如何看待泸州老窖发展空间？

展望公司未来发展，产品布局和区域扩张均有空间。

1.产品抓手：国窖、特曲双轮驱动，多价位带竞争优势突出

1 1 高度国窖：千元价位增速降档，52 度国窖1573 产品势能稳固

千元价位阶段性调整降速，长期具备增长基础。我们测算2024 年白酒千元价位市场规模约 900 亿元（报表口径)，销量约 5.46 万吨，整体进入阶段性调整期，其中吨价同比下滑约 10%。2025 年在内外部环境多重因素扰动下，主导千元价位增长的场景（商务、礼赠等）需求预计延续承压趋势。展望长期看，千元价位仍具有量价齐升的动能：1）商务场景经过几年调整，伴随宏观经济回暖、需求修复空间较大，同时高端白酒消费量与 GDP 总量增加额高度相关，预计到2030年增量4000 吨左右；2）吨价方面预计跟随收入增长，复合增速3%左右。

竞争格局洗牌，未来份额定夺考验酒企综合能力。

竞争格局看，2024 年白酒千元价位五泸份额进一步巩固：茅台1935 价盘向下的过程中，青花郎、君品习酒等酱香型千元大单品批价下降较多；其他浓香酒本身运作高端价位的品牌较弱，下行周期中渠道和终端让位头部强品牌力单品；若将千元价位带严格限制在成交价 800 元以上，则当前第八代五粮液、五粮液 1618、高度国窖 1573 占据大部分市场份额。

展望未来格局演变，我们认为香型/区域将不再是挡箭牌，高端价位运作考验酒企组织、品牌、产品等综合因素，行业集中度将进一步提升：1）茅台自2024年以来通过产品、服务、渠道向下扎根，扩大消费者基础，茅台1935市场化运作夯实基础后，43 度飞天将抢夺千元价位份额；2）汾酒青花20 在商务场景经验成功，推出青花 26 补充价格带空白延续清香热，30 复兴版具备增长基础；3）五粮液和高度国窖在本轮调整周期中坚守品质和价格底线，潮水褪去后消费者对其高端品牌的心智得到强化，需要通过文化输出、渠道改革、消费者再定位等实现上下挤压中的突围。

五泸的发展各有侧重，老窖的优势在于价值链管理效率和多场景拓圈，我们依然看好高度国窖的成长性：

价格：数字化工具赋能，供需管理游刃有余。多年来高度国窖在价格上采取紧跟普五、小幅多频提价的策略；渠道上采取全控价的模式，通过费用奖励、反向红包等方式保证经销商利润空间高于竞品；管理上根据市场供需状况适时停货控货，保证价值链稳定。数字化工具的赋能进一步提升公司维护市场秩序的效率，将供需状况细化至个体，系统帮助考核、兑付更加精准化；在需求下行期稳住价格势能，保存长期价增实力。

销量：优势区域份额再提升，全国化发展仍有增量。当前高度国窖仍以西南地区为销售大本营，在普五优势区域华中、华东等体量较小。全国化渗透仍有空间：1）在当前全国白酒需求缩量的阶段，优先精耕粮仓市场，如成都及周边通过挖井、会战等模式快速覆盖空白终端，实现份额再提升，2024 年成都国窖营收 21 亿元左右、市占率超过 40%、开瓶率超过60%。2）长期公司仍将按照潜力市场重点突破、成长市场加速布局的思路扩张，如巩固湖南湖北高度国窖品牌心智，在全国重点地级市采用国窖+其他价位产品的矩阵共同发展（百城计划），伴随需求回暖，渠道扩张仍有空间。

1.2 低度国窖：白酒低度化蔚然成势，38 度国窖竞争优势突出

理性饮酒时代，白酒低度化趋势延续。近年来白酒低度化趋势加速演绎，2024年有约 77%的白酒消费者偏好 35-49 度的中低度白酒。我们认为长期低度化需求发展趋势仍有强逻辑支撑：1）国家政策支持引导，2022 年工信部《意见征求稿》中提出支持发展多样化、时尚化、个性化、低度化白酒产品；2）产品本身酒精含量较高度酒更低，减少饮用后对集体的伤害，符合40 岁以上人群对健康的诉求；3）伴随八项规定常态化，政商务交流等正式场合中消费者理性饮酒诉求提升；4）30 岁以下及女性消费群体增加，低度符合其轻松自由的偏好。供给端看，头部酒企也加大对中低度产品的支持力度，如 39 度五粮液、38 度国窖增速快于平均，徽酒、苏酒等主流大单品度数也在 40+度中度范围；2025 年主流白酒、黄酒企业纷纷推出或布局低度产品培育年轻消费者。

