港股市场资产结构与资金情况如何？

存量市场优质资产聚集，增量市场期待二次上 市、中概回流，利于港股市值和 ADT 增厚。

存量市场优质资产聚集。一方面，港股市场资产结构更优。腾讯、阿里、美团等 互联网巨头均在港上市、是恒生指数和香港市场成交的最大基本盘，汇丰、中海 油、四大行“红利资产”独特且兼具性价比。对比恒生指数和沪深 300 指数行业 权重，恒指“新经济”行业（非必需性消费、资讯科技业和医疗保健业）占比为 46.9%，沪深 300“新经济”行业（信息技术、可选消费、医疗保健）占比为 31.0%。 另一方面，港股大部分行业资产基本面更佳。从行业 ROE 看，25Q1 港股可选 消费、公用事业、通讯服务、工业 ROE 分别为 3.54%、2.99%、2.28%、1.40%， 而 A 股对应行业 ROE 分别为 0.97%、1.63%、0.74%、0.63%。

“新经济”行业估值提升带动港股市值增长。DeepSeek 的横空出世和人形机器 人发展提速引发市场对港股科技板块的交投情绪，泡泡玛特、老铺黄金及蜜雪冰 城为代表的“新消费”势力崛起、打破传统消费估值框架，政策出台和研发回报 初显等红利刺激创新药板块市场表现；总体看，截至 2025H1，以资讯科技、医 疗保健、非必选消费等行业市盈率明显高于地产建筑、金融、原材料等传统行业。 同时，港股充裕的市场流动性为相关板块叙事转变、估值提升提供了充分保障。

政策鼓励 A 股公司赴港二次上市。2024 年 5 月证监会发布 5 项资本市场对港合 作措施，明确支持符合条件内地行业龙头企业赴港上市融资、推动“A+H”双重 上市机制；10 月香港证监会宣布优化新上市申请审批流程，对合资格 A 股公司 在香港上市提供快速审批；2025 年 5 月证监会主席吴清表示，“鼓励符合条件的 境内企业依法依规赴境外上市”，但在中美金融脱钩的担忧考量下，香港市场大 概率为中资企业境外上市的主阵地。截至 2025 年 7 月 25 日，A+H 两地上市合 计 160 家，年内上市 10 家；此外，仍有较多新经济的 A 股公司排队登陆港市中， 如澜起科技、兆易创新、纳芯微等。

中概股回流预期持续增强。2025 年 4 月 9 日，美国财政部部长明确表示，将中 国公司从美国股市退市是一个开放的选项。香港财政司司长陈茂波于 4 月 13 日 在司长随笔上表示“已指示香港证监会和港交所做好准备，若于海外上市的中概 股希望回流，必须让中国香港成为它们首选的上市地”，证监会主席吴清在 5 月 7 日国新办发布会时表示“创造条件支持优质中概股企业回归内地和香港股市”。 截至 2025 年 7 月 24 日，已有 33 只个股在香港、美国两地上市，其中 12 只个 股在港二次上市，21 只个股完成在港双重主要上市，市值占整体中概股的 68%； 剩余尚未返港上市的中概股中，或有 30 只个股符合第二上市或双重主要上市的 条件，占中概股总体市值的 24%；剩余 343 只个股多由于市值/业绩不达标、不 符合港交所上市要求，或面临较大退市风险。基于此筛选结果，计算潜在中概股 回流对于港股市值和 ADT 的增厚影响： 对于已返港股的中概股而言，以港交所 CCASS 系统中主托管行股本存托占比近 似估计海外股本交易占比，预计已返港个股海外股本交易占比约为 30%。倘若在 在美国退市，对应海外股本转换为港股，考虑潜在折价比例为 90%（部分投资者 流失、退市风险存在抛售压力），预计可增厚港股市值 1.67 万亿港元。进一步， 以【（美股成交额+港股成交额）/总市值】近似得到返港后个股交易换手率，预 计可增厚港股 ADT 321 亿港元。

对于尚未返港的中概股而言，考虑退市风险存在的潜在抛压和投资者流失可能， 假设潜在折价比例为 80%（略高于已返港中概股折价水平），预计可增厚港股市 值 1.71 万亿港元；考虑到美股整体换手率高于港股、但港股换手率中枢正在上 行，假设该批中概股回流后在港交易换手率为在美交易换手率的 63%、50%、 42%，预计对应可增厚港股 ADT 104 亿港元、83 亿港元、69 亿港元。

制度优化驱动、资产估值优势吸引，南向资金持续流入。制度层面，2022 年互 联互通 ETF 推出、两地可投产品范围扩大，2023 年港币-人民币柜台模式推出降 低换汇成本，2024 年互联互通十周年高峰论坛扩大沪深港通的标的范围、支持 推出更多跨境 ETF 产品，互联互通持续畅通、南向资金投资阻力大幅减轻。资 产引力方面，长期以来港股较之 A 股存在明显折价，即使 2025 年以来在恒生指 数累计涨幅（20%）远高于沪深 300（0.03%）的情况下（截至 25H1），恒生指 数 PE 估值仍显著低于沪深 300。以 AH 两地上市典型标的看，港股股息率显著 高于 A 股，而对于重视股东回报的险资而言，港股更具吸引力；此外，港股“新 经济”产业占比较高，互联网巨头、造车新势力、生物科技企业和新消费企业集 聚，而在新消费、人形机器人、人工智能、创新药等新兴赛道兴起之际，偏好高 成长的公募资金纷纷南下、增配港股。 南向资金定价能力边际提升，或带动港股成交换手中枢上行。从成交金额看， 25Q1 港股通日均成交金额为 1099 亿港元，占港股股本证券成交比重 49%。从 持仓市值看，截至 25Q1，南向资金港股持仓市值达 4.5 万亿港元，占港股总市 值比重达 11%。从持股情况看，港股通持股占比呈现上行趋势，对应外资中介持 股占比有所下滑。总体看，南向资金对于港股定价能力边际提升，考虑其换手率 远高于其他港股投资者，我们预计港股换手率中枢或有显著上移、增厚港交所交 易性收入。

联系汇率制度下，美联储临近的降息周期或使 HIBOR 维持降低水平，有助于港 股市场的持续活跃。伴随关税对于通胀压力和经济冲击的影响显现，叠加影子联 储主席的引导，美联储降息周期或开启；联系汇率制度牵引下，HIBOR 利率有 望维持在较低水平。而由于香港市场的孖展利率和HIBOR利率挂钩，较低HIBOR 利率有助于资本市场的活跃度提升；此外充足的市场流动性亦有助于冲销港股 IPO 产生的“抽水效应”。