港股市场走势与宏观环境如何？

经济景气度方面，6 月 PMI 整体表现略超预期，反映了内需虽回暖动能不足，但韧性仍在，且外需也并未大幅走弱，后续改善持续性存疑，政策加力托底仍有必要。

1. 港股市场走势回顾

在上月的月报中，我们对于港股市场的研判是：基本面和资金面短期皆有隐忧，政策面仍在加码，而情绪面则偏观望，鉴于市场周月线级别趋势已进入右侧，对于后续走势不建议过度悲观，因此我们对中短期走势保持谨慎乐观的态度。 回顾 6 月港股市场走势，市场先后受中美贸易摩擦缓和、地缘政治风险爆发、短期流动性收紧和虚拟资产牌照落地等事件扰动，本月港股呈现宽幅震荡向上的走势，最终截至6 月末，恒生综指/恒生指数/恒生科技指数月度涨跌幅分别为+3.77%/+3.36%/+2.56%，在经济数据仍明显承压的情况下，市场韧性超我们预期。 行业板块层面，6 月各个恒生一级行业板块互有涨跌，收涨行业个数略多于收跌行业。本月原材料业涨幅居前，月涨幅超 16%，主要得益于地缘风险扰动和工业金属需求复苏；医疗保健行业排在第二，月涨幅超 8%，主要受益于政策利好和创新药国际化突破；此外综合企业、金融业、资讯科技业和地产建筑业月涨幅都在 5%以上。

2. 港股市场宏观环境解读

2.1. 国内经济方面

港股市场基本面跟随内地经济。港股市场整体盈利超 80%来自中资股，这部分中资股的盈利主要来自内地。港股市场基本面与内地经济景气度呈高度同步，应密切关注中国经济景气度。我们将对重点的经济数据逐一解读来得出当下国内经济运行的概貌。 需求端来看，我们从消费、进出口和投资方面观察当前经济需求端的情况。 消费方面，5 月消费表现虽然超预期和前值，但主要得益于 618 购物节错位叠加补贴，消费表现持续性存疑。 5 月社零同比+6.4%，大幅高于市场预期的+4.9%，也明显高于前值的+5.1%，剔除汽车后的社零同比增速较前值同样明显改善，主要得益于五一假期和 618 购物节错位。 分项来看，5 月社零同比增速分行业较上月有所分化。必选消费行业 5 月同比增速较前值多数改善，其中粮油食品和烟酒消费同比增速在 10%以上，其中烟酒消费较上月增速大幅提升。可选消费中，行业增速表现较前值分化明显，金银珠宝类、文化办公类和通讯器材类保持同比高增，增速分别高达 22%、31%和 33%，其中文化办公类和通讯器材类主要受 618 购物节及“以旧换新”补贴政策推动。另外 5 月地产相关的家电和家具同样受益于618 购物节和“以旧换新”补贴政策，同比增速分别高达 53%和 26%。

进出口方面，5 月出口数据虽然不及市场预期，但在对美出口大幅滑落的情况下，整体增速表现仍有韧性。 5 月出口 3161 亿美元，同比+4.8%，低于市场预期的+6.0%，4 月前值为+8.1%；5 月进口 2128.8 亿美元，同比-3.4%，同样低于市场预期的-0.8%，4 月前值为-0.2%。5 月贸易顺差继续走强，录得 1032 亿美元，同比多增 219 亿美元。 出口方面，5 月出口数据虽不及预期，但在对美出口大幅回落的背景下，增长仍保持韧性。对东盟、欧洲和非洲的出口增长部分抵消了对美出口的大幅下滑。 出口分产品来看，5 月多数品类产品出口同比增速较上月表现有所走弱。轻工纺织类产品 5 月出口整体同比跌幅较上月小幅走扩，其中低附加值商品受中美贸易影响较大；机电产品出口同比增速较上月有所回落，但整体保持韧性，其分项表现有所分化，暂免关税的集成电路出口较上月继续提高，而手机家电受基数和关税影响，增速较上月继续走弱，另外汽车出口由于本身对美敞口较低，增速较上月有所提升。 分地域来看，5 月对欧美发达国家地区出口中，对美出口同比跌幅较上月进一步大幅回落至-34.5%；而对欧洲出口增速较上月提升至+12%。亚洲地区中，对东盟出口受益于“转口贸易”，同比增速仍保持在 15%左右的高增。 进口方面，5 月进口增速仍在负值区间，且较上月前值有所回落，或受中国对美关税影响，进口降幅的走扩带动 5 月贸易顺差继续扩大。 整体来看，5 月出口数据虽然不及市场预期，但在对美出口大幅滑落的情况下，整体增速表现仍有韧性。叠加 5 月进口增速继续走弱，贸易顺差规模继续走强，将继续对 Q2 GDP 增长形成较强的支撑。