中低度饮酒区以冀鲁和华东为主，饮酒量较大，产区风格绵柔。中低度饮酒区域人均饮酒量较高，如安徽、黑龙江、河北、山东、江苏饮酒力超过全国平均，浙江人均单次量也在 4.5 两以上。消费场景主要包含商务交流（华东）、大众宴席（华北&东北）以及外出聚餐等，大酒量和高频次决定了以低度为主的饮酒习惯。另外，安徽和江苏白酒产区地处黄淮，气候温柔，产酒风格绵柔，因此主要产品集中在 40-50 度。

38 度国窖 1573 较早面市，与高度产品差异化区域运作，当前在主销区域已经形成较强的品牌心智，其核心优势在于产品本身品质和渠道运作优势。同时公司已完成 28 度国窖 1573 的研发和储备，择机上市；未来低度系列国窖有望乘低度化趋势实现市场份额的再提升。

低度国窖降度工艺较好，消费者对品质认可度高。酒厂自1980 年代便研究低度白酒的生产工艺，泸州老窖 38 度特曲获评第五届全国评酒会；2001年38度国窖面市。浓香白酒所含丁酸乙酯促进酒、水互溶，38 度国窖采用吸附过滤去浊，采用“老酒勾调+工艺创新”方式，优化微生物环境，提升产品风味厚度，消费者对品质认可度高，在河北地区素有“高茅低窖”的称呼。

凭借区域先发优势和精细化渠道运作能力，产品势能有望加速释放。2004年起公司在河北地区加大国窖的培育力度，主攻唐山、保定等商务场景；2006年创新渠道运营模式（柒泉）撬动大商的力量开拓市场；2015 年调整期间进一步因地制宜细化区域管理；多年来已在河北 600+元价位带形成稳固的份额优势。我们认为低度名酒本质上仍是在高线次高端价位进行全国范围内运作，考验酒企控盘分利和组织管理能力，低度国窖在河北价盘表现相对稳定，运行至今产品渠道利润仍高于同价位竞品，产品势能仍将持续释放；在河北的成熟经验也有望复制到京津、山东、浙江等其他区域，支撑中长期维度增速。

伴随经济活跃度逐步修复，白酒 500-800 元将持续扩容，低度国窖所处价格仍有机会。2018-2021 年伴随白酒消费升级和高端需求外溢，500-800 元次高端价位快速扩容（CAGR 为 25%左右），主流酒企提价升级或推出新品布局；2022 年以来伴随商务需求走弱，高线次高端价位分化加剧，强品牌力单品份额提升，新进入者减少。而从 2024 下半年以来 600 元左右价位开始呈现供给驱动式扩容：1）茅台1935 价格下跌导致多数高端大单品生存空间被压缩至800 元以内；2）大众场景价位升级，区域酒深耕能力提升，300-500 元加速成熟后倒逼酒企向上价格带运作。我们预计 1-2 年内全国及区域名酒仍会在次高端价位争夺份额，以扩大消费者基本盘；长期看消费升级和场景修复推动需求增长。

1.3 泸州老窖系列：大众价位增长彰显韧性，特曲、头曲多价格带发力

100-500 元大众价位发展走向成熟，全国性+区域名酒大单品主导竞争。我们测算2024 年 100-500 元白酒市场规模在 5500-6000 亿元，复合增速约为11-12%；自2022 年以来，白酒行业整体降级减量的特征明显，300-500 元承接部分商务场景降级需求和宴席升级需求、增长高于行业平均，100-300 元大众消费场景具有需求韧性、增长稳健。未来展望看，以 100-500 元为主的大众价位逐步成熟，1-2年外部环境压力下该价位带仍是动销市场主力，长期将充分承接中低端价位升级需求扩容，价位带内部增长主力也将逐步向次高端切换。趋势演变看，当前100-500 元形成全国性大单品+区域名酒大单品主导竞争的格局，品牌心智已比较固化；未来将呈现区域名酒向上升级+全国名酒向下渗透的演变趋势，产品布局纵深、渠道运作精细化的名优酒企将获取份额。

