如何看待港股市场走势？

从 1997 年上一个香港楼市下行周期的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市 也可以走出不错的行情。

1.10 年恒生指数的年化回报率开始触底回升

价值投资通常与较长的持有期相关联。尽管没有严格的标准来界定多少年的持 有期才符合价值投资的定义，但一般而言，10 年的持有期可以被视为价值投资的一 个合理时间跨度。从 10 年的视角来看，可以观察到时代的变迁与股市的波动紧密相 连。自 2000 年以来，恒生指数经历了三个具有代表性的十年周期，其收益率整体呈 现出下降趋势： 1. 2008 年到 2018 年的 10 年恒生指数的年化回报率达到了 6.0%，显著跑赢了 10 年美债 3.7%的回报。不过仔细观察这个 10 年中的回报主要来源于其中 2 年的行情，一是 2009 年金融危机后的修复，二是 2017 年的上涨。 2. 2002 年到 2012 年的 10 年恒生指数的年化回报率达到了 9.3%，同期 10 年 美债回报只有 4.6%。 3. 1997 年到 2007 年的 10 年恒生指数的年化回报率达到了 10.0%，是 1997 年 香港回归以后恒生指数回报最高的 10 年，同期 10 年美债回报只有 6.4%。

以 10 年的维度看，2013 年到 2023 年的 10 年是恒生指数表现最差的 10 年，10 年恒生指数的年化回报率为负 3.1%，同期 10 年美债回报为 2.4%。在这个 10 年里， 从 2020 年到 2023 年连续 4 年恒生指数的年回报为负，是恒生指数历史上唯一一次 连续 4 年录得负回报，恒生指数累计下行了近 4 成。疫情冲击是这 4 年熊市的最重 要原因之一。 上一次接近的熊市要回溯到 2000 年互联网泡沫破灭之后，2000 年到 2002 年连 续 3 年，恒生指数的年回报都为负，恒生指数累计下行了 45%。从累计的跌幅来看， 2000 年互联网泡沫破灭后的熊市调整幅度更大一些。2000 年互联网泡沫破灭的调整 虽然剧烈，但是调整完之后的 2002 年到 2012 年的 10 年恒生指数的年化回报率达到 了 9.3%，是最好的 3 个 10 年之一。 我们认为整体回报可能很难回到经济高速成长时期的历史高点，但是未来回升 到略低于 2018 年那个十年的水平或许还是可以期待的。

2.房地产下行周期中股市或先回暖

房地产市场和股票市场是香港最重要的两个市场。截至到 2025 年 8 月，根据港 交所披露的香港股票的总市值为 46.4 万亿港元。根据 Statista 的数据，香港的房 地产包括住宅和商业地产的总市值 2025 年约为 3.79 万亿美元，按照港元兑美元的 区间中位数 7.8，约合 29.6 万亿港元。 通过对比观察楼市周期和股市周期的变化可能也对当下港股市场的判断有所帮 助。从 1997 年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。 香港的房价在 2021 年达到周期高点之后开始回落，上一个香港房价显著回落的周期 发生在 1997 年。

对比 1997 年的香港房地产下行周期和目前的房地产下行周期，我们发现这两个 周期里有一些很相似的地方。 1. 两个周期中股市的顶点都早于房市的顶点：1997 年 7 月股市到顶，1997 年 10 月房市到顶；而 2021 年 5 月股市到顶，2021 年 9 月房市到顶。 2. 两个周期中股市的反应速度更快，股市跌得更快也反弹得更早。当房市还在 下跌的时候，股市已经率先出现反弹：1997 年股市下跌之后，到 1998 年 8 月就跌到底然后开始反弹，到 2000 年 3 月再次到达高点；2021 年股市下跌 之后，到 2022 年 10 月也跌到底，之后反弹。

另一方面，对比而言当下的周期可能是相对温和的房地产下行周期，1997 年的 房地产下行周期可能比当下的周期更严重。从银行按揭的拖欠率来看，香港楼市当下 的下行周期比起 1997 年的周期要温和许多。本轮周期拖欠率虽然也有上行，但是上 行的幅度较 1997 年的周期低很多。如果从 1997 年 10 月房市到顶开始算，42 个月后 拖欠率在最高点的 2001 年 4 月一度达到了 1.43%。当下这个周期，2021 年 9 月房市 到顶后，在 42 个月后 2025 年 3 月的拖欠率也只有 0.13%。最新的 6 月数据里拖欠率 仍然只有 0.13%。1997 年的香港的房价较最高点最低的时候下跌了 66.2%，这轮周期 香港房价触底的跌幅或小。 同时从近几个月的房价的走势看似乎也有企稳的迹象，房价的环比从 4 月转正 之后已经连续 4 个月为正了。

本轮周期里香港的股市和楼市可以更快走出来吗？1997 年周期的时候香港的楼 市下跌了近 70 个月，目前香港楼市仅下跌了 44 个月，4 月房价指数较 3 月已经略有 上行。1997 年的时候香港股市下跌 12 个月后反弹，本轮周期下跌 31 个月后反弹。