投资方面，5 月固定资产投资同比增速继续回落，结构上继续保持了基建和制造业投资拉动的态势，地产投资跌幅进一步走扩。 5 月固定资产投资同比+2.7%，较前值的同比+3.5%继续回落。分项来看，结构上继续保持了基建和制造业投资拉动的态势，但 5 月基建和制造业投资增速双双回落，而地产投资仍是主要拖累，5 月跌幅有所走扩。5 月基建投资同比+9.3%，较前值的+9.6%略有回落，基建投资增速保持韧性，反映今年财政发力前置。制造业投资 5 月同比+7.8%，较前值的同比+8.2%略有回落；地产投资仍是主要拖累项，5 月同比-12.0%，较前值的-11.3%跌幅继续走扩。 对应到地产数据，5 月商品房销售面积同比-4.6%，较前值的-2.9%跌幅继续走扩；5 月商品房销售金额同比-7.1%，较上月前值持平。5 月房屋竣工和新开工面积同比-19.1%和-18.7%，较上月的-28.2%和-22.3%有所改善；5 月房地产开发企业到位资金同比-10.5%，较上月-5.8%的跌幅继续走扩。

供给方面，我们从工业增加值和工业企业利润来看供给端的情况。 5 月工业增加值增速表现平稳，虽略低于市场预期，但韧性仍在。后续考虑到 5 月出口增速回落，叠加关税不确定性仍在，预计生产端将会受到影响。 5 月工业增加值同比+5.8%，略低于市场预期的+6.0%，也低于前值的+6.1%。5 月工业增加值增速表现平稳，虽然略低于市场预期，但在“抢出口”订单带动下的韧性仍在。后续考虑到 5 月出口增速回落，叠加关税不确定性仍在，预计生产端将会受到影响。 分行业来看，上游行业石油天然气开采和煤炭开采同比增速较前值表现平稳；中游行业同比增速较上月多数回落，其中铁路船舶制造同比增速较前值回落幅度最大，但仍有15% 左右的高增，另外电气机械行业的同比增速保持在 10%以上的高位，但较前值增速同样有明显下滑；下游行业增速较前值同样多数回落，汽车制造同比增速较上月明显回升，而计算机电子同比增速则略微下滑，两者继续保持 10%左右的同比高增。