公司明确双轮驱动，夯实中间力量。泸州老窖特曲蝉联5 届“中国名酒”，以民酒定位在上世纪培育了较为广泛的消费者基础；国窖上市后，特曲进行SKU收缩、渠道梳理、资源让位等；经历漫长调整后，公司强调双轮驱动战略，2021年中腰部产品定位、价格基本梳理完毕，进入放量成长期。

（1）60 版具备优质产品基因和渠道基础，运作上稳扎稳打，延续产品增长势能。

公司于 2014 年推出特曲 60 版，定位 400-500 元价格带（同年推出特曲80版，价格在 500-600 元），包装上主打“复刻”、“记忆”，产品上复原早年经典浓香口感和香味，酒质评价较高，场景上以商务交流为主；2022 年公司再次推出特曲 60 版宴席装（红 60），拓展宴席细分市场。

特曲 60 版在渠道拓展上相对克制，为长期增长蓄势。2014 年上市之初正处于行业深度调整周期，为了延续稀缺性的产品定位和保证价盘稳定，仅在团购渠道小范围投放，配合限量配额制、差异化营销和控盘分利，顺利切入400-500元价位带。2018 年 60 版完善公司架构体系，怀旧公司开始全国化布局，坚持团购运作模式，纳入城市联盟体，严控价格体系和利润分配方案，稳定价值链；成都大本营市场进行流通渠道试点。2021 年公司进一步放开川渝地区（选择“三核多级”市场）的流通渠道，前期团购培育了政商务意见领袖和产品口碑，放开流通后虽批价有小幅回落，在 400 元同价位带价盘稳定度高于竞品，当前仍成交在 450 元以上。

市场担忧在过去 2-3 年 400 元价位带快速发展的同时特曲60 版的保守渠道运作错失了增长机会，剑南春水晶剑和汾酒青花 20 分别在宴席和商务市场快速获得份额。我们认为在需求下行的调整周期，公司以稳健为主，保存了产品和价格势能，沉淀精细化渠道能力，仍然具备放量基础；2024 年红60 在宴席政策支持下也形成了一定消费氛围；展望后续 60 版的生命周期较长，伴随商务场景的恢复，60 版仍将作为公司增长抓手之一。

（2）老字号特曲小步快跑提价后充分梳理渠道，调整到位后有增长空间。

特曲老字号作为公司中档酒主力产品，至今发展为第十代产品。2016-2017年公司对老字号进行小幅、快步提价，配合停货、价格专项考核、终端配额制、价格双轨制等多项渠道措施，2019 年底第十代特曲上市建议零售价提升突破300 元，2020 年 52/38 度进一步上调至 388/358 元。营销上公司在百个单元市场进行会战，推动换代提价，预计 2021 年销售额超过20 亿元。

2021 年以来老字号节奏放缓，以推动库存去化和价值回归为主。由于行业上行阶段提价较快，也存在新老品并行的问题，经销商和终端库存累积较高；2021H2外部需求转弱后渠道抛货导致批价下跌较快。公司适时放缓节奏，以稳定价值链为核心，聚焦动销提振和库存去化；2023 年进一步上线数字化工具管理渠道。持续调整后，当前老字号批价企稳 230-240 元左右，库存处于合理水平，渠道基本梳理清楚，看好调整到位后的增长空间。

（3）窖龄酒错位发展，重点推动 60 年价格提升。

窖龄系列于 2011 年推出，旨在填补国窖和特曲之间的价位带空白，以窖龄等级为标准分别有 30、60、90 年产品，覆盖 200-600 元价位带，主推60年。

窖龄酒和特曲系列存在价位带重叠的问题（如特曲晶彩和30 年、老字号和60年、60 版和 90 年），因此前期窖龄酒的发展较慢，公司以自然销售为主、也未倾注过多资源。值得注意的是，2023 年伴随白酒行业消费降级，100-200元价位承接次高端降级需求有所增长，窖龄 30 年在华北、华东地区动销表现较好，公司也逐步重视窖龄系列和特曲系列的错位发展战略。区域上，中西部地区主推特曲系列，沿海地区更多布局窖龄，根据消费者基础构建各自强势区域市场；营销上，窖龄以“商务精英第一用酒”的定位区别于特曲主打宴席、餐饮、自饮等，抓住年轻化、品质化的表达；价格上，重点将60 年的价格拔高往 90 年靠拢。当前窖龄销售规模预计 18-20 亿元，体量较小，公司尊重消费者需求进行市场补缺；后续商务活跃度提升后窖龄系列也有起量空间。

