港股市场有何特征？

南向成交占比已 40%，外资重要性勿刻舟求剑。

本轮外资参与了港股市场行情，已经转为流入。 在《港股重估蓄势待发》（2025.5.23）中我们就指出，所谓“去美元化”并非资金全部离 开美国，而是超配美元资产的海外资金（多数在亚洲和欧洲，包括中国自身的离岸资金） 有回流和分散的诉求。2023 年底以来，港股市场与美股市场表现的相关性不足 20%、是全 球第六大股市场、且资金可自由流通，是承接这部分分散资金的重要阵地。 在美元走弱，国内地产调整进入后半场的大背景下，外资已不再流出香港市场：1）EPFR 口径下外资 25 年至今流入 20.7 亿美元 vs. 24 年流入 31.5 亿美元），其中主动型外资流出 62.9 亿，被动性外资流入 83.6 亿；2）从国际中介持股口径看，2~3 月及 4 月以来的港股 两段行情中外资也有增持（分别增持 0.8%、0.1%）。结构上，年初科技行情期间外资减持 红利及创新药（-0.5%、-0.2%），增持 AI 科技及新消费（0.8%、1.1%），4 月以来趋势进 一步强化；3）美元港币汇率视角下，年初 DeepSeek 行情引爆科技股投资热潮，随后在港 美利差并未扩大的情况下，香港多次触发联汇制度下的强方兑换保证；4）外资作为重要的 基石投资者参与港股 IPO，已累计认购超 210 亿，占到基石投资者认购金额半数。在人民 币不再贬值甚至有升值预期的大背景下，我们对外资在中国资产进行分散性配置的需求并 不悲观。

外资未像 2017~2018 年一样大规模流入，并不意味着市场就没有上升动能，当前南向成交 占比已经 40%，对外资的重要性分析不能刻舟求剑。 南向资金在港股通标的成交占比已经 40%，如果再考虑到香港中资机构交易比例，中资定 价权已经大幅上升。研究定价问题时，更好的数据是各类型资金流入，退而求其次是看成 交占比，我们不建议用持股占比讨论定价问题，因为只有参与交易的资金才会影响到价格。 虽然在整体港股中，南向成交占比不足 30%。但在港股通公司口径下（分母只考虑参加互 联互通，也即南向可以交易的公司），南向成交金额占比近期已经达到 40%。南向在单只个 股成交金额数据不可得（只披露前十大公司），但考虑到总体港股通已经达到 40%，且港美 两地上市公司目前港股交易量占比平均在 30%，我们可以合理推断，除在美 ADR 交易量 仍较高的两地上市公司定价依然以外资为主外，大多数港股通公司的定价核心力量已经转 为了中资机构。从结果看，即便本轮外资并未大幅流入，年初至今港股依然获得了 20%以 上涨幅。本轮港股行业快速轮动的主要驱动因素也来自南向资金。目前的港股成交结构与 历史情况并不一样，不能刻舟求剑。

未来主动偏股公募或可提供 1800 多亿港币增量资金，南向持股占比 90%的私募、保险、 个人等或还有近 4000 亿增量，下半年总体增量略低于上半年，但仍高于历史水平。 对于主动偏股型公募基金而言，未来增配港股的规模约在 1800 多亿港币左右：1）存量视 角下，全市场可投资港股（即基金投资范围明确注明“港股”或持仓中含有港股）的主动 偏股型基金共有 2259 只，总规模约 1.7 万亿人民币，持仓中港股投资市值占比 28.7%。乐 观假设下，若港股投资比例扩大至 50%的上沿区间，对应有 3940 亿港币的增配空间。中 性假设下，若投资比例扩大 5 个百分点，对应 923 亿港币增配空间；2）目前仍有部分基金 投资范围并未直接标注“港股”但依然配置港股。因此增量视角下，若非明确标注“港股” 投资的主动偏股型基金未来明确投资范围并增配港股至 5%，则对应约 900 亿的增配空间。 考虑到目前主动偏股型公募港股持仓占南向总持仓略超 10%，来自保险、私募、个人投资 者的资金增量或更加重要。剔除价格变动，上半年主动偏股公募和其他类型资金分别增配 港股 542 亿、4922 亿。按剔除恒生港股通股价变动，按 2017 年中至今趋势线性外推下非 主动公募至 25 年底还有 3924 亿增量。

