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策略深度研究报告：香港资产重估进入新阶段。

内外部负面因素改善快于预期，市场有望再上新台阶

外部扰动正在脱敏，相对预期反而有所改善。新一轮关税谈判下中国相对优 势上升；美国金融去监管、联储降息、稳定币扩容、国债久期调整等多重因 素助力下，美元指数有进一步下行空间，全球流动性继续宽松。国内政策出 台的速度和力度存在预期差。“反内卷”加码、互联网电商负面压力减轻以 及房地产政策都有积极变化。三季度一些可预见的压力相对减轻，港股第三 轮行情启动时间或比我们此前预期更早（《海外市场 2H25 展望：再平衡进 行时》，2025.6.3），下半年市场有望再上新台阶。

下半年优选景气改善+低估值行业，科技正处在交集

恒生指数短期只需要风险情绪调整就可能突破阻力位，恒生科技修复空间更 大。具体细分板块上，我们建议优选景气改善+低估值行业。1）互联网方 向，如电商、本地生活等细分板块景气有筑底态势，估值已经较为合理；游 戏景气度较高，估值具有性价比；2）煤炭、水泥及周期品景气度或因“反 内卷”提速而加速筑底；3）社会服务、纺织服装、航空机场等正处于估值 不高+高景气的阶段；4）集中度较高的港股新消费景气度仍高，回调后是更 好的介入机会。我们强调关注港股科技板块，其正处于景气修复+估值低位 的交集中，且市值占整体港股接近 1/3，更适合机构投资者“高切低”布局。

对资金持续性、AH 溢价空间和基本面支撑不需太悲观

南向成交占比已 40%，外资重要性勿刻舟求剑。本轮外资在回流和分散诉 求下参与了港股重估，尤其在 AI 行情及 IPO 中起重要作用。但本轮并未像 2017~2018 年大幅流入，部分投资者担忧资金面持续性。南向资金在港股 通个股成交占比已经 40%，叠加香港中资机构交易份额，多数港股通公司 中（除港美两地上市公司）中资定价权已经大幅上升。外资重要性与过去并 不相同。根据我们的测算，主动公募增配或提供 1800 亿港币左右增量，而 非主动公募基金是南向主力（占比约 90%），或仍有 4000 亿港币左右增量。 AH 溢价长期中枢低于 25%，美元走弱驱动溢价周期性收敛。近期 AH 溢价 触及 27%反弹主要因美元阶段性走强。港股红利税 20%并不是 AH 溢价的 全部依据。并非所有投资者在 AH 两地投资都面对税收差异，除公募外，多 数投资者两地税收差异不大。也并非所有公司都稳定分红且适用 DDM 模型 定价。长期看，更多险资增配港股及非红利公司赴港上市有助于降低溢价中 枢。短期看，我们测算年内 AH 溢价有望降至 26%甚至更低，考虑到目前仅 是美元走弱周期的开始，AH 溢价未来还有进一步下行空间。 企业盈利正在改善，港股表现有基本面支撑。去年至今年中国资产的行情并 不能简单归结为流动性扩张，企业盈利（ROE 和 EPS）的趋势性转好是中 国权益市场在去年“9.24 行情”后中枢上移的重要支撑。2025 年，MSCI 中国指数 EPS 连续第三年上升，市场预期 2026 年 EPS 和 ROE 继续修复。

香港资本市场正在发生深刻变革

香港市场承担着三个职责：企业出海、资金回流和人民币国际化，近几年重 要性明显上升。近期相关政策频出，支持香港巩固提升国际金融中心地位， 有着深远意义。展望未来，提示两大长期投资主线：1）大金融：人民币国 际化和稳定币催化下，香港股债市场有望扩容；市场成交活跃度或向其他发 达市场靠拢。因此，香港金融产业基本面前景或趋势性改善。全球金融条件 转松，主要海外市场金融业动态 PB 都在近 10 年高位，香港金融板块仍有 空间。2）科技：全球资金超配美股科技，对中国配置依然不足。科技有着 独特的超越周期增长性，是内外资配置港股市场共识的核心资产。