港股市场走势与宏观环境分析

港股市场基本面跟随内地经济。港股市场整体盈利超 80%来自中资股，这部分中资股的盈利主要来自内地。

1.港股市场走势回顾

在上月的月报中，我们对于港股市场的短期研判是：港股市场基本面仍偏弱，资金面环境内外部分化，政策面后续或仅“托而不举”，情绪面短期预计仍偏观望。鉴于当下港股市场中长期趋势已进入右侧区间，对于后续走势，即使短期行情有波折，我们仍不建议过度悲观。我们对于中短期市场走势继续保持谨慎乐观的态度。 回顾 8 月港股市场走势，市场振荡向上再度收涨，是自今年 5 月以来连续第四个月收涨。8 月初港股市场延续了上月末的快速回调，随后市场迅速企稳反弹，并在南向资金、市场情绪、美联储降息预期升温等多种利好因素不断催化下震荡上行，成功延续了中长期向上的良好趋势。最终截至 8 月末，恒生综指/恒生指数/恒生科技指数月度涨跌幅分别为2.64%/+1.23%/+4.06%，在经济数据仍承压的情况下，市场韧性超我们预期。 行业板块层面，8 月各个恒生一级行业板块多数收涨，仅公共事业和综合企业小幅收跌。8 月在官方“反内卷”、美联储降息预期升温、金属商品价格上涨和相关公司中报表现亮眼等利好因素的带动下，原材料行业月涨幅高达 24%；另外资讯科技业则在科技股带领下同样表现不俗，行业月涨幅在 7%以上。

2. 港股市场宏观环境解读

2.1. 国内经济方面

港股市场基本面跟随内地经济。港股市场整体盈利超 80%来自中资股，这部分中资股的盈利主要来自内地。港股市场基本面与内地经济景气度呈高度同步，应密切关注中国经济景气度。我们将对重点的经济数据逐一解读来得出当下国内经济运行的概貌。 需求端来看，我们从消费、进出口和投资方面观察当前经济需求端的情况。 消费方面，7 月消费数据继续走弱且不及预期，一方面是国补退坡和效用递减，另一方面则反映了地产热度进一步走弱。 2025 年 7 月社零同比+3.7%，低于市场预期的+4.6%，6 月前值为+4.8%。7 月社零表现弱于前值和预期，一方面是国补退坡和效用递减，汽车、家电等品类增速走弱，另一方面则是反映了地产热度进一步走弱对于相关地产链消费的拖累。 分项来看，各个行业社零增速较上月有所分化。必选消费中，饮料和烟酒类社零同比增速较上月明显改善并回正，其他品类增速较上月基本持平；可选消费中多数品类的同比增速较前值有所下滑，其中文化办公用品、汽车、家电和家具品类增速较上月下滑明显，一方面反映国补退坡和效用递减，另一方面则反映了地产热度进一步走弱对于相关地产链消费的拖累。

进出口方面，7 月进出口数据表现双双超预期，“抢出口”、产品竞争力和新兴市场拓展成为保持出口韧性的重要因素，但短期“抢出口”的持续性仍待观察。 按美元计价，7 月出口 3217.8 亿美元，同比+7.2%，高于市场预期的+5.6%，6 月前值为+5.8%；7 月进口 2235.4 亿美元，同比+4.1%，高于市场预期的-1.0%，6 月前值为+1.1%。7 月贸易顺差略有回落，录得 982 亿美元，但同比多增 128 亿美元，对 GDP 增长形成支撑。出口方面，7 月出口数据表现超预期，增速继续走高且明显超市场预期，对美出口大幅回落，但对欧盟保持韧性，对东盟、非洲等地区保持高增，部分抵消对美出口下滑。出口分产品来看，7 月各个出口品类同比增速表现较 6 月有所分化。其中集成电路出口 7 月同比增速近 30%，较 6 月增速进一步提升，反映了近期较强的全球半导体需求，也部分反映了近期相关领域的“抢出口”效应仍在。 分地域来看，7 月对欧美发达国家地区出口中，对美出口同比跌幅较上月扩大至-20% 以上，但对欧盟出口保持韧性，同比增速较上月提升 1.6pcts 至 9.2%。亚洲地区中，对东盟出口保持韧性，继续保持在 15%以上的同比高增速；对台湾和韩国出口增速较上月都有大幅增长，对应半导体景气周期。其他地区中，对非洲出口保持强劲增长，7 月同比增速大幅提升至 40%以上，今年对非出口占比明显提升，体现中国出口市场的多元化努力。进口方面，7 月进口增速较上月继续明显改善，并且大幅强于市场预期的负增长，主要受大宗商品进口回升带动，或反映国内内需有所修复。 整体来看，7 月进出口数据表现双双超预期。“抢出口”、产品竞争力和新兴市场拓展成为保持出口韧性的重要因素，但短期“抢出口”的持续性仍待观察。

