卡游营收、商业模式与经营分析

国内集换式卡牌龙头，IP驱动业绩增长。

1.营收超百亿，经调利润率维持高位

国内集换式卡牌龙头。据卡游招股书披露，我国集换式卡牌行业高度集中，2024 年 CR5 市占率 82.4%（商品交易额计），其中卡游以 71.1%的市场份额位居中国集换式卡牌行业 第一。卡游收入波动主要受 IP 影响，2024 年营收 100.6 亿元，YoY+277.8%。分产品看， 集换式卡牌为公司最主要的品类，2024 年收入占比 81.5%，同时公司将业务逐步拓展至 文具产品，延展 IP 承载形式与生命周期，与玩具相互渗透，24 年文具收入占比 5.1%。

卡牌品类毛利率 70%左右。据卡游招股书披露，2024 年卡游整体毛利率为 67.3%，其中 集换式卡牌毛利率达 71.3%，文具品类毛利率为 39.4%，相对较低一些。卡游成本结构中， 直接材料成本占最大，2024 年，直接材料成本占总收入比例为 19.3%，版权费占总收入 的 7.6%，同比提升 3.4pct。

经调利润率维持高位。据卡游招股书披露，卡游 2024 年销售/行政（不含研发）/研发费 用率分别为 6.1%/22.8%/3.9%。2024 年卡游经调净利润 44.67 亿元，经调整净利率达 44.41%，整体维持高位。

2. IP驱动业绩增长，供应链与渠道超强协同

IP 是消费者选择 IP 收藏卡的首要因素，卡游手握 70+头部 IP 授权，前 5 大 IP 收入占比 下降。据艾瑞咨询，近 40%的消费者选择 IP 收藏卡时会考虑 IP 形象，除此之外，“设计 外观符合审美”、“喜欢的卡牌公司”及“喜欢的系列”这三个常被大家考虑的因素也与 IP 息息相关。据卡游官网，卡游陆续获得全球 70+头部 IP 授权（VS 截至 22 年底 30 个， 23 年底 37 个），包括奥特曼、火影、哈利波特、小马宝莉等，并助力优质国漫 IP 推广， 与斗罗大陆、叶罗丽、秦时明月等热门 IP 双向赋能，形成覆盖全年龄段的庞大“IP 宇宙”， 在积极拓展外部优质 IP 的同时自研孵化新 IP。据卡游招股书，24 年五大 IP 主题产品收 入 86.53 亿元，占公司总收入的 86.1%，较 2022 年下降 12.3pct，同时 24 年 10 个 IP 单 独收入贡献超过 1 亿元。

从商业模式看，卡牌产品孵化周期短、节奏快，需要快速的迭代运营与响应能力，背后依 托于强中台支持、柔性供应链以及强大的经销商网络的协同作用，从产品设计到产品在终 端上线所需时间可短至 20 到 30 天，迅速捕捉热度并进行放大。 强中台支持，保证开发效率与灵活性，“解读”IP 而非简单“复制”。截至 24 年底，卡游有 11 个专注于产品设计及开发的工作室，由 471 名专业从事原画、平面设计及 3D 设计 等领域人才组成。此外，还有一支由 100 多名全职雇员组成的支持团队，负责支持美术设 计工作，根据需要灵活部署以支持工作室。2022-2024 年，卡游分别推出 168/167/210 个 集换式卡牌系列。同时卡游二创能力强，“解读”IP 而非简单“复制”，例如在“哪吒之魔 童闹海斗天包（收藏卡）”系列中，卡游通过烫金、闪膜、逆向、光刻等多种先进印刷技 术，更好的展现电影经典场面。

工艺水平领先，自建供应链，把控能力强。截至 2024 年 12 月底，卡游拥有三个生产基 地和一个物流中心，以及一个准备投产的生产基地及两个在建生产基地。并于浙江建成卡 牌、文具智慧产业园区，引进多条德国曼罗兰等世界顶尖印刷设备，搭配卡游专属纸张双 面印刷，自主研发冷烫、炫彩、3D 等前沿技术；具备无人 AGV 自动物流系统等信息化系 统，实现生产、销售、仓储为一体。据新华社报道，依托自有工厂的制造优势，卡游最快 两周能实现从新产品的设计到上市销售；经过印前处理、切纸、胶印、品检、理牌等工艺 流程，卡游开化工厂最高日产上亿张卡牌。

从一线商场到乡镇小卖部，“毛细血管”般的经销网络为放大器。收藏型集换式卡牌受众 多为学生、白领等青少年消费群体，消费场景广泛布局街边文具店、集合店、超市和便利 店等等，线上也有电商、直播平台。据卡游招股书披露，截至 2024 年 12 月 31 日，卡游 拥有 217 个经销商（覆盖全国 31 个省及若干海外地区），直营布局线下卡游旗舰店、自动 贩卖机与线上直营渠道，与 39 名零售 KA 合作（名创优品、好想来等），并以加盟形式建 立 351 家卡游中心。目前卡游销售收入以经销商渠道为主，2024 年来自经销商渠道的收 入占比 80.2%。

不止卡牌，构建“泛娱乐生态”。依托可重复使用的强大经销商网络与敏锐的市场嗅觉， 卡游在文具笔、人偶等细分品类取得突破，构建了包括集换式卡牌、人偶、其他玩具及文 具的多元化产品组合。非卡牌类的玩具品类收入占比由22年的4.4%提升至24年的13.4%， 文具品类 24 年实现收入 5.13 亿元，YoY+114%。

卡牌“出海”，文化“出圈”。据卡游官网，24 年 10 月 17 日，卡游正式宣布与孩之宝达成 深度合作，取得小马宝莉系列的全球授权，小马宝莉英文版、日文版卡牌产品将在日本、 韩国和东南亚地区国家发售。除了小马宝莉的常规卡牌，卡游还与在地文化相结合，设计 了海外限定版卡牌。小马“紫悦”分别出现在了印尼海滩、新加坡动物园、日本富士山以及 泰姬陵前，以知名地标性建筑引起当地玩家共鸣。除了小马宝莉外，《卡游三国》等四大 名著系列亮相法国巴黎国际博览会；巴黎奥运会期间，卡游在国家体育总局指导下设计研 发的中国首套体育文化卡牌在巴黎亮相；卡游首个原创国漫 IP《英雄对决·破空》也正在 日本连载。

根据卡游招股书，本次 IPO 募集资金主要用于对于生产设施的扩建和升级，通过引进先进 的生产设备和技术，进一步优化生产流程，提高生产效率。丰富 IP 矩阵，加强 IP 的运营 能力，并将不断推出更多产品类别和系列，以满足不同消费者的需求。同时，为了优化仓 储及物流能力，卡游将投入资金对仓储设施进行扩建和升级，提高仓储效率和准确性。并投资信息技术，采购数字系统及软件，升级及整合现有业务运营的信息系统。卡游还将通 过多种营销策略来提升品牌推广度。