晶苑国际发展历程、管理层及业务收入分析

全球头部成衣制造商，产品种类多元化。

1.发展历程：50 余年行业经验，逐步开启垂直化整合之路

1970-2005 年：配额制度阶段，不断拓展生产基地、业务范畴以及客户群体。 拓展多国生产基地，积累国际贸易经验：1970 年，罗乐风先生与太太共同成立晶苑集团，时值欧美实行纺织品贸易配额制度（即《多种纤维协定》，为 20 世纪 70 年代至 20 世纪 90 年代初欧美国家为保护本国纺织业而实施的意向重要的国际贸易限制措施），中国香港成衣制造商业务量受限于配额额度。在此背景下，公司于 1970 年代初期开始向海外拓展，在马来西亚、毛里求斯、斯里兰卡、牙买加、中国内地等地成立工厂，并逐步积累了国际贸易经验。 业务范畴持续拓宽，全方位参与市场竞争，成为优衣库供应商：公司创立时以毛衣业务起家，1976 年开展休闲服业务，1982 年开展梭织业务并于2000年后转型为牛仔服分部，2004 年收购 Martin International 拓展内衣业务。创始人罗先生提前规划配额制度后阶段，将日本设定为目标市场，于1996年与当时还是初创公司的迅销（优衣库母公司）建立合作。

2005-2016 年：进入自由竞争阶段，继续推进海外生产基地布局及产品组合扩充。 2005 年起，西方国家开始解除贸易壁垒，全球服装行业逐步进入到自由竞争时代。公司在这一阶段陆续于中国大陆、越南、斯里兰卡、孟加拉、柬埔寨建立生产基地，并于 2016 年 12 月收购Vista，使产品组合扩充至运动服及户外服产品。

2016-至今：运动及户外提供新增长驱动，开启垂直产业链整合。公司在 2020 年供应商，运动及户外赛道逐步放量；同时开始向上游进行延伸，分别于 2021 年和 2022 年在越南和孟加拉购入布厂，于2021年收购针织鞋面厂拓展技术以提升毛衣产品功能性。

2.管理层：管理层经验丰富

创始人经验丰富，家族企业稳定传承。公司创始人罗乐风先生14岁起便跟随父亲罗定邦经营自家纺织业务，26 岁时与妻子蔡玉清共同创立晶苑集团，深耕成衣制造逾六十载。 行政总裁罗正亮先生现年 60 岁，系创始人夫妇之子，1988 年加入集团任职于毛衣分部生产部门，2003 年起担任集团副行政总裁，2008年起任集团行政总裁，为公司二代接班人。 黄星华先生现年 62 岁，1983 年初次加入集团，自2011 年起担任执行董事，现任针织部总裁，主要负责监督休闲服、运动服和户外服以及毛衣分部，支持企业职能并制定策略及管治政策。 罗正豪先生现年 47 岁，系创始人夫妇之子、总裁罗正亮先生之弟，2005年加入集团，现任公司针织部销售及营运高级副总裁。公司核心管理层结构稳定，且具有丰富行业经验，提前规划家族传承迭代，为公司的持续成长提供扎实基础。

3.业务及财务分析：运动及户外服成为重要增长驱动

进入修复阶段，增长有望提速。公司 2023 年收入为21.77 亿美元，同比-12.6%；净利润 1.64 亿美元，同比-5.3%。2014-2023 年收入端复合增速为 2.8%，利润端复合增速为 8.0%。整体来看，公司业绩波动与下游景气度及库存周期相关，收入端仅在 2019 年（贸易摩擦）、2020 年（新冠疫情）、2023 年（海外去库）出现下滑，2024H1 公司收入同比+8.4%，利润同比+13.6%，已进入修复阶段。

运动及户外服成为重要增长驱动。分产品看，公司主要产品包括休闲服装、运动服及户外服、牛仔、内衣产品，2023 年收入占比分别为27.9%、21.9%、21.7%、18.2%。公司产品种类齐全，2016 年后持续拓展运动类客户，陆续成为 UA、Puma、Adidas、NIKE、Lululemon 等头部品牌供应商，随着新客户的逐步放量及运动赛道高景气度，运动及户外服收入占比从2017年的 9.9%逐步提升至 2023 年的 21.9%。运动及户外服5Y-CAGR达14.8%，远超休闲服（-8.6%）、牛仔（-5.6%）、内衣（-0.7%），成为公司增长的重要驱动

毛利率较为稳定，净利率有望稳中上行。1）毛利率：保持稳定。公司毛利率水平较为稳定，2018 年以来基本稳定在19%-20%水平。分品类看，休闲服装、运动服及户外服、内衣产品毛利率接近，牛仔类产品毛利率稍低于其他品类。2）期间费用率：近年来管理费用率逐步降低。管理费用率方面，2020 年之前公司管理费用率大致位于 10%-12%区间，2021年起公司管理费用率逐步下行，费控效果逐步显现。销售和财务费用率整体表现稳定。3）净利率：受益于自动化生产深化、产品结构优化、规模效应等因素，公司净利率水平近年来稳中提升，截至 24H1 净利率提升至7.7%，预计随着客户结构进一步优化及费控水平的进一步提升，未来净利率有望保持提升态势。

经营质量指标优秀，ROE 处于行业偏上水平，固定资产及存货周转效率行业领先。1）ROE：2017-2023 年公司 ROE（摊薄）水平大致位于11%-13%区间，2023 年 ROE 仅次于聚阳国际、申洲国际、儒鸿，在8家可比公司内排名第 4。2）固定资产周转率：公司固定资产周转率持续位于行业先列，2016 年以来仅次于聚阳实业，位于行业第二。3）存货周转率：持续领跑行业，2023 年存货周转率为 6.78，可比公司大多位于3-4 区间。4）应收账款周转率：位于行业中游水平。可比公司中南旋控股、聚阳实业应收账款周转率较高，申洲、健盛偏低，其余公司大致位于7-9 区间。5）经营现金流/经营净收益：除 2017 年、2021 年外，经营现金流/经营净收益维持在100%以上水平，在行业中处于偏上位置。