投资方面，高基数、补贴退坡、“反内卷”和地产热度走弱共同导致 7 月基建投资、制造业投资和地产投资同比增速全部转负，但地产投资仍是主要拖累。 2025 年 7 月固定资产投资同比-5.3%，较 6 月前值的-0.1%跌幅继续扩大。高基数、补贴退坡、“反内卷”和地产热度走弱共同导致 7 月基建投资、制造业投资和地产投资同比增速全部转负，但地产投资仍是主要拖累。 分项来看，基建投资 7 月同比-2.0%，较前值的+5.3%大幅回落并转负，主要由于去年同期较高的基数和 7 月天气因素扰动；制造业投资 7 月同比-0.3%，较前值的+5.1%大幅回落并转负，主要由于“反内卷”政策压制；而地产投资仍是主要拖累项，7 月同比-17.0%，跌幅较 6 月前值的-12.9%继续走扩。对应到地产数据，7 月商品房销售面积和销售额同比分别为-8.4%和-14.1%，较前值的-6.6%和-11.5%继续走弱。

供给方面，我们从工业增加值和工业企业利润来看供给端的情况。 7 月工业生产较前值有所走弱且低于预期，一方面反映了官方“反内卷”加力导致的短期工业生产放缓，另一方面也反映了 7 月天气因素对生产的扰动。 2025 年 7 月工业增加值同比+5.7%，低于市场预期的+6.0%，6 月前值为+6.8%。7 月工业生产较前值有所走弱且低于预期，一方面反映了官方“反内卷”加力导致的短期工业生产放缓，另一方面也反映了 7 月天气因素对生产的扰动。 分项来看，上游行业中煤炭开采同比增速较上月有所回落，石油天然气开采增速较上月基本持平；中游行业同比增速较上月多数回落，但其中铁路船舶行业增速提升，继续保持 10%以上的高增，另外电气机械行业增速小幅回落，但同样维持两位数增长；下游行业同比增速表现较上月都有不同程度回落，其中计算机通讯同比增速较上月小幅回落，仍能维持在 10%以上的高增，而汽车制造或因“反内卷”压制，从 10%以上的高增回落至8%左右。

7 月工业企业利润数据表现较上月有所改善，出口链仍是企业利润增速的重要支撑，也部分反映了“反内卷”政策对企业利润率改善的帮助。 7 月当月工业企业利润同比-1.5%，较前值的同比-4.3%跌幅继续缩窄，主要受出口链相关行业利润增速的提振。 将其拆分成量（工业增加值）、价格（PPI）、利润率来看：1）2025 年 7 月工业增加值同比+5.7%，低于市场预期的+6.0%，6 月前值为+6.8%。2）7 月 PPI 同比-3.6%，持平上月前值，低于市场预期的-3.3%。3）从利润率来看，7 月测算的工业企业利润率为 5.2%，较 6 月前值有所回落，但同比增速边际回升。7 月工业企业的“量”保持稳定增长但较前值边际走弱，且表现不及市场预期；“价”继续下跌，表现边际走平，略低于预期；7 月利润率同比增速改善，带动当月工业企业利润增速缩窄。 行业分类来看，7 月上游行业利润同比跌幅略有走扩，其中黑色增速较上月大幅走弱，有色同比增速继续保持高增，水泥利润增速较上月大幅改善转正。7 月中游行业同比增速较上月改善明显，其中纺织业、化学原料制品、通用设备等出口链相关行业较前值增速改善明显。下游行业利润增速较上月略有下跌，其中汽车制造业利润增速大幅走低，对整体工业企业利润形成拖累。

