卡游发展历程、股权结构与营收分析

我国集换式卡牌龙头，持续扩张 IP 及产品矩阵。

1. 集换式卡牌龙头，处于快速成长期

卡游为中国集换式卡牌龙头。公司于 2011 年成立，经过早期探索后明确业务发 展方向，2018 年取得了奥特曼的 IP 授权并推出首个卡牌系列，自此进入业务扩 张阶段。2018-2021 年，公司 1）持续扩充 IP，与叶罗丽、蛋仔派对、小马宝 莉、火影忍者等 IP 展开合作；2）推出英雄对决活动丰富玩法；3）自建产线； 4）扩张线下渠道。公司业务初具规模。2022 年，公司获红杉及腾讯投资，同年 涉足文具产品，并于 2023 年推出首款人偶产品，不断丰富产品矩阵。

2.股权结构集中，管理团队经验丰富

股权结构集中，获专业机构参投。公司创始人李奇斌先生持股比例达 82.0%，其 配偶齐燕女士持股比例 1.5%，其姐姐李淑芳女士持股 2.0%，股权结构集中。公 司 2021 年获红杉及腾讯投资（分别认购 1.05 亿/3000 万美元，每股认购成本均 为 76.5 美元），目前二者分别持股 10.5%/3.0%。

管理层从业经验丰富，职能划分明确。公司创始人李奇斌先生在泛娱乐行业有 超 20 年经验，主要负责制定整体策略、发展及投资计划，带领本集团的业务方 向。其他高管亦有丰富从业经验，职能划分明确。

3.营业收入快速增长，盈利水平持续改善

收入快速增长，经调整利润率提升。2021-2024 年，公司营业收入从 22.98 亿元 快速增长至 100.57 亿元，整体 CAGR 64%，其中 2023 年公司实现收入 26.62 亿 元/yoy-36%，主要系奥特曼系列集换式卡牌热度有所下降，2024 年公司收入 yoy+278%至 100.57 亿元，主要系小马宝莉系列卡牌市场反馈较好。2021-2024 年，公司经调整净利润分别为 7.95/16.20/9.34/44.66 亿元，CAGR 78%，经调 整净利率也从 35%波动增至 44%。

毛利率整体呈上升趋势，收入扩张下费用率下降。2021-2024 年，公司毛利率 分别为 58.1%/68.8%/65.8%/67.3%，整体呈现上升趋势，但 2023、2024 年受公 司产品结构影响略有下滑，新增的人偶及文具产品毛利率相较于集换式卡牌更 低。2021-2023 年，公司管理费用率随着业务扩张整体呈现增长趋势，从 2021 年的 9.5%增至 2023 年的 30.2%；销售费用率则从 7.9%增至 15.6%。2024 年受益 于公司收入大幅度增长，规模效应显现，因此销售费用率/管理费用率分别降至 6.1%/26.7%，同比下降 9.5/3.5pp。公司 IP 授权费率基本维持在中高个位数水 平，2021-2024 年分别为 7.2%/5.1%/5.8%/7.6%。

集换式卡牌为公司主要收入及利润来源，其他品类亦逐渐成长。2021-2024 年，集换式卡牌始终为公司主要收入来源，此品类 2021-2024 年分别实现收入 21.70/39.30/21.79/82.00 亿元，yoy+81%/-45%/+276%。 伴随公司持续扩展产品品类，集换式卡牌占总收入比重分别为 94%/95%/82%/82%，整体呈现下降趋势，人偶、文具、其他玩具（徽章、贴 纸等）等品类占比有所提升，2024 年文具/人偶/其他玩具收入占比分别为 5%/3%/10%。 集换式卡牌同样为公司利润贡献最大、盈利能力最强的产品，2021-2024 年其毛利润分别为 12.90/27.48/15.48/58.44 亿元，占总毛利润比重 97%/97%/88%/86%，毛利率 59.5%/69.9%/71.1%/71.3%，伴随规模扩大逐年 提升。其他产品目前体量相对较小，毛利润占比均为个位数，2024 年人偶 /文具/其他玩具毛利率分别为 41.8%/39.4%/57.2%。