5 月工业企业利润数据表现大幅走弱，除了去年同期较高的基数外，大幅走弱的工业企业利润增速还反映了关税预期下“抢出口”效应走弱对于国内总需求的拖累。 5 月工业企业利润同比-9.1%，较前值的同比+3.0%大幅走弱。除了去年同期较高的基数外，大幅走弱的工业企业利润增速还反映了关税预期下“抢出口”效应走弱对于国内总需求的拖累。 将其拆分成量（工业增加值）、价格（PPI）、利润率来看：1）5 月工业增加值同比+5.8%，略低于市场预期的+6.0%，也低于前值的+6.1%。2）5 月 PPI 同比-3.3%，较前值同比-2.7%的跌幅继续扩大，略低于市场预期的-3.2%。3）从利润率来看，5 月测算利润率为5.3%，较前值有所回落。5 月工业企业量、价、利润率全部走弱，拖累 5 月工业企业利润同比增速较前值大幅走弱。 行业分类来看，上游行业整体利润跌幅继续走扩，5 月除有色金属行业外较上月全部走弱。中游行业整体利润增速较前值同样大幅回落并转负，其中出口相关的行业利润增速回落明显，体现出了关税带来的负面影响；下游行业整体利润增速同样较前值大幅走弱转负，主要受利润率回落的拖累。 整体来看，此次 5 月工业企业利润数据表现大幅走弱，除了去年同期较高的基数外，大幅走弱的工业企业利润增速还反映了关税预期下“抢出口”效应走弱对于国内总需求的拖累。往前看，后续中美关税不确定性仍较大，关注 7 月 9 日中美“对等关税”豁免期前后的贸易博弈进展。

物价水平方面，5 月国内通胀整体表现仍然偏弱，后续 CPI 表现或继续受制于较弱的能源价格，而核心 CPI 则主要关注政策面对于托底内需消费的组合拳效果。 5 月 CPI 同比-0.1%，好于市场预期的-0.2%，持平于前值的-0.1%；CPI 环比-0.2%，较前值的+0.1%环比增速转负。5 月核心 CPI 同比+0.6%，略好于前值的+0.5%；核心 CPI 环比持平，较前值的同比+0.2%有所走弱。 5 月 CPI 同比增速略好于预期，环比增速走弱但好于季节性，主要受能源价格大幅走弱拖累。剔除能源食品项后的核心 CPI 同比改善，环比走弱但略好于季节性，显示内需延续软复苏态势。 5 月 PPI 同比-3.3%，较前值同比-2.7%的跌幅继续扩大，略低于市场预期的-3.2%；PPI 环比-0.4%，较前值持平。4 月 PPI 整体表现继续低迷，主要受国际油价下行及国内煤炭、建材价格下跌影响。 总体来看，5 月国内通胀整体表现仍然偏弱。往前看，后续 CPI 表现或继续受制于较弱的能源价格，而核心 CPI 则主要关注政策面对于托底内需消费的组合拳效果；后续PPI 预计将同样受制于能源价格，此外“抢出口”效应走弱压制生产同样会拖累后续 PPI 表现。

金融数据方面，5 月金融数据整体表现继续不及预期，社融信贷仍依赖政府端托举，企业端和居民端表现继续承压，私人部门融资端改善仍需更多政策提振。 5 月新增社融 2.29 万亿元，略低于市场预期的 2.33 万亿元，同比多增 0.22 万亿元。此次社融同比多增数据中，政府债仍是主要支撑项，而社融口径下人民币贷款是主要拖累。具体来看社融同比多增分项：5 月社融口径下新增人民币贷款为 0.60 万亿元，同比少增 0.22 万亿元，人民币贷款表现继续承压，或反映了债务置换的影响。5 月新增政府债券1.46 万亿元，同比多增 0.24 万亿元，体现出财政继续发力。此外 5 月新增企业债券融资0.15 万亿元，同比多增 0.12 万亿元。 5 月新增人民币贷款 0.62 万亿元，同样低于市场预期的 0.90 万亿元，同比少增0.33 万亿元。5 月新增人民币贷款整体表现继续承压，或受地方政府债务置换挤压影响。具体来看新增人民币贷款同比多增分项：5 月居民部门新增贷款为 540 亿元，同比少增 217 亿元。其中居民短贷新增贷款为 208 亿元，同比少增 451 亿元；居民中长贷新增贷款为 746 亿元，同比多增 232 亿元。企业端 5 月新增人民币贷款 0.53 万亿元，同比少增0.21 万亿元，其中企业短贷同比多增 0.23 万亿元，或反映抢出口下生产经营的资金需求，但企业中长贷和票据融资同比分别少增 0.17 万亿元和 0.28 万亿元。 5 月 M1 同比+2.3%，较前值的+1.5%略有改善，高于市场预期的+1.7%。M1 改善或主要由于近期权益市场回暖债券收益率改善，吸引资金回到活期资金。5 月 M2 同比+7.9%，略低于前值的+8.0%，低于市场预期的+8.1%，部分受财政存款同比多增拖累。 整体来看，此次 5 月金融数据整体表现继续不及预期，社融信贷仍依赖政府端托举，企业端和居民端表现继续承压，私人部门融资端改善仍需更多政策提振。