整体来看，此次 7 月工业企业利润数据表现较上月有所改善，出口链仍是企业利润增速的重要支撑，也部分反映了“反内卷”政策对企业利润率改善的帮助。往前看，去年下半年的高基数或拖累后续工业企业利润增速。

物价水平方面，7 月国内通胀数据虽有亮点，但整体表现仍然偏弱。 7 月 CPI 同比+0.0%，略好于市场预期的-0.1%，但低于前值的+0.1%；CPI 环比+0.4%，较前值的-0.1%环比继续改善且转正。7 月核心 CPI 同比+0.8%，较前值的+0.7%继续温和改善；核心 CPI 环比同样改善明显，7 月环比+0.4%，较上月的+0.0%有明显改善。 7 月 CPI 同比增速好于预期，环比增速改善。分项来看，7 月食品 CPI 是主要拖累，其中鲜菜鲜果价格受累于高基数而增速明显下行。剔除食品和能源后的核心 CPI 同比涨幅连续 3 个月扩大，一方面是刺激消费政策对内需改善的助力，另一方面暑期出游需求旺盛对出行相关价格也有所支撑。 7 月 PPI 同比-3.6%，持平上月前值，低于市场预期的-3.3%；PPI 环比-0.2%，较前值的-0.4%略有改善。7 月 PPI 环比跌幅收窄，显示 PPI 跌幅边际企稳，或反映了近期官方“反内卷”政策对于部分商品价格预期的提振，7 月部分“反内卷”重点行业例如煤炭、光伏、水泥等，价格跌幅均出现不同程度缩窄。 总体来看，7 月国内通胀数据虽有亮点，但整体表现仍然偏弱。往前看，CPI 增速预计仍将受食品项拖累，但核心 CPI 增长有望在内需政策的支撑下保持稳定；后续 PPI 则有望依靠较低的基数和“反内卷”政策显效而延续改善势头。

金融数据方面，7 月金融数据内部表现分化，社融信贷数据不及预期，而 M1M2 数据继续改善并超市场预期。 7 月新增社融 1.16 万亿元，低于市场预期的 1.63 万亿元，同比多增 0.39 万亿元。此次社融同比多增数据中，政府债仍是主要支撑项，社融口径下人民币贷款则是主要拖累项。具体来看社融同比多增分项：7 月社融口径下新增人民币贷款为-0.43 万亿元，同比少增0.35 万亿元。7 月新增政府债券 1.24 万亿元，同比多增 0.56 万亿元，体现出财政继续发力托底经济。7 月新增企业债券融资 0.28 万亿元，同比多增 0.08 万亿元。 7 月新增人民币贷款-500 亿元，同样低于市场预期的 3000 亿元，同比少增 0.3 万亿元。7 月新增人民币贷款表现大幅不及预期，以旧换新政策效应减退、近期地产成交走弱和上月信贷冲量消耗本月需求共同压制居民端借贷表现，另外企业端中长贷大幅少增，一方面反映了政府债务置换对企业贷的压制，另一方面也反映了关税不确定性和“反内卷”政策对企业信贷需求的压制。 具体来看新增人民币贷款同比多增分项：7 月居民部门新增贷款为-0.49 万亿元，同比少增 0.28 万亿元。其中居民短贷新增贷款为-0.38 万亿元，同比少增 0.28 万亿元；居民中长贷新增贷款为-0.11 万亿元，同比少增 0.12 万亿元。企业端 7 月新增人民币贷款0.06 万亿元，同比少增 0.07 万亿元，其中企业短贷同比多增 0.00 万亿元，企业中长贷同比少增 0.39 万亿元，企业票据融资同比多增 0.31 万亿元。 7 月 M1 同比+5.6%，较前值的+4.6%继续改善，高于市场预期的+5.2%。7 月 M2 同比+8.8%，同样较前值的+8.3%继续改善，高于市场预期的+8.3%。M1M2 再次双双超预期回升，除了反映去年同期较低的基数外，也反映了当下股市火热导致的“存款搬家”。 整体来看，此次 7 月金融数据内部表现分化，社融信贷数据不及预期，而 M1M2 数据继续改善并超市场预期。往前看，短期预计低基数和政府债发行将对社融信贷起到支撑作用，但居民和企业端信贷需求偏弱的情况仍有待解决。