年初至今，恒生指数上涨超 20%，领涨全球资本市场。伴随着港股大幅走高的还有 AH 溢 价持续收窄，从年初接近 50%水平收窄至当前的 27%，达到 2020 年以来低位。最近 A 股 市场开始明显补涨，投资者关注 AH 溢价是否有进一步下行的空间。 AH 溢价产生的核心原因是两地股份无法套利，底层因素是投资者结构和交易制度的差异。 不同类型投资者做定价模型时考虑的因素自然不同，交易制度差异也会影响投资者预期估 值向市场价格的反映，从而形成不同定价。至于我们常在讨论 AH 溢价时发现的表观影响因 素如汇率、利率等，都是在这两类差异的基础上产生的。 我们认为，AH 溢价理论长期中枢要低于 25%。用港股红利税 20%来测算 AH 溢价中枢为 25%过于简略且没有充分依据。1）并非所有投资者在 AH 两地投资都面对税收差异。港股 通公募基金投资 H 股会面对 20%税率，但在 A 股投资税率会随持股时间递减。这是差异的 主要来源。其他类型投资者如保险在两地都有税收减免政策，香港本地和外资投资 H 股红 利税 10%，与内地投资者投资 A 股 0~20%税率（一年以上免税，1 个月到 1 年 10%，1 个 月以下 20%，考虑到 A 股换手率接近 300%，能够完全免税的投资者占比估计很低）税率 成本并无太大差异。2）并非所有 AH 两地上市公司都分红且适合用 DDM 模型贴现。对那 些不会或者很少给投资者提供分红的个股而言，红利税并不构成主要的定价影响。中长期 看，更多险资投资港股，以及更多非红利公司两地上市，有助于降低 AH 溢价中枢水平。 2020 年后 AH 溢价仿佛以 25%作为下限，更多是周期性因素导致的。过去几年市场中枢趋 势性走低、美债利率上升、美元强势、中美关系、俄乌局势扰动，这些因素都导致港股定 价压力更大，价格出清也更彻底。2024 年 9 月以来，上述因素都有缓解，AH 溢价便开始 持续走低。如果我们再多回顾几年，2014 年至 2018 年，AH 溢价中枢为 27%，下限 13%。 近期制约 AH 溢价继续下行的因素并非红利税，而是美元指数短期反弹。 我们估计 AH 溢价年内有望进一步降至 26%甚至更低。影响 AH 溢价周期性涨跌的两个重 要指标分别是美元指数及恒生指数动态 PE。前者涵盖了利率、汇率和地缘风险避险情绪等 因子，后者主要表征市场是否存在单边压力。若 ERP 回落带动恒生指数动态 PE 微升到 11 倍（当前 10.7 倍），美元指数进一步回落至 96（现在 98），AH 溢价或回落到 26%。

考虑到目前仅是美元走弱周期的开始，华泰宏观组估计美元被高估 15-20%，对应 DXY 美 元指数的均衡水平为 79-83（《美元的衰落：空间及路径》，2025.6.3），中长期 AH 溢价还 有进一步下行空间。

2025 年，中国上市企业 EPS 连续第三年上升。EPS 是衡量股权投资回报的核心指标。MSCI 中国指数 EPS 在 2002~2014 年间年复合增长率 15.7%，但 2015~2022 年间年复合增长率 只有-2.94%。2002~2014 年间，MSCI 中国指数 ROE 均值 15.4%，2015~2022 年间趋势 性降至 10%左右。过去数年上市公司并未实现每股收益增长，就不难解释为什么指数中枢 很难抬升；但一旦出现阶段性EPS预期改善，市场就容易快速反弹，如2017年和2020~2021 年。2023 年以来，ROE 和 EPS 双双小幅回升，2024 年确认趋势，FactSet 一致预期 2025 及 2026 年进一步改善。去年至今年的行情并不能简单归结为流动性扩张，企业盈利的趋势 性转好是中国权益市场在 2024 年“9.24 行情”后中枢上移的根本性支撑。 EPS 增长和名义经济增速高度相关，但并不完全相符，若忽略股市的结构性变化及企业盈 利能力改善，就很可能错过了近一年的指数级行情。名义经济增长固然重要，但企业真实 盈利水平和股东回报意识提升对股权定价更加重要。一方面，交易预期的股市自然比实际 基本面更早变化；另一方面，上司公司行业结构与经济板块构成、上市公司盈利能力与其 他中小企业的质地并不完全相同。尤其对于港股来说，年初至今轮动占优的行业自身景气 确实有明显改善。

往后看，随着 8 月中报业绩期结束，下半年市场预期将逐渐切换至 2026 年，市场预期 2026 年港股盈利进一步修复。根据 Bloomberg 对个股业绩的一致预期，恒生港股通成分股 EPS 增速中位数落在 5~10%区间，有接近 40%的个股 EPS 增速大于 10%。AI 产业链相关、大 消费及医药业绩预期增速中枢都处于较高水平。