如何看待宝新能源未来发展？

展望未来，产能高弹性 or 分红能力提升。

广东宝丽华电力有限公司和陆丰宝丽华新能源电力有限公司是公司利润核心来源。其中， 广东宝丽华电力有限公司（简称“宝丽华电力”）持有资产主要系荷树园 147 万千瓦循环流 化床机组，陆丰宝丽华新能源电力有限公司（简称“陆丰电力”）持有陆丰甲湖湾 4.8 万千 瓦风电场和 200 万千瓦超超临界煤电机组。2020-2024 年，上述两家全资子公司每年对公 司的净利润贡献超过 74%。

宝丽华电力 ROE 多数年份显著高于陆丰电力，主因荷树园电厂拥有额外资源综合利用电价。 2020、2021 和 2024 年，宝丽华电力的 ROE 分别为 35%、23%和 12%，显著高于陆丰电 力的 9%、3%和 6%，主要系荷树园电厂拥有额外资源综合利用电价 0.15 元/千瓦时。2022 年宝丽华电力 ROE 低于陆丰电力，主要系煤价处于高位，陆丰电力的超超临界机组煤耗低 且离港口近，煤价上涨周期燃料成本控制力较宝丽华电力更强。2023 年，陆丰电力和宝丽 华电力 ROE 水平相当，主要系当年陆丰电厂利用小时数同比大幅提升。

宝新能源火电度电净利润显著高于其他代表性火电公司。我们选择华能国际、华电国际、 华润电力作为全国型火电代表，浙能电力、皖能电力、粤电力作为省属火电代表，其中粤 电力火电资产和宝新能源一样主要分布在广东省。2020-2024年火电盈利经历了三轮周期， 2020 年煤价低位下行火电盈利优异，2021-2022 年煤价上行周期，哪怕煤电市场化交易电 价改革推动煤电电价提升，火电企业亏损严重，2023-2024 年煤价快速下降，火电盈利修 复时期。2020-2024 年，宝新能源火电度电净利润显著高于其他公司的平均水平，较同省 的粤电力也具有盈利优势，荷树园的 0.15 元/千瓦时资源综合利用电价起到关键作用。

2023-2024 年陆丰电厂的电量贡献增加导致宝新能源较其他代表性火电公司的点火价差领 先优势有所减弱，但仍高于其他代表性火电公司平均水平。各省份燃煤基准电价差异主要 是各省份用煤成本不同导致的，因此从点火价差的角度进行对比更为公平。2020-2022 年， 虽陆丰电厂已投产，但电量增量贡献相对较小，荷树园电厂对公司火电点火价差贡献较大， 因此公司点火价差大幅领先于其他代表性火电公司。2023 年，粤电力点火价差为 0.140 元 /千瓦时，超过宝新能源的 0.128 元/千瓦时，主要系当年广东省年度长协电价处于高位，煤 价下行粤电力点火价差大幅修复，但宝新能源点火价差相对较低的陆丰电厂电量贡献增加 拉低平均水平。2024 年，广东年度长协电价同比大幅下降，粤电力点火价差收窄至 0.127 元/千瓦时，宝新能源逆势提升至 0.129 元/千瓦时，但皖能电力（点火价差更高的疆电外送 电厂完整投产年度）超过。

2022-2024 年，宝新能源火电其他度电成本较其他代表性火电公司平均水平更低。宝新能 源 2022-2024 年火电其他度电水平较 2020-2021 年显著下降主要系折旧费用减少，2024 年公司折旧费用为 5.74 亿元，较 2020 年下降 20.2%。2022-2024 年，宝新能源火电其他 度电成本较其他火电公司平均水平更低，总体看处于对比公司中的中下水平，浙能电力优 势最为突出，华电国际 2023-2024 年其他度电成本也低于宝新能源，我们认为或与华电国 际财务费用快速下降有关。

2023-2024 年的煤价下行周期，宝新能源入炉标煤单价较其他代表性火电公司下降更快速。 沿海火电公司优势在于煤炭采购策略更为灵活，而宝新能源作为民营企业相对央、国企长 协煤的采购比例更低，因此在煤价快速下降周期，公司燃料成本端的下降会更为灵敏。皖 能电力：入炉标煤单价具有显著优势的疆电外送机组（靠近煤源，疆煤更便宜）江布电厂 2023 年开始投产，2024 年为完整投产年度，因此其 2023、2024 年入炉标煤单价下降较快。 除此之外，2023-2024 年的煤价下降周期，宝新能源 2023/2024 年入炉标煤单价同比下降 13%/17%，较其他大多数火电公司更快速。浙能电力 2023 年入炉标煤单价同比下降 16% 主要系其也为沿海火电公司，现货煤采购比例相对较低，且有一定比例进口煤采购。

800 万千瓦在建、拟建煤电若全部投产对归母净利润的增厚幅度相当于 2024 年的 132%。 公司目前拥有在建煤电 200 万千瓦，拟建煤电 600 万千瓦。考虑：1）公司 2025/7/15 公告 预计 1H25 归母净利润同比增长 42.1%-58.5%至 5.2-5.8 亿元；2）2025 年广东煤电综合电 价或已见底；理论上交易电价规则不发生大的变化，煤价不大幅上涨，未来公司火电盈利 较 2024 年更强，但考虑在建、拟建煤电中 3/4 是盈利能力相对荷树园电厂更弱的陆丰电厂， 我们假设机组度电盈利水平为 2024 年的 3 分（低于 2024 年的 3.5 分），利用小时数选取我 们预测的广东煤电 2026/2027 年利用小数的孰低值 4095 小时，800 万千瓦煤电全部投产后 将贡献 9.3 亿元归母净利润，增厚幅度相当于公司 2024 年归母净利润的 132%，假设 2030 年前全部投产，2025-2030 年归母净利润 CAGR15%。

若不投资建设拟建机组，公司 2026-2027 年分红能力有望大幅提升。考虑广东地区在建、 拟建火电规模较大，极端情况下若火电投资回报不足以吸引公司新建煤电机组，即拟建的 600 万千瓦不建设，根据我们对公司的盈利预测模型，我们预计公司 2026-2027 年的可供 分配现金流占当年归母净利润的比例高达 84%/88%。

但公司 PB（LF）仅 0.8x，显著低于代表性火电公司。截至 2025/8/13 收盘，公司 PB（LF） 仅 0.8x，显著低于代表性火电公司平均水平的 1.3x。2025 年年度长协电价同比下降 5.3 分 的浙能电力 PB（LF）在其他代表性火电公司中处于较低水平，但也有 1xPB，同在广东区 域的粤电力 A 的 PB(LF)为 1.1x。1Q25，浙能电力/粤电力 A/皖能电力归母净利润同比下降 40.8%/403.2%/2.0%，宝新能源归母净利润同比增长 46.4%。我们认为公司 PB 水平被显 著低估。