经济景气度方面，8 月 PMI 整体表现稳中略升，基本符合市场预期，数据显示当下经济景气呈现筑底企稳的特征，后续仍需关注需求端变化。 8 月制造业 PMI 为 49.4，较上月 49.3 小幅改善，表现略低于市场预期的 49.5；8 月非制造业 PMI 为 50.3，较上月的 50.1 同样有所改善，且略高于市场预期的 50.2；8 月综合PMI 为 50.5，较上月前值的 50.2 同样有所改善。 首先，具体来看制造业 PMI。8 月制造业 PMI 表现略好于上月前值，但不及市场预期，且继续低于 50 枯荣线。8 月制造业景气较 7 月略有回升，或反映了天气因素扰动的减少，但整体表现仍低于季节性。 具体分项来看： 需求层面，8 月制造业 PMI 新订单指数和新出口订单指数较上月略有回升，但仍在荣枯线以下，分别为 49.5 和 47.2，较上月分别+0.1 和+0.1。新订单需求中新旧行业景气度分化延续，新质生产力表现明显好于旧动能；新出口订单指数回暖，但弱于季节性，显示“抢出口”效应逐步减弱。 供给层面，需求端景气回升带动供给端回暖，供给端相关景气指数多数改善。8 月制造业 PMI 生产指数反弹至 50.8，较上月+0.3。其他生产相关指数除从业人员指数略有下降，积压订单、采购量、原材料库存指数较上月均有不同程度反弹。 价格层面，8 月原材料购进价格指数和出厂价格指数较上月继续明显改善，8 月分别为53.3 和 49.1，较上月分别+1.8 和+0.8，反映了官方“反内卷”政策下的商品价格改善。具体来看非制造业 PMI。8 月非制造业 PMI 表现较上月同样有所改善，表现略好于市场预期。8 月建筑业 PMI 指数为 49.1，较上月-1.5，建筑业景气继续明显下滑主要受夏季极端天气及地产需求热度回落影响。8 月服务业 PMI 指数为 50.5，较上月+0.5，服务业PMI 表现回暖，暑期交通运输、文体娱乐旺季支撑整体服务业景气。 整体来看，8 月 PMI 整体表现稳中略升，基本符合市场预期。PMI 数据显示当下经济景气呈现筑底企稳的特征，后续仍需关注需求端变化，一方面是外需支撑能否延续，另一方面是内需能否筑底改善。

