晶苑国际盈利、债务与分红情况如何？

产品结构改善及经营杠杆释放下，盈利有望迈上新台阶。

1.产品结构持续改善，盈利提升未来可期

加码运动及户外赛道，盈利能力具备提升空间。以申洲国际为例，2022/2023/2024 年毛利 率分别为 22.1%/24.3%/28.1%，高于晶苑国际同期毛利率 18.6%/19.2%/19.7%。供给端， 2024 年申洲国际运动及户外服饰占比达 69.1%，该品类因功能性需求，在面料研发及工艺 设计上投入大，产品附加值高，有效支撑申洲国际实现高盈利；同期晶苑国际运动服占比 仅为 22.5%。一体化布局方面，申洲国际早已打通面料-成衣一体化环节，构建起了涵盖多 个利润增长点的产业模式；而晶苑国际垂直整合仍在进行中。晶苑国际正加大运动与户外 服业务比重，并加速布局面料自给能力。伴随战略落地，公司有望复刻申洲国际的成长路 径，提升在国际头部运动品牌供应链中的份额，推动盈利改善。

运动品类成为增长核心驱动力，有望带动盈利改善。晶苑国际运动及户外品类营收以双位 数增速迅速扩张，已成为公司第二大品类。自切入运动品牌以来，公司 2017-2024 年间营 收实现 CAGR+14.4%的增长，运动及户外品类成为公司营收的主要驱动力。2024 年运动 品类营收占比已达 22.5%，我们认为若未来延续此前增势，运动及户外品类有望成为公司 最重要的品类，带来新一轮的增长。

我们看好运动品类营收的持续增长，预计将带动盈利能力实现同步改善。我们认为公司运 动服及户外服品类后续有望实现增长主因：1）客户在 2025 年设定了积极的增长目标，根 据最新业绩说明会，Adidas/Lululemon/Puma 的新财年收入指引分别为+10%/+8~9%/中单 位数增长。2）去库存周期结束后需求回升：当前欧美服装品牌的去库存周期已结束，预计 后续公司订单量有望受益于需求回暖而提升。2024 年公司毛利率为 19.7%，各品类间差异 较小，考虑到运动品类产能尚处爬坡阶段，我们认为聚焦于单品类发力有望更快发挥规模 效应，实现盈利能力改善。

深化面料自供布局，经营杠杆有序释放

收购上游布厂开启纵向整合，助力客户粘性与盈利水平双提升。提升面料自供比例优势在 于：1）提升客户粘性。2021/2022 年晶苑国际分别收购越南/孟加拉国两家布厂，完善产业 链布局，通过提升自产面料占比，在面料研发与工艺创新领域构建壁垒，深化与客户的排 他性合作。2023 年，公司自产布料获得 UA、PUMA、A&F 等客户认证；2024 年公司已申 请棉质布料产品认证。2）改善盈利能力。根据公司招股书披露，2014-16 年面料占据上游 原料生产成本 50%，对标行业头部企业申洲国际面料接近全自供水平，2024 年毛利率可达 28.1%。我们预计通过实现面料自供，公司将有效降低原材料采购成本，提升订单交付能力 及快速反应能力，有望带来盈利改善。

人效水平行业领先，招工扩张赋能杠杆效应释放。2023 年 12 月至 2024 年 12 月，晶苑国 际扩招 10,000 名员工至约 75,000 人。2024 年晶苑国际人均营业创收 3.3 万美元，接近申 洲国际 3.8 万美元。受益于较高的人效水平，若后续招工扩张顺利，我们预计公司有望在产 能提升的同时有效释放经营杠杆。此外晶苑国际生产基地遍布海外多国，产能集中于越南， 截至 2024 年海外员工占比近 84%，其中越南地区的员工占比达 54.3%。随着当前国际贸 易的不确定性增强，相较于同业公司，晶苑国际已实现充分的海外产能布局，在对冲贸易 摩擦风险的同时，在海外扩张的资本开支方面具备规模效应的先发优势，我们认为公司未 来有望受益于规模效应充分释放经营杠杆，推动盈利能力进一步增强。

晶苑国际积极谋变，切入运动赛道改良产品结构以贴合市场多元需求，提升产品附加值； 大力推进垂直一体化建设，增强自主可控能力；合理扩充产能，充分发挥规模优势，实现 杠杆效应最大化。凭借一系列增效举措，我们认为公司有望开拓全新利润增长空间。

2.债务结构优化在手现金充沛，高分红具备吸引力

债务结构持续优化，利息支出稳步走低

资产负债率稳步优化，利息支出持续下降。公司资产负债率从 2016 年 77.4%的高位逐年优 化，2024 年仅为 31.9%，低于行业中位数 36%。这一优化趋势体现了公司稳健的财务结构 和有效的债务管理。 1）负债规模：负债总额逐年下降，从 2016 年高点的 10.53 亿美金下降到 2024 年的 7.19 亿美金，负债同比在 2023 年触底后略有回升； 2）负债结构：公司近年来逐步减少了流动负债的规模，从 2017 年的 8.48 亿美元降至 2024 年的 6.64 亿美元； 3）利息费用：利息费用持续下降，从 2017 年的 1700 万美元降至 2024 年的 1100 万美元， 显示出公司在优化债务结构方面的努力。

现金及等价物储备充足，具备良好的分红基础

资本结构显著优化。公司带息债务占全部投入资本的比率从 2016 年的 61.0%下降至 2024 年的 8.8%。同时，带息债务/股权价值从 2018 年的 30.6%下降至 2024 年的 9.2%。这些数 据表明公司降低债务依赖，实现资本结构优化以提升财务稳健性和抗风险能力，有助于增 强市场信心。

现金储备大幅增加。晶苑国际的现金及现金等价物储备充足，从 2016 年的 1.4 亿美元增长 至 2024 年的 5.4 亿美元。充裕的现金储备不仅确保了公司日常运营的稳定，也为股东回报 提供了坚实基础。

股东回报持续增长，高分红具备吸引力。公司近年来在分红政策上表现出显著的吸引力。 公司为家族企业，股权高度集中，创始人家族合计持有公司 80.4%的股份，有持续进行高 分红的动力。 1）股息率：股息率呈现上行趋势，2017-2024 年间公司股息率从 1.6%提升至 8.7%，2020 年以来连续 5 年股息率>5%，每年分红均超过 500 万美元，显示出对股东回报的高度重视。 2）股利支付率：2021 年后公司连续提升派息比例，从 31.5%增长至 2024 年 70.1%，彰 显其稳定分红意愿与成熟经营现金流。