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港股牛市深度观察：最差的10年已过，突破或仍有空间。

2025 年港股市场或是“牛市”

2025 年以来恒生指数的涨幅超过了标普 500，我们认为 2025 年港股市场或是“牛 市”。从 1965 年以来，恒生指数在 61 年的时间内，有 38 年获得正回报，23 年获 得负回报，正回报的占比为 62%。在 38 个正回报年中，跑赢 1 年期美债利率的有 35 年，占正回报年的 92.1%，占全部年的 57.4%。跑赢标普的年份有 34 年，占比 约 55.7%。部分年份中所谓的“超越”可能是因为标普 500 的跌幅更大，在剔除负 回报年份后，恒生指数超越标普 500 的年份减少至 29 年，占比约为 47.5%。

10 年恒生指数的年化回报率开始触底回升

2013 年到 2023 年的 10 年是恒生指数表现最差的 10 年，10 年恒生指数的年化回 报率为-3.1%，同期 10 年美债回报率为 2.4%。在这个 10 年里，从 2020 年到 2023 年连续 4 年恒生指数的年回报为负，是恒生指数历史上唯一一次连续 4 年录得负 回报，恒生指数累计下行了近 4 成。疫情冲击是这 4 年熊市的最重要原因之一。 上一次接近的熊市要回溯到 2000 年互联网泡沫破灭之后，2000 年到 2002 年连续 3 年，恒生指数的年回报也都为负，恒生指数累计下行了 45%。

房地产下行周期中股市或先回暖

从 1997 年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。我 们发现这两个周期里有一些很相似的地方。两个周期中股市的顶点都早于房市的 顶点；两个周期中股市的反应速度更快，股市跌得更快也反弹得更早。而且对比而 言当下的周期可能是相对温和的房地产下行周期，1997 年的房地产下行周期可能 比当下的周期更严重。本轮周期按揭贷款拖欠率虽然也有上行，但是上行的幅度 较 1997 年的周期低很多。

美联储降息周期或有利于港股突破前高

从长时间的历史数据上看，伴随着美联储政策周期的美元潮汐和恒生指数突破新 高似乎存在某种相关性，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，而美国强势 加息吸引美元回流的时候，则可能引发阶段性的回调。在 2000 年以来的几个美国 货币政策周期中，恒生指数都出现了突破历史前高，从目前的水平距离新高还有 较大上涨空间。

多数行业的估值水平仍低于历史中位数

如果从 PE（TTM）的历史分位数来看，医疗保健业虽然今年涨幅最高，但是从估值 的分位数来看，仍然仅高于公用事业。多数行业的 PE 都在历史 50%分位数附近或 者以下，明显高于历史 50%分位数的只有 3 个行业，分别是地产建筑业、综合企业 和电讯业。同时，几乎所有行业的股息率都在历史分位数的 50%以上，只有资讯科 技业的股息率低于历史分位数的 50%。较高的股息率为股市提供了向下的安全垫。