2.2. 国内政策方面

政策面方面，近期“反内卷”政策成为市场关注重点，相关政策已在多个重点行业部署见效。 “反内卷”旨在纠正市场失灵，打击低于成本的倾销、同质化低水平重复建设、以及依靠财政补贴和政策洼地维持的无序扩张。这些行为会扭曲资源配置，最终损害行业整体创新能力和生态健康。 当前“反内卷”政策已在多个行业实施见效： 1）汽车行业：工信部等部门通过规范宣传行为（例如叫停“销售周榜单”发布、规范驾驶辅助宣传）、抵制无底线“价格战”、以及重点车企承诺供应商账期不超过 60 天等方式，旨在保障供应链资金链稳定，推动行业利润率从 2024 年的 4.4%修复至 2025 年上半年的 4.8%。 2）光伏产业：行业面临产能过剩和价格大幅下跌，2024 年多晶硅价格同比跌幅超30%，近期行业在协会引导下集体减产，头部光伏玻璃企业 2025 年 7 月起集体减产 30%，并更加注重技术升级。 3）水泥产业：中国水泥协会发布《反内卷稳增长工作意见》，通过全国统一错峰生产等措施优化供给，使价格和利润得到回升，2025 年 7 月底 PO42.5 散装水泥价格环比回升12%，吨水泥利润同比增长 25%。 4）快递业：多地快递行业协会发声“反内卷”，并上调快递底价，以抵制恶性价格竞争，例如浙江义乌从 1.1 元涨至 1.2 元，广东规定不得低于 1.4 元成本价揽收。

2.3. 海外经济方面

港股市场当下仍是机构和外资主导的市场，因此我们在观察港股资金面时，需密切关注美国经济数据和美联储加息动态。 7 月美国 CPI 数据喜忧参半，但整体市场反应较为积极，主要反映了关税对通胀影响明显低于市场预期。 7 月美国 CPI 同比+2.7%，较前值增速持平，低于市场预期的+2.8%；7 月美国 CPI 环比+0.2%，持平市场预期，低于前值的+0.3%。7 月核心 CPI 同比+3.1%，高于市场预期的+3.0%，也高于前值的+2.9%；7 月核心 CPI 环比+0.3%，持平市场预期，高于前值的+0.2%。 具体来看 CPI 分项：非黏性通胀方面：7 月 CPI 食品分项和能源分项同比环比增速都有明显降温。剔除能源食品项的核心 CPI 中，核心商品通胀环比增速较上月仅略+0.01pcts，显示关税对于美国商品通胀的传导力度不及预期。粘性较强的核心服务通胀同比增速持平，环比增速有所上升。美联储最为关注的剔除住房后的核心服务通胀，也就是“超级核心通胀”，同比环比增速较上月都有所反弹。 整体来看，此次 7 月美国 CPI 数据喜忧参半，一方面是整体 CPI 降温和关税对通胀传导不及预期，另一方面是服务通胀黏性仍在，“超级核心通胀”反弹。整体市场反应较为积极，我们认为主要反映了关税对通胀影响明显低于市场预期。数据公布后，9 月降息概率升至 90%以上。

7 月 PCE 数据符合预期，显示美国通胀温和回升，消费保有韧性。 美国 7 月 PCE 物价指数同比+2.6%，符合市场预期，持平前值；7 月 PCE 物价指数环比+0.2%，同样符合市场预期，低于前值的+0.3%。 剔除食品和能源价格后，7 月美国核心 PCE 同比+2.9%，符合市场预期，但较前值的+2.8% 有所回升。7 月核心 PCE 环比+0.3%，持平市场预期和前值。分项显示服务业价格回升是主要推动力，涨幅创下 2 月份以来最大，尤其是金融服务和保险价格显著上涨。 7 月消费者支出环比+0.5%，创今年 3 月以来新高，符合市场预期。7 月个人收入环比+0.4%，符合市场预期。 整体来看，此次 7 月 PCE 数据符合预期，显示美国通胀温和回升，消费保有韧性，但劳动力市场降温更为显著。这强化了市场对美联储 9 月降息的预期，但并未打消其对通胀持续的担忧。

