势、独创的“共创模式”及高 ODM 水平，进一步 提升在主要运动品牌中的供应份额。

海外产能布局深化，关税冲击整体可控。上世纪 70 年代初期，公司在马来西亚和毛里求斯 建立了工厂，随后通过一系列战略收购深化国际化战略布局。截至 2023 年，公司全球共拥 有 23 个工厂，海外生产基地覆盖越南、柬埔寨、孟加拉国、斯里兰卡。目前公司在越南、 柬埔寨均有专门工厂生产运动及户外服饰；公司 2024 年增聘 1 万名员工，员工总数增至 7.5 万名，海外产能持续扩充。2025 年美国实施对等关税以来，对东南亚各国的最新关税 于 8 月 1 日落地生效，其中越南/柬埔寨/孟加拉国/斯里兰卡分别征收 20%/19%/20%/20% 关税，相较于 2024 年均有显著提升，但考虑在服装产业价值链中品牌及下游零售商通常占 据较高价值，公司作为纺织服装上游代工厂预计受关税影响传导具有滞后效应且整体可控。

海外成本优势显著，产能布局助力公司降本增效。人工成本方面，2023 年广东省制造业人 均人工成本约为 6,667 元/月，越南、孟加拉国、柬埔寨和斯里兰卡的人工月度成本分别为 约 2,100 / 782.7 / 1,378 / 500 元，均显著低于中国本土。东南亚地区在工业用电、用水等 方面相较国内存在一定成本劣势，但当地政府推出一系列优惠政策，涵盖税收减免、土地 优惠、基础设施建设等多个方面。我们认为公司的海外产能布局将有效助力降本增效，提 升后续获客的竞争力。

3.共研共创强化全流程参与，ODM 优势夯实护城河效应

独创“Co-creation 共创”业务模式，从品牌商角度思考与研发，深度绑定客户。传统 OEM 成衣制造商通常不参与设计、原材料选择以及早期生产规划，而是等待客户下单后做出报价。 公司创新使用共创模式，核心环节为：1）产品共同研发设计（“恰当产品”环节）：在早期阶 段通过市场趋势分析与客户销售数据挖掘，精准定位产品方向，与客户共同开发原材料（如 与 Jeanologia 合作激光洗涤技术）并设计外观，确保产品既符合品牌调性又具备技术壁垒。 2）供应链前置与高效生产（“恰当时间”环节）：将传统分散的供应链环节整合到产品设计初 期，使得从概念设计到量产的周期大幅缩短，部分项目开发时间压缩至 3 个月；用单次决策 会议取代多轮沟通，将原本 12 周的流程缩短至数天，显著提升响应速度。随着消费者喜好、 时尚趋势变化加快，供应商的成败越来越取决于能否满足客户复杂的需求、为客户提高附加 值。在独创的“Co-creation 共创”业务模式下，公司会像品牌商一样思考，主动提供产品构想， 或将客户理念转化为产品设计，开发及采购适合的原材料，并创新工序以优化成本，在当前 趋势下更具竞争力。此外，公司与客户之间建立排他性合作关系，不仅保护了双方的知识产 权，还确保了技术的专有性，使得公司与客户之间的粘性进一步提高。

运动品牌业务处合作初期，产能扩张与 ODM 升级有望扩展增长空间。公司于 2016 年切入 运动品牌领域，目前与头部客户合作仍处于早期阶段。对比同行业可比公司，申洲国际 2005 年起便与耐克等国际品牌达成合作，通过成立专用工厂强化客户粘性，加之申洲掌握从面 料到成衣的一体化工艺，通过为客户提供全流程服务构筑高竞争壁垒。我们认为公司作为 底蕴深厚的成衣龙头企业，依托产能扩张和 ODM 深化，有望逐步提升供应链份额，加速新 品牌订单转化，打开运动品类增长空间。

客户结构优化和份额提升，未来增长空间广阔。公司与老客户紧密合作，借助第一大客户 优衣库维持营收的稳定增长，积极拓展具有增长潜力的新客户，深化运动户外子赛道的布 局，逐步优化客户结构。同时，全球产能布局能够提升获客竞争力，“Co-creation”业务模 式有助于增强客户粘性，结合主要客户供应商向头部集中的趋势，我们认为公司未来有望 通过供应份额的提升实现营收的持续增长，市场前景广阔。