（4）头曲顺应外部环境变化，黑盖作为大光瓶战略补充。

头曲定位大众价位口粮酒，布局于百元附近，系列中普通版头曲和六年窖头曲销售表现较好。品质上延续了公司窖香浓郁、酒体纯净、口感醇厚的浓香酒特点，性价比较为突出。上一轮深度调整期后公司重点梳理中低端产品，头曲并没有倾斜过多资源；近年来行业环境呈现政商务消费减弱、大众消费质价比升级的趋势，头曲渠道库存基本调整到位，公司顺势放量和推动渠道下沉，分担增长压力。

黑盖二曲定位高线光瓶酒，是公司另一大塔基产品，2021 年《新国标》推出后原酒精酒二曲升级为纯粮酒。黑盖上市初期公司给予厚望，但80 元左右定价受到消费降级环境的影响，同时消费者认知度较低，这几年销售表现一般，更多作为公司布局大光瓶战略的占位单品。2025 年春糖期间公司推出复刻版二曲，定价 65 元，价格带更加下沉、充分满足消费者性价比口粮酒需求。展望后续，黑盖、新二曲具有包装年轻、品质口感、渠道精细化、数字化赋能等优势，有望随光瓶酒消费升级获得增长。

2. 区域扩容：四川、河北基地市场引领，全国化扩张具备空间

当前公司区域间发展较不平衡，全国化扩张具有较强顺周期属性。复盘历史看，当白酒行业景气度向上时公司全国范围内增长较快，若同时再具有渠道模式创新、高端推进顺利等个股势能加持，则估值抬升更快。

2008-2010 年，白酒黄金十年叠加“四万亿”刺激政策，国窖受益于行业量价齐升快速增长，同时公司利用柒泉模式绑定大商利益，实现全国化突围；

2015-2017 年，行业深度调整后再度迎来消费升级，国窖高举高打、重回高端价位，尤其是华中区域调整恢复后快速起量（河南及两湖区域贡献较多），成为高度国窖主销区域。另一方面，在白酒行业景气度下行阶段中，大本营市场则展现出更强韧性，主因品牌认知度和渠道配合度较高，也能率先在新一轮周期恢复增长。 判断本轮周期，需求收缩环境下公司侧重资源运作西南、华北两大粮仓市场，保持高端、低度国窖的高端品牌势能，我们认为在商务场景磨底复苏后或将率先恢复；长期看白酒行业结构性扩容的趋势确定，区域发展不平衡的状况有望改善。

2.1 四川、河北市场消费基础扎实，深耕、下沉实现份额再提升

四川作为绝对基地市场，市场扩容+公司份额再提升支撑增长。我们认为公司在川内的核心优势是上一轮深度调整周期中，国窖集中资源培育成都（高地市场），渠道几轮调整、品牌营销高举高打，至今已经累积起较强的品牌认知度（持平甚至高于五粮液），国窖在上引领，势能辐射至大众价位和周边市场，如特曲60版也逐步打开 400 元商务市场。 空间展望：价格上，2024年四川省人均可支配收入3.4万元，相当于全国平均20-21年水平，整体消费力提升仍是主要驱动力。销量上，四川食品烟酒类消费支出占比高于全国，白酒渗透率在政商务、宴席、自饮等各场景中均较高，而这种消费习惯中期维度难以下降。假设 3 年维度四川收入提升至全国现有水平，则白酒市场规模理想上 600+亿元，国窖通过数字化工程进一步提升对终端和消费者的管理，其在千元价位影响力有望进一步提升，同时中高价位品系补强，推动自身整体份额的再提升。

河北市场低度国窖份额稳固，有望获得量的恢复+价格的升级带来的增量。历史上公司通过产品抓低度、渠道精细化等运营，当前河北已经成为另一大粮仓市场，低度国窖在 500 元以上价位占比 40%，成为次高端引领单品。短期河北市场受到监管趋严的影响，各价位动销表现有所承压，但公司掌握份额领先优势。中长期伴随人均可支配收入提升、消费场景触底恢复，结构升级趋势具有较强确定性。空间展望：假设 3 年维度河北人均可支配收入提升至全国现有水平，人均消费量上预计低位修复，对应河北白酒市场规模超过 400 亿元；泸州老窖在各价位带均已培育出可独立增长的拳头单品，在渠道精细化管理和数字化培育消费者下，渗透率有望从17%进一步提升至20%以上，尤其在500元以上价位能获取更多份额（竞对较少）。