7 月美国非农数据明显不及市场预期，尤其是 5 月 6 月的下修幅度之大震惊市场，致使市场开始重新审视美国劳动力市场状况，数据公布后市场降息预期大幅升温。 美国 7 月非农新增就业 7.3 万人，低于市场预期的 10.4 万人，5 月 6 月累计大幅下修25.8 万，分别至 1.9 万人、1.4 万人，下修幅度为 2020 年以来最大。 7 月非农数据明显不及市场预期，但由于前两月非农数据被大幅下修，7 月非农在数据上较上月有明显回暖。分部门来看，7 月新增非农主要来自服务部门，服务部门表现远好于商品和政府部门。7 月美国服务部门新增就业较上月增加近 8 万人，但商品部门和服务部门新增就业分别减少 1.3 万人和 1.0 万人。 7 月美国失业率 4.2%，持平市场预期，高于前值的 4.1%。7 月平均时薪同比+3.9%，高于预期的 3.8%，前值从 3.7%上修至 3.8%；7 月平均时薪环比+0.3%，持平市场预期，高于前值的 0.2%。 结合前期公布的 JOLTS 职位空缺和“小非农”ADP 数据。美国 6 月 JOLTS 职位空缺 743.7 万人，不及预期的 750 万人，前值从 776.9 万人下修至 771 万人。美国 7 月 ADP 就业人数增加 10.4 万人，预期 7.6 万人，前值-3.3 万人。 整体来看，7 月美国非农数据明显不及市场预期，尤其是 5 月 6 月的下修幅度之大震惊市场，致使市场开始重新审视美国劳动力市场状况，数据公布后市场降息预期大幅升温，9 月降息概率由 46%升温至 89%，美股也开始计价衰退风险而快速下跌。近期美国通胀数据因关税传导而抬头，结合劳动力市场大幅降温，“滞胀”风险或使美联储利率政策陷入两难。

美国 8 月 Markit PMI 初值全面超预期，其中价格指数和就业指数走高导致市场降息预期再次承压。 美国 8 月 Markit 制造业 PMI 初值 53.3，创 2022 年 5 月以来新高，大幅高于市场预期的 49.7，也大幅高于前值的 49.8。其中新订单指数升至 2024 年 2 月以来最高；产出与积压订单指标达 2022 年中以来峰值；就业增速为 2022 年 3 月以来最快。 美国 8 月 Markit 服务业 PMI 初值 55.4，继续高于市场预期的 54.2，但略低于前值的55.7，8 月美国服务业维持了较高的景气度。

美国 8 月 Markit 综合 PMI 初值 55.4，创 9 个月新高，继续高于市场预期的 53.5，略高于前值的 55.1。8 月制造业和服务业的同时高景气继续推升综合 PMI。其中价格指数方面，关税影响继续传导，导致销售价格综合指数走高，达到三年来的高位。 整体来看，此次美国 8 月 Markit PMI 初值全面超预期，显示美国经济韧性仍较强。但其中价格指数和就业指数走高直指市场担忧，就业和通胀是美联储当下最为关注的利息决议指标，此次 PMI 分项数据指向就业回暖通胀回升，导致市场降息预期再次承压。

8 月港股市场内部和外部资金面都有所改善，美联储主席鲍威尔央行年会放鸽结合劳动力市场明显降温，9 月美国预计大概率降息。 内部资金环境方面，得益于市场强势表现，南下资金继续大幅净流入，8 月南向资金净流入达到 1122 亿港元，虽然环比较 7 月有所回落，但单月规模继续站在千亿以上，并且是南向资金连续第 26 个月保持净买入。截至 8 月 31 日，南向资金年内累计净流入9790 亿港元，远超去年全年总量，创互联互通机制启动以来最高纪录。8 月南向资金成交额占港股总成交额继续保持在 50%以上，反映了南向资金对港股市场较强的影响力。 外部资金环境方面，从中美汇率和美债利率的角度来看，8 月港股市场的外部资金面环境较上月有所改善。截至 8 月底，十年期美债收益率和美元指数分别为 4.23%和 100.07，上月底为 4.37%和 100.04；中美利差为 2.39pcts，较上月底的 2.67pcts 有所缩窄；离岸人民币汇率升值至 7.12，上月末为 7.21。

美联储降息预期方面，根据 CME“美联储观察”近期数据，美联储 9 月降息 25 个基点的概率接近 9 成，相较上月底有显著提升。降息预期的提升主要得益于：1）以非农为首的就业指标显著走弱；2）美国关税政策对美国通胀的影响不及预期；3）联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言释放了明确的偏鸽派信号。