经济景气度方面，6 月 PMI 整体表现略超预期，反映了内需虽回暖动能不足，但韧性仍在，且外需也并未大幅走弱，后续改善持续性存疑，政策加力托底仍有必要。 6 月制造业 PMI 为 49.7，较上月 49.5 继续改善，表现略高市场预期的 49.6；6 月非制造业 PMI 为 50.5，较上月的 50.3 同样略有改善，且高于市场预期的 50.3；6 月综合PMI 为 50.7，较上月前值的 50.4 继续改善。 首先，具体来看制造业 PMI。6 月制造业 PMI 表现略超预期，较上月前值景气继续改善，但仍低于 50 枯荣线。供需两端对于制造业 PMI 改善都有所贡献，但改善持续性存疑。具体分项来看：需求层面，6 月制造业 PMI 新订单指数和新出口订单指数较上月双双改善，分别达到50.2 和 47.7，较上月分别+0.3 和+0.2。新订单需求改善更偏结构性，新质生产表现明显好于旧动能；而新出口订单指数继续改善显示对美“抢出口”仍在，但其表现弱于季节性，显示“抢出口”效应逐步减弱。 供给层面，需求端改善带动生产端同步改善，6 月制造业 PMI 生产指数改善至 51.0，较上月+0.3。其他生产相关指数除从业人员指数略有下滑，积压订单、采购量、原材料库存均有不同程度回升。 价格层面，6 月原材料购进价格指数和出厂价格指数较上月明显改善，6 月分别为48.4 和 46.2，较上月分别+1.5 和+1.5，主要由于国际原油价格上涨拉动。 具体来看非制造业 PMI。6 月非制造业 PMI 表现较上月同样略有改善，本月表现略好于市场预期。6 月建筑业 PMI 指数为 52.8，较上月+1.8，反映近期基建项目进度较快。6 月服务业 PMI 指数为 50.1，较上月-0.1，服务业 PMI 表现略有回落，主要反映假期效应消退，与居民出行消费相关行业环比走弱。 整体来看，6 月 PMI 整体表现略超预期，主要反映了内需虽回暖动能不足，但韧性仍在，并且外需也并未大幅走弱。但从近期其他经济数据反映的情况来看，后续供需两端改善持续性存疑，政策加力托底仍有必要。

2.2. 海外经济方面

港股市场当下仍是机构和外资主导的市场，因此我们在观察港股资金面时，需密切关注美国经济数据和美联储加息动态。 6 月美联储议息会议维持基准利率不变符合市场预期，但此次会议传达的信息整体偏鹰，降息决策仍然受后续关税引发的不确定性影响。 利率/货币政策方面：1）美联储将基准利率维持在 4.25%-4.50%不变，自 1 月以来第四次决定维持利率不变。2）美联储点阵图显示，2025 年预计将降息两次，预计 2026 年和2027 年各降息 25 个基点。3）鲍威尔：当前的政策立场做好灵活应对准备。4）鲍威尔：美联储认为维持当前利率水平是适当的。5）鲍威尔：关税预期的上升使美联储对持续降息持更为谨慎的态度。6）鲍威尔：美联储货币政策必须具有前瞻性。

