港股上涨积极因素有哪些？

如果从经济增长、企业盈利以及利率环境等基本面来看，港股的“牛市”是有基 本面积极因素支持的。

1.经济增速快于股市涨幅

从 10 年的视角来看，自 2000 年以来，恒生指数经历了三个具有代表性的十年 周期，其收益率整体呈现出下降趋势。在 10 年的维度上经济基本面的变化与股市的 波动紧密相连，股市的回报并不会一直大幅度偏离经济的增速。如果对比同期的港股 回报和中国内地与中国香港经济增长的相关性，港股的回报和内地经济增长的相关 性更高。 恒生指数 10 年的年化回报率在 2023 年触底之后已经开始回升，目前或是这个 回升过程的开端。目前的经济增速水平略高于恒指的回报，我们认为整体回报未来回 升到略低于 2008 年到 2018 年那 10 年的水平或许是可以期待的。

中国香港经济本身似乎也正在逐渐回暖。中国香港的经济增速多数时候低于中 国内地的经济增速，只有在极个别的季度里短暂地出现了中国香港的经济增速超过 中国内地经济增速的情况。

从近 2 年的边际变化看，中国香港经济占中国内地经济的比重近 2 年略微回升。 中国香港经济占中国内地经济的比重在 1994 年达到历史高点 23.4%，然后就逐渐回 落，到 2022 年这个比重已经回落到 2%，成为香港回归以来的历史最低水平。从较长 周期的角度来看，可能 2%左右是更接近香港这个人口 700 多万城市的应有的经济占 比。

2.多数行业利润增速改善

回归到上市公司的基本面，2024 年年报里面港股上市公司营业利润的增速除了 能源和房地产为负以外，其他行业的利润增速都为正。从营利增长的角度看，港股的 上市公司或已经逐渐走出 2022 年那样的负增长年份。

3.港股上涨或受益于流动性充裕

在港股今年的丰厚回报背后，多重交易面的因素或都有贡献。

3.1 港股今年以来成交金额/市值离历史最高点一度仅差 0.1%

从成交的活跃情况来看，目前的港股已经到了和 2007 年和 2015 年“牛市”接近 的水平。按照成交金额除以总市值来衡量，这个指标从今年 2 月以来一直高于 10%， 2 月的时候一度上升到 15.2%，非常接近 2008 年 1 月的历史最高值 15.3%，该指标的 历史均值为 7%。如果相对于成交的活跃，平均的市盈率并没有回到历史“牛市”中 的高位。2007 年“牛市”的时候市盈率和成交额/市值这两个数据到达高点的时间非 常接近。

3.2 5 月行情或受益于港元流动性充裕

5 月港股行情的背后或有流动性波动的影响。从汇率市场上看，香港市场的整体流动性一度处于历史相当高的水平。在中国香港的货币局制度下，当港元汇率接近 7.75 港元兑 1 美元的强方兑换保证时，香港金管局会卖出港元、买入美元；而当港 元汇率接近 7.85 港元兑 1 美元的弱方兑换保证时，香港金管局会买入港元、卖出美 元。 5 月初的时候港元的需求旺盛，导致港元有升值的趋势，港元汇率接近 7.75 港 元兑 1 美元的强方兑换保证时，香港金管局会卖出港元、买入美元，给外汇市场提供 了港元流动性。由于港元流动性增加，HIBOR 隔夜利率下行，美国联邦基金利率和 HIBOR 隔夜利率的利差显著走阔。香港金管局在 5 月向银行间同业市场注资了 1294 亿港元。

3.3 南向资金净买入已经超过 9700 亿港元，今年或接近 1.7 万亿港元

南向资金的净买入可能也是港股今年表现较好的重要原因。沪港通在 2 月和 4 月 的净买入都超过了 1000 亿港元。深港通净买入的规模比沪港通少，但是 3 月的净买 入也超过了 600 亿港元。截至 8 月整个 2025 年沪港通净买入了超过 6200 亿港元， 深港通净买入了超过 3500 亿港元，合计超过 9700 亿港元。如果按照前 8 个月平均 的净买入速度外推的话，2025 年沪港通净买入或超过 1 万亿港元，深港通净买入或超过 6000 亿港元，合计接近 1.7 万亿港元。

港股通已经成为港股越来越重要的资金来源，从开通至今占港股成交的比例已 经稳定在超过 4 成，2025 年 6 月更是超过了 50%，8 月进一步创历史新高达到 55.6%。 2014 年沪港通开通，2016 年深港通开通，到 2017 年两者合起来占到港股成交的 10% 以上，之后一路上涨。另外，根据我们的模型，南向资金对港股的日涨跌的解释力也 逐渐增强。

4.美联储降息或近在咫尺，美联储降息周期或提供了有利的利 率环境

美联储如果年内再次降息，我们认为目前看可能是大概率，对港股市场也可能构 成进一步的支撑。期货市场的预期显示美联储 9 月降息的概率超过 9 成，而今年降 息 2 次或以上的概率也接近 9 成。美联储从 2024 年 9 月进入降息周期，到目前已经 降息 100 个基点，2025 年或继续降息。 美联储自己的预期也是今年可能会降息 2 次。根据美联储 6 月份会议公布的点 阵图，降息 2 次仍然是中位数的看法，虽然美联储委员们之间的分歧略有增加，形成 了主要两派观点，一派是降息 2 次，一派是不降息。认为 2025 年或降息 2 次的委员 为 8 人，认为降息 0 次的为 7 人。

香港作为一个自由港，采用盯住美元的汇率政策，这使得美国的货币政策周期对 中国香港金融市场产生直接且显著的影响。中国香港的货币政策基本上会和美国的 货币政策保持一致。美国的政策利率和中国香港的政策利率保持了高度的同步性，虽 然两者之间的利率会有一定程度的波动。

如果包含本轮周期，从 1965 年以来的美联储总共有 12 个货币政策周期。其中从 1965 年以来的 11 个加息周期1，有 3 个周期里货币紧缩之后并没有发生经济衰退， 比如 1965 年，1983 年以及 1993 年的加息周期并没有伴随着衰退的发生。

如果把恒生指数突破历史前高的情况和美国的货币政策周期对比来看，一波突 破前高以及突破的结束回落往往伴随着美联储的货币政策周期。 从长时间的历史数据上看，伴随着美联储政策周期的美元潮汐和恒生指数突破 新高似乎存在某种相关性，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，而美国强势加 息吸引美元回流的时候，则可能引发阶段性的回调。从 2000 年以来的几个美国货币 政策周期中，恒生指数都出现了突破历史前高，目前水平距离 2018 年 1 月的高点还 有约 30%的空间。如果我们认为新高之后将转换至“突破牛”，在从低位向新高攀爬 的部分都是修复期。随着美联储即将再次降息，港股实现“突破”或不会太远。中长 期看从当下的“修复牛”到“突破牛”或仍有空间。