紫光股份发展历程、股权结构与营收分析

持股新华三，全栈 ICT 基础设施及服务供应商。

1.核心子公司持股比例提升，集团重组阴霾渐消

IT 产品分销业务起家，对核心子公司控制加强。公司成立于 1999 年，由清华紫光集团发 起设立，定位 IT 产品分销商。2013 年，公司成立南京紫光云信息科技有限公司，业务向 云计算拓展。2016 年，公司收购新华三 51%的股权，产品拓展至服务器、交换机等 IT 基 础设施；同时，与西部数据合资设立紫光西数，加深在存储产业链的布局。2020 年收购紫 光云技术有限公司 46.67%的股权，加强私有云领域的部署。2021 年起，受到紫光集团破 产重整的影响，公司股权架构发生调整。至 2024 年 12 月，紫光集团向长安信托、信达证 券合计转让 11%紫光股份股权，债务风险降低。2024 年 9 月，公司还新收购新华三 30%的 股权，持股比例从 51%提升至 81%。

2024 年公司对新华三 30%股权的收购价格遵循 2016 年协议，取 15 倍 PE 定价。2015 年 6 月，紫光股份与 HPE 开曼签署协议，收购新华三 51%股权。双方在《股东协议》中约定， HPE 方可在 2019-2022 年期间以税后净利润 15 倍的价格，向紫光出售剩余股权。2023 年 5 月，紫光国际宣布将购买 HPE 所持有的新华三 49%股权，但因紫光集团债务问题，交易 未能完成。直至 2024 年 5 月，紫光股份重启收购计划，调整方案为分阶段实施：先以 21.43 亿美元收购 30%股权，并将剩余 19%股权纳入远期期权安排。 2024 年收购新华三每股价格与 2023 年收购新华三 49%股权的每股价格保持一致，为 735.99 美元/股。该价格系遵循 2016 年协议（按 15 倍 PE 定价）而定。在国内信创要求 下，紫光股份有意向提高自身持股比例，同时 HPE 向高附加值云服务转型，也有意向出售， 交易双方诉求较为匹配。

协议转让+锁定期安排，短期股抵债风险降低。公司的第一大股东是西藏紫光通信，持股 比例占 28%，其背后是破产重整后、由智广芯 100%控股的新紫光集团。智广芯是包括国有 资本在内的多元化持股平台，股权较为分散，无实际控股人。市场普遍担心因紫光集团破 产重整而带来的债权人减持压力。我们认为，2024 年 12 月，紫光集团转让 11%的股份给 长安信托和信达证券两个资产管理计划，且锁定六个月，此举大幅缓解了资金流动性问题、 增强债权人信心，短期减持风险降低。

当前，紫光股份正积极推进其 H 股在香港联合交易所主板的发行与上市工作。此次募集的 资金将主要用于加大在 AI 等前沿技术领域的研发投入、支持潜在的意向收购、拓展海外 业务销售网络等。公司已于 2025 年 5 月递交境外上市外资股（H 股）发行上市的申请， 拟申请公开发行不超过发行后总股本的约 10%。目前各项工作正在有序推进中。

2.ICT 基础设施及服务布局全面，约占收入的七成

国内 ICT 领军，“云-网-安-算-存-端”全面产品布局。公司提供智能化的网络、计算、存 储、云计算、安全和智能终端等全栈 ICT 基础设施及服务；且在网络、计算、存储、安全、 云计算等产品市场占有率均位居前列。根据公司公告，2024 年，公司在中国以太网交换机 市场份额 31.1%，排名第二；在中国 X86 服务器市场份额 12.6%，位列第三。

公司 ICT 基础设施及服务收入占比从 2019 年的 54%提升至 2024 的 69%，IT 产品分销与供 应链服务则降至 37%。其中，IT 产品分销与供应链服务主要是为惠普、戴尔等 IT 厂商提 供渠道分销、增值分销等服务，毛利率相对较低。

3.营收增长稳健，产品结构变化带来盈利能力略有下滑

公司营收自 2019 年的 541 亿元增至 2024 年的 790 亿元，5 年 CAGR 约为 8%。2022-2024 年营收同比增速放缓，我们认为原因如下：1）“东数西算”工程从前期的设备采购阶段进 入全面建设阶段，对硬件基础设施的采购需求增速放缓；2）占交换机收入大部分的园区 交换机行业进入下行周期。我们认为 2025 年起，伴随国内 AI 数据中心的大规模建设、公 司加速 AI 服务器及高速数通交换机布局，公司未来收入将稳步提振。

公司综合毛利率约为 17%，ICT 基础设施及服务贡献主要盈利。2023 年 ICT 基础设施及服 务毛利率为 25.6%，24 年下滑为 22.2%，主要系低毛利的服务器业务收入占比提升的原因。 而 IT 产品分销与供应链服务的毛利率仅约 5%，其收入占比的下降带来产品结构的优化。

从费用端看，公司研发费用率维持在 7%左右，研发总支出较高，2024 年研发费用高达 51 亿元。我们认为高研发投入能保障公司产品不断迭代、适配行业发展需求。销售费率和管 理费率控制得当，稳中有降。利润端看，2021 年新华三并表带来净利润的大幅提振；2024 年公司财务费用增加和政府补贴减少带来公司净利润同比下滑。2024 年公司归母净利率 为 2.0%。

公司主要子公司包括新华三、紫光云、紫光数码、紫光软件四家，其分别提供 ICT 基础设 施及服务、云服务、ICT 分销、软件开发四大业务。公司对其的持股比例分别为 81%/46.67%/100%/100%。其中，2024 年新华三贡献 69.7%的收入、91.0%的利润。