通胀方面：1）FOMC 经济预期：2025、2026、2027 年底核心 PCE 通胀预期中值分别为3.1%、2.4%、2.1%。2）鲍威尔：预计 5 月份总体 PCE 上涨 2.3%，核心指数上涨 2.6%。3）鲍威尔：美联储预期未来几个月内通胀将会显著上升。4）鲍威尔：与 2024 年 9 月降息时相比，今年的通胀预期更高。 美国经济方面：1）FOMC 经济预期：美联储将 2025 年 GDP 预估下调至 1.4%。2）FOMC 会议纪要：近期指标显示经济活动仍在以稳健的速度持续扩张。3）鲍威尔：经济不确定性有所减弱，但仍然处于较高水平。4）鲍威尔：经济处于稳健状态，净出口的异常波动使GDP 衡量变得更加复杂。 关税方面：1）鲍威尔：近期通胀预期有所上升，关税是主要推动因素。2）鲍威尔：今年的关税增加可能会对经济活动产生压力，并推升通胀。3）鲍威尔：关税对通胀的影响可能会更为持久。4）鲍威尔：关税效应已开始显现，预计还会进一步增强。5）鲍威尔：关税措施需要一些时间才能传导到消费者。 整体来看，此次议息会议维持基准利率不变符合市场预期。此次会议传达的信息整体偏鹰， 近期美国经济、就业和通胀都有所降温，支持降息决策，但鲍威尔强调“美联储货币政策必须具有前瞻性”，并认为关税的影响会“可能更为持久”、“预计还会进一步增强”，“需要一些时间才能传导到消费者”。 虽然点阵图显示今年整体仍将降息 2 次，但其中倾向于不降息的联储委员数量明显增加，并且对于明年的降息次数较 3 月的 2 次下调至仅 1 次。

5 月美国 CPI 数据继续不及预期，并且关税对于物价的影响现阶段低于市场预期，数据带动市场降息预期略有回温，但关税对于通胀的后续影响仍在。 5 月美国 CPI 同比+2.4%，较前值的+2.3%小幅反弹，低于市场预期的+2.5%；5 月美国CPI 环比+0.1%，同样低于市场预期的+0.2%，并且低于前值的+0.2%。 5 月核心 CPI 同比+2.8%，增速持平前值，但略低于市场预期的+2.9%；5 月核心CPI 环比+0.1%，低于市场预期的+0.3%，也低于前值的+0.2%。 具体来看 CPI 分项： 非黏性通胀方面：5 月 CPI 能源分项环比增速较上月明显走弱并转负，同比跌幅小幅改善；5 月美国食品分项同环比增速较上月都有所改善。 剔除能源食品项的核心 CPI 中，核心商品通胀环比意外走弱并转负，主要原因是服装与新车价格继续走弱，现阶段关税对于美国通胀的传导低于我们预期。 粘性较强的核心服务通胀同环比增速较上月都有所下降，其中住房通胀同环比增速较前值小幅回落。而美联储最为关注的剔除住房后的核心服务通胀，也就是“超级核心通胀”，环比增速较上月明显降温，同比增速则基本持平。 整体来看，此次 5 月美国 CPI 数据继续不及市场预期，并且关税对于物价的影响现阶段低于市场预期，或主要由于前期美国抢进口后的备货较为充足。不及预期的通胀数据带动市场降息预期略有回温，但考虑到关税对于通胀的后续影响仍在，市场偏向于今年2 次的“预防式降息”。