2.2 全国化稳步推进，多产品发力，终端融合提质

根据公司“235+100”战略规划，深耕西南、华北 2 大基地市场，打造华东、华南、中原 3 大战略市场，突破 5 大影响力高地市场（北京、上海、深圳、成都、武汉），同时实施“百城计划”，促进多品牌终端融合提质，推动全国化布局。

华东市场：板块化逐点突破，引领国窖高端化。公司于2017 年提出长三角板块化突破，作为“东进”的重要战略，立足嘉湖优势区域攻坚上海、浙北、苏南高地市场，再由样板市场的动销辐射至下线城市；2017-2022 年华东收入增速领先整体。2023 年起伴随需求渐弱（华东对经济调整敏感），公司核心以数字化为工具促动销、去库存，虽 1-2 年增速放缓，但公司动作坚定，坚持重点客户营销、保持国窖价盘稳定，仍是全国化重要引领市场。我们认为机会在于：1）微观看，华东市场渠道健康度较好，库存已经调整到较低位置；经销商对数字化接受度较高，渠道转型的阻力相对较小。2）中观看，上海、浙江、苏南高端白酒消费氛围较好，茅台、五粮液、老窖三家份额占比较高，国窖具有品牌认知度（是低度中国品味销售最好的区域），国窖荟、终端品鉴会等配成以数字化工具下，可以将创收能力和费效比达到最大化。3）宏观看，华东区域人均可支配收入领先全国，且高端场景以商务和社交为主，饮酒理性化和消费升级并不冲突，是较好的树立品牌高度的市场。

华南：成立营销中心，产品&渠道差异化布局。公司于2017 年提出“东进南图”战略，但华南市场海外烈酒、酱香白酒占比较高，浓香酒及老窖规模较小，公司旨在以差异化产品布局和渠道模式（如酒吧等）探索市场。2024 年广东省白酒市场规模 298 亿元，同比-12.4%，泸州老窖设立华南营销中心，调整销售模式，深化传统渠道布局、开拓企业合作，实现了销售业绩稳步增长。展望机会：1）华南市场高端白酒氛围较好（24 年高端白酒同比仍增10%），浓香、清香等香型包容度提升，国窖具有培育空间；2）公司擅长圈层营销和精细化渠道运作，和商务活跃、渠道多元化的华南市场较为契合。

中原：传统优势市场，品牌认知&消费基础支撑增长。泸州老窖较早进入华中地区，有一定销售规模和消费基础，2017 年豫湘鄂三省销售收入占比接近1/3，但由于渠道建设等问题较早开始调整：1）2020 年河南地区开展会战，虽然后期成效式微，但在渠道结构优化、消费者培育方式上有所优化，伴随行业自身出清到位后有修复增长趋势；2）两湖区域高度浓香消费习惯较好，2022年“燎原计划”承接中部崛起，近年来也在主动进行渠道和产品梳理。展望发展：1）整体华中区域白酒市场规模超过 1200 亿元，本土品牌没有掌握绝对话语权，高端市场茅五泸占比更高，伴随经济和商务回暖国窖自然有恢复增长空间；2）华中作为公司传统优势市场，消费者对国窖品牌认知度较高，公司创新的营销模式和消费者培育活动能收获较高的投入产出比（短期不是投入重点）；3）国窖品牌势能带动下，泸系产品也有导入空间。

百城融合：从扩面到扩面、扩点，国窖以强带弱均衡发展。2024 年公司升级百城计划 2.0，对比 1.0 版本更加强化资源的精准投入和终端的融合提质：2021-22 年白酒消费需求较高，百城通过国窖荟“扩面”，调动销售人员提升每个区域的销售；2024 年全国各省白酒需求退潮降次，公司认识到品牌力较欠缺的区域费效比不高，百城 2.0 结合数字化工具，孵化核心战略终端实现“扩点”，产品上尊重市场需求，国窖+中腰部产品组合形式强化当地各价位带的均衡发展。