5 月美国非农数据虽然较上月走弱，但表现超市场预期，显示就业市场仍有韧性,导致市场降息预期继续承压。美国 5 月非农新增就业 13.9 万人，好于市场预期的 12.6 万人，前值下修至 14.7 万人，前 2 个月累计下修 9.5 万。 5 月非农数据继续超预期，美国就业市场有所降温，但韧性仍在。5 月美国私人部门和政府部门新增就业较上月都有所下行，私人部门就业中服务部门新增表现较好，较上月新增有所提升，其中细分行业表现较为分化；而商品部分则表现较弱，5 月新增就业转负，较上月明显走弱。政府部门新增就业继续承压，政府冻结招聘以及 DOGE 的影响仍在持续。5 月美国失业率 4.2%，持平市场预期和前值。5 月平均时薪环比+0.4%，高于预期和前值；5 月平均时薪同比+3.9%，同样高于预期。 结合前期公布的 JOLTS 职位空缺和“小非农”ADP 数据。美国 4 月 JOLTS 职位空缺升至 739 万人，大幅高于预期的 710 万人，前值小幅上修至 720 万人。美国 5 月 ADP 就业人数增长 3.7 万人，创 2023 年 3 月以来新低，大幅低于预期的 11.4 万人，前值为 6.2 万人。整体来看，5 月美国非农数据虽然较上月走弱，但表现超市场预期，显示就业市场仍有韧性。另外 5 月 ADP 大幅不及市场预期，或显示市场对后续就业走弱的担忧。我们预计后续美国就业市场将继续降温，但韧性仍存。此次超预期的非农数据导致市场对于美联储降息的预期继续承压。

美国 5 月 Markit PMI 初值制造业和服务业表现分化，综合 PMI 显示经济仍有韧性，分项表明关税引起的通胀问题开始显现，通胀抬头或将导致美联储降息预期承压。 美国 6 月 Markit 制造业 PMI 初值 52.0，创今年 2 月以来新高，高于市场预期的 51.0，较前值持平，这是制造业 PMI 连续第六个月处于扩张区间。数据显示美国制造业继续保持扩张态势，但价格压力显著上升，制造业投入价格指数（采购成本）大幅上升 5.4 点至70，为四年来最大涨幅；销售价格指数升至 64.5，两项均为 2022 年 7 月以来最高。反映出企业正将包括进口关税在内的更高成本转嫁给消费者。 美国 6 月 Markit 服务业 PMI 初值 53.1，创下两个月新低，高于市场预期的 52.9，但低于前值的 53.7。分项来看，本月服务业价格上涨的幅度相对较小，但同样呈现出上升趋势，尤其是在工资、燃料和融资成本的增加方面，这些成本上涨最终也被转嫁给了消费者。美国 6 月 Markit 综合 PMI 初值 52.8，创两个月新低，但高于市场预期的 52.1，低于前值的 53.0。尽管服务业增速放缓，但制造业的稳定扩张支撑了整体经济韧性。 整体来看，此次美国 5 月 Markit PMI 初值制造业和服务业表现有所分化，但整体综合PMI 表现显示美国经济仍有韧性。PMI 分项表明关税引起的通胀问题开始显现，后续通胀抬头或将导致美联储降息预期承压。

6 月内部南向资金净流入明显反弹，而外部多因素共振带动美元指数和美债收益率明显走弱，降息预期则依旧反复，整体港股资金面环境较前值有所改善。 内部资金环境方面，得益于市场的强势表现、火热的 IPO 市场和政策面持续宽松等积极因素刺激，6 月港股市场南向资金继续保持净流入，且相较 5 月回暖明显。6 月南向资金净流入 750.3 亿港元，较 5 月环比增长 108%。 外部资金环境方面，从中美汇率和美债利率的角度来看，6 月港股市场的外部资金面环境较上月有所改善。截至 6 月底，十年期美债收益率和美元指数分别为 4.24%和 96.81，上月底为 4.41%和 99.44；中美利差为 2.59pcts，较 4 月底的 2.74pcts 缩窄；离岸人民币汇率为 7.16，上月末为 7.21。美元汇率和利率的下跌主要受经济走弱、去美元化、美元流出等多方面因素影响。 而美联储降息预期当下仍处在反复之中，一方面是美联储内部分裂，近期部分“鹰派”委员“跳鸽”，而主席鲍威尔则仍强调关税带来的通胀威胁；另一方面是近期 PCE 数据显示当下经济降温而通胀抬头，“滞胀”预期升温同样增